Local EPUB Text
第17章 有效市场之争
第17章 有效市场之争
如果少一些从众心理（经常表现为盲目的从众心态），我们的经济理论会得到更多的称赞。
——投资大师伯纳德·巴鲁克
本杰明·格雷厄姆曾把股票的波动比作一个友好却善变的“市场先生”，一会儿阴，一会儿晴。所有人都想预测“市场先生”的下一步反应，但任何人的猜想都是漫无边际的。因此，对投资者而言，真正好的投资策略就是别去理会“市场先生”那不可测的情绪变化。1987年10月19日，所有投资者都遭到了“市场先生”的诅咒，他们只能痛苦地卖出了所有股票。
巴菲特早就预料到，格雷厄姆的理论会遭到抛弃。格雷厄姆被认为是一个“巫师”般的学者，传授的是一些“神秘的方法和技巧”。尽管格雷厄姆的理论永远是对付“严重市场传染病”的良方，但很少有哪个商学院会拿格雷厄姆的理论作为教材。巴菲特在悲剧发生后感慨地说道：“市场专家和学者们讨论的只是有效的市场、动态套期保值和股票的β值[31]。”
这次股市崩盘暴露了华尔街在知识结构中的空白之处，但相关学术争辩已经持续了几十年。自20世纪60年代以来，在巴菲特的带领下，格雷厄姆和多德学派的投资家们与现代金融理论家展开了激烈的论战。奇怪的是，这位前无古人（也许是后无来者）的出色投资家竟然被该领域的多数学者忽视了。那些现代金融理论的卫道士们把巴菲特当成是异端，而巴菲特却认为，那些卫道士们正煞费苦心地用各种华丽的辞藻来证明地球是方的。
巴菲特的职业原则是，理性的分析（尽管很难且带有主观性）是挑选股票的前提条件。有时候，一些股票的价格往往会低于它们的实际价值，精明的投资者只要买入就能获利。
与巴菲特的这种投资理论不同，很多人提倡一种看似简单但却具有迷惑性的理论，叫有效市场理论（Efficient Market Theory）。这种理论认为，不论在什么时候，一个公司的所有公开信息都可以从它的股价中体现出来。当关于某只股票的消息披露后，股票交易者会迅速采取相应行动，或者买入或者卖出，直到它的价格达到一个新的平衡点。前提是，股票原来的价格是基于股票交易商“聪明的”相机抉择，因此，股票以后的价格变化也会变得合理。在这种理论体系下，股票交易商就扮演了亚当·斯密那只“看不见的手”。
因为一家公司所有值得关注的必要信息已经从它的股价中体现出来了，因此证券分析在很多人看来“基本上是不完整的，也是没有价值的”。股价未来的走向依然取决于（未知的）新信息。它仍是不可测的、随机变化的。
如果市场是随机的，那么投资就不啻在碰运气了。这样看来，巴菲特也只不过是一个走运的投资人罢了，算不上是一个老练的投资人。就像掷硬币总能掷出有字那面的人，他只不过是运气好罢了，而不能被称作掷币高手。这种理论相当于直接对巴菲特的专业性提出了质疑。
不过，巴菲特过去成功的投资记录对这种理论提出了挑战，因为巴菲特骄人的投资业绩和这种理论所表明的观点是相悖的。巴菲特辉煌的业绩就是对这些理论最好的嘲讽。有一个事实是不言自明的：“如果你们这么聪明的话，那为什么我会变得这么富有呢？”
但是所有的商学院和大学的经济系都把有效市场理论奉为经典，其他不同的理论则被打入了冷宫。这种理论渗透了整个华尔街，并作为一种投资文化经常出现在各种金融论坛上，见诸各大报端。这种理论成为“将鸡蛋分散到1 000个篮子里”的投资极端多元化理论的基础，也成为大多数投资者眼中的利器。
