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估值解决方案
给周期性和商品公司估值，最简单的方法是查看收益和现金流的每年波动，并寻找波动之下的一个平滑值。要对周期性公司的收益和现金流量进行正常化，通常有3种标准技术。
1.一段时间内的绝对平均值：正常化收益最常用的方法，就是计算收益在一段时间内的平均值。这段时期应该足够长到覆盖整个周期；典型的美国经济周期持续5~10年。这个方法很简单，但是绝对平均值对于一个发展中的公司来说可能太低了一些。
2.一段时间内的相对平均值：解决这个问题的一个简单方法，是计算一段时间内的相对平均值。实际上，你可以计算一段时间内的平均利润率，而不是实际利润，并把平均利润率用到在最近一段时间的收入上来估算正常化的收益。
3.行业平均值：对于历史不长或历史数据不太可靠的公司，使用行业平均值可能会更靠谱。所以，你可以计算所有处于周期中的钢铁公司的营运利润，并用平均利润率来估算单个钢铁公司的营运收入。行业利润率的波动性往往小于单个公司，但采用这种做法，你可能就无法把导致一家公司与该行业其他公司的不同特点纳入计算中了。
我们来看看一个收益正常化的例子：2009年年初丰田公司的估值。当时丰田仍然被认为是世界上经营状况最佳的汽车公司。不过，全球经济衰退仍然对该公司造成了严重影响，它在2008年最后一个季度出现了亏损，其收益在2008年4月至2009年3月的财年中大幅下降，甚至降至负数。1998~2009年期间，丰田的平均税前营运利润率为7.33%，把这个值用在过去12个月收入为2266130亿日元上，可以得出一个收益正常化的估算值。
正常化的营运收入=2266130亿×0.0733=16607亿日元
假设丰田是一个成熟的公司，其稳定增长率为1.5%，资本回报率为5.09%，等同于稳定增长期的资本成本率，那么我们估算今天其营运资产的价值为196400亿日元。
把现金价值（22880亿日元）和交叉持股（68450亿日元）加到营运资产价值中，再减去债务（118620亿日元）和少数股东权益（5830亿日元），得出了一个股权价值。这个值除以已发行股数量（34.48亿股），得出每股的价值为4735日元，远高于当时的市场价格为每股3060日元。
在商品公司，导致波动性的变量是商品的价格，因此我们必须以建立正常化的商品价格为中心来进行正常化。
估值驱动器#1：正常化收益
在给周期性公司估值时，应该以它在经济正常年份的收益，而不是周期的波峰和波谷期的收益为基础。穿过经济周期的起伏，算算你的公司的正常化收益是多少？
对石油来说，正常化价格是什么？对黄金来说呢？回答这个问题有两种方法。其一是看看这种商品在一段时间内的通货膨胀调整后的平均价格。其二是根据这种商品的供需状况来确定它的公平价格。一旦对商品的价格进行了正常化，你就可以评估在这个正常化的价格下，你估值的公司的收入、收益和现金流会是多少。有了收入和收益，你可能就只需要乘以按正常化价格出售的单位数量，并对成本做出合理的假设了。在再投资和融资成本方面，你需要进行一些主观判断，即判断在正常化价格下，再投资和融资成本的数字会改变多少（如果有改变的话）。
用一个正常化的商品价格来给商品公司估值，可以让你避免招致这样的批评：你得出的估值既反映了你对商品价格的看法，也反映了你对这家公司的看法。如果你想把你对商品价格的看法从你对商品公司的估值中抹去，最安全的做法就是，在你的预测中使用这种商品的市场价格。由于大多数商品都有远期和期货市场，你可以使用这些市场的价格来估算在未来几年的现金流量。这种方法的优点在于它自带商品价格风险对冲机制。如果一位投资者认为该公司被低估，但他又对商品价格在未来会发生什么变化不太有把握，那么这位投资者就可以购买该公司的股票，并出售石油价格期货，以减少不利的价格变动对他的影响。
世界上最大的石油公司埃克森美孚于2008年营运收入超过了600亿美元，这反映了2008年年初每桶石油的价格为100多美元。然而在2009年年初，油价跌至每桶45美元，当时埃克森美孚公司的股价为每股64.83美元。如果这样的低价持续整整12个月，那么埃克森美孚的营运收入就会是346亿美元。用更新后的营运收入给埃克森美孚估值，就会得出每股69.43美元的股票价值，显示其股票被轻度低估。这个方法足够灵活到可以反映出你对油价的看法。所以，如果你预期油价会上涨，埃克森美孚的每股价值也将上扬。在图10-1中，埃克森美孚的股票价值是正常化石油价格的函数。
如果正常化的油价为每桶42.52美元，每股价值就是64.83美元，等于当时的股价。换句话说，任何认为石油价格将稳定在此水平之上的投资者，都会发现埃克森美孚公司被低估了。
图10-1 埃克森美孚的正常化石油价格和每股价值
估值驱动器#2：商品正常化价格
当商品价格波动时，商品公司的收益也会波动。你所估值的商品公司，其商品的正常化价格是什么？在这种价格下，这家公司的价值如何？
相对估值
我们在贴现现金流量方法中介绍的两个基本方法——使用正常化收益或调整增长率——也是我们给周期性公司和商品公司估值时使用的相对估值法。
如果周期性公司或商品公司的正常化收益反映了它可以在正常年份获得的收益，那么市场在给予这些正常化收益有关的公司估值时，估值方式中必定存在着一致性。在极端情况下，当所有的公司在增长和风险上没有差异时，用正常化的每股收益计算这些公司的市盈率，会得出相同的值。在更通常的情况下，增长和风险的差异即便是在正常化后也会出现，我们预期会看到这些公司的交易倍数存在着差异。特别是，与收益更稳定的公司相比，风险性收益更多的公司会以较低的正常化收益倍数交易。而且我们也会看到，与增长潜力较低的公司相比，有较高增长潜力的公司以较高的正常化收益倍数交易。我们这里举一个具体的例子，巴西国家石油公司和埃克森美孚都是石油公司，它们的收益都受到石油价格的影响。即使我们对收益进行正常化，从而排除石油价格的影响，巴西国家石油公司和埃克森美孚也应该以不同的收益倍数交易，不仅因为前者有更高的收益风险（差不多完全是来自巴西的储量），也因为它有更高的增长潜力。
如果你不愿意用正常化的值来替代公司目前的营运收入值，周期性公司和商品公司的交易倍数就会在循环的不同阶段发生改变。特别是，周期性公司和商品公司的收益倍数将会在循环的谷峰期降低底部，在循环的谷底期升至高位。如果行业中所有公司的收益变化都保持了步伐一致，那么比较公司以目前收益的何种倍数进行交易，就不会获得真正有用的结果。实际上我们可以得出结论，一家市盈率为6的钢铁公司是在循环的谷峰期被估值的，当时钢铁公司都有较高的收益（和较低的市盈率）。而在经济谷底期，同一家公司的估值可能是收益的15倍，这时其他钢铁公司的收益也减少了。
表10-1是石油公司的市盈率，使用了最近一个财政年度的每股收益，过去4个季度的每股收益，未来4个季度的每股收益，以及过去5年的平均每股收益。
表10-1 2009年年初石油公司的市盈率
当数据中存在离群值时，使用中位数比平均值更加合适得多。有些石油公司从一个指标来看很合算，从其他指标来看又很昂贵。例如马拉松石油，从目前市盈率来看似乎被高估了，但从其他指标来看它又显得被低估了。埃克森美孚从每个指标来看都被高估了，而太阳石油公司从每个指标来看都被低估了。