投资核心资产

未知

6.2　如何筛选周期品板块核心资产

以2016年供给侧结构性改革为标志，中国经济进入存量经济阶段，这是周期品核心资产兴起的基本前提。在宏观经济处于增长平稳期时，虽然新兴产业成长性高，但传统周期品产业在行业和公司层面上具有的业绩确定性强等优势使其具有较高的投资价值，其中具备更多低估值优势的周期品核心资产的投资价值可能相对更高。周期品行业的特征是需求趋稳，没有大幅度增长空间，行业内龙头企业市占率不断提高，竞争优势不断强化。具备核心资产特征的公司受到货币政策紧缩或产业政策收紧的负面影响较小，盈利增速和ROE保持相对平稳，受经济周期波动影响减弱。这些公司盈利能力的确定性强，往往能够成为中国各个细分领域的行业领导者，并且有望在未来数年从中国各行业的龙头企业发展成具有全球性竞争优势的巨头。下面，我们基于选择周期品核心资产的线索，给出系统选择核心资产的逻辑和方法。

6.2.1　行业集中度和优势区位带来的“护城河”

行业集中度不断提升的周期品龙头企业有望成为核心资产。经济从高速增长转向中速增长叠加供给侧改革的深入推进使得中上游不良企业逐渐退出，龙头企业可以通过行业整合不断提升市占率。在行业方面，那些进入成熟期的行业格局相对明确，龙头企业市场份额占比较大，会形成垄断竞争和寡头竞争局面。周期品行业集中度会逐渐提升，如图6-9所示。

图6-9　周期品行业集中度

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

以煤炭行业为例，煤炭行业具有强周期属性，产量向优势资源地区和龙头企业集中，行业景气度与宏观经济高度相关，煤炭价格的波动即反映经济周期的波动。1996年至今，我国煤炭行业经历了四个阶段，分别是1996～2001年的下跌期、2002～2011年的上涨期、2012～2015年的下跌期、2016～2020年的上涨期。

以秦皇岛5500大卡山西优混煤平仓价（以下简称煤价）为例：①2002年开始，随着国家加大固定资产投资的力度，电力、钢铁、建材、化工等下游行业需求大增，煤炭行业进入上涨期，受经济增长驱动，煤价自2002年7月的253元/吨上涨至2008年7月的995元/吨，累计上涨293%；②受2008年金融危机冲击，煤价大幅下跌49%至510元/吨；③2009年开始，受国家出台的经济刺激政策推动，煤价上涨68%至2011年11月的855元/吨的高位；④2012年5月开始，我国经济向平稳化过渡，固定资产投资增速持续放缓，各行业产能过剩，煤炭需求下降，加上进口煤价格冲击，煤价再度下跌59%至2015年11月的351元/吨的低位；⑤2015年12月，供给侧改革使煤炭行业重回上涨期，从2015年11月低位上涨至2018年2月的758元/吨的高位，涨幅116%，之后经济增速放缓，煤炭价格上涨动力不足，而煤炭行业与国家六大电厂中长期浮动价格协议的签订又使得煤价趋于在一定区间内波动，由高位下跌震荡至564元/吨，下跌幅度为26%。

由于政策托底和长协的签订，煤炭行业高位盘整的格局或许很难打破，短期内尚无明显的周期反转迹象。供给侧改革使我国煤炭行业供需结构发生较大变化。2008～2018年，煤炭行业前10大煤企产量占比明显提高，由29%提升至45%，说明产量在向龙头企业集中。供给侧改革使环保趋严，小煤企被加速出清。从中长期来看，中国煤产量将占全球煤产量一半。中国神华和国电合并之后成为国家能源投资集团，是世界上最大的煤炭生产商，但在国内产能占比仅为15%，集中度仍然有较大的提升空间。

具体到可能受益于行业集中度提升成长为核心资产的龙头企业，我们以上市公司行业市值和利润占比为衡量集中度的标准，筛选行业龙头企业，如建材行业的海螺水泥，钢铁行业的宝钢股份、包钢股份，煤炭行业的中国神华、陕西煤业等。

区位优势也是诞生周期品核心资产的重要资源禀赋条件。区位优势为区位的综合资源优势，即某一地区在发展经济方面客观存在的有利条件或优越地位，构成因素主要包括自然资源、地理位置，以及社会、经济、科技、管理、政治、文化、教育、旅游等方面。区位优势是一个综合性概念，单项优势往往难以形成区位优势。一个地区的区位优势主要是由自然资源、劳力、工业聚集、地理位置、交通等决定的。同时，区位优势也是一个发展的概念，会随着相关条件的变化而变化。

