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如果你拿出时间来想一想，就会发现证券交易所提供的是一种颇为神奇的服务。基于这种服务，你可以将现在不用的现金转换为对股票的请求权，当然，这种请求权是建立在公司的未来现金流基础之上的，而公司的价值理应随着时间的推移而增加。这一过程也可以反过来操作，你可以卖出公司的股票以换取现金，实际就是将明天的潜在收益转换为今天的固定数额现金。在这种以现金交易请求权为形式的神奇
你知道谷歌或苹果公司股票的真正价值吗？你知道你刚刚购买的一套公寓或住房的真正价值吗？了解股票、债券或房产的价值或许并不是成功投资的先决条件，但这可以帮助你做出更精确的判断。 大多数投资者都将资产估值视为一项令人头疼的工作——其复杂程度远超出了他们所掌握的技能。因此，他们将这一工作交给专业人士（证券分析师、评估师等）来处理，或完全予以忽略。我认为，就本质而言，
估值模型虽有数十种之多，但归根到底，估值方法却只有两种：绝对估值法和相对估值法。在进行绝对估值时，我们从一个简单的命题开始：一项资产的内在价值是由该资产在其生命周期内所产生的预期现金流，以及你对这些预期现金流的确定程度所决定的。如果一项资产拥有高且稳定的现金流，那么其价值理应高于现金流较低且不稳定的资产。这就好比是两处房产，一处有长期的承租人且其愿意支付高额
市场中的投资者拥有各种不同的投资理念。有的是市场择机者，致力于在市场上涨前投资，而有的则是选股者，基于股票的成长潜力和未来预期收益投资。有的着眼于价格表，并将自己归为技术专家，而有的则计算财务比率，依据基础分析投资，他们会深入分析某一公司的现金流，并基于这些现金流计算出一个价值。有的着眼于短期利润，而有的则聚焦于长期收益。对所有这些投资者来说，了解如何估值是
在深入研究估值之前，你需要注意一下有关估值的一些真相。基于这些真相，你不仅可以评价他人的估值，而且在自己估值时也可以做到心安理得。 所有的估值结果都存在偏见 你几乎不可能从一开始就毫无偏见地评估一家公司。通常，在将数据输入你所使用的模型和矩阵之前，你已经对一家公司或一只股票有了自己的看法。因此，你的结论常常反映出你的偏见，也就不足为奇了。 这种偏见始于你对公
最简单的金融工具往往是最有效的。今天的1美元比未来的1美元更有价值，这是一个很直观的道理，对大多数人来说，他们无须利用模型和数学公式就能理解。基于现值原则，我们可以准确计算未来1美元的价值，并可比较不同阶段的现金流。 为什么未来现金流的价值会低于当前相类似的现金流的价值？原因有三： 1.人们更愿意在当前消费，而不是把钱留在未来消费。 2.通货膨胀会降低现金在
当股票最初在16~17世纪交易时，有关股票的信息是非常匮乏的，而获得这些有限信息的方式也是非常少的。只有非常富有的人才会投资股票，即便是他们，也经常会陷入骗局。自20世纪初，随着新的投资者进入金融市场，收集单只证券回报率及价格数据的服务开始推出，基本的风险度量也崭露头角，虽然这些风险度量都过于简单。比如说，一只支付高股息的铁路股票的风险会被认为低于制造企业或
基本的会计报表有3种。第一种是资产负债表，它概述了某一时间点上一家公司所拥有的资产、这些资产的价值，以及用以支持这些资产的债务和股权的组合。损益表提供的是公司在某一时间内的运营及其赢利信息。现金流量表反映的是公司在其运营、融资和投资活动中所产生的或支出的现金量。 会计师如何衡量资产的机制？对于大多数固定资产和长期资产——例如土地、建筑物和设备——来说，他们首
时下，在进行财务分析时，我们所面临的问题并不是我们拥有的信息太少了，而是我们拥有的信息太多。在对公司进行分析时，我们不可避免地会面对大量的而且经常是相互矛盾的信息。统计学可以让这种分析变得更加容易。 数据的呈现方式有3种。第一种，也是最简单的一种，就是提供单一数据项，并让使用者搞清楚这些数据。比如说，有分析师用市盈率来比较一家化学公司与其他4家化学公司的表现
通过本章所提供的工具，你可以做很多的事情。时间值概念可以用来比较和加总不同时期的投资现金流。财务中的风险和回报模型可以用来评估公司的投资成本，广而言之，还可以用来评估不同行业的公司的价值。收益和现金流数据大都来自于财务报表。最后，基于我们所接触到的庞大的信息量，作为压缩数据并可提供各数据项之间关系的统计指标具有重要意义。让我们行动起来，利用本章所提供的估值工
