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第十一章 综合运用
现在你已经有了一个投资哲学，你知道竞争优势是什么，同时你也知道怎样阅读财务报表和评估公司。让我们通过分析两家真实世界的公司，把这些知识全部放在一起运用。这两家公司是芯片制造商美国超威半导体公司（Advanced Micro Devices，超威半导体）和医疗器械制造商邦美（邦美）公司。
（注意：在本章的全部财务数据在晨星公司网站Morningstar.com上都可以免费得到，你看到的是相同格式的数据。）
超威半导体公司
超威半导体公司可能看起来像一项有吸引力的投资。它是市场上仅有的两家微处理器制造商之一（微处理器是PC机和服务器的大脑，而且计算机已经是普遍使用的设备）。超威半导体公司也生产快闪存储器，快闪存储器被用于各种各样的设备中，比如移动电话和网络路由器，有长期稳定的需求。在微处理器市场上，超威半导体公司过去几年已经在技术方面赶上了主要竞争对手英特尔公司，而且在20世纪90年代末，有证据表明这家公司正在销售的芯片比英特尔公司销售的芯片速度更快。另外，超威半导体公司一直致力于开发功能强大的下一代芯片，这个新产品也许比英特尔公司提供的任何芯片都更好。
也许你注意超威半导体公司的消息，或偶尔浏览一下该公司站点和年报，这就是你对它简单的了解。不管怎样，还是没有足够的信息让你做出可靠的投资决策，所以我们需要走近公司，系统地研究一下投资超威半导体公司的决定到底可靠性有多高。
竞争优势
首先，寻找竞争优势的证据。就像我们在第三章讨论的，我们通过分析公司自由现金流、毛利率、净资产收益率和资产收益率来检验超威半导体公司过去的盈利能力怎样（见表11–1）。
表11–1 超威半导体公司的自由现金流
看上去超威半导体公司产生自由现金流的历史波动较大。在20世纪90年代早期景气的几年之后，它的自由现金流转为负值，伴随着公司增长的沉重的资本支出，超威半导体公司没有产生任何自由现金流，直到2000年技术繁荣之后。那可不是公司有良好竞争优势的信号。不管怎样，某些快速增长的公司花了数年时间把资金转为资本支出，这就意味着它们的自由现金流为负值，因为它们还在创造竞争优势（20世纪90年代，星巴克是这方面一个很好的例子）。让我们把目光转向超威半导体公司的毛利率和资本收益率（见表11–2）。
让我们看一下营业毛利率和销售净利率，我们发现虽然超威半导体公司前些年的自由现金流表现比后面几年的好，并且公司在过去的6年间一直在流失资金，但这个趋势并不能预示它是周期性的亏损。
净资产收益率和资产收益率反映了同样的情况。20世纪90年代早期之后（当时净资产收益率在百分之十几已是相当好了），超威半导体公司的业绩进入了一个大的衰退期，一直持续到2000年的技术繁荣期。我们也看到资产周转率在下降，这就意味着超威半导体公司的效率变得更低；与此同时，财务杠杆比率在逐渐向上，显示超威半导体公司借了越来越多的债。
超威半导体公司近几年已经进入了景气年份，净资产收益率、自由现金流和毛利率在2000年都很优秀，而且它值得我们花时间去发现其原因，以确定这是否是一个失常或者更好时期即将到来的信号。通读完近几年的一些年报，我们发现超威半导体在2000年赚钱的方式还是老路子：它大量生产比英特尔公司同期推出产品速度更快、价格更便宜的芯片，这让它赚了一大笔钱。一直到2001年，当PC机的需求缓慢下降的时候，英特尔公司也大量生产出一种竞争的芯片。
表11–2 超威半导体公司盈利能力数字
