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估值解决方案
要给拥有无形资产的公司估值，我们必须处理它们共有的两个大问题。首先，我们必须清理财务报表（损益表和资产负债表），并重新区分运营支出和资本支出。这样做的目的不仅是得到一个更好的收益测量值，尽管这也是一个附带的好处，而且也是对这家公司投资了什么来创造未来的增长有一个更清醒的认识。其次，我们还必须更有效地处理管理者期权——包括过去已经授予的，和我们预期将来会授予的。
重建会计处理的一致性
由于企业研发的产品有太多的不确定性且难以量化，会计准则已经普遍要求把所有的研发支出都作为它发生期间的经营支出。这产生了几个后果，其中最重大的是，通过研发创造的资产的价值，没有作为该公司总资产的一部分显示在资产负债表上。这又反过来给公司的资本和获利能力比率的测量造成了涟漪效应。
尽管未来的益处存在不确定性，研发支出也应当予以资本化。我们将以大型生物技术公司安进为例来说明这个过程，为了充分地资本化研发资产并估计其价值，我们必须对研发平均需要多长时间才能转化成商品作一个假设，这就是这些资产的摊销周期。在不同公司中，摊销周期是不同的，它反映了公司研发出来的产品的商业生命。由于新药品的审批过程十分漫长，我们假设在安进公司，摊销周期是10年。
在估算了研发支出的摊销周期后，下一步就是收集摊销周期中研发支出的数据。因此，安进公司研发资产的摊销周期是10年，那么之前10年中每一年的研发支出如表11-1所示。（-1是指一年前，-2是两年前，依此类推。）
表11-1 安进公司2009年以前的摊销额
为简便起见，你可以假设摊销比例在一段时间内是相同的。在研发资产摊销周期为10年的情况下，你每年摊销研发支出的1/10，加总本年度摊销支出，得16.94亿美元。加总前几年未摊销部分费用，得出在研发资产上的投资为132.84亿美元。这增加了公司资产的价值，也增加了股权（和资本）的账面价值。对于安进公司来说：
调整后的股权账面价值=报告中的股权账面价值+投入到研发中的资本=178.69亿+132.48亿=311.53亿美元
下面，我们调整报告中的收入来反映研发支出的资本化。首先，我们把计算营运收入时被减去的研发支出加回到营业收入中，以反映它重新被划分为资本支出。接下来，我们用处理折旧的方式来处理研发资产摊销，减去摊销额，得出调整后的营运收入和调整后的净收入。用安进公司来说明这个过程如下：
调整后的营运收入=报告中的收入+研发支出-研发摊销额=55.94亿+30.30亿-16.94亿=69.30亿
调整后的净收入=净收入+研发支出-研发摊销额=41.96亿+30.30亿-16.94亿=55.32亿
对于研发支出随着时间推移而增长的公司，调整后营运收入一般会增加。
对于安进公司，使用增强的股权和资本账面价值，以及调整后的收入，会得出非常不同的股权（资本）回报估算值，见表11-2。
表11-2 安进公司资本化研发支出的印象
虽然安进公司的获利能力比率在调整后也仍然令人印象深刻，但这个数字跟调整前相比已经大幅下降了。
研发支出是资本支出被作为经营支出处理的最突出例子，此外还有其他本应被作为资本支出处理的经营支出，比如像宝洁公司和可口可乐这样的消费品公司，它们的部分广告支出应该被作为资本支出处理，因为这些支出被用在了增加品牌价值上。对于像毕马威或麦肯锡这样的咨询公司来说，员工的招聘和培训成本可以被视为资本支出，因为培养出来的顾问有可能是公司价值的核心，而且会为公司带来多年的益处。对于很多新技术企业，包括亚马逊这样的在线零售商，最大的经营支出是销售、管理及行政费用。这样的公司也可以说，这些支出的一部分应当被作为资本支出处理，因为它们被用来提高品牌知名度并带来新客户，这些客户可能会是长期客户。
虽然这些观点有可取之处，但我们在用其来证明资本化这些支出的合理性时，也仍然保持谨慎。要将经营支出资本化，公司应该有大量可靠的证据证明这些支出带来的益处会涵盖多个时期。一个被广告或宣传诱导到亚马逊购物的顾客是否会继续光顾亚马逊，成为一个长期顾客呢？一些分析师们声称情况确实如此，而且他们把大量的新增价值归功于每个新顾客。在这种情况下，使用类似于资本化研发支出的过程来资本化这些支出是合乎逻辑的。
1.确定经营支出带来的益处所涵盖的年限。
2.估算这些支出所创造的资产（类似于研发资产）的价值。这笔金额将被添加到股权/资本的账面价值中，并被用来估算股权回报率和资本回报率。
