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第8章 汇率
第8章
汇率
什么是浮动汇率制度
汇率在货币金融中非常重要，牵一发而动全身。2018年8月10日，土耳其货币里拉暴跌18%，随后影响全球市场，其他新兴市场货币亦大幅下跌。不少投资者都在担忧，这场在土耳其掀起的金融风暴，或许会引发整个新兴市场国家的汇率危机。
实际上，汇率取决于货币制度，特别是国际货币制度。一般情况下，按照汇率变动的幅度，汇率制度分为固定汇率和浮动汇率。这两种汇率制度的背后是货币历史的两个阶段。
第一个阶段是金属货币本位时代，即金本位制、银本位制，各国货币的汇率就是各国黄金和白银含量之间的比率。一个国家的黄金和白银含量不会轻易地变化，所以在金属货币本位时代，各国之间基本是固定汇率。虽然汇率可以形成双轨制，即黄金、白银的市场价格与和官方价格有差别。不过，市场并不能影响汇率的水平，货币背后的黄金、白银含量由政府决定。所以在固定汇率制中，政府和中央银行是汇率的决定者。各国中央银行则会围绕固定汇率，去调节自己国家的利率水平、物价水平和其他经济指标。
第二个阶段是信用货币时代，各国货币不再由贵金属作为价值支撑，主要开始采用浮动汇率制度，即汇率受外汇市场供求关系变化而自由上下浮动。在浮动汇率制度中，影响汇率因素的理论支撑也逐渐发展成多种：利率平价理论、购买力平价理论和预期理论。
利率平价理论可用来估算利率变动对汇率的影响。通常情况下，中央银行加息会使货币升值，但有时受人们预期的影响，加息并不能拉升汇率，所以并不准确。
购买力平价理论，即两种货币的汇率由两国的物价水平决定。但在计算中，有很多商品不属于自由贸易的一项（比如服务类商品），而选择不同的商品所得结果也会有较大差别，所以购买力平价理论的计算结果和实际汇率有偏差。但是偏差并不代表这个理论无用，一个国家的物价水平是由货币供应量决定的，购买力平价理论就是说汇率是由两个国家的货币供应量决定的。因此我们可以从中得到一些重要的结论，比如通货膨胀会让汇率贬值，货币超发会让汇率贬值等。
预期理论，即人们预期未来某种货币会继续贬值，自然就会把这种货币兑换掉，市场上的这种货币也会立刻贬值。这也被称为预期的自我实现。随着全球金融体系的发展，各国货币的联系愈发紧密，预期理论成了影响汇率因素最重要的理论支撑。
鉴于各国对浮动汇率的管理方式各不相同，浮动汇率制度按政府是否干预又被分为两种情况：完全浮动汇率和有管理的浮动汇率。完全浮动汇率，即汇率完全由市场决定，为欧美等多数发达国家所实行。有管理的浮动汇率，即中央银行会采取有限的货币政策干预汇率的走势，为多数新兴市场国家所实行。
影响完全浮动汇率的主要因素有5个。
第一，中央银行货币政策的变化，这是最重要因素。一般情况下，货币政策倾向紧缩，汇率会随之升值。反之，货币政策倾向宽松，汇率会立刻贬值。
第二，经济增长的趋势。一个国家的经济增长强劲会使得汇率升值，而国家的经济增速放缓，出现下行压力，则会造成汇率贬值。
第三，贸易收支和国际收支的变动情况。通常对于发展中国家来说，如果贸易收支与国际收支持续顺差，则意味着汇率会出现升值，反之，汇率就会贬值。
第四，国家的债务水平和期限。通常情况下，一个国家的外债超过本国GDP总量的20%就达到了危险水平。一旦爆发债务危机，必然意味着汇率的急剧贬值与危机。除此之外，外债期限也是判断汇率危机是否会爆发的重要因素。一般而言，一年期外债称为短期债，一年期以上的外债称为长期债，短期债过多则也有可能触发该国的汇率危机。
第五，国际资金流动的趋势。全球资金的流动不仅受各国经济情况的影响，还受地缘政治的影响。如果某一地域出现重大的地缘政治冲突，风险不断积累，投资者就会为资金找避险渠道，资金通常会流向美元市场、欧元市场或者贵金属市场。
以上5个方面是影响完全浮动汇率走势的主要因素，而对于有管理的浮动汇率，则还要考虑到政府政策的影响。