所以，超威半导体公司近几年一个大的成功应归于高技术产品，我们从第三章知道这一增长的因素是竞争优势持续性最短的。对我们来说这没什么奇怪的，英特尔公司迅速利用它的超级规模和资金储备推出了一款竞争的芯片，并且收回了被超威半导体公司暂时夺去的市场份额。
全面来看，在超威半导体公司的历史财务数据中，没有足够的证据表明超威半导体公司有稳定持续的竞争优势。要弄明白为什么并不困难：英特尔公司在微处理器市场占统治地位，而在过去的几年里超威半导体公司的市场份额一直在15%左右徘徊。英特尔公司的规模使它可以花费的研发费用相当于超威半导体公司的4倍，当你知道半导体行业变化如此之快的时候，这就意味着速度是一个很大的优势。英特尔公司的规模使它达到了一个很好的规模经济，因为它能把工厂等固定费用分散到巨量的芯片上去。
超威半导体公司缺乏竞争优势，意味着如果我们想要买入这只股票就需要大的安全边际。而即使没有竞争优势的公司，如果基本面不是太不靠谱同时也足够便宜，在某些时候也可能是合适的投资品种。让我们通过考察在第六章谈论的五个方面——成长性、收益性、财务健康状况、风险和管理来完成我们的分析，然后对股票做出一个大概的估值。
成长性
表11–3展示了在过去的10年间，超威半导体公司收入的成长率具有易变性。通过全面分析，这并不可怕，但是过去10年间一个6%的年平均增长率在PC机需求旺盛的时期没有什么可吹嘘的。
很难说利润增长率对超威半导体公司有多大意义，因为超威半导体公司在20世纪90年代有如此之多的亏损年份。我们能注意的是超威半导体公司在最近盈利的年份（2000年）比以前盈利的年份（1995年）赚了更多的钱，但是在2002年比它过去不良的记录亏损了更多的钱（见表11–4）。
表11–3 超威半导体公司收入增长率
表11–4超威半导体公司的净利润
收益性
在我们评估超威半导体公司是否有竞争优势时，我们再看一看自由现金流和资产收益率，结论对超威半导体公司来说是负面的。让我们挖掘得更深一点，寻求一下超威半导体公司是怎样赚钱（或亏损）的。表11–5是一张百分率利润表。百分率利润表是公司估值一个非常有用的工具，因为通过研究这些科目相对于销售收入的百分比，让我们可以更直观地看到公司的表现。
这些数字显示了某些让人担忧的趋势。在20世纪90年代早期，毛利率在50%上下；而在2001—2002年，它们有规律地滑落到20%~30%。企业销售和管理费用一直稳定在销售收入的16%~19%，同时研发支出明显增加了。研发支出的大幅增加说明芯片制造公司需要花费大量的研发费用维持竞争。研发费用的增加也与我们在现金流量表上看到的资本支出的大幅增加有关联，超威半导体公司花费了大量的资金用于扩大它的生产能力。
表11–5 超威半导体公司百分率利润表
全面分析来说，这家公司每个芯片只赚了很少的钱。销售和管理费用科目反映出企业没有变得更有效率，而且正在大规模增加研发支出。把这些趋势与高易变性的销售收入结合在一起，再看表11–3中收入增长那一行，你得到的是一幅盈利能力不容乐观的图景。
财务健康状况
我们会在检查超威半导体公司的财务健康状况时发现，情况没有看起来那么好。
在2002年底，这家公司有19亿美元的负债和25亿美元的股东权益。0.7的负债权益比率相对于市场不是很高，但是对于一家像超威半导体公司那样盈利困难的企业来说就不是很好。超威半导体公司的流动比率大约是1.5，请记住，这个比率是流动资产除以流动负债。此外，不算糟糕但也不很令人欣慰的是，超威半导体公司在行业中居于第二的位置和一个盈利能力参差不一的历史。