这一理论还渗透到其他很多领域。20世纪五六十年代，为它做出重要贡献的是麻省理工学院的著名经济学家和教材编著者保罗·A·萨缪尔森，他属于凯恩斯学派。尽管凯恩斯认为股市不过是一个大赌场，萨缪尔森却笃信股市价格。在1950年前后，萨缪尔森花125美元购买了一种股市内情通报。不久萨缪尔森就断言，如果这种内情通报的编写者真的知道内情，它的要价就绝对不止125美元，或者他根本不会愿意与别人分享宝贵的内幕消息。有一个关于有效市场理论家的笑话，说的是两位经济学家在校园里散步时，看到地上有张10美元的钞票，其中一人弯下腰去捡，另一个说：“别费劲了，如果它真是10美元的话，早就轮不到你捡了。”萨缪尔森在1965年发表了一篇具有里程碑意义的文章《论准确预测价格的随机性》，给这种观点披上了学术外衣。萨缪尔森的观点其吸引人之处就在于，它认为将来要发生的事“总会在之前投下影子”，即它们会反映在当前的股票价格上。
当你确认股价即将上升时，其实它已经上升了……你不可能不花任何代价就有所收获。
两年之后，萨缪尔森站到了参议院委员会的讲台上，谈了他对共同基金的看法。人们留意到，在股市一路狂涨的时候，共同基金对基民的收费是很高的，但它的投资经理们其实并不配坐享这么高的收入，很多基金的盈利水平甚至都跑不赢大盘。萨缪尔森解释说，“聪明的投资人一直在四处寻找物超所值的股票”，他们会低吸高抛，一有好的投资机会就会牢牢把握并消化掉。共同基金公司的表演如此糟糕，它们本该做得像掷飞镖高手一样好的。委员会主席约翰·斯巴克曼听罢愣住了，萨缪尔森刚才说的是飞镖吗？
萨缪尔森：我的报告表明，能力平庸的基金经理可以拿到这么高的收入，但是他们的表现并不比在市场上随意挑选20只股票要出色到哪里去。
斯巴克曼：你说的“随意”挑选是指闭上眼睛胡乱去抓一把的那种吗？
萨缪尔森：完全正确。
斯巴克曼：或者是由您这样的经济学家来挑选的那种？
萨缪尔森：不，完全是随意的。我说的“随意”，您可以理解为像掷骰子、随机挑选一个数字或是掷飞镖之类。
好在萨缪尔森教授没有主张人们用掷飞镖的方式来选择投资。他知道，有效市场理论绝对是存在一些漏洞的。股价的变动比上市公司的资金周转速度还要快，而从理论上讲股价是上市公司资金流动的一面镜子。萨缪尔森当时正与康拉德·塔弗保持通信联系，康拉德·塔弗是格雷厄姆的学生，早期也是巴菲特的支持者，他认为有效市场理论完全是一派胡言。有一段时间，巴菲特真的在办公室里挂了块镖盘，每天都在“掷飞镖”。塔弗告诉巴菲特，萨缪尔森对他产生了兴趣，开始关注巴菲特了。萨缪尔森是第一个关注巴菲特的有效市场理论家，就像天文学家对一颗神秘的恒星充满好奇那样。
不过，萨缪尔森并没有改变自己的立场。他的理论的另一个吸引人之处就在于，它把亚当·斯密的古典经济学理论引入了现代金融市场。巴菲特这样的投资家认为内在价值是一种固有品质，它藏在人们看到的市场价格“下面”，而价格本身只是一种大概值。古典经济学家则认为，“看不见的手”一直在促使价格与价值保持一致。如果采用一种极端的观点，那么价值只有在买卖双方就价格达成一致时才得以体现，或者说在某种意义上才存在。如果IBM公司的股票价格为每股120美元，那么IBM公司的股票就值每股120美元，丝毫没有偏差。当然有一个隐含的前提就是买卖双方都是理性的。
巴菲特对公司和个人行为的观点则更加全面。首先，巴菲特认为价值并没有这么精确，另一个理性的投资人可能会出每股130美元的价格来购买IBM公司的股票。而且，投资者并不总是很理性的。有时候出于从众心理，他们可能会出价每股160美元买入，或只是以每股80美元卖出。
有效市场理论实际上是在试图驳斥市场非理性的假设。从格雷厄姆那个时代开始，华尔街就开始鼓吹所谓的技术分析专家的作用。通过分析股市的价格走势图，这些似乎将来可以成为证券业大亨的人物就能预测未来的股价。他们的用语被广泛采纳，评论家会说“股价现在处于阻力位”。但那其实并不是什么阻力位，只是价格走势图上的一条推理线而已。有效市场理论家们称根据图表来决定买卖的人为骗子，用芝加哥大学经济学家尤金·F·法马的说法，这些图表学家是一些“占星术士”。价格“走势”只有在回顾历史交易记录时才有意义，没人能预测一只股票在下跌10%后会反弹10%还是会继续下跌10%。（出于只有他们自己才知道的原因，美林证券、摩根士丹利、所罗门兄弟公司和其他一些公司仍在聘用这种人。）