为了考察区位优势对于核心资产的选择的重要性，我们基于水泥、水电和高铁三个行业来展开具体分析。

中国水泥行业的发展基本与经济发展同步。如图6-10所示，1990～2010年，水泥行业产量整体保持两位数的高速增长；2011～2018年水泥产量增速持续下降，维持在-5%～5%，行业产能开始进入调整阶段，特别是2015年供给侧改革之后增速转负，老旧产能逐渐退出。从整体来看，未来水泥行业产能整体将会保持相对稳定。

图6-10　水泥行业产量和产量增速

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

我国水泥行业龙头企业集聚效应已经非常明显。中国建材和海螺水泥双雄并列，此外还有中材集团、冀东水泥和华润水泥等多家区域性优质公司。从整体来看，我国水泥行业产量前10家公司产能占比超过全行业50%，前10家公司行业集中度超过50%。从日本水泥协会数据来看，2017年日本水泥行业前3家公司行业集中度达到75%以上，因此我们认为我国水泥行业集中度未来仍然可以持续提升。

水泥行业具有较强区域性，因此越接近中国经济最发达地区的水泥公司越能够接近最强劲的需求。在前文分析中，我们认为中国GDP规模巨大，能够产生多个区域性核心资产。根据水泥行业的区域性特性，能够接近长三角、珠三角和京津冀等城市集群区域的水泥公司将会有显著的区位优势。

从行业集中度未来变化和区位因素两者的相互作用来看，不管是落后产能在市场竞争中逐渐淘汰，还是政策改革持续推进去产能，能够在行业发展大趋势下站得住脚、在周期变化的各个阶段均能够做到可持续经营、未来能够持续受益于市场份额持续扩张的公司，就有望成为行业内最大赢家。同时，在寻觅水泥行业核心资产时，除了把握行业集中度不断提升的背景，我们还要重点关注具有良好区位优势的公司。

除了水泥行业，地域区位优势也是选择水电行业核心资产的首要因素。水电公司主要分布在水能资源丰富的河流，这决定了水电资源具有较强的区域性特性。中国水力资源一半在金沙江、雅砻江、大渡河、澜沧江、怒江、乌江、长江上游、南盘江红水河、黄河上游、黄河中游等地区，在不同地域分布差异较大，从投资价值维度来看，具有地域区位优势的水电站将会更容易成为核心资产。

还可以在中国最繁忙的交通走廊上寻找区位优势。例如，京沪高铁途径中国最繁忙交通走廊，连接北京、上海两大中国最核心城市，正线长1318千米，纵贯北京、天津、上海3大直辖市和河北、山东、安徽、江苏4省，由北向南分别为北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、沧州西站等24个车站，其中北京南站、天津西站、济南西站、南京南站及上海虹桥站等均为重要的交通枢纽站。除了京沪高铁之外，大秦铁路也具有区位优势，是中国西煤东运第一大通道。

6.2.2　一体化战略打造优秀商业模式

周期品龙头企业可通过一体化战略形成优势，打造优秀商业模式。一体化战略是指企业利用在产品、技术和市场上的优势地位，有目的地将与其有密切关系的经营活动纳入经营体系中，组成经营联合体活动。从分类来看，一体化战略如图6-11所示，主要包括垂直一体化（生产企业同供应商、销售商联合）、前向一体化（生产企业同销售商联合）、后向一体化（生产商同原料供应商联合）和横向一体化（同行业企业之间的联合）。

图6-11　一体化战略分类和优势

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理。

通过采取一体化战略，企业可以获取多个维度上的竞争优势：①节约交易成本带来的低成本优势，体现在企业将一些具有负外部性的交易行为内部化，从而降低交易环节产生的效率损失。兴业证券煤炭组研究成果表明，以中国神华现有的煤电纵向一体化模式为例，公司内部发电用煤的主要来源为自产煤。供内部发电的自产煤的价格波动风险得以被充分对冲，在电价市场化改革推进较缓的背景下，终端收入（电价）与成本（产煤成本）基本被锁定。因此，总体而言煤电纵向一体化模式的煤价变动敏感性要小于单纯的煤炭业务或发电业务；②控制稀缺资源，获取垄断优势；③保证生产质量，使生产环节对接内部需求；④更大程度的范围经济，与更多客户产生商业联系。