最后，我们学习深度挖掘超威半导体公司的10-K报告，公司还有很大一笔德国银行的未偿还的贷款，这笔贷款用于在德国建造大量的生产设备。其他合同义务加上这些贷款，我们看到超威半导体公司2004—2006年要为各种活动支付超过9.5亿美元，对一家自1993年以来只赚取2.5亿美元净营业利润的公司来说，这是一笔巨额资金，而且在此期间公司还流出了27亿美元的自由现金流。
（你可以从以前的数字，自己计算营业利润和自由现金流的数量。）我可以说，超威半导体公司不能获得财务状况很好的评价。
风险
我常常建议要为所分析的公司设想一个大的空头情形，到目前为止，对超威半导体公司，我们确实已经发现它的负面因素比正面因素多得多，我们还是继续往下进行吧。
管理
让我们看一看超威半导体公司股东签署的委托书，看我们能从里面发现管理层什么情况。首先，他们的薪酬相当高：CEO杰里·桑德斯离任前的1997—2002年，每年大约赚100万美元，另外这些年每年还要附加40万美元的延期退休补偿金，还有0~510万美元不等的奖金。他还收到了一大笔使用公司汽车和飞机的补偿金。例如，在2002年，他收到价值18.4万美元的汽车保养费，这笔钱相当于一辆昂贵的汽车或者一名工资很高的司机的费用。
其他高层管理人员在2002年也都收入丰厚。最高管理层的5人收到的薪水45万~90万美元，而且其中3个人收到了丰厚的奖金，尽管这一年公司有12亿美元的亏损。公司新引入的CEO赫克托·鲁伊斯不再取得现金红利，但是不要感到太对不起他，作为替代他收到了120万股期权（大约是公司派发期权的10%）。假设鲁伊斯会行使期权，他的期权经下一个10年，价值可能在1200万~3000万美元。
说到期权，在我看来，好像超威半导体公司已经把储备的期权给它的员工派发完了，这稀释了股东价值。2000—2003年，超威半导体公司大约发行了4600万股的股票期权给它的员工和管理人员，未转换的股票数量增加了15%。（你在股东签署的委托书里能发现每年派发的期权总数。）因此，任何一个在2000年买入超威半导体公司股票并把它持有到2003年的人，都会看到他在这家公司的投资经过3年后大量缩水——仅仅是因为公司派发了如此多的期权给它的员工。这类异乎寻常的期权准许告诉我们管理层并不关心外部股东。
综合起来，我可以说超威半导体公司管理层的薪酬过高，而且他们不是我可以把钱委托给他们的那种人。
估值
估值是困难的，因为超威半导体公司在过去的两年间亏损。基于市销率数据，超威半导体公司在2003年9月正在以1.5倍的市销率交易，这与芯片行业平均7倍的市销率相比是相当便宜的。横向比较，超威半导体公司在过去5年里有平均1.6倍市销率的估值，还不是太糟糕。
我们不能使用市盈率，因为超威半导体公司2004年预计每股亏损0.30美元。无论如何，对类似超威半导体这样易变的公司来说，我们很难有更多使用盈利估值的信心，例如，在2003年9月，超威半导体公司2004年的盈利预测值从最低的每股-0.85美元一直到最高的0.20美元。换句话说，没有人知道超威半导体公司在最近可能赚多少钱，哪怕是最细微的线索也无从寻找。这就告诉我们，我们得出的估值应当有一个大的安全边际。
因为超威半导体公司有很强的周期性，我们也可以试着预测它下一个循环的盈利峰值，然后基于这个结果预期一下市盈率。表11–6展示给我们的是超威半导体公司近年每股盈利的峰值是2000年的大约3美元。我们应当知道这些数字不具有代表性，因为盈利发生在技术繁荣期间，而那又是不可重复的，在那段非常时期内超威半导体公司抓住了英特尔公司的疏忽。当然，即使我们假设超威半导体公司将来在循环周期的顶峰每股盈利最好能达到1美元，这只股票看上去也不是太贵，它在2003年9月份的市价是每股12美元，这是盈利峰值的12倍。