但是，有效市场理论家们只是用自己的迷魂术来代替图表专家们的迷魂术。他们一面嘲笑股价能反映未来走势的观点，一面鼓吹价格是对现在价值的真实反映。也就是说，价格是永远不会错的。他们以人们所能想到的最佳方式把所有信息都放在一起来推测公司的经营前景，因此研究这些前景是毫无意义的。除了攻击图表专家外，他们还把矛头指向了巴菲特这样的“公司基本面分析专家”——通过梳理公司的报告来发掘公司价值。尤金·法马说：
如果随机理论是正确的，股票交易也是一个有效市场，那么股价在任何时候都准确代表其内在或基本价值。因此，对公司基本面的分析只有在分析者获取了新的信息……或是对公众可以获得的信息有了新见解时才能发挥作用……
从字面上看，这里面有一个很明显的漏洞。显然，分析者如果既没有新信息，也没有新见解，是无法体现其独特优势的。但我们对“新信息”这个时髦用语不能只看字面上的意思。它暗示业绩出色的投资家肯定有内幕消息，至少知道少量内幕消息。这样这个理论就完整了：即便是一个理想的市场也无法在信息公开前消化掉这些信息。报道各派理论家们交锋过程的《经济学人》杂志断言，选股天才“或者是凤毛麟角，或者根本就不存在”。它嘲讽地说：“如果能获得像内幕投机商伊万·布亚斯基那样的内幕消息，那么确实是有帮助的。”萨缪尔森的话则说得更加直白：
同样，经验告诉我，像沃伦·巴菲特这样有能力赚大钱的人是少之又少的，因为他们不仅需要知道哪些是本质要素，而且要知道哪些新信息值得花大钱去买。这样的超级明星可是花钱如流水的：当你开始关注他们时，他们的花费早已是天文数字了。
尽管萨缪尔森知道巴菲特并不会去花钱买信息，他的主要投资信息都是从各家公司的年报中获得的，这其实人人都可做到，但萨缪尔森对此却故意视而不见，将巴菲特的成功归因于他的情报收集，避而不谈巴菲特是否有分析数据的天分，好像巴菲特只是一个不错的图书管理员。
但作为诺贝尔经济学奖获得者，萨缪尔森当然知道巴菲特的能耐肯定不只这些。他在参议院讲话后不久就买进了伯克希尔·哈撒韦的大量股票，但他对此拒绝发表评论。其实这样做的人绝不止他一个。加州大学洛杉矶分校的著名经济学家阿门·阿尔钦也买进了伯克希尔·哈撒韦的股票，但他在给另一位经济学家的信中写道：
我还是坚信，无论是哪一只投资基金，不管以什么新方式运作或处于何种新领域中，都无法证明自己拥有非同一般的投资才能。是运气吗？不错。是奇才吗？不是……在这个世界上，可靠的预测都得花相当数目的钱才能得到，唯一被人们抛在脑后的就是意外。这种意外本质上就是“随机”。
阿尔钦花了大量的精力来解释巴菲特的成功之道，最后他认为原因在于内布拉斯加州的保险法中有个特例，它允许该州的保险公司在进行投资时拥有比其他州的保险公司更大的自主权。
我认为他的成功完全是因为这种特殊的有利地位，而不是因为他的竞争力高人一筹。
我们不禁对阿尔钦这番缺乏真诚的表达感到惊讶。萨缪尔森至少还说过：“巴菲特可能就是我看到的那种为数不多的投资天才。”其实这番表态也是一种谩骂。天才不是技巧，萨缪尔森却对巴菲特的技巧不置可否。他说：“巴菲特有次在演讲中说，‘任何傻瓜都看得出来《华盛顿邮报》的股价太低了’，我不算是一个傻瓜，但我看不出来。”那么巴菲特为什么要买下《华盛顿邮报》呢？萨缪尔森说：“这就是天才与技巧的区别吧！”巴菲特被认为是个怪才，有效市场理论家对他依然表示不屑。有效市场理论家认为自己永远都是正确的，因此斯坦福大学的著名经济学家威廉·F·夏普认为巴菲特只是一个“三西格玛事件”（three-sigma event）——一个在统计学上极小的概率，可以被忽略不计。
