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估值解决方案
持平的收入、下降的利润率，以及受困的危险性，这些都让受困公司估值变得棘手。在这一章节中，我们来看看如何最好地在内在估值和相对估值框架中应对这些挑战。
内在估值
我们将围绕两个关键问题来分析衰退型公司。第一，我们观察到的公司运营衰退是可逆的，还是永久性的。在某些情况下，公司可能会陷入危机，但当新的管理团队就位时，它就可能东山再起。第二，涉及公司是否有较大的受困可能，并非所有的衰退型公司都是受困公司。我们把这两个结论纳入内在估值模式的一个调整版本中。为了阐明这个过程，我们会以拉斯韦加斯金沙集团为例进行估值。拉斯韦加斯金沙集团是一家赌业公司，在2009年年初时，它经营着拉斯韦加斯的威尼斯人赌场、金沙会展中心，以及位于中国澳门的澳门金沙赌场。虽然该公司与典型的衰退型公司的形象并不吻合——其收入从2005年的17.5亿美元增长到2008年的43.9亿美元，而且它还在开发其他两家赌场——但它在2008年第4季度的确陷入了重大财务困境。
在传统的贴现现金流估值法中，你会将该公司视为一家持续经营的公司，并假设它的破产概率很小，或假设资本市场是开放的，它可以获得资本，而且资本也容易变现。如果公司受困的可能性比较高，获得资本的能力受限（由于内部或外部因素），亏本出售所得款项大大低于它的持续经营价值，那么贴现现金流估值法会夸大公司以及受困公司的股权价值，即便你正确估算了现金流和贴现率。另一种标准的贴现现金流模型是把持续经营假设和从中产生的价值与受困的影响分开。在评估受困的影响时，你首先把该公司作为一家持续经营的公司来估值，然后估算该公司在预测期内受困的累积概率，并预计它从亏本出售中获得的款项。
第一步，是在假设这家公司会继续经营下去的情况下给它估值。因此，你假设这家公司将恢复健康状态，在再投资能力有限的约束条件下经营业务，你在这个假设下估算该公司的预期收入、经营利润和税金。在估算时你必须要现实一点，考虑到对于这家衰退型公司来说健康状态会是什么样：很有可能需要公司收缩规模，并且满足于没有长期增长或增长极少。在估算贴现率时，你必须假设，如果该公司财务杠杆作用过度，它的负债率实际上会随着时间的推移而下降，而当该公司东山再起时，它就会因债务享受税收优惠。这跟该公司将保持持续经营的假设是一致的。在将拉斯韦加斯金沙集团作为一家持续经营的公司估值时，我们假设在未来两年中，在新赌场投入运营推动其增长之前，该公司的收入增长率是微不足道的，而且它的税前经营利润率将在未来10年中重新回到它在2006年17%的水平。由于该公司已经投资在新赌场上，它在未来几年内的再投资需求不高。最后，当该公司偿还高额债务，恢复健康时，它的资本成本将从9.88%降至7.43%。表8-1显示了这些变化的影响。
要完成估值，我们假设拉斯维加斯金沙集团将在10年后处于稳定发展阶段，它的增长率永远是每年3%（设定它等同于无风险收益率的上限）。我们也假设它的资本回报率永远是10%，稳定期资本成本为7.43%。
将表8-1中的现金流量贴现，并加上期末价值的现值，得出其运营资产的价值为97.93亿美元的。加上现金（30.40亿美元），减去负债的市值（75.65亿美元），再除以已发行股票数量（64183.9万股），得出每股价值为8.21美元。
表8-1 拉斯韦加斯金沙集团营运资产的价值
第二步是估算公司在估值期内受困的累积概率。一个简单的方法是，使用一家公司的债券评级以及该评级类别中公司的违约率历史来估算受困概率。研究者估算了不同评级类别中的债券在发行后5年和10年的累积违约概率。表8-2列出了这些估值。
拉斯韦加斯金沙集团的评级为B+，在未来10年中，B+债券的累积违约概率为28.25%。
估值驱动器#1：持续经营的价值
一些衰退型公司和受困公司成功地恢复了健康。假设你的公司也是其中之一，想想作为一家持续经营的公司，它的价值是什么？
表8-2 债券评级及违约概率
第三步，我们必须考虑受困概率估计的逻辑后续问题。然后会发生什么？事实上，受困本身不是问题，但受困公司出售资产所得小于预期未来现金流（由现有资产和预期未来投资产生）的现值，这才是问题。通常情况下，受困公司可能连现有投资产生现金流的现值都无法达到。因此，我们需要估算的一个关键输入值，即出现受困状况时预期的亏本销售所得款项，最现实的估算亏本销售所得款项的办法，是根据其他受困公司的经验，使用资产账面价值的某个百分比。
估值驱动器#2：受困的可能性
大多数衰退型公司和受困公司都没能恢复健康。你的公司会倒闭的可能性有多大？
在2008年年底，拉斯韦加斯金沙集团的固定资产账面价值是112.75亿美元，但由于减少40%以反映2007~2008年间拉斯韦加斯房地产价格的下跌，又再减少10%以反映对快速销售的需要，导致亏本出售价值为60.89亿美元。加上30.4亿美元的当前现金余额所产生的所得款项远远低于104.7亿美元的债务面值；因此，在出现亏本销售的情况下，股票投资者会颗粒无收。虽然作为一个持续经营的公司，它的每股价值（使用贴现现金流估值法）是8.21美元，但根据28.25%的违约可能性（基于其B+债券评级），可得出调整后每股价值为5.85美元。