表11–6 超威半导体公司净利润和发行在外的股份数
问题是如果超威半导体公司的下一个循环高峰到来的时候，我们无法判断该怎么办。毕竟，公司的竞争地位不牢固，同时还有一份不怎么样的资产负债表。因此，我不认为用盈利峰值对它估值有多大意义。
最后，我们可以试着预测现金流并使用折现现金流模型解决问题。当然这也是困难的，因为超威半导体公司在上个10年有3次发生了负的年度自由现金流。但不管怎样，让我们尝试一下吧。
比如超威半导体公司在2005年收到正的自由现金流，这年发生2亿美元，并在下一个10年里以5%的增长率增长，公司经历的下一个10年将产生大约22亿美元的自由现金流。以14%的折现率把现金流折现成现值，大约是10亿美元左右。（我使用14%的折现率是因为超威半导体公司不良的盈利能力记录，还有相当大的资产负债风险，以及处于周期行业不牢固的竞争地位。）加上永续年金价值7.5亿美元，超威半导体公司的价值大约是18亿美元左右，或者大约每股5美元左右（见表11–7）。
表11–7 使用折现现金流对超威半导体公司估值
资料来源：晨星公司
截至2003年，这只股票以每股12美元的价格交易。有如此不确定的未来，我要买这只股票的话，除非股价低到在保守的内在价值上还有很大折扣，但假如有很多反对公司的罢工，那么即使到那个价位我也不买。如果超威半导体公司在不远的将来不能产生自由现金流或者陷入流动性的麻烦当中，它的内在价值将会很低。而如果超威半导体公司取得了相对于英特尔公司的某些优势，它的内在价值就可能会升高，特别是下一代“Hammer”家族芯片的大量生产可能会给超威半导体公司带来一次推动。但凭着这家公司不良的记录与英特尔公司抗衡，不管怎样，我想都是一次糟糕的赌博。如果市场对超威半导体公司的前景变得乐观起来，它的股价可能走高，但它趋向于高度易变，这使它看起来似乎是一次不良的长期投资对象。
邦美公司
人们对医疗器材制造商邦美公司比对超威半导体公司抱着更大的希望。这家公司制造人造关节（主要是股骨头和膝关节），还有各种各样用于整形外科手术的其他产品，比如固定断骨的销子和螺丝钉等。这家公司已经有约25年的历史，一直由公司创建者之一经营，而且很少有竞争的公司。（在邦美公司主要市场中，前五名公司控制了85%左右的销售收入。）
整形外科器材行业是相当有吸引力的。发达国家人口老化，如果有更好的保健则意味着人们寿命更长，这就增加了人造关节的需求。此外，人造关节在20世纪80—90年代就已经变成了大众产品了。
因为人造关节的典型特点是有10~12年的寿命期限，到期需要替换新的或者修补磨损的人造关节，进入修补程序的人造关节数量才刚刚开始攀升。加上第一次安装的需求，这个市场正以7%~10%的速度增长，而且因为年度提价3%~4%（这在整形外科行业是相当平常的），因此销售收入每年增长10%~14%，这对于一家平均水平的整形外科器材公司是相当有把握的。这些公司共同赢得市场份额，占有市场份额越多可能增长得越快。
人造关节的毛利率相当丰厚，因为这个行业的进入门槛很高，而且有很高的转换费用。外科医生更喜欢有很长临床记录的产品，这就意味着一个暴发户很难快速赢得市场份额。这是一桩非常依赖产品研究的生意，所以具有数十年的产品开发经验和专门技术有助于让现在的经营者领先于潜在的新进入者。此外，每一家公司的产品都有些许的不同，这就意味着，如果要更换产品，整形外科医生要研究产品参数且勉强挤出时间重新熟悉该产品，所以除非它提供巨大的潜在利益。因为人造关节创新的逐渐增加，甚至是革命性的（这是很可能的），所以在这个行业里市场份额能保持相当稳定。