以有效市场理论为基础，学者们苦心建立起一整套复杂的现代财务理论。财务与投资正相反，它是从公司的角度阐述融资的作用；它是一种有用的理论，但不够准确。现在它与投资理论一样，已经成为一门量化的社会科学。有位学者给出了一个公式来计算股票收益，其中R代表股票收益，M指市场，a和b代表不同股票的常量，m是随机误差：
R=a＋bM＋m
这位学者后来又补充说，这只是一个“最简单的模型”，没有哪个模型会永远正确。
这种“科学”只是基于被学者们认为正确的有关证据——（假设理想状况下的）股价。但是这却忽略了大量处于动态中的变化因素，例如公司的策略、产品、营销能力和管理水平等，而这些因素在实际评估公司的价值时是至关重要的。不过这些因素带有主观性，也不完全准确，但像巴菲特这样的投资分析家无疑每天都在解读这些因素。
也许有人认为，可能有些商学院至少会采用一些巴菲特写的报告，至少在讨论这些问题时引用一下也行。但除了偶尔有大学邀请巴菲特去做讲演嘉宾以外，学术界对他其实并不认可。这也碰触了巴菲特的伤心处。许多投资人只满足于挣钱，巴菲特则非常渴望能得到社会的认可。这对他很重要，他之前的恩师格雷厄姆是他很好的一个榜样。他在某封信中写道：
在我看来，格雷厄姆－纽曼公司、巴菲特合伙公司和伯克希尔·哈撒韦公司连续63年成功运作的事实，已经很好地证明了有效市场理论是愚蠢的……这3个公司买卖的证券多达几百种之多……我们无须去挖掘什么内幕消息……我们是根据完全公开的信息来经营的……
最让巴菲特感到烦恼的是格雷厄姆在生前最后阶段竟然也开始怀疑证券分析是否有必要，因为当时的股票研究已经很充分了。他在1976年去世前不久接受一次采访时表示：
我不再提倡为寻找有价值的投资机会而进行复杂的证券技术分析了。在40年前，当我和多德出版《证券分析》时，那还是很有价值的，现在局势已经不同了……
由于格雷厄姆在发表上述言论的半年前刚刚强烈抨击了所谓的“随机性”，特别是有效价格的观点，人们只能猜测他认为有效市场理论在学术上仍是无效的。巴菲特从未指责格雷厄姆的学术变节，总是尽量把恩师往好处想，而且格雷厄姆纸上谈兵的本领也的确比他在投资时显得更强。
与格雷厄姆不同，巴菲特和其他学者们都不喜欢模棱两可的理论。巴菲特说，经济学家们把这种理论“奉为《圣经》”。理查德·布雷利和斯图尔特·迈尔斯合著的《企业财务原理》不仅极为畅销，也无人怀疑其是否存在缺陷。两位作者谈起“发现了”有效市场理论，就好像居里夫人发现了自然界存在的镭一样。他们的表态显得信心十足：
在有效市场中，你可以完全相信价格，它包含了关于每种证券价值的一切有用信息。
人们会想象一个有血有肉的股市投资者会怎样看待理查德·布雷利和斯图尔特·迈尔斯描述的理想股票市场。在他们的笔下，股市投资者都是心平气和的，投机商也是一些没有贪欲的闲云野鹤。
一个有效的市场中是不存在财务误判的。投资者们漫不经心地关注着公司的资金流，看看有多少会归入自己名下。
学者们也的确反复检验了这种理论，但只局限在很小的范围内。他们研究了许多随机价格的特例，这些异常的特例（所谓的不规则现象）其实是相当有规则的，比如在1月盈利的股票，或一星期中哪一天盈利的股票，或是一些小公司。这些随机性并不是很明显但却适用于该理论的特例使学者们欣喜若狂、如获至宝，他们急迫地想要做更多、更具体的奇怪研究。但是这个庞大的理论体系却没有对“投资异类”的情况有过任何阐述，包括巴菲特、凯恩斯、格雷厄姆、约翰·坦普尔顿、马里奥·加贝利、约翰·内夫和彼得·林奇等投资大师，因为这只会使得整个理论体系显得苍白无力。
学者们对这些投资大师的成就视而不见，甚至希望他们根本不存在。普林斯顿大学的经济学家伯顿·G·马尔基尔在他的畅销书《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）中鼓吹：