在对贴现现金流进行估值时，你是按照一个风险可调整利率对预期现金流贴现。在对公司进行估值时，方法一就是利用现有的投资和增长性资产对整个公司进行估值，这通常被称为公司或企业价值评估。方法二是只对公司的股票进行估值。表3-1按第二章中介绍的财务平衡项目对两种方法作了说明。 表3-1 估值选择 据此，我们探讨一下你是否应该购买3M国内公司的股票，以下是你的选择。你可
在对价值进行估算时，我们需要4个基本的输入项：现有资产的现金流（再投资需求和税金的净值）、预测期内这些现金流的预期增长、资产融资的成本，以及公司在预测期期末的价值估算。这4个输入项既可以从公司投资者的角度定义，也可以从股权投资者的角度定义。接下来，我们将以3M公司为例进行阐述，其中所用数据为该公司于2008年9月的数据。 现金流 如果你打算购买一家公司的股票
如果你通过现金流和风险估算值计算的内在价值与市场价格之间存在严重偏差，那该怎么办？如下是3种可能的解释。 第一种解释是，在公司的未来增长潜力或风险上面，你做出了错误的或不现实的假定。第二种解释是，对于整个市场的风险溢价，你做出了错误的解释。第三种解释是，市场价格是错误的，而你的价值评估是正确的。即便是最后一种解释，也不能保证你会因你的正确评估赚钱。若发生这种
公司的内在价值反映了它的基本面。现金流、增长率和风险的估算无一不与内在价值息息相关，而在估值时，其他通常与高价值相关的定性因素——比如说，优秀的管理团队、一流的技术和良好的品牌形象——也应被考虑在内。可靠的内在估值会让你受益匪浅。
比较那些非常相似的资产，极具挑战性。如果你比较的是两栋处于同一区域的面积不同的建筑物的价格，面积小的那栋建筑物的价格会相对便宜，当然，如果你是按每平方米的价格来计算则另当别论。在比较公开上市公司的股票时，每股股票的价格实际上是一家公司股权价值与该公司已发行股票数量之间的一个函数。在对市场上“相似”公司的股价进行比较时，公司的市值可以按照它的收益、它的会计账面
倍数容易使用，也容易被滥用。如何有效地使用倍数，如何判断倍数被他人滥用，可遵循如下4个步骤：首先，确保它们的定义是一致的；其次，考察它们的分布特征；再次，考察决定它们的值的变量；最后，利用它们在各公司间进行比较。 定义性测试 即便是最简单的倍数，不同的分析师也会有不同的定义和计算方法。就公司的市盈率而言，其在计算时可能会使用不同的数据，如上一财年的收益（当前
在进行相对估值时，其所做的假定毫不亚于贴现现金流估值，只不过相对估值中的假定是隐含的、未予阐述的，而贴现现金流中的估值是明确阐述的。在内在估值章节，我们注意到，一家公司的价值实际上是3个变量之间的函数，即产生现金流的能力、这些现金流的预期增长率，以及与这些现金流相关的不确定性。任何一个倍数，无论是关于收益的、收入的还是关于账面价值的，都是这3个变量的函数——
对于同一家公司，在同一个时间点上，两种估值方法——内在估值和相对估值——通常会得出不同的估算值。或者一种方法得出的结果是股票被低估，而另一种方法得出的结果是股票被高估。比如说，在2000年年初，通过贴现现金流对亚马逊网站估值，结果显示它被严重高估，而通过相对估值，即与其他可比互联网公司相比，则得出了完全相反的结论。此外，基于所使用的倍数和所对比的公司，即便是
在相对估值中，我们通过考察可比资产的定价来估算某一资产的价值。尽管存在各种简单明了的倍数，但在使用这些倍数时，关键还是要找到可比公司，并调整各公司之间在增长率、风险和现金流上的差异。爱因斯坦的相对论是正确的，但在时下的股市中，即便对爱因斯坦来说，相对估值法的运用也非易事。
在内在估值中，对公司价值起决定作用的4个因素是现有资产的现金流、这些现金流的预期增长率、贴现率，以及公司成为成熟公司所需的时间。如果针对的是年轻公司，那么对这4个因素的估算将会变得非常困难。现有资产通常只会产生很少的现金流甚至是负的现金流，而由于缺少历史数据或历史数据有限，对未来收入和贴现率的估算也会非常困难。更为糟糕的是，人们并不知道其所考察的年轻公司能否