通过阅读邦美公司和它的几个竞争对手的10-K报告，或者浏览行业网站，你就能看到所有这些信息。如果财务报表证实邦美是一家有吸引力的公司，让我们继续往下看。
竞争优势
首先，我们需要寻找这家公司有竞争优势的证据，这种证据并不总能表现在数字里。就像在本章前面对超威半导体公司所做的分析，我们通过检验邦美公司的自由现金流、毛利率、净资产收益率和资产收益率的趋势，来寻求它拥有竞争优势的证据（见表11–8）。
表11–8 邦美公司的历史自由现金流
表11–9 邦美公司盈利能力数字
慎重的投资者梦寐以求的卓越的财务表现是：协调一致和持续增长的自由现金流，自由现金流相对于销售收入比率在5%以上（而且通常高于这个比率），以及非常一致的营业毛利率和销售净利率。这里没有模棱两可，任何公司能在10年的时间里把销售收入的10%以上转化成自由现金流，说明这个公司是相当不错的。
邦美公司的净资产收益率和资产收益率趋势看上去像恒星一样持久不变，它具有高的毛利率、相当好的资产收益率和适度的财务杠杆（见表11–9）。它的资产效率虽然在20世纪90年代早期有所下降，但是没有到令人担忧的程度。它财务报表上唯一的黑点是1999年的毛利率突然由19%下降到15%左右。即使它下一年迅速地复原了，这也是我们要仔细调查研究的。
快速看一眼表11–10，在1999年较低的毛利率似乎应归于公司记录的0.55亿美元的“其他”费用。经过深入挖掘1999年10-K报告的脚注之后，我们发现这项0.55亿美元的非经常性费用与一家竞争对手的纠纷有关，竞争对手宣称邦美公司与之进行了不公平的竞争。这不是一个大的发现，医疗器材行业是一个经常有诉讼的行业，而且不利的法律费用有时是无法更改的事实。这只不过是邦美公司在过去几年间发生的比较大的问题，而在该公司2002年的10-K报告中没有需要讨论的令人担忧的法律纠纷，它也不是我要过多担心的问题。不管怎样，我们应该牢记，要特别注意邦美公司的资产负债表，确信公司有财力应付这些偶然发生的法律纠纷。
总体来看，邦美公司似乎有相当强的竞争优势。资本收益率和自由现金流一直都很高，而且年与年之间没有很大变化。尽管我们应当对邦美公司的竞争优势挖掘得更深入一点，以更加确信这些文件的财务结果有持续性，但邦美公司到目前为止已经表现出了稳健投资的财务特点。
表11–10 邦美公司历史营业费用
成长性
表11–11显示邦美公司收入增长有一点易变性，波动范围为8%~20%，但是在这10年间销售收入的增长率基本是平均的。这就相当好了，而且它与我们在前面考察过的行业的平均水平是协调一致的。这意味着邦美公司很有可能控制自己的市场份额。
现在，让我们看一看盈利增长是否也如此稳健（表11–12）。除了1999年受到我们之前提到的0.55亿美元法律费用的影响之外，它的盈利增长一直很优秀。每年15%的增长速度持续10年是很难的，但是邦美公司做到了。另外，邦美公司15.7%的盈利增长率与15.8%的销售收入增长率非常一致，这就意味着邦美公司如此稳健的财务成果也许不是靠会计游戏创造的。一家好公司的盈利增长应当是通过年复一年地销售更多的产品。
表11–11 邦美公司收入增长率
表11–12 邦美公司历史销售净利润增长率
盈利性