中国是实施有管理的浮动汇率的典型代表。改革开放后，人民币汇率历史分为两个主要阶段：第一个阶段是2005年前，人民币兑美元的固定汇率；第二个阶段是在2005年7月21日汇率机制改革后，人民币汇率的灵活性逐渐增加，渐渐变为有管理的浮动汇率。
中国人民银行、外管局会进行市场干预，主要因为汇率持续贬值会有三个负面影响：引发投资者恐慌情绪，极有可能引发各种资产价格的破裂；增加公司偿还外债的压力；不利于进口，可能出现通货膨胀。因此，在较长一段时期内，中国会继续实施有管理的浮动汇率。可以说，保持人民币汇率的相对稳定，是当前中国经济、金融政策的关键之一。
什么是联系汇率制度
在信用货币时代，浮动汇率制度会受到多种因素的综合影响，并不能通过单一因素判断汇率走势。而除了主流的浮动汇率制度以外，一些地区依然实行的是固定汇率制度，其中的典型代表则是香港联系汇率制度。这一制度从1983年开始实施，源于英国对殖民地实施的货币发行局制度。
香港联系汇率制度有三点原则。首先，保证港币的汇率与美元挂钩，固定汇率为1美元等于7.8港元。其次，港币的发行以美元作抵押。香港没有真正意义上的货币发行局，港币大部分由3家发钞银行，即汇丰银行、渣打银行、中国银行（香港）发行。发钞银行发行港币时，需要将等值的美元交到香港的金融管理局。最后，香港本身没有货币政策，它的利率跟随美联储的利率水平变化。
自诞生以来，香港联系汇率制度一直保持着良好的运作，这为香港带去了三个方面的好处：第一，由于和美元挂钩，汇率固定，港币也有了坚强的保障，在香港投资基本不用担心汇率会剧烈波动；第二，港币和美元自由兑换，没有任何的限制；第三，香港没有外汇管制，香港也因此多年位于全球经商环境排名前列。
联系汇率制度的优点显而易见，但它的缺点也有很多。
第一，由于港币利率随美国利率变化，当美国出现经济危机时，香港也会遭受巨大损失。比如在20世纪90年代后期，香港跟随美联储实行低利率，造成香港出现了严重的房地产泡沫。
第二，进入21世纪，香港的经济逐渐依赖大陆。随着人民币汇率不断升值并超越港币，使得去香港的外地打工者更愿意持有人民币，这实际上会影响港币的流通性。
第三，联系汇率制度容易遭受投机者的攻击。这主要是因为香港是一个相对较小的经济体，所以联系汇率制度始终是国际投资者的一个狙击目标。香港曾因联系汇率制度遭受过巨大的冲击，例如1997年亚洲金融危机期间，国际“金融大鳄”索罗斯和一些对冲基金曾集体攻击港币，想把联系汇率挤垮。2008年全球金融危机期间，香港的联系汇率制度也遭受了同类危机。最近，新兴市场国家出现汇率动荡，一些人也开始蓄意攻击香港的联系汇率制度。所以经济学家对于香港联系汇率制度的未来走向已讨论多年，争执不下。
我曾经提出过，随着香港经济越来越依赖大陆，香港的联系汇率最终会转向与人民币挂钩，甚至可以取消港币，直接流通人民币。不过目前仍有两个巨大阻力：人民币不是自由兑换货币，而港币是自由兑换货币；香港的基本法规定，香港要实施与大陆不同的货币制度。针对这两点，我认为，人民币最终的方向是自由兑换；如果香港的货币制度转而与人民币挂钩，对香港的经济更有利，香港联系汇率制度仍会持续一段时间，但最终会实现完全的人民币化。
汇率操纵有多大威力
随着经济全球化的日益加深，国际贸易的飞速增长，各国对出口贸易的依存度也在不断提高。从某种程度来说，汇率已成了各国为达到其政治目的的金融手段，它是超级大国手中天然的“武器”，对新兴市场国家而言，却是“软肋”。
历史上，新兴市场国家的汇率危机曾反复出现，其中两次——20世纪80年代的拉美危机和20世纪90年代末的亚洲金融危机甚至引起了区域性金融危机。2018年，新兴市场国家的汇率危机再次卷土重来。究其根本，最核心的原因是货币错配。
货币错配，源于新兴市场国家的资产、收入和负债必须用两种货币计价结算，不能用本国货币借贷外债。如阿根廷、土耳其等新兴市场国家，本国货币既不是国际货币，也不是国际金融交易货币和国际储备货币。这些国家在外债借贷时，主要用美元、欧元结算；到期时，也必须用同样的货币还债。货币错配会造成非常麻烦的后果。
