Local EPUB Text
估值解决方案
在这一章节中，我们首先讲的是如何通过内在估值法对年轻公司进行估值，然后是如何通过相对估值法对年轻公司的特殊特征进行考察，而最后我们讨论的是对这些年轻公司的投资选择，以及基于这些选择的估值洞见。
内在估值
在运用贴现现金流模型对年轻公司估值时，我们将会对整个估值过程进行系统梳理，并对年轻公司每一个阶段的特征进行认真分析。在这里，我们以太阳能电池板和太阳能电池制造商长青太阳能公司为例，所选估值时间为2009年年初。高企的燃料价格使得该公司取得了一些成功，并展现了高速增长的潜力，但在估值之前的12个月里，其收入为9000万美元，运营亏损5000万美元。
估算未来现金流。在未来现金流的预算中有3个关键数字。第一个是收入增长率，这可以通过之前一段时间的数字来推断，或通过某产品或服务的整体市场及预期市场份额进行预测。对于某公司提供的产品或服务，如果定义过于狭窄，那么该公司的潜在市场将会变小，而如果定义宽泛，那么潜在市场就会变大。如果我们将长青太阳能定义为太阳能电池板公司，那么它的市场就会比较小，而如果我们将它定义为替代能源公司，那么它的市场就会大很多。第二个是估算被分析公司将可能占据的市场份额，这既包括长期的份额也包括短期的份额。在这一阶段，你要考虑这一年轻公司的产品质量和管理层，以及该公司为实现其目标所能调动的资源。长青太阳能公司的管理层已经展现出了他们的能力和创造性。我们假定，在接下来的5年里，该公司的年收入增长率为40%，然后逐渐下降，到第10年时降至2.25%。
估值驱动器#1：收入增长率
少量收入必须转变为大量收入。你的公司增长潜力有多大？
一家公司只有在其最终获得收益时才有价值。因此，接下来要估算的就是与产生预期收入相关的运营开支。在这里，我们将该估算过程分为两个部分。在第一部分，我们将重点放在公司走向成熟之后的目标运营利润率的估算上，主要考察业务领域内运营良好的公司。我们假定长期太阳能的税前利润率在接下来的10年间，将会从目前糟糕的-55.31%提升到12%，这也是业务领域内大多数成熟公司的平均利润率。在第二部分，我们考察的是利润率的变化情况；对有的公司来说，这条“通往赢利的道路”是异常坎坷的，固定成本和竞争在估算中会扮演重要角色。预期收入与预期运营利润率的乘积为预期运营收入。在估算税金时，要考虑结转早年运营亏损以抵消未来收入的可能性。长青太阳能在过去所积累的净运营亏损以及预计在未来3年中所产生的亏损，可以起到避税作用，其收入在第7年之前不用纳税。
估值驱动器#2：目标利润率
你可以在今天亏损，但要想拥有价值，你必须要在未来获利。你的公司的利润如何？什么时候它会发展为成熟公司？
增长需要再投资。就制造公司而言，这意味着更大产能的投资，而对技术公司来说，这不仅包括研发和新专利投资，而且还包括人力资本投资（聘请软件程序员和研究人员）。对于长青太阳能的再投资估算，我们的假定是，每产出2.5美元的额外收入将需要1美元的资本投入；这一比率源于行业平均水平。在表5-1中，我们对长青太阳能的收入、收益和现金流进行了估算。在未来8年间，预期现金流为负值，而对现有股权投资者来说，他们所持有的所有者股份要么减少（新的股权投资者进入），要么追加更多的投资以维持业务的正常运转。
表5-1 长青太阳能公司的预期收入、收益和现金流
估算贴现率。在估算年轻公司的贴现率时，我们面临两个问题，第一个问题，可用的市场历史记录过短且变动剧烈，难以获得可靠的β或债务成本预测值。第二个问题，随着年轻公司走向成熟，它的资本成本预期也会发生变化。为克服缺少历史数据的困难，我们的建议是，在考察公司的过去时，将重点放在公司的运营业务上，并对关键的不同之处予以调整。实际上，我们在贴现率上用的是行业平均数字，但因为针对的是年轻公司，所以要将风险提高。这样一来，早期年轻公司的股权成本和资本成本就会大大高于同行业中更成熟的公司。要将变化考虑在内，随着年轻公司的成长和成熟，资本成本要以行业平均数字为方向逐步调整。对于长青太阳能来说，当前10.21%的资本成本反映出的是一个高β（1.60）、一个高税后债务成本（8.25%）和一个难以长期维系的债务比率（45.64%）——基于它的运营亏损而言。表5-2向我们展示的是，随着公司不断走向成熟，β逐渐趋向于1，而在债务税收优惠开始后，资本成本呈现出下降趋势。
表5-2 长青太阳能公司资本成本的下降
估算当前价值，并按生存概率予以调整：在估算出预测期的现金流，并对现金流贴现后，你仍需要确定预测期结束时将会发生的事情，按照公司可能倒闭的概率对价值进行调整，并分析公司内关键人员流失所造成的影响。
期末价值。期末价值可以是年轻公司价值的80%、90%，甚至还可以超过100%。如果未来几年的现金流完全为负值，那么超过100%的情况就会发生，因为这需要新鲜资本的注入。确保期末价值保持不变的基本原则：所使用的增长率必须低于经济的增长率，资本成功必须向成熟公司集中，而且必须有足够的维持稳定增长的再投资。长青太阳能被假定在10年后成为一家成熟公司，年增长率为2.25%，基于其作为成熟公司的地位，资本成本为7.20%，而为维持这种增长率，收益的再投资率为22.5%（基于长久的10%的资本回报率）。