尽管我相信出色的投资业绩确实有可能存在，但我必须强调，迄今为止我们掌握的证据还不足以证明这种能人的确存在……
伯顿·马尔基尔看不到投资能人的存在，认为所谓的投资奇才不过是一些掷币高手，他们把自己的运气说成是技巧。他宣称：“连万能的上帝都不知道某只股票合适的市盈率到底是多少倍。”
但是，这段动人的评论充其量只是一番自我陶醉的自说自话。格雷厄姆和多德学派的投资家也从不敢断言某只股票的合理价位是多少，他们的投资观点也是一种相对模糊的界定。他们只说有时候有些股票的价格会变得离奇，人们可以不假思索地大量买入。这样的例子其实不多，格雷厄姆和多德从数千种股票中最多也就选出了十几种这样的股票。但只要选对几种股票，这就足以使你富得流油了。巴菲特说过这么一段话：
在有效市场理论的拥护者看来，如果市场经常是有效的，他们就断言它总是有效的。这两者之间其实有天壤之别。
两个对立学派的一个严重分歧就在于“风险”的定义。在巴菲特看来，风险是以高于一家公司实际价值的价格购买其股票的风险，而且各种变化因素是无法穷尽的。一个公司是否只依赖于少数客户？董事长酗酒吗？……由于这些风险的程度和种类不得而知，巴菲特找的只是那些即便出现特例也能够承受得起风险的公司。
理论家们则不在意这些细枝末节，他们认为风险都是可以量化的。由于他们相信股价，因此就认为一家公司可预测的风险都已反映在股价上了，公司所有的重大改变都将引起股价的相应变化。因此判断某家公司风险时最好的风向标就是该公司股票过去的风险情况，因此某只股票的风险大小就是它的价格变动情况。它有精确的数学定义，就是看股票的价格波动幅度与整个股市波动幅度的对比关系。为了使这种数学关系显得更加冠冕堂皇，理论家们还给它用了一个希腊字母β。如果某种股票的β值为1.0，它的波动幅度与市场的波动幅度相同；如果某种股票的β值是1.2，其波动幅度则大于市场平均波动幅度，风险也更大；如果β值是1.5，波动就更厉害了。
理论家的逻辑继续以一种让人迷惑的阐述方式向前推进。投资者是不喜欢风险的，但他们却在理智的情况下买了高β值的股票，那肯定是因为这种股票的收益率高于平均水平，即高收益率能抵消数学推理上的高β值带来的高风险。反之，买了低β值股票的投资者只能获得较低的回报，也是因为此股票过去相对比较稳定的表现能够给人带来较为平稳的心理感受。天下没有免费的午餐，要想多赚钱，你就得接受更高的风险，即更高的β值。于是，现代金融学领域中的图腾崇拜就出现了。计算某种股票回报率的唯一必要因素就是它的β值，似乎公司所有基本因素都显得无关紧要了。“你手中股票的β值是多少？”学者们经常会千篇一律地这样去问。华尔街的分析师们对此也十分在意。事实上，全美国的股票经纪公司都要求它们的分析师仔细评估股票的β值和风险因素，并分析考虑到β值后的回报。
在格雷厄姆和巴菲特看来，这简直是痴人疯语。对一个立足于长远的投资者来说，股票的波动其实并不增加风险。实际上，风险存在于β值确定之前。让我们来看看巴菲特投资《华盛顿邮报》的例子。当时《华盛顿邮报》市值的估价为8000万美元，假使在他购买之前《华盛顿邮报》的市值下跌了一半，那么它的波动性就很大了。因此根据有效市场理论来判断，它的风险是很大的。巴菲特却一针见血地指出：“我怎么也想不明白，如果价值8000万美元的东西我花4000万美元就能买下来，为什么风险反而更大呢？”
1984年，哥伦比亚大学把观点相左的双方召集到一起，那年恰逢格雷厄姆和多德的经典教材出版50周年。巴菲特受邀代表格雷厄姆和多德一方发言，来自罗切斯特大学的迈克尔·C·詹森教授则代表有效市场理论学派一方。詹森教授是这一理论的虔诚信徒，他曾在1978年写道：
