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推荐序一
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推荐序一
2016年初至今，有一件事令我倍感欣慰和荣幸，那就是我们倡导的核心资产（core asset）理念现在深入人心，已经成为投资中国各类资产的标签性词语。虽然兴业证券策略团队过去10多年多次收获了A股市场所有主流评选的第一名荣誉，但是“中国核心资产理念的倡导者”不仅仅只是一种荣誉，更体现了情怀和使命感。
我依然清晰地记得2016年初，把兴业证券策略团队负责人的接力棒交给王德伦先生时，提出可以进一步完善我在2006～2007年倡导的核心资产理念，赋予其新的时代内涵。当年我用核心资产来形容拥有核心竞争力的资产，类似巴菲特偏好的那种具有“护城河”优势的龙头企业或类似京沪“学区房”具有地段优势的地产，而新的时代内涵可以包括经济结构调整、产业变化、海外比较等。
从那时起，兴业证券策略团队数年如一日地倡导、推动、充实、完善核心资产理念，不断地发布深度研究报告，举办相关的调研和系列会议，最终构建了核心资产研究的完整框架，不只是A股研究，还扩展到了港股、美股等海外市场研究及资产配置领域；不只是宏观策略，还细化到了微观领域——消费品、周期品、制造业、科技成长、金融地产板块的核心资产“ISEF”买卖策略及“核心资产50”等。
在2020年受疫情影响限制出行的日子里，王德伦先生统筹、组织兴业证券策略团队撰写了《投资核心资产：在股市长牛中实现超额收益》，对我们过去数年的研究智慧进行了总结和升华。面对疫情笼罩之下的全球经济迷雾，兴业证券策略团队著书立说，大力提倡核心资产理念，阐述赢家之道，正是有使命感、有担当、有意义的工作。
展望未来5～10年甚至更远的未来，核心资产理念仍将持续保持生命力，有助于大家提升研究的洞察力和投资的胜率。虽然过去4年核心资产的结构性牛市已经初生牛犊不怕虎，超额收益明显，但是这很可能只是长牛的序幕阶段，核心资产行情具备“天时、地利、人和”的长牛基因，方兴未艾。
什么是核心资产？
核心资产就是那些顺应时代发展，具有核心竞争力、治理完善、财务清晰的细分行业龙头企业。2016年至今，伴随中国供给侧改革及科技创新，中国经济增速放缓、精彩转型，传统行业和新兴产业优胜劣汰、赢家通吃，核心资产时代来临。兴业证券策略团队在《核心资产的世界》《“核心资产50”标的组合》等报告中深入阐述和定义过核心资产，之后被各家卖方及买方研究机构团队引用。温故而知新，我把本书收录的核心资产定义摘抄在这篇推荐序中。
核心资产的第一层次要求是具有核心竞争力。核心竞争力是指能够适应中国经济从高速增长转向高质量增长的新形势，在行业优胜劣汰中胜出，强者恒强，盈利能力有保障甚至实现持续成长。通常，核心资产要么产品具有独特性，要么盈利模式有创新，从而满足消费升级的新需求，如贵州茅台和腾讯就是突出的代表。具有成本、资金、管理、技术等独特优势的企业能够顺应产业结构调整，如原材料行业的海螺水泥，处于成本曲线最下端，可以攫取市场份额。传统消费品行业中具有品牌力、渠道能力的企业也能够满足消费升级的需求。即使在新兴的行业中，龙头企业也可以凭借技术、平台等壁垒获得高于行业平均水平的增长。
核心资产的第二层次要求是具有和全球同业龙头企业对标的能力。从更高的层次看核心资产，需要在全球范围内对标研究行业龙头企业。首先，能够满足中国消费升级趋势的企业在全球来看都具有竞争力，可以称为核心资产。其次，中国制造业处于厚积薄发阶段，机械、化工、汽车、TMT（technology、media、telecom）、机电等领域具备技术突破、进口替代优势，并且逐步走出去在全球扩张的企业可以称为核心资产。最后，科技创新领域中具有全球领先优势的企业，如BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）为代表的互联网巨头，以及5G、人工智能、军工科技、生物医药等领域中的龙头企业都可能是中国的核心资产。在越来越开放的经济环境中，全球竞争力或是一种可取的标准。与全球同业巨头相比已经具备一定竞争优势的中国企业，可被称为龙头企业、中国的核心资产。
核心资产的第三层次要求是不能局限于某些行业或市值大小。核心资产不等同于大市值股票或者小市值股票，不等同于消费。核心资产不只是2017年以来表现较好的白酒、家电等消费股，也不只是上证50中占比较大的金融地产股。上证50以外也有很多细分行业的“小巨人”，也能够成为全球性的佼佼者，从中国细分行业的龙头企业变成全球的巨头。至少，我们要把制造业考虑进去。制造业中无论是TMT、精细化工还是精密制造，都是由技术进步引发的消费升级新需求推动的。消费品行业也不只有白酒、家电，还有娱乐、文化、移动互联网等。传统周期品行业的龙头企业受益于供给侧改革，市占率上升；消费品行业的龙头企业受益于消费升级；新经济龙头企业则受益于移动互联网、云技术等带来的商业模式的创新。在此前我们重点推荐的大创新板块，从广义上来说也有望成为核心资产。总之，各个行业竞争力提升的龙头企业，都有希望成为核心资产。
为什么我们判断核心资产行情可能只是长牛的序幕阶段？