3.用这些支出及其创造资产的摊销金额来调整营运收入。
估值驱动器#2：无形资产的投资率
并不是投入无形资产上的所有投资都会创造价值。在你的公司里，无形资产投资带来利润回报有多快？公司从这些投资中赚了多少钱，持续了多久？
资本化影响最明显的地方，在你为这些公司估算的再投资率和资本回报率上。
内在估值：当你资本化那些与创造无形资产有关的支出时，你实际上是在重做该公司的财务报表和重算那些作为估值的基本投入值的数字——收益、再投资和回报。
收益：如果支出在一段时间内有所增加，那么加回本年度的支出并扣除过去支出的摊销额，这对收益的影响一般会是正面的。比如在安进公司，研发支出从开始摊销时的6.63亿美元上升至本年度的30.3亿美元，在进行过研发调整后，收益增加了13多亿美元。
再投资：这对再投资的影响与对收益的影响是相同的，再投资增加或减少的金额与收益完全相同。通常来说，资本化会提高再投资率。
投入资本：由于之前的费用未摊销部分被作为资产处理，这提高了投资到公司的股权或资本估算值。这种影响会随着待摊销周期的长度而增加，因此对制药公司来说应该更高（制药公司研发工作获得回报的速度快得多，跟商业产品一样）。
股权（资本）回报：由于收益和投入资本都受资本化的影响，它对股权和资本回报的净影响无法预测。如果净股权（资本）收益率在资本结构调整后有所增加，你可以将其看作一个粗略的指标，说明该公司通过研发获得的回报大于它从传统型投资中获得的回报。
这些公司为了获得增长投入了什么，以及这些投资的质量如何，资本化过程不仅为这些问题提供了更加现实的估算值，也通过确保增长率与再投资和资本回报一致，为估值重建了一致性。因此，科技公司或制药公司若想保持增长，就必须继续投资在研发上，同时也确保这些投资至少在总体上为公司带来较高的回报。
资本化研发会对每股价值产生多大的影响呢？为了说明这一点，我们使用未经调整的会计数据和进行过研发资本化调整的数字来给安进公司估值。表11-3列出了这些数字。
表11-3 估值的基本输入值：研发支出资本化的影响
如果我们使用传统会计方法处理的数字，每股价值就会是43.63美元，而股票价格是47.97美元，与之相比约低10%。在研发支出资本化之后，每股价值明显升高，股票看起来就比较便宜了。在一般情况下，对于在研发中投入了巨资，而且收益和现金流在以后各期的报告中没有或很少显示出增长的公司来说，资本化对价值的影响是负面的。对于在研发中投入了巨资，而且收益和现金流在以后各期的报告中显示了大幅增长的公司来说，这种影响是正面的。由于安进公司在研发上的成功，研发支出资本化对该公司每股价值的影响是正面的。
相对估值
所有技术公司和制药公司都在使用同一套有缺陷的会计规则，把研发支出作为经营支出，没有进行资本化，这是事实，可这并不意味着就可以直接使用相对估值法。在不同的公司，研发支出资本化对收益与账面价值的影响可能会有很大的不同，具体将取决于以下因素：
公司处在生命周期的哪个阶段：一般来说，相对于更加成熟的公司，处于成长期的年轻公司受资本化对收益和账面价值的影响更大。
摊销周期：当我们延长研发支出的摊销周期时，研发支出资本化的影响会大得多，对投入资本来说尤为如此。如果在相同的行业中，不同公司把研究转化成商品的速度不同，研发支出资本化对收益的影响也可能不同。
如果你忽略了会计处理中的不一致性，使用公司报告的收益和账面价值来计算倍数，那么较年轻的公司或研发工作需要较长酝酿期的公司看上去就会被高估（即便它们的价格很公道，或者很合算）。由于收益与账面价值被低估，这些公司会有更高的市盈率、企业价值倍数和账面价值的倍数。
把这些因素纳入相对估值法有两种方法。第一个方法是对每个公司与无形资产投资相关的开支进行资本化，并据此来计算使用在倍数中的收入与账面价值。这种做法产生的结果最准确，但也最耗时间，需要最多的数据。第二个方法是使用报告中的收益和账面价值数字，同时对上述因素进行控制。
表11-4是制药公司的一些数据，它使用了3种市盈率：传统的市盈率（总市值除以净收入）、用净收入和研发支出之和计算的市盈率，以及进行过研发支出摊销调整（净收入+研发支出-研发摊销）的市盈率。
从每一种市盈率来看，阿斯利康公司都被低估了，而塞尔基因都被高估了。从传统市盈率来看，百时美施贵宝被高估了，从增强收益市盈率来看则略有低估，从净研发市盈率来看就比较吻合。我们可以认为，最后一种方式考虑了研发及其摊销因素，产生的结果最为公平。
表11-4 价格/收益比率：制药公司