我们在有色金属行业中可以发现上中下游一体化的龙头企业。基于兴业证券有色组的研究，赣锋锂业通过并购重组实现上中下游全兼并，成为国内乃至全球锂系列产品品种最全、加工链最长、工艺技术最全面的专业生产商。赣锋锂业早期曾受制于上游资源瓶颈，2018年该公司进行资源布局，大刀阔斧收购了阿根廷SQM锂湖和澳大利亚3家锂矿、青海锂矿探矿权，目前拥有权益锂资源量近2000万吨LCE，昔日资源瓶颈已成为强大优势。2015年后，赣锋锂业通过多次并购，业务触角延伸至上游的锂矿资源，以及下游的锂电池与整车，打造垂直生态链业务，增强各业务板块协同效应、降低成本，同时减少锂价涨跌对盈利造成的波动。

2010年至今，嘉能可通过大规模、高频率的并购重组，从全球最大大宗商品交易商成长为仅次于必和必拓集团、力拓矿业集团的全球第三大矿业公司。嘉能可在全球矿业中的地位如图6-12所示。

图6-12　嘉能可在全球矿业中的地位

资料来源：《嘉能可：全球矿业新巨头》，兴业证券经济与金融研究院整理。

商业模式优秀的公司更容易成为一体化龙头企业。

1.低成本扩张能力

紫金矿业逆周期并购，在估值周期底部并购海内外矿山优质资产，再现成本为王。国际金价下跌导致海外上市黄金公司市值大幅缩水，低价出手开展项目并购工作使紫金矿业形成了低成本扩张的竞争优势。当前紫金矿业利润的半壁江山来自逆势并购带来的低成本红利，如新疆阿舍勒铜矿、贵州水银洞金矿、珲春曙光金铜矿等矿山，紫金矿业或以低价位进入，或在国有企业重组时进入，或以解决和突破重大技术性难题入手，通过解决“带病”矿山实现低代价的进入和高利润的回报。

紫金矿业在2012年、2015年金价走低期间并购了诺顿金田和波格拉50%股权，在2014下半年至2015年铜价低迷时先后并购了科卢韦齐、卡莫阿，并整合了多宝山及其周边资源。2018年下半年铜锌价双走低，紫金矿业再度出手，取得了大型铜企RTB Bor63%的股权，并且并购了Nevsun（旗下拥有Bisha铅锌矿60%的股权、Timok上带铜矿100%股权和下带铜矿40%的股权）100%股权。

紫金矿业主要并购事件如图6-13所示。

图6-13　紫金矿业主要收购事件

注：1盎司≈28.35克。

资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院有色组整理。

2.资产质量优化能力

供给侧结构性改革纵深化，产能置换盘活资产，控产能、调结构取得成效：330多万吨电解铝产能通过产能置换转移至内蒙古、云南等能源丰富地区，中铝整合云南冶金，山东魏桥控股鲁丰股份等联合重组不断推进。例如，中铝旗下公司包头铝业（简称包铝）通过产能置换降成本。包铝的加法源于抚顺铝业以及甘肃华鹭的减法，包铝凭借所在地资源优势，通过资源整合形成了“煤—电—铝—铝合金”一体化布局。中铝旗下运营不佳的电解铝企业把产能集中到更适合发展的包铝，降低集团总成本的同时盘活子公司资产。

商业模式既定背景下，一体化龙头企业抵抗周期波动的能力更强。以水电行业四阶段增长模型为例。根据兴业证券公用环保组的研究，水电站生命周期可以划分为以下四个阶段。

第一阶段是建造期。水电站一般属于重资产，平均建造周期在5～10年。在这段时间内，在建工程大幅扩张，投资现金流持续流出，无营业收入、利润。基于水电项目负债和折旧的期限匹配差异（负债成本导致现金流出前高后低，折旧期明显小于运营期），一般来说水电项目负债端现金流出有明显的前期高后期低特征。这主要由于前期还本付息压力大，后期建设成本还本付息结束后水电站仅需要负担运营成本。此外，水电站折旧期一般25～30年，而运营期一般在100年以上。据上，我们可以分解出三个运营期阶段。