在这个推荐序中，我从方法论入手给大家做一个简单的阐述，更详细的逻辑论述和数据资料请大家阅读本书的正文部分。
兴业证券策略团队的核心方法论是寻找特定时间阶段的主要矛盾，越长期维度的投资越与基本面研究相关。展望未来数年，投资核心资产正是抓住了全球经济低增长时代的主要矛盾，符合“天时、地利、人和”的赢家之道。
第一，从天时上看，未来数年全球将深陷“优质资产荒”，业绩持续增长的中国核心资产属于全球稀缺的优质资产。
未来，全球宏观经济低增长将是常态。与此对应，发达经济体深陷高债务率、低利率、负利率的泥沼。全球化红利已经盛极而衰，以邻为壑的民粹主义兴起，大国博弈导致复杂严峻的外部环境成为常态。这次全球性的大疫情是雪上加霜，很可能导致全球有效需求不足，发达经济体的通胀低位徘徊，全球主要央行不断创新货币刺激政策、维持低利率成为常态。
2020年，美国联邦债务规模占GDP比重迅速攀升至100%以上，非金融企业部门杠杆率超过2008年；欧元区非金融企业部门杠杆率2018年已升至107.1%。自疫情以来，各国纷纷推行史无前例的货币刺激政策，全球主要央行资产负债表规模已经显著扩张。截至2020年6月17日，美联储资产负债表规模高达7.14万亿美元，较2020年2月底增加了70%，更设立SPV投资级公司发放贷款（PMCCF）、在二级市场上直接购买投资级美国公司债券及ETF（SMCCF）等，向信用债市场直接注入流动性。
目前，全球“垃圾资产”“有毒资产”很多，如“负利率”资产全球规模达数十万亿美元。
一半海水一半火焰，优质资产物以稀为贵，面对垃圾资产要提防价值陷阱。只是看看PE、PB、PS就能够做投资的时代已经远去。在低经济增长时代，资产世界有沙漠化的倾向，而核心资产不论在中国还是美国资本市场，都像是沙漠中拥有水源的绿洲一般傲然存在。这些年FAANG（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google）和微软等美国核心资产占标普500的权重不断上升，现已大约25%。
第二，从地利的维度探讨中国核心资产的未来。面对长期复杂多变的外部环境，最大的地利就是立足中国。
中国核心资产的结构性长牛立足于中国经济中长期三大动力——科技创新、内需扩张、改革开放。以史为鉴，20世纪八九十年代日本对外不断让步，对内搞起泡沫经济，导致产业空心化，最终引发其90年代的金融危机，之后经济低迷30多年。与当年的日本不同，中国当前推动共同富裕、全面小康，有助于提升庞大内需市场的稳定性和增长的持续性，充分发挥资本市场资源有效配置的枢纽作用，大力发展科技创新。大国博弈之下，中国科技产业的战略地位提升不只关乎效率，还关乎生存。
关于地利，主要看如何在经济低增长背景下寻找结构性机会，换个说法即“赛道”。聚焦中国经济的确定性增长的领域，扩大内需、科技创新依然是未来3～5年的主旋律，建议精选并长期持有中国消费品板块龙头企业——医药、互联网新消费业态、物业、教育、品牌消费、必需消费品等；耐心淘金中国科技成长板块核心资产，包括以5G半导体人工智能为亮点的TMT产业链，以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链，精密制造、化工及新材料、节能和新能源产业链。
第三，从人和的维度探讨中国核心资产的未来。
中国资本市场的投资者结构越来越机构化、专业化、国际化，有助于延续核心资产行情大趋势，类似20世纪80年代之后的美国资本市场。我们判断随着中国资产市场开放，以主权基金、养老金等为代表的外资机构投资者将成为主要的增量资金来源，外资银行理财子公司将有望成为内资的主要增量资金来源。无论外资还是内资，增量资金都以机构投资者为主导，更愿意选择龙头企业估值溢价，给予基本面成长确定的资产估值溢价。外资加速配置的中国各领域具有全球竞争优势的企业甚至只是各行业第一名的龙头企业。本书第4章专门介绍了“外资如何把握核心资产的买卖时点和参考指标”。
中国金融监管部门强调要健全鼓励中长期资金开展价值投资的制度体系，提升中国核心资产对全球资金的长线配置吸引力。修订后的《中华人民共和国证券法》及监管精神都要求坚持市场化、法治化原则，完善信息披露、发行、退市等基本制度，大幅提高对财务造假等违法违规行为的打击力度。
从上市公司角度，管理层特别是灵魂人物的表现有助于我们辨别相关主体能否成为核心资产。管理层的表现不只关乎ROE、收入、净利润等财务指标的真实性，还关乎经营管理的战略、执行力能否适应甚至引领时代的变迁。未来，随着海外越来越重视的ESG社会责任投资，即环境（environment）、社会（social）、公司治理（corporate governance）在中国普及，毫无疑问核心资产的配置吸引力将进一步提升。
作为这篇推荐序的结语，我诚挚地向投资者推荐本书。大家从本书中受益最大的将是掌握投资哲学的“赢家之道”，掌握自上而下和自下而上相结合的分析技能，提高洞察力；掌握国际化的分析技能，大量吸收海外资本市场的历史经验、开阔眼界。我希望本书能够帮助大家在未来数年核心资产的结构性长牛中实现超额收益，让核心资产理念转化为投资业绩。
张忆东
兴业证券全球首席策略分析师
兴业证券经济与金融研究院副院长
兴证国际副行政总裁