对未来10年的预期现金流贴现，相对于资本成本，现有运营资产的期末价值为1.92亿美元。加上经常现金余额（2.85亿美元），减去债务（3.74亿美元），得到股权价值为1.03亿美元；除以已经发行股票的数量（1.64875亿股），每股股票价值为0.63美元，远低于估值时每股股票2.70美元的价格。
按生存概率调整。我们可以通过一个两步法来分析年轻公司倒闭的风险。第一步，假定公司能够生存下来并能走向财务健康，然后对其估值。实际上，在利用期末价值以及按当前的风险调整贴现率对现金流贴现时，我们的假定条件也是如此。第二步，考虑公司无法生存的情况。在衡量公司倒闭的可能性时，最常用的评估方法就是利用行业平均数。在本章前面部分，我提到过一份研究报告，它就是利用美国劳工统计局的数据来评估1998~2005年间不同行业的公司的生存率的。比如说，一家已经存在一年的能源公司，其在5年里倒闭的可能性被评估为33%。这些行业平均数可以按照被评估公司的具体情况进行调整：管理层的股权、资本筹集能力，以及现金余额。公司的价值可以写为两种情况下的预期价值，一是持续经营情况下的内在价值（按贴现现金流），二是倒闭情况下的被扣财产价值。在未来的8年里，长青太阳能每年都需要筹集资本以弥补其所出现的负现金流，这对公司来说是一个非常大的风险。如果我们假定该公司倒闭的可能性为33%，而这种情况发生后公司的股权将会变得一文不值，则调整后的每股股票的价值为0.42美元（即0.63美元×0.67）。
估值驱动器#3：生存技能
年轻公司要想变得有价值，那么就必须生存下来。你的公司生存下来的可能性有多大？
“关键人员贴现”：年轻公司，尤其是服务行业的年轻公司，其成功往往依赖于公司的所有者或几个关键人员。因此，如果一个或多个这样的关键人员从公司离职，我们所估算的价值就会发生巨大变化。在评估“关键人员贴现”时，首先要对公司的现状进行评估（包括公司中的关键人员），将关键人员所发挥的作用视为收入、收益和预期现金流的一部分，然后再评估这些人流失后所产生的损失。关键人物流失后，收益和现金流都会受到损失，因此公司的价值也会因这些人的流失而降低，进而导致“关键人员贴现”。对于长青太阳能来说，公司的价值更多的是来自关键技术而非公司的关键人员，因此，我们没有必须对其作“关键人员贴现”处理。
相对估值
对于那些缺乏运营数据、面临诸多运营风险以及生存威胁的年轻公司来说，相对估值会更具挑战性，原因如下：
生命周期影响基本面：如果将一家年轻公司同业务领域内更成熟的公司相比，那么它们在风险、现金流和增长率等方面可能会存在巨大差异。
生存：一个与之相关的事实是，年轻公司的倒闭概率很高。因此，在其他条件（增长率和风险）保持不变的情况下，那些成熟的、倒闭概率低的公司理应拥有更高的市值，包括收入、收益和账面价值在内的任何变量的值都应该更高。
标度变量：年轻公司本年度的收入一般都很少，而且很多都将会处于亏损状态；通常来说，账面价值并没有什么意义。在这些衡量标准中，无论将一个倍数应用于其中的哪一个，都将会产生极其古怪的数字。
流动性：通常而言，公开上市公司股权的流动性要优于年轻成长型公司的股权，因此，若将这些倍数应用于年轻公司，那么所取得的价值可能会非常高。
以下方法不仅可以避免严重的估值错误，而且还可以让你获得更准确的估值。
利用预期收入/收益：由于年轻公司通常只有很少的收入，而且收益一般也是负值，所以解决方案之一就是预测该公司未来的运营结果，并以这些预期收入和收益作为估值的基础。实际上，在预测企业第5年的价值时，我们利用的正是这一时间点上的收入或收益。就长青太阳能而言，其在本年度的收入仅为9000万美元，而其在第5年的收入预计为4.83亿美元。
按照公司在远期时的特征调整倍数：举一个简单的例子，假定你有一家公司，接下来5年的收入增长率预计为50%，之后降为10%。那么，对于第5年的收入或收益，你所用的倍数应该反映10%的增长率，而不是50%的增长率。在估算长青太阳能第5年的价值时，我们使用1.55，这也是目前该行业中大型成熟公司的收入倍数。
调整时间价值和生存风险：当运用预期倍数进行估值时，我们需要调整资金的时间价值以及公司倒闭，以至于无法实现预期价值的可能性。计入长青太阳能的预期收入，运用行业平均倍数，并调整公司的生存概率（33%）。
第5年的预计企业价值=4.83亿×1.55=7.49亿美元
当前的预计企业价值=7.49亿×1.10215 =4.57亿美元
按生存概率调整的企业价值=4.57亿×0.67=3.05亿美元
加上经常现金余额（2.85亿美元），减去债务（3.74亿美元），得到股权价值为2.16亿美元，每股价值为1.31美元，与当前每股2.70美元的市场价格更接近。不过，无论是内在估值还是相对估值，都表明该股票价格过高。