在这一章节中，我们首先讲的是如何通过内在估值法对年轻公司进行估值，然后是如何通过相对估值法对年轻公司的特殊特征进行考察，而最后我们讨论的是对这些年轻公司的投资选择，以及基于这些选择的估值洞见。 内在估值 在运用贴现现金流模型对年轻公司估值时，我们将会对整个估值过程进行系统梳理，并对年轻公司每一个阶段的特征进行认真分析。在这里，我们以太阳能电池板和太阳能电池制
在贴现现金流和相对估值中，我们把成功的期望建立在了收入和收益上面。有时候，在一个业务领域或市场的成功会成为在其他业务领域或市场的垫脚石。 有时候，现有产品的成功会为公司引入新产品奠定基石。对苹果来说，iPod的成功就为后来iPhone和iPad的引入奠定了基石。 对于公司来说，如果一款产品在一个市场取得成功，那么在扩张进入其他市场时也可能会取得类似的成功。关
成长型公司的这些共同特征——动态财务、市值和运营数据之间的不一致、对股权资金的依赖，以及周期短而波动剧烈的市场历史——都会对内在估值和相对估值产生影响。 如果一家公司的内在价值源于它的现金流和风险特征，那么有的问题就可以追溯到它的成长阶段。在对成长型公司进行估值时，我们所面临的最大挑战是其不断变化的规模。即便是最成功的成长型公司，我们也可以预计它的未来增长率
虽然成长型公司给我们提出了棘手的估值问题，但问题最终还是可以解决的，这些内部不一致的情况，并不影响我们对这些公司做出有效的价值评估。 内在估值 对于那些用于成长型公司估值的贴现现金流模型来说，增长率和利润率都应允许变化。就估算结果而言，锁定公司当前特征的模型并不及那些更灵活的模型，也就是那些分析师可以改变输入项的模型。下面，我们以为运动员提供超细纤维服装的安
在评估成熟型公司时，最大的挑战是自满。在对这些公司估值时，投资者常常会产生一种错觉，认为过去的那些数字（运营利润率、资本回报率）仍是现有资产的合理估值，而且将来还会保持不变。然而，过去的收益反映的是公司在过去一段时期的管理状况。对经理人来说，如果他们没有做出正确的投资或融资选择，那么相比于更好的管理，报表上的收益可能会低一些。如果管理上的变化即将发生，那么投
如果说对成熟型公司估值的关键是评估它们转变经营方式后的价值增长潜力，那么从广义上讲，这些变化可以概括为3种：运营上的变化、财务结构上的变化和非运营资产的变化。 运营重组 在对某公司估值时，我们对收益和现金流的预测是建立在公司经营方式的假定之上。该公司运营资产的价值是3个变量的函数，即在用资产的现金流、预期增长率和增长期的持续时间，而这3个变量都会因管理政策的
要考察管理和价值之间的相互关系，首先要考察管理变化对价值的影响，然后再考察这种变化发生的可能性。如果我们已经估算出了一家公司的价值，假设现有的管理方式仍将继续执行，我们称这一价值为现状价值，然后再对该公司重新估值，假定它实现了最优管理，并称这一价值为最优价值，那么管理改变后的价值可以写为： 管理改变后的价值=最优公司价值－现状价值 在一家已经实现最优管理的公
现有投资产生的收入持平甚至下降，而且还伴随着利润的减少，这样的历史数据令人沮丧。总体来说，这家公司资本产生的回报可能小于其资本成本。它不会投资在新资产上，而是可能会剥离资产，收缩业务，既改变资产组合，又改变融资组合。当一家公司的业务和融资组合发生变化时，其风险特征也会变化，并改变其股权成本和资本成本。即使你克服了这些挑战，估算出衰退型公司的现金流，你也必须考
持平的收入、下降的利润率，以及受困的危险性，这些都让受困公司估值变得棘手。在这一章节中，我们来看看如何最好地在内在估值和相对估值框架中应对这些挑战。 内在估值 我们将围绕两个关键问题来分析衰退型公司。第一，我们观察到的公司运营衰退是可逆的，还是永久性的。在某些情况下，公司可能会陷入危机，但当新的管理团队就位时，它就可能东山再起。第二，涉及公司是否有较大的受困
给银行、投资银行或保险公司估值主要有两个挑战。首先，区分金融服务公司的债务和股权相当困难。在测算非金融服务公司的资本时，决定债务和股权哪些比较简单。但在金融服务公司中，债务有不同的内涵。对于一家银行来说，债务就是原材料，它们被打造成其他产品，然后可以以更高的价格出售，产生利润。事实上在金融服务公司中，什么东西包含了债务，其定义也比非金融服务公司中模糊得多，因