我们为邦美公司稳健的现金流和高的资本收益率打了很高的分数，但是就像我们对超威半导体公司所做的，我们还要更深入挖掘以发现是什么驱动邦美公司的盈利能力。此外，我们使用利润表作为我们的工具（见表11–13）。
表11–13 邦美公司百分率利润表
这些比例是相当可靠、稳定的财务结果。毛利率达到70%，而且看上去它们在那段时间里一直在逐渐增长，这意味着这家公司有能力保持对它所销售的货物的定价能力，并且能够控制制造产品的原材料成本。企业销售和管理费用一直稳定在销售收入的一个百分比，这意味着邦美公司不像它的成长一样更有效率，但不管怎样，这已经很好了，因为邦美公司的企业销售和管理费用的大部分是公司付给销售人员的工资，销售人员销售得越多，得到的工资也越多，这是合情合理的。
最后，公司研发费用对销售收入的比例一直在下降。尽管这可能是正面的，因为当邦美公司把研发费用分散到巨大的销售收入基数上时，它意味着公司有较高的销售和管理费用毛利率，但我们还需要确认邦美公司没有削减太多的研究费用。创新是邦美这种公司的活力源泉，所以我们希望做某些深度的挖掘工作，以确认公司在产品线上有足够多的新产品。这些问题我们通过浏览公司最近的新闻稿和年报就可以大概确定，而且我们也可以把邦美公司花费在研发上的费用与其竞争对手对比，以确认是否协调一致。
全面来看，这里没有模棱两可的内容。邦美公司成功通过了盈利能力的测试，而且结果也非常清晰，它只有很少几次非经常性费用，更为重要的是，这些费用确实没有重复出现，因为它们只是不可预知的法律纠纷导致的。
财务健康状况
邦美公司没有长期负债，所以我们不用担心这件事情了。流动比率在4左右，对于一家没有负债之忧的公司来说是相当高的，而且公司把现金水平持续保持在总资产的15%左右。
你应当注意的是，像邦美这样有如此盈利的公司为什么让那么多的现金堆积在资产负债表上。对于一家公司，如果它预期在未来几年内会有一笔大的投资，那么临时性筹措资金是好事情，但是现金在资产负债表上太长时间说明使用不是很有效率。如果你看到现金以总资产的一定比例年复一年地增加，这是财务健康的信号，但你还要努力搞清楚为什么管理层不回购股票，或者把它再投入公司业务中。这三种选择中公司选择任何一种以使现金账户激增都是可取的。
风险
在评估像邦美公司这样每一个方面得分都如此好的企业时，设想一个可能的空头情形是尤其至关重要的。事情看上去太好以至于让人不敢相信是真实的，而且任何一家公司如果有某些瑕疵都应当引起重视。
首先，我们需要考虑诉讼风险。我们在早些时候提到公司有与不利的法律诉讼有关的0.55亿美元的费用，而且看起来公司好像还时不时地卷入了其他纠纷。因此，我们应该确信公司是否有足够的保险，以及公司是否很好地披露了涉及法律诉讼的情形。（10-K报告的“委托事项和或有费用”部分有助于我们做这项工作。）法律风险有巨大的不可预测性，所以我们应当预备邦美公司可能存在某些潜在的能以大字标题出现在新闻上的风险。
另一个要关心的领域是邦美公司在国外的经营情况不像在美国本土那样好。如果我们看一看邦美公司2002年10-K报告“分部数据”部分，我们会发现公司在美国本土以外的销售收入占公司的25%左右，但是本土以外的营业利润只占12%。美国本土以外的分部占全公司很大比例，但盈利只有国内水平的一半，而且增长也不快，我们应该弄清楚邦美公司对它国外经营情况的计划是怎样的。为什么盈利如此之少，增长如此之慢？如果邦美公司不能尽快让国外经营进入正轨，难道公司想把这些业务一起出售，或者有某些更大的战略方面的原因？公司是否需要国际化的形象？我们应该努力找到答案，以使我们知道一家公司在国外的经营风险有多大。