第一，当国家、公司借外币时，还债就必须要赚取同样的外币或者用本币兑换外币。国家和公司想要赚取外币，必须通过贸易顺差获得外汇储备资金，或者找其他国家、IMF（国际货币基金组织）借新债还旧债，有时还伴随着苛刻的条件。例如，20世纪90年代末亚洲金融危机时期，IMF牵头援助印度尼西亚和其他国家数百亿美元，同时也提出了极其苛刻的条件，包括银行重组、产业重组、汇率政策调整、金融市场开放等，而这些条件可能导致该国在经济、货币金融方面丧失部分自主权。
第二，如果某个国家或公司无力还债，又孤立无援时，就会在外汇市场上抛售本国货币来购买外汇，这必然也会造成本国货币的急剧贬值和汇率危机。
第三，汇率危机会直接引发债务危机和金融危机。
严格来说，新兴国家没有办法从根本上摆脱货币错配，只能通过一些办法尽量避免引起汇率危机和金融危机。比如严格控制外债规模；合理管理债务期限，尽可能借长期债；妥善管理外债，严防外债资金进入金融投机市场。这些是半个世纪以来，新兴市场国家总结出的最大教训。
新兴市场国家的“软肋”不易消失，但超级大国的“武器”却强大无比，拥有最强武器的便是美国。美国每年至少会发布两次《国际经济和汇率政策报告》，其依据为1988年美国《贸易和竞争力综合法案》。该法案规定，美国财政部将对外国汇率政策进行年度评估，并与IMF咨询、协商，判断其他国家是否操纵其货币与美元的汇率，以此妨碍国际收支，从而认定某些国家为汇率操纵国。
一般情况下，美国判断他国是否为汇率操纵国的依据为购买力平价理论，通过计算两国物价得出一个均衡的汇率水平，据此判断他国是否操纵汇率。如果美国认为某国汇率低估，就会认为该国是刻意操纵，想获得出口优势。然后美国很可能会动用两类制裁手段：征收惩罚性关税；强制干预外汇市场，迫使汇率发生变化。其实在当前的国际经济环境下，国际贸易商品日益繁多，很难算出均衡汇率。
历史上，美国经常会利用汇率来打压其他国家。比如20世纪80年代初期，日本对美国的贸易顺差越来越大，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡的状况，所以便与日本签订了《广场协议》。在《广场协议》签订后不到3个月的时间里，日元兑美元的汇率升值幅度达到了20%，所以很多人认为《广场协议》是造成日本产生经济泡沫及泡沫经济破灭的罪魁祸首。又如小布什执政期间，美国同样认为中国低估了人民币汇率，强烈要求人民币汇率大幅升值，造成了当时全球经济萎靡，以及对美国的贸易逆差持续增长。
实际上，事实再三地驳斥了美国指责他国操纵汇率的意图。20世纪80年代日元大幅升值和2005年人民币大幅升值后，日本、中国针对美国的贸易顺差并没有减少，反而还在持续增加。所以汇率操纵只是一个借口，美国想借此来达成其他目的。
第一，美国某些政客为讨好国内选民经常把社会问题归结为其他国家操纵汇率。比如美国大量工人失业，部分人群收入增长过慢，某些政客就会以他国操纵汇率为借口，并宣布制裁他国，以获得选民支持。
第二，美国利用指责他国操纵汇率，以逼迫其他国家在其他方面做出让步。比如让一些国家进一步开放市场，增加其在美国的投资，到美国投资建厂等。
美国之所以能如此霸道，其实是美元霸权的必然结果：第一，美元是全球的主要储备货币，多数国家货币的汇率都与美元直接或间接挂钩，美国的指责会影响其他国家的金融稳定和汇率稳定。第二，世界上部分国家有求于美国，不敢公然得罪美国。第三，美国拥有全世界最大的资本市场，很多国家不愿失去这个市场。
第四，美国往往会把汇率问题和国际外交战略问题捆绑，即使很多国家不愿抬高汇率，但因害怕影响和美国的整体关系，才不得已让步。
正是从这些角度综合考量，尽管美国指责其他国家操纵汇率毫无道理，其他国家却往往不得不做出一定程度的妥协，这就是汇率的威力。