我相信在经济学领域，有效市场理论是最能得到实证理论支撑的观点。
詹森教授还毫不客气地告诫持异议者说：“该理论作为生活中的既成事实而被广泛接受，要想驳倒这一理论并提出其他行为模式绝非易事。”
在詹森教授的极力拥护下，这一理论，尤其是“Beta值”理念更是无人敢反对了。现在哥伦比亚大学的尤利斯大厅里挤满了巴菲特这样的投资者。面对众多的听众，詹森教授换了种更加优雅的口吻，一副胜券在握的样子。
詹森教授一开始就提出一个抽象的观点：对公开信息进行分析，无法帮助投资者系统地获得利润。然后他开始举出一些例证，不过都是特例，似乎他也承认出色的分析师是有可能存在的，但他对从事这种职业的人仍然嗤之以鼻，他认为人们向股票分析师请教就像去找牧师一样，主要是为了“寻求心理上的安慰”。
由于科学的解释是“没有已知的答案”或“暂时根本无法提供答案”，人们就会感到不够满意……在这种情形下，他们非常愿意制造出一些答案，甚至会花钱请人为他们编造出答案来。
于是，股票分析师就成了继“假药贩子、巫师、占星术士和祭司”之后的新一代精神骗子。詹森教授表达了对这些异端股市投资者的鄙视，表示要提倡有效市场理论的“科学性”。尽管当时与会者都是“格雷厄姆和多德的明星学生们”，詹森教授依然不留情面地说道：因为“选择倾向上的问题”，他很难断定在座的各位是否真的比普通投资者更加优秀。
如果让我去调查研究一些算不上有才华的分析师是如何掷硬币的话，我敢说有些人能连续两次掷出正面朝上，甚至还能连续10次掷出正面朝上。
詹森教授的这番话是巴菲特求之不得的开场白。“多数投资经理无法比掷硬币者做得更好”的例子被反复引用，但是回想起来，难道人们就看不到其他东西了吗？多数股票交易都是由优秀的投资者操作的，那么一般股民就望尘莫及了。因此，这里就出现了一个很有意义的问题：有效市场中是否存在足够大的漏洞，使一些精英投资团队能够胜出？
巴菲特借用了詹森的例子，虚构了一个“全国掷币比赛”：全美国的人每人每天都掷一次硬币，掷出背面朝上的人会遭到淘汰，那么20天之后，全美国就只有215个掷币人能留下来了。
现在这215个人很可能会变得有点扬扬自得，当然这也是人之常情。他们也许会尽量保持低调，但是在鸡尾酒会上他们也会对一些漂亮的异性打开话匣子，告诉对方他们能连续20次掷出硬币正面朝上的技巧是什么，他们对掷硬币有什么心得……一些商学院的教授们会粗鲁地指出，如果让大猩猩来掷硬币的话，结果也会差不多……
可是如果最后那些胜出的大猩猩大多来自同一个动物园，打个比方说，都来自奥马哈动物园的话，人们又该作何评价？人们可能会思量这是否和动物饲养员的驯养方法有关。巴菲特的观点就是这些老能掷出正面朝上的大猩猩的确来自同一个动物园——“格雷厄姆和多德智慧动物园”。接着，巴菲特列举了格雷厄姆和多德学派9位出色的投资专家的业绩，巴菲特与这些人长期保持私人联系。这些人挑选股票时各有侧重，有人喜欢“烟蒂型”股票（例如沃尔特·施洛斯），有人喜欢连锁商店股票（例如比尔·鲁安），但他们都在股市投资中长期立于不败之地，而且每个人都具有格雷厄姆和多德的特征，即在市场上寻找价格与实际价值之间出现偏差从而有投资空间的股票。他们从不关心股价在周一还是在周二更高，也不关心是1月还是8月的股价更高。
巴菲特觉得学者们也在研究问题，不过他们只关心那些可量化的问题，而不是有意义的问题。他说：“我的一位朋友（芒格）说过，拿着榔头的人看什么都觉得像个钉子，想去敲一下。”
巴菲特似乎特别反感自己母校也成为有效市场理论的拥趸，他愿意每隔一两年来哥伦比亚大学发表一次演讲，但一分钱也不愿意捐。哥伦比亚大学商学院院长约翰·C·伯顿说：“他很坦诚地跟我说，他认为教育水平不是靠钱能提高的，而且他也很反感商学院讲授的那些东西，尤其是有效市场理论。”
