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管理的改变会导致价值改变吗？
要考察管理和价值之间的相互关系，首先要考察管理变化对价值的影响，然后再考察这种变化发生的可能性。如果我们已经估算出了一家公司的价值，假设现有的管理方式仍将继续执行，我们称这一价值为现状价值，然后再对该公司重新估值，假定它实现了最优管理，并称这一价值为最优价值，那么管理改变后的价值可以写为：
管理改变后的价值=最优公司价值－现状价值
在一家已经实现最优管理的公司，管理改变后的价值将会为零；而在管理不善的公司，管理改变后的价值将会极为庞大。无论在什么公司，非最优化管理都是显而易见的，而通往价值创造的道路则会因公司的不同而不同。对于那些现有资产管理不善的公司来说，价值的增长将主要来源于对这些资产的更高效管理——从这些资产和高效增长中产生更多的现金流。对于那些投资政策合理而融资政策不合理的公司来说，价值的增加将来源于债务和股权组合的变化和更低的资本成本。就荷美尔食品公司而言，可以考虑两种估值方法：公司现有的管理层维持了较高的资本回报率（14.34%），但再投资率较低（19.14%），因而增长率很低（2.75%）。此外，它所利用的债务也相对较少（债务比率为10.39%），而其最优债务比率大约在20%~30%之间。对现状下的公司进行估值，计算所得每股的价值为31.91美元。公司改变管理模式，采用更积极的再投资策略（更高的再投资率为40%，更低的资本回报率为14%，增长率提升至5.6%）和融资策略（更高的债务比率为20%），计算所得每股价值为37.80美元。由此可见，公司的整体控制价值为每股5.89美元。
在保留公司现有管理层的问题上，人们存在严重偏见，即便是在管理层被普遍认为不称职或被认为未将股东利益置于核心地位时。这种偏见可以追溯到有关并购的法律限制，筹集资本的制度限制，公司章程中的反并购或反控制条款，具有不同投票权的股票，以及复杂的交叉持股结构。尽管存在这些行动障碍，但公司的高层还是会出现变动，推动力要么源于内部（通过董事会和股东），要么源于外部（通过并购）。通常来说，这些变动都是由养老金和激进投资者引发的，他们有能力挑战经理人，而在某些情况下，他们还可以取代经理人。如果你仔细分析这些公司，你会发现管理层变化的情况更容易在股价和收益表现不佳的公司发生，更容易在拥有小型独立董事会的公司发生，更容易在机构持股（内部持股较少）的公司发生，更容易在竞争性领域的公司发生。
就荷美尔食品公司而言，在其已发行的股票中，荷美尔基金会持有47.4%的份额，这是一个关键因素。虽然该基金会是由独立信托公司管理的，但它与现任经理人之间仍保持着密切的联系，因而不太可能会同意其他公司的敌意收购，也不愿意改变公司的管理层。管理的变化，如果确实有的话，那也必须征得该基金会的同意。因此，我们估计这种变化发生的可能性仅为10%；事实上，只有在公司遭到严重挟持时，基金会才会介入并同意这种改变。
估值驱动器#3：管理变化的可能性
要想实现价值的变化，管理必须要发生变化。你的公司的管理容易改变吗？
假设你生活在一个从来都不会发生管理变化的世界，而市场在评估公司价值方面也是相当有效的。在这种情况下，任何一家公司都将会以它的现状价值交易，既反映了当前管理的实力，也反映了当前管理的不足。现在，假设你将管理变化的可能性引入市场，无论是以敌意收购的形式，还是以更换首席执行官的形式。如果你将当前管理下的公司价值定义为现状价值，将新管理下的公司价值定义为最优价值，那么所有公司的股价都应该是一个加权平均值。
市场价值=现状价值+（最有价值－现状价值）×管理变化的可能性
这对股价影响的程度会因公司而异，预期控制价值最大的将会是那些严重管理不善的公司，因为这些公司出现管理变化的可能性最高。
由于预期控制价值早已被包含在市场价值中，所以任何导致市场感知管理层可能发生变化的事情都将会对所有股票产生重大影响。比如说，对一家公司的敌意收购，可能会改变投资者的看法，让他们认为该公司所属行业的所有公司都有可能发生管理上的变化，从而导致股价上涨。如果你将公司治理视为管理不善的公司改变管理驱动力，那么在公司治理非常有效的市场，按照股价的反映，管理不善的公司发生管理变化的可能性很大，而预期控制价值也会很高。相反地，在公司治理薄弱的市场，经理人的更换是非常困难的，也是难以实现的。因此，在这些市场，股价将会包含较低的预期控制价值。这种差别在市场上管理最不善的公司中表现最明显。
之前，我们估算了荷美尔食品的两个价值：现有管理下的价值（现状价值为31.91美元）和转变后更积极管理下的价值（最优价值为37.80美元），以及管理发生变化的可能性（10%）。由此，我们得到的价值是：
每股预期价值=31.90×0.90+37.80×0.10=32.50美元
在估值时，荷美尔食品的实际市场价格约为32.25美元。需要注意的是，虽然这一价格略高于31.91美元的现状价值，但与预期价值相比，还是颇为公平的。该股票略微被低估。如果荷美尔基金会减少其所持的股份，那么它还将会被进一步低估。
价值技巧
对成熟型公司来说，这里有两种价值技巧。第一种是经典的“被动价值”策略，这可以追溯到本·格雷厄姆和沃伦·巴菲特，即投资“管理良好”的、能够提供稳定收益且保持合理增长的公司，但投资者也会对此产生厌恶之情，要么是因为最近的新闻事件（收益报告），要么是因为他们当前不支持这些公司或这些公司让他们感到烦躁。
从这些公司中获利的另一种方式——而这也是较为反常的一种策略——就是，寻找那些管理不好，但在更好的管理下会取得良好业绩的公司。要想找到这样的公司，你需要注意如下事项。
绩效指标：一家公司的管理越不好，其价值增长的潜力就越大。寻找那些相对于行业而言运营利润率低的公司，相对于资本成本而言资本回报率低的公司，以及债务比率极低的公司。
管理变化的可能性：要想实现价值的增长，你就必须改变公司的管理。寻找那些不支持管理层的公司（投票权的差异或反收购协议的修订）或管理层会发生变化的公司，即便不是现在就发生，但至少是有可能会发生。
预警系统：如果市场上所有人都知道你在做什么（价值的潜力和管理变化的可能性），那么你并不会获得多少收益。重点关注那些有可能出现管理转变的公司：年迈的首席执行官、董事会中有了新的投资者或公司章程的变更。
如果你的评估是正确的，那么你没有必要等到管理层发生变化。当市场上的其他投资者意识到这种变化可能发生时，股票的价格就会上涨以反映这种变化，而这时，你的投资就会获益。