外汇市场适合投资吗
按照成交量计算，世界上最大的投资市场既不是股票市场，也不是债券市场，而是外汇市场。一般情况下，外汇市场的日交易量会达到约5万亿美元，年交易量会超过800万亿美元。而全球每年的贸易量只有20多万亿美元，但很多经济学者认为外汇市场如此庞大的交易量，不仅对真实经济的增长没有任何帮助，甚至已经对全球经济造成了非常负面的影响。
外汇市场与股票、债券等传统市场不同，它没有具体的交易场地，只需要网络就可以在全球各地同时进行交易。除此之外，外汇市场只在周末休市，在工作日则24小时开放，投资者可以在任何时段进行外汇交易。
一般而言，外汇交易可以分为现货外汇交易和期货外汇交易。现货外汇交易，指以当前的汇率直接购买外币，以个人投资者为主。现货外汇交易可以通过商业银行操作，在整个外汇交易市场中所占比重较小。期货外汇交易，指根据外汇变动的趋势买卖远期的货币合约，交易对象主要为机构或公司，目的是为了套期保值或投机买卖。套期保值的行为在外汇市场中占比很小，一般需要大量进口商品的公司，为了管理汇率风险和汇兑成本，才会进行套期保值的行为。外汇市场中最大的交易行为是投机买卖。由于各国之间的汇率基本都是浮动汇率，波动幅度相当剧烈，很多个人投资者或者投资机构，都会利用期货投资的手段在外汇市场上谋利。
一般而言，外汇投机的方式有三种。
第一种，做空或者做多某种货币。比如美联储加息就会吸引很多投资者做多美元，只要美元指数上涨就可能赢利；新兴市场国家的货币出现贬值趋势，投资者就可以抛空新兴市场国家的货币，随着这些货币贬值也有赚钱机会。做空或做多某种货币的方式是最常见的外汇期货买卖。
第二种，根据汇率差距套利。同一种货币在不同市场上的汇率有所差别，投资者可以在某一市场抛售货币，再去另一市场买入同样的货币，以此赚取差价。比如人民币有离岸市场和在岸市场，有时两个市场间的汇率差距较大，就会有投资者进行套利。如此行为在客观上会增加某一市场上人民币贬值的压力，不过这也可以让同一种货币的汇率在不同市场上趋于平衡。
第三种，利用本币和外币之间的利率差额和汇率差额同时套利。比如过去十多年，人民币相对美元长期存在升值的趋势，人民币在国内贷款的利率较高，而美元在海外市场的贷款利率偏低。投机者在海外用低利率借贷美元，然后再兑换成人民币到中国市场投资，甚至可以存在银行。由于国内利率高于海外利率，中间的利差都可以赚钱。如果人民币还在升值，投机者可以过几年再把人民币换回美元，又赚一次差价。实际上，有很多个人和机构都在做这样的外汇投机买卖。
外汇市场上有很多参与者，而对冲基金是其中最特殊的一种。
对冲基金最早出现于20世纪60年代。布雷顿森林体系崩溃后，各国进入浮动汇率，全球金融市场开始整合，为对冲基金提供了有利的生长环境。从字面看，对冲基金是指投资者在金融市场上，利用各种产品价格走势出现的相反走势进行对冲操作，来管理投资风险的一种投资方式和投资基金，因此又被称为避险基金和套期保值基金。实际上，对冲基金采用的投资方式早已经超出了防范风险、保障收益、套期保值等比较保守的范畴。今天，对冲基金已成为利用金融期货、金融期权等各种衍生金融工具手段，进行各种对冲操作、套期操作，来获取高额利润的一种投资形式和投资基金。
对冲基金是一种典型的高风险基金。与其他基金相比，对冲基金的设立在法律上门槛更低、监管更宽松。在美国市场上进行操作的对冲基金一般都在巴哈马和百慕大等地区进行离岸注册，以此逃避监管。据不完全统计，现在全球范围内的对冲基金的规模已超过5 000亿美元。
对冲基金的资产管理规模经常会急剧膨胀或萎缩，它是一种“富贵险中求”的投资方式。高风险也意味着高收益，很多愿意冒风险的投资者会把资金交给对冲基金去管理，但是当收益急剧下降时，投资者通常会大幅赎回资金。比如老虎基金，在经历1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯债务危机后，老虎基金的资产管理规模就从最高的220亿美元急剧缩减到60亿美元；约翰·保尔森的对冲基金因最近几年的失败操作，资产管理规模已经不到其巅峰期的1/4。