受困调整后每股价值=8.21×0.7125+0.00×0.2825=5.85美元
这比估值时每股4.25美元的股价高出约30%。
还有最后一个可能会影响股权价值的因素需要考虑。对于健康的公司，你购买股权为了预期现金流：股息、股票回购，甚至是该公司的现金累积。对于受困公司，你投资股票则是出于不同的原因：你希望该公司扭亏为盈，能够恢复健康。实际上，股票价格不能低于零，而股票投资者会获得还清债务后剩下的所有东西，这就给受困公司的股票赋予了一种“买入期权”的特征。对于巨额债务缠身，存在极大破产可能性的公司，其股票的期权价值可能超过了贴现现金流价值。将股权看作一种“买入期权”的含义是，股权将会拥有价值，即使该公司的价值远远低于未偿还债务的面值。尤其当该公司处于高风险行业（风险增加了其资产价值将在未来增加的可能性）并负有长期债务时（这种期权在还清债务后还会有剩）。
估值驱动器#3：受困的后果
当一家公司破产时，公司的资产会被出售，所得款项会用于偿还债务。假设你的公司破产了，会有什么样的后果？
相对估值
相对估值法有两种针对受困公司或衰退型公司进行调整的方式。第一，你将这家受困公司的估值跟其他受困公司的估值作比较。第二，你用健康公司作为可比公司，但找到一种针对这家公司面临的困境进行调整的方法。
要给一家受困的公司估值，你可以在相同的行业中找到一组受困公司，看看市场愿意为它们付多少钱。例如，如果你想给一家陷入困境的电信公司估值，你可以看看在其他陷入困境的电信公司的交易中，企业价值与销售额（或账面资本）的比率。这种做法虽然有道理，但只有当这个经济领域的大量公司在同一时间陷入财务困境的时候才有效。此外，把公司分为受困公司或不受困的公司，就会存在把受困程度不同的公司混为一谈的风险。把拉斯维加斯金沙集团与在2009年年初债务负担非常重的赌业公司作比较，该公司看上去就被高估了，它的交易价格是EBITDA的14倍，而其他使用财务杠杆的赌业公司的交易价格是EBITDA的6.60倍。你的隐含假设是：高额债务负担意味着受困的可能性大，所有这些公司都同等地面临着那种风险。
与贴现现金流估值法采用的方法相类似，你也可以通过将这个行业中的健康公司作为可比公司，看看它们是如何被定价的，以此来给受困公司估值。在给受困公司估值时，你假设该公司将恢复健康，并且预测它在未来年份里的收入或运营收入。你估算一个在未来这段时期中的预期值，并把它折算为现值，得出该公司的持续经营价值。你再按照本章上节所讲的方法来估算受困概率和亏本出售所得款项，然后就可以给这家公司今天的状况估值了。比如在使用这种方法来给拉斯韦加斯金沙集团估值时，我们假设该公司会恢复健康，首先我们估算在第10年，它的EBITDA为 22.68亿美元。选取EV/EBITDA倍数为8.25，这是健康的赌业公司今天的交易倍数，于是我们得出，从现在开始的10年，它的估值是187.11亿美元。
预期10年内的企业价值=22.68亿×8.25=187.11亿美元
贴现到今天（使用表8-1中的资本成本）导致了76.58亿美元的估值。在受困的情况下，出售资产所得款项预计将只有27.69亿美元。为受困概率和影响进行调整后，得出它今天的企业价值为 62.77亿美元。
今天的企业价值=76.58亿×（1-0.2825）+27.69亿×0.2825=62.77亿美元
加上现金，减去债务，除以股票数量，得出每股价值高于3美元，低于每股4.25美元的市场价。
估值技巧
对于衰退型公司，有长期视野和强健胃口的投资者可以采取两种策略。第一，如果一家公司的衰退是不可避免的，而管理层又意识到了这一事实，你可以投资这家公司。虽然价格上涨不太可能，但当公司资产剥离，并将现金用于股息和股票回购时，你将会获得大量现金流。实际上，你的股票将会表现得像是高收益债券。
第二，打一个翻身仗，你投资给衰退型公司或受困公司，希望它们恢复健康，并在这个过程中获得大幅升值。要成功施展这一策略，你需要考虑以下几点：
1.运营潜力：一家拥有良好运营资产的公司也可能因为负债过度而陷入困境。你可以在本应该是健康的行业中，寻找那些财务杠杆作用过度、拥有珍贵资产的公司。
2.债务重组：财务杠杆作用过度的公司要恢复健康，必须要减轻债务负担，改善经营业绩，或是重新谈判债务条款。你可以寻找那些正在积极进行债务重组且成功可能性较高的公司。
3.获得新资本：如果受困公司可以筹到新的资本，该公司的生存就会容易得多。你可以重点关注那些有更多机会获得股权或银行融资的公司，以提高你的成功概率。
如果你确实投资了受困公司，你的希望就是那些咸鱼翻身的公司可以提供足够高的回报，以弥补你投资在很多会破产的公司上的损失。简而言之，你得分散你的投资。