邦美公司的规模也是个问题。因为深入挖掘整形外科器材行业显示，邦美公司没有它的某些竞争者规模那么大。邦美公司占有全世界整形外科器材市场7%左右的市场份额，而它的竞争对手史赛克公司占有15%左右的市场份额，强生公司的DePuy分部占有14%左右的份额。占有市场份额多的公司有时能赢得更大的规模效益，这就使它们可以把价格定得更低，在竞争力上超过规模较小的竞争者。因为邦美公司一直成长得不错，而且没有证据表明公司有毛利率方面的压力，它看上去用它现有的资源就可以抗衡规模更大的同行。但不管怎样，我们应该留意规模更大的竞争对手挤压它的风险。
最后，我们应该看一看一些行业风险的情况。邦美公司如此之高的毛利率暗示我们，这家公司还可能继续给它的产品提价。但是有证据显示，暴利的保健行业有可能招致一些政治方面的压力。医疗保险报销制度的变革，或者其他不可思议的调整结果，可能对整个整形外科医疗器材行业产生巨大冲击。法律风险、意外的调整变化是很难预测的，所以我们应该为一只可能令人不快的股票做好思想准备。
管理
就像我们对超威半导体公司曾做过的一样，考察邦美公司股东签署的委托书是我们评估其高级管理人员薪酬的第一站。他们的薪酬相当合理：董事长兼CEO戴恩·米勒赚取的薪水和奖金不高于50万美元，而其他高层管理成员也大致在这个范围。该公司一位副总的薪酬在2002年甚至高于米勒。薪水和奖金在过去的几年间有稳定的增长，但是相对于邦美公司如此高的盈利还是完全可以理解的。最后，没有“其他补偿”等很多其他公司高级管理人员收到的这些东西，没有提到贷款、公司的汽车、人寿保险单、像享受国王待遇似的特殊延期退休账户等。管理层拿到的是现金薪水，某些人收到适度的股票期权授权，也就如此了。
在股票期权方面，过去的三年间公司CEO米勒和董事会主席奈尔斯·诺布利特没有收到股票期权，而且某些对委托书更深入的挖掘显示，米勒从来没有从公司收到过股票期权。米勒拥有公司3%的流通股份，而诺布利特拥有1.8%的股份，这是完全适当的，二人已经进行的实质性的股权投资，激发了他们关注股东利益，而且他们看起来不需要更大的股权投资。（这与甲骨文公司的拉里·埃利森或者苹果公司的史蒂夫·乔布斯的行为形成鲜明对照，他们两人在最近几年里除了取得现金股权投资，还持续不断地得到期权承诺。）
对于那些收到股票期权的高级管理人员来说，这几年，其期权数量看起来是合理的。在某一个特定的年份里，没有一个高级管理人员收到的期权超过派发期权总数的1%，这意味着期权分布的范围很宽，遍及全公司上下。此外，每年派发的期权总量也很少超过流通股股票数量的1%，而且公司的股份总数在过去的几十年里几乎没有变动。这告诉我们，邦美公司只是使用期权负责任地激励员工和高层管理人员，并且没有稀释股东价值，这就是要寻找的那种让你放心的管理层。
估值
对于像邦美这样高质量的公司来说，估值似乎是投资分析过程的唯一致命弱点。好公司很少是便宜的，所以当我们决定给邦美公司股票一个合理估值时需要认真对待。高增长率和强大的盈利能力意味着我们应当为这只股票付出较多的现金，但我们也不能付得太多，否则我们的投资不太可能得到合理的回报。
用基本的多重估值方法估值，我们发现邦美公司之前以28倍市盈率交易，那是过于昂贵了，它远远超过了市场大约20倍的市盈率，但是它与过去5年公司平均38倍的市盈率相比还是相当低的。价格对现金流比率告诉我们一个类似的事实：35倍的价格对现金流比率高于市场14倍的价格对现金流比率，但是比邦美公司自己历史平均的45倍要低得多。