由于全球金融市场紧密关联，对冲基金并不仅限于在外汇市场上进行操作，它们可以在全球金融市场上，包括债券市场、货币市场、股票市场、期权市场、期货市场等建立各种投资组合。在金融学上，人们通常把对冲基金的操作手法称为宏观对冲，即根据各国金融市场和经济情况宏观层面的变化，同时在几个市场进行操作，从市场价格走势的差距里赚取巨额回报，这种操作手法的代表人物是乔治·索罗斯。他在一生中率领对冲基金在金融市场上兴风作浪，其中利用宏观对冲操作的最经典案例是1992年狙击英镑和1997年狙击香港联系汇率制度。1992年，英国经济急剧衰退，索罗斯从宏观层面判断，英国必然要脱离此前加入的欧洲汇率机制。一旦脱离，英镑相对于美元的汇率则会大幅贬值，所以索罗斯经过精心调研和计算后，决定同时大幅抛空英国的货币、股票和债券，其原因主要是英镑出现大幅贬值必然会打击英国的债券市场和股票市场，他就可以在这三个市场上同时赚钱。另外一方面，假如英国不退出欧洲汇率机制，英镑为了维持固定汇率也必然要大幅提高利率，则会对债券市场和股票市场造成打压，索罗斯也可以在这两个市场上赚取巨额利润。果不其然，英国退出欧洲汇率机制后，英镑急剧贬值，股市、债市大幅下降，索罗斯一战成名，成了全球顶级的“金融大鳄”之一。索罗斯在1997年狙击香港联系汇率制度时，采用的手法和阻击英镑的手法基本一样，即同时在港币的外汇市场、股票市场和债券市场下手做空。但在当时，中国政府鼎力支持香港特区政府，最终让很多对冲基金亏损巨大，惨败收场。
对冲基金多为私募性质，对投资者来说门槛比较高，有的要求100万美元起投，有的则要求500万美元起投，所以中小投资者很难参与。同时，历史经验表明外汇投资没有秘诀，只有三个需要谨记的要点。
第一点是不要和政府对赌。投资者在看空或者做多某种货币时，要仔细分析政府有没有能力和意愿来稳定它的汇率，索罗斯成功狙击英镑只是一个小概率事件。
第二点是不要和大势对赌。不要去做空强势货币，不要去做多弱势货币。虽然和大势对赌，偶尔会获得意想不到的收益，但是更有可能血本无归。
第三点是拥有随时止损的意识和意志力。外汇市场的波动非常剧烈，随时出现的消息都可能都会改变汇率走势。投资者要学会及时止损，不要寄希望于形势能够逆转，不然只会造成更大的损失。
在大道理上，外汇的投资要点与其他市场的相同，只不过外汇市场的变动更剧烈、频繁、不可捉摸。
贸易收支，反映一个国家商品进出口贸易的收支情况。当一个国家的进口总额大于出口，即为“贸易逆差”；当出口大于进口，即为“贸易顺差”。
国际收支，一个国家在一定时期内对外清算引起的货币收支情况。国际收支顺差，意味着在一定时期国内金融市场流入的外币更多，因商人在国内需用本国货币交易结算，所以更多的外币会兑换成本国货币，增加本国货币需求量；国际收支逆差，则反之。
《广场协议》，1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，目的是为诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题。
套期保值，又称对冲贸易，指交易人在买进（或卖出）实际货物的同时，再卖出（或买进）同等数量的期货交易合同作为保值，主要是为避免或减少价格发生不利变动的损失。
老虎基金，由朱利安·罗伯逊于1980年创立，它是全球最著名的对冲基金之一。
约翰·保尔森，因在2008年美国次贷危机中大肆做空而获利，被人称为“华尔街空神”“对冲基金第一人”。
乔治·索罗斯，1973年创建了索罗斯基金管理公司，也是量子基金的前身，他于2015年宣布退休。
欧洲汇率机制，1979年创立，为各国货币之间设置一个固定的汇率，允许各国汇率在中心汇率的一定幅度内上下波动。