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使用倍数的4个关键
倍数容易使用，也容易被滥用。如何有效地使用倍数，如何判断倍数被他人滥用，可遵循如下4个步骤：首先，确保它们的定义是一致的；其次，考察它们的分布特征；再次，考察决定它们的值的变量；最后，利用它们在各公司间进行比较。
定义性测试
即便是最简单的倍数，不同的分析师也会有不同的定义和计算方法。就公司的市盈率而言，其在计算时可能会使用不同的数据，如上一财年的收益（当前市盈率）、过去4个季度的收益（追溯市盈率）或未来4个季度的收益（预期市盈率），因此所得结果也会大相径庭。此外，这还取决于你使用的是摊薄收益还是基本收益。对于一个倍数，你在测试时首先要看分子和分母的定义是否相一致。如果分子用的是股权价值，那么分母也必须用股权价值。如果分子用的是公司价值，那么分母也必须用公司价值。举例来说，市盈率就是一个在定义上相一致的倍数，因为分子是每股股票的价格（股权价值），分母是每股股票的收益（同样是股权价值）。企业价值对EBITDA倍数也是如此，因为分子和分母都是关于运营资产的；企业价值衡量的是一家公司运营资产的市值，而EBITDA衡量的是运营资产所产生的现金流。与之相对地，市销率和市价/EBITDA率则不同，其分子和分母的定义就不一致，因为它们是用股权市值除以一个运营指标。通过这些倍数，你可以在债务负担过重的公司中找到便宜的股票。
在对同一组中的不同公司进行比较时，倍数必须要统一定义。也就是说，如果一家公司使用的是追溯市盈率，那么其他所有公司也都必须使用追溯市盈率，而每股的追溯收益也必须按统一的方式计算。就收益和账面价值指标而言，不同的会计标准会让相似的公司产生截然不同的收益和账面价值数字。即便是使用同样的会计标准，那么也可能会因自愿性会计选择的不同而导致不同。
描述性测试
在利用倍数对公司进行估值时，我们通常不清楚该倍数会在何时呈最大值或最小值。为此，我们首先要看一下概述统计，即关于该倍数的平均值和标准差。表4-1对广泛使用的3个倍数做了概述，并给出了关键统计数据（以2010年1月美国股票为例）。
表4-1 倍数概述统计—2010年美国股票
对于这些倍数来说，最小值都是零，而最大值则非常庞大。它们的分布是偏向于正值的，这一点可以看2010年1月美国公司的市盈率分布，如图4-1所示。
从这一分布图中，我们可以得出一个重要教训，即无论是哪一个倍数，以平均值作为比较尺度都是危险的，而将关注点放在中位数上则更有意义。2010年1月中位数市盈率约为14.92，远低于表4-1中的平均市盈率29.57，其他倍数也是如此。在2010年1月，一只股票以18倍的市盈率交易并不便宜，即便这一数字低于平均数。为避免偏差数中出现异常值，计算和报告倍数平均值的数据报告服务机构，要么在计算平均值时排除异常值，要么将倍数限定为使其低于某一固定数字。结果就是，两家服务机构针对同一领域或市场所报告的平均数几乎从来都没有匹配过，而原因就在于它们对异常值的处理不同。
图4-1 市盈率分布：2010年美国股票
不论是哪一个倍数，总有公司是无法计算该倍数的。再以市盈率为例，当每股收益为负值时，公司的市盈率是没有意义的，而且通常也不会报告。在考察一组公司的平均市盈率时，那么收益为负值的公司就会被排除掉，因为它们的市盈率是无法计算的。在样本数量很大时，这是一个必须考虑的问题。这是因为，那些从样本中被排除掉的公司都是亏损的公司，因为它们被排除了，所以也就意味着该组公司的平均市盈率将会出现偏差。一般来说，对于任何导致被分析公司数量大幅减少的倍数，你都应该保持警惕。
最后，不论是对整个市场还是对单一领域而言，倍数都会随着时间的变化而变化。为了解倍数随着时间推移而变化的情况，表4-2列出了2000~2010年间美国股票平均市盈率和中位数市盈率的数据。一只市盈率为15倍的股票在2008年可以说是便宜，但在2009年可以说是昂贵，而2010年则可以说是适中。在最后一栏中，我们给出了所有样本中可计算市盈率的公司所占的比率。需要注意的是，在2010年，超过一半的美国公司的收益为负值，这也反映了2009年的经济衰退。为什么倍数会随着时间的变化而变化呢？
表4-2 2000~2010年市盈率
有的变化与基本面有关。由于利率和经济增长会随着时间的变化而变化，所以股票的价格也会因此而发生变化；比如，在20世纪90年代，低利率在提升市盈率方面就发挥了重要作用。而有的变化，则源于市场对风险感知的变化。如果投资者对风险的容忍度降低，这通常发生在经济衰退期间，那么市盈率的倍数也将会下降。从现实的角度来看，结果是什么呢？首先，利用倍数进行跨时间段的比较是非常危险。比如说，按照惯例，通过比较当前的市盈率和过去的市盈率，可以认定一个市场是被低估还是被高估，但在利率高于或低于历史水平的情况下，这会导致错误的判断。其次，相对估值所能维持的时间比较短。与相类似的公司相比，当前某公司的股票可能看起来比较便宜，但在几个月后，这种评估可能会发生急剧变化。