第二阶段是运营期阶段一。这一阶段假定营业收入不变，成本主要是财务费用和折旧费用。折旧费用较为固定，但财务费用会逐渐下降，这意味着现金流和利润将会逐渐提升。

第三阶段是运营期阶段二。在这一阶段，建设成本的还本付息已经结束，财务费用支出维持在相对较低水平，折旧费用较为固定。这意味着现金流和利润会相对固定。

第四阶段是运营期阶段三。在这一阶段，折旧期结束，而且财务费用仅仅需要满足运营需求，成本也存在一定下行空间。这一阶段，水电站利润再上一个台阶，“现金牛”阶段特征凸显。

典型水电站净利润、经营现金流模型如图6-14所示。

图6-14　典型水电站净利润、经营现金流模型

注：2×36年起，折旧的税盾效应消失，经营现金流净额减少（税收导致的流出增加）。

资料来源：兴业证券经济与金融研究院公用环保组整理。

水电站现金流和利润处于不断“上台阶”的过程，因此我们应该重点关注水电行业特征，基于此选择核心资产。

从政策维度来看，大型水电站的商业模式更有能力经受时间的考验。从水电行业商业模式来看，在较长周期内政策引导是一个不得不考虑的变量。除了前文我们提到的政策规划之外，从增值税政策来看，2017年9月国家能源局发布《关于减轻可再生能源领域涉企税费负担的通知》规定“单个项目装机容量5万千瓦及以上的水电站销售水力发电电量，增值税税率按照13%征收；超过100万千瓦的水电站（含抽水蓄能电站）销售自产电力产品，自2018年1月1日至2020年12月31日，对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策”。这表明对大型水电站的政策支持力度明显更强。

具备多库联调能力的大型水电公司有助于抵抗周期因素的不利影响，这也是其成为水电行业核心资产的必要因素。丰水期和枯水期导致水电行业表现出明显季节性，而且不同区域水电上网电价有较大差异，能够在全流域具有联合调度规模优势的大型水电公司会具有更强的规模优势应对周期波动的压力。

6.2.3　研发和管理赋能

为什么周期品核心资产需要研发和管理赋能？以钢铁行业发展说明。中国钢铁产量世界第一。1996年，我国第一次成为全球第一大产钢国，此后20多年产量一直居世界第一。钢铁行业的繁荣得益于城市化进程的加速，基建的拉动以及其他行业的需求使得内需增长迅猛，我国钢铁行业体量不断扩增。截至2018年，我国钢铁产量占世界钢铁产量的51.33%。

国内特种合金材料成长空间仍然较大。我国粗钢产量超过全球粗钢总产量的一半，但根据WSD2019年世界级钢铁企业竞争力排名，中国企业仅宝钢排名第15名。这表明国内钢铁产品结构仍以中低端产品为主，部分高品质特种钢对进口的依赖度较高。数据表明，2017年我国特种合金产量为3315万吨，占粗钢产量比例仅为4%，大幅低于全球平均水平。因此，我国在特钢技术和产品领域有较大的成长空间。

部分国家特种合金占粗钢产量比例如图6-15所示。

图6-15　部分国家特种合金占粗钢产量比例

资料来源：《特钢技术》，兴业证券经济与金融研究院整理。

我国部分特种合金进口依赖度示意图如图6-16所示。

科技和管理赋能是助力周期品龙头企业成长为核心资产的重要因素。从科技维度来看，从2015年开始，能源、材料、工业和公用事业等多个周期性行业研发支出占营业收入比例有明显提升，这表明周期品行业开始以更加包容的姿态借助科技研发，努力提升自身生产率和市场竞争力。截至2018年，工业和材料两个行业研发支出占营业收入比例接近2%。从公司层面来看，汽车行业的福耀玻璃、光伏行业的隆基股份和化工行业的万华化学不仅保持明显高于行业平均水平的研发支出占营业收入比例，而且逐渐积累了大量专利构建自身竞争优势。

图6-16　我国部分特种合金进口依赖度示意图

资料来源：《特钢技术》，兴业证券经济与金融研究院整理。

部分行业研发支出占营业收入比例如图6-17所示。

图6-17　研发支出占营业收入比例

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

部分周期品行业龙头企业研发支出占营业收入比例和专利数量如图6-18所示。

图6-18　部分周期品行业龙头企业研发支出占营业收入比例和专利数量

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

从管理机制来看，良好的奖励机制可以激发员工的动力，从龙头企业的发展历程不难看出，好的公司有极强的凝聚力，而凝聚力又源于良好