约翰·伯顿自己也买了一些伯克希尔·哈撒韦公司的股票，他认为巴菲特的说法不无道理，但考虑得还是不够长远。巴菲特经常把个人的成就归功于格雷厄姆，但当约翰·伯顿要求他给母校捐点儿钱来培养未来的格雷厄姆和巴菲特时，这位亿万富翁却总是拒绝。
和其他大学相比，哥伦比亚大学的经济学观点算是比较折中的了。它经常聘请华尔街精英前来授课，其中有些人讲授的就是格雷厄姆和多德的方法，不过金融学课程还是被有效市场理论控制。到学校书店的商业书架看一圈就会发现，哥伦比亚大学的学生们即便不知道谁是格雷厄姆和多德，甚至对价值投资也闻所未闻，但他们照样能拿到工商管理学硕士学位。
同时，这一理论在华尔街也是大行其道。人们开始倾向于“精确”地分析股票，股票经纪公司也开始注重选取某几组股票，而不是某一只特定的好股票。大约在1979年，德崇证券公司的首席战略投资分析师曾说，他不希望分析师像富有独立自主企业家精神的人那般去独立分析股票，也就是不要像巴菲特那样。
20世纪80年代，因为股指期货的出现，这种理论受到了更多关注。既然这么多学者都说过投资者是无法挑选股票的，现在他们干脆不用试了，只要在整个股市中掷掷飞镖就可以了。1982年，巴菲特敦请美国众议院监督和调查委员会主席约翰·丁格禁止发行股指期货。巴菲特在书面陈词中写道：“我们不需要让更多的人用这种毫无意义的工具来赌股市的走向。”巴菲特还警告说，这些期货将引发投机泛滥，最终会影响股市的健康发展。
人们很容易把期货和股票混为一谈：它们难道不都是投资吗？这是个值得商榷的问题。期货是对市场走向的零和博弈，它并不能为企业积累资金，而融资才是股市的根本目的。期货并不在企业的经营上下注，而是对未来下注。
80年代，大量资金涌向期货和一些力争与大盘获得同步收益的指数基金（方式是买进各种股票或一定合理比例的股票）。投资经理开始放弃专业化投资，而将目光转向整个市场，本来市场交给他们的任务是寻找相对廉价的股票并甄别价格偏高的股票。到1986年，总计有1 000多亿美元就是这样“被动”地经营着，其实那根本算不上是经营，而是完全指望靠占卜各种指数来吃饭。
到了1986年夏天，人们终于开始大声疾呼，说这种潮流有些过头了。当时道琼斯指数下滑了62点，让人不由地惊出了一身冷汗。伯顿·马尔基尔在《华尔街日报》上撰文表示异议，他认为如果市场充分有效，自发的投资就是值得高兴的事：
……我很自豪，至少我在一定程度上使越来越多的人开始相信股市的有效性，并趋向于被动的股票管理。
巴菲特在《华盛顿邮报》上针锋相对地指出，这种新时代的股市交易活动正在把凯恩斯关于股市就是赌场的悲观预言变为现实。股市上现在到处都是投机行为，过分活跃的投机交易正在逐渐摧毁市场交易应有的发现商品价值的功能。这种新的神秘方法根本不能算是投资，它对社会毫无好处，也不是按“看不见的手”办事，而是在“绊社会的脚”。这一次，巴菲特的讽喻毫不留情。他假设一条搭乘着25个股票经纪人的船抛锚了，他们挣扎着游到一个荒岛上。
为了在荒岛上尽量过得舒服些，他们开始发展经济。我想，他们会不会只派20个人生产食物、衣服和盖房子，而另外5个人坐在那儿永无止境地对那20个人还没生产出来的产品进行期货交易呢？
作为解决“赌场社会”问题的良方，巴菲特借用了作家乔纳森·斯威夫特提出的“温和税收”方法：对持有时间少于一年的股票和期货产品征收100%的利润税。当然，根本没人理睬这个主意，但人们对过分活跃的投机交易却一直心有担忧。1987年，股市波动加剧，越来越多的人担心市场会出现崩溃。没过3周，股市就崩盘了。
美国布雷迪报告（The Brady Report）对黑色星期一的研究报告揭示了马尔基尔遗漏的一个众所周知的真理：当所有人都站在交易的同一边时，期货所提供的“流动性”充其量不过是一个幻想而已。