如果你不能明确界定金融服务公司欠多少钱，它的现金流如何，你怎么能得出其价值的估计值呢？在内在估值法和相对估值法中，我们使用同一个技术来克服这些问题：我们为股权（而不是公司）估值，并使用股息这种唯一能被观察到的现金流。 内在估值 如果你接受了这个定义，即一家银行的资本应狭义地定义为只包含股权，而股权现金流难以（如果不是不可能）计算，因为净资本支出和营运资本无法
在给商品公司和周期性公司估值时，输入值受宏观经济变量的影响很大——对商品公司来说，是商品的价格；对周期性公司来说，是经济状况。随着商品价格和经济增长率的变化，这些公司的营运收入也会发生很大的变化，因为它们的固定成本比较高。即便是处在价格周期的最低点时，商品公司可能也必须继续经营煤矿（采矿）、油田（油）和土地（农业），因为停业和重新开业的成本可能高得让人望而却
给周期性和商品公司估值，最简单的方法是查看收益和现金流的每年波动，并寻找波动之下的一个平滑值。要对周期性公司的收益和现金流量进行正常化，通常有3种标准技术。 1.一段时间内的绝对平均值：正常化收益最常用的方法，就是计算收益在一段时间内的平均值。这段时期应该足够长到覆盖整个周期；典型的美国经济周期持续5~10年。这个方法很简单，但是绝对平均值对于一个发展中的公
对传统估值方法的批评之一是，它们未能充分考虑商品价格和商品公司的投资和融资行为之间的相互关系。换句话说，与油价低的时候相比，石油公司更有可能在石油价格较高的时候生产更多的石油，并派发更多的现金给股东。因此，这些公司有开发自己的石油储备的期权，它们可以在观察石油价格之后行使期权，而这些期权可以增加它们的价值。 即使你从来没有明确地使用期权定价模式来给天然资源储
在我们给公司估值时，资本支出的错误划分，债务的节约使用和对基于股权的报酬（期权和限制性股票）的依赖可能带来一些问题。直截了当地说，对于拥有无形资产的公司而言，账面价值、收益和资本支出这些会计科目会产生误导，因为它们通常没有衡量它们声称要衡量的东西，与制造企业相同的会计科目没有直接的可比性。要给拥有无形资产的公司估值，我们首先必须纠正对资本开支的错误划分，并重
要给拥有无形资产的公司估值，我们必须处理它们共有的两个大问题。首先，我们必须清理财务报表（损益表和资产负债表），并重新区分运营支出和资本支出。这样做的目的不仅是得到一个更好的收益测量值，尽管这也是一个附带的好处，而且也是对这家公司投资了什么来创造未来的增长有一个更清醒的认识。其次，我们还必须更有效地处理管理者期权——包括过去已经授予的，和我们预期将来会授予的
公司给予管理者和其他人股票股权，就是给这些人发放一些股东股权。要处理这给普通股股东造成的价值损失，内在估值法中通常采用的方式有3种，以下我们将以谷歌2009年年初的数据来介绍这3种方式。在2009年2月，我们估算谷歌的股权总价值是1023.45亿美元，该公司有3.1529亿流通股和1397万尚未行使的期权，平均行使价为每股391.40美元。 1.假设所有或者
改变越多，维持不变的就越多。在运用内在估值和相对估值技巧对处于不同生命周期阶段的公司——从年轻成长型公司长青太阳能公司，到已度过繁荣期的西尔斯公司——进行估值时，我们遵循的都是相类似的模式。经久不变的主题是，价值依赖的是标准因素：现金流、增长率和风险，虽然它们的影响会因公司的不同而不同，也会因时间的不同而不同。 共同因素 不管估值的是何种类型的公司，你必须要
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在给商品公司和周期性公司估值时，输入值受宏观经济变量的影响很大——对商品公司来说，是商品的价格；对周期性公司来说，是经济状况。随着商品价格和经济增长率的变化，这些公司的营运收入也会发生很大的变化，因为它们的固定成本比较高。即便是处在价格周期的最低点时，商品公司可能也必须继续经营煤矿（采矿）、油田（油）和土地（农业），因为停业和重新开业的成本可能高得让人望而却步。如果宏观经济形势变化非常不利，收益的这种波动性将影响到股权和债务（从而影响资本成本），并有可能让即便是最健康的公司陷入困境和违约。
同样的因素也会影响相对估值法。对周期性公司和商品公司来说，收益的倍数会发生大幅波动。虽然不同公司的增长潜力可能各不相同，但同一家公司的增长率有可能在周期的不同阶段出现剧变。