最后，邦美公司的收益率和现金收益率分别是3.0%和2.1%，不能得出“价值低估”的结论。我们在无风险的国债上能得到更好的收益，而且假设邦美公司的风险比美国国债高，我们就需要从它的股票上得到一个更高的现金收益率和股票收益率。
不管怎样，债券的报酬是固定的，而邦美公司的盈利和现金流经过一段时间还会稳步增长。此外，邦美公司的业务在过去几年间一直比较协调稳定，这意味着我们可以用更多的信心预期这家公司的未来。对我来说，像邦美这样的公司是一个折现现金流分析的完美的候选者。
邦美公司自由现金流在过去的几年里增长相当稳健（见表11–8），如果未来5年的自由现金流以每年15%的增长率增长，而且我们适当地假定邦美公司开始损失市场份额并且之后的5年增长开始放缓，我们看到邦美公司在下一个10年里将要产生的自由现金流现值大约是20亿美元左右（我使用比市场10.5%低的折现率9%，因为邦美公司是一家财务稳健的公司）。加上永续年金价值大约35亿美元，所以邦美公司价值55亿美元左右，或者为每股21美元（表11–14为你做了演算）。
表11–14 使用折现现金流对邦美公司估值
资料来源：晨星公司
截至本书写作时，这只股票以每股28美元交易，看上去似乎高于这一系列假设的价值。不过，也许是我们预测它的竞争对手在5年后就开始吞食它的市场份额有些过于保守了。此外，也许没有理由假设一家年轻且精力充沛的整形外科医疗器材行业的公司经过10年后增长率只有3%。那是与经济增长相同的相当低的增长率，而且邦美公司在未来10年将以高于行业平均增长率增长是完全可能的。因此，让我们试一下另外一种情况。我们将假定邦美公司在第6年后增长得更快，而且我们将把预测的水平线外推到15年，我们假设到那时邦美公司的增长率降低到稳定的3%（见表11–15）。
表11–15 邦美公司第6年以后自由现金流估值
在这一系列假设基础上估值的结果是每股大约30美元，就在本书写作时这只股票交易价格的附近。假设这是合理的情形，我应当在每股24美元附近对这只股票加以关注，这相对我的估值有20%的折扣。我不需要更大的安全边际，因为公司优良的资产负债表、极好的行业前景和稳定的盈利能力，所有这些都减少了假设发生错误的可能性。
无论如何，这个分析过程教会了我们一些非常重要的事情：让我们相信邦美公司的股票值30美元的可能性要大于只值20美元的可能性；让我们相信这家公司能够阻止竞争，并在未来相当长的一段时间内以高于行业平均增长率的水平增长。我们假设的第二种情形是，公司自由现金流能以年增长率12%的速度增长很长一段时间，这种情况毕竟是很稀少的。
这是折现现金流法估值的主要优点。通过两种假定情形的思考，我们现在已经知道哪种假设与我们的估值每股30美元是一致的。用这些知识把我们自己武装起来，我们就能做出更多良好的投资决策，因为如果我们只看现在的市盈率相对于历史平均的市盈率，我们就不知道我们更应该相信哪一个假设下的股票估值是合理的。例如，我们也许应该更关注邦美公司相对于行业内其他竞争对手的竞争地位，就像整形外科医疗器材长期需求可能会慢下来的任何信号一样，因为是这两个因素把我们的估值从20美元提高到30美元。
结论
这里有现实世界公司基本面分析工具，只用一些简单化的表格，我可以告诉你在晨星公司我们每天做的就是这些。
这是一些相当辛苦的填充工作，而且对每一家你调研的公司都做极其彻底的分析并不现实。在现实世界中，时间有限，专业人员使用一些捷径帮助我们把值得花费大量时间分析的公司从根本没有好的投资机会的公司中分离出来。在下一章，当你试图减少值得彻底调研的候选股票名单时，我会准确地告诉你怎样把麦面从麦糠中分离出来。