伯顿·马尔基尔曾经称赞职业投资者能够用期货“来转移和控制风险并对市场变化做出反应”。在巴菲特看来，真正的风险（比如说家具商场地毯销量和《世界百科全书》销量骤减的风险）是无法转移的。因为他自己是伯克希尔·哈撒韦公司的拥有者，因而势必会承担这样的风险。市场变化也不需要他做出什么“反应”。他把市场的崩溃归咎于马尔基尔称赞的那些人：
我们应该“感谢”那些管理着几十亿美元的“职业”投资家们，正是他们制造了这场风波。许多声名显赫的投资经理们不是把注意力放在公司未来的成长性上，而是放在预期别的投资家会采取什么投资策略上面。
市场虽然渡过了难关，但理论缺陷已变得很明显了。在股市危机前后怎么能说股价都是合理的呢？没有人对此再做新的解释。之前人们对于上市公司的利润预期也没有突然发生变化。实际上，在10月19日一窝蜂地卖出股票的人并没有考虑过公司的长期盈利情况。耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒在黑色星期一后不久观察了大约1 000名投资者，结果发现投资者们在当天关注的只有股市崩盘的消息。罗伯特·希勒观察到，那天投资者们个个手心出汗，心跳加速，神经高度紧张。他们当天每个人查阅股价的平均次数都超过了35次。这次调查从一个角度反映了人们的从众心态，有40%的机构投资者都承认其他投资者的恐惧心理影响到了自己。
有效市场理论还遭到了另一个重创——经济学家尤金·法马证明股票的β值与股票的实际收益无关。当年他曾因为提出β值的观点而获得诺贝尔奖，现在自己却推翻了之前的学术观点，说β值毫无用处。不过，分析师和学者们还是在使用β值的方法。虽然它的定义总是有微调，但整个理论体系仍然没有改变。《经济学人》杂志指出，尽管事实证明它的论据有些“蹩脚”，但该理论还是有其生命力的。
正如伦敦学派的经济学家查尔斯·古德哈特指出的那样，因为没人提出更好的理论，所以学者们只是试图用一种平庸的方法来解读并不完美的证据。
理查德·布雷利和斯图尔特·迈尔斯在股市崩盘以后也没有对自己的理论做太多改进。两位学者在一小段文字中承认黑色星期一的确反映出一些问题，但在同一页，他们依然坚称：“……价格是你可以坚信的对象。”到底是哪个价格呢？是10月19日早上的价格，还是6小时以后的价格？不过这些似乎都不重要，该理论感觉上“已经过千锤百炼，绝对是正确的” 。
从广义上看，这个理论依然对投资领域影响深远。华尔街的专业投资人士对新的神秘投资工具依旧趋之若鹜，专家也建议投资者尽量做到多元化。总有人建议伯克希尔·哈撒韦的股东应该使其投资多元化，也就是把手里伯克希尔·哈撒韦的股票卖掉。一位女性委托J·P·摩根公司打理其投资，她把所有的钱都投在伯克希尔·哈撒韦了。当她的投资已经升值到几百万美元时，她在摩根公司的经纪人反复劝说她要减仓，可她就是不听。
从狭义上看，该理论的继续存在对巴菲特大有好处。他的数千个竞争对手被教导说研究股票是浪费时间。“从自私的角度来说，”巴菲特在股市崩盘之后写道，“格雷厄姆学派也许应该捐些钱来保证一直有人在传授有效市场理论。”当然，如果能在大学里讲授巴菲特理论，他自然会更高兴。毕竟在学术界，巴菲特仍是“异端”、“旁门左道”和“三西格玛事件”。
巴菲特在描述这种理论的支持者时写道：“没有人说过自己错了，尽管他们误人子弟地教出了成千上万名学生。有效市场理论依旧是各所大学商学院的主要教程之一。”
巴菲特则不然。在黑色星期一之后不久，他就要提出自己最有力的理论了。
[31] β值，代表个别股票对系统风险的敏感性，若股票的β值小于1，代表股价变动比市场价格变动幅度小，为较保守的投资选择；β值大于1则代表股价变动比市场价格变动幅度大，可被视为风险较高的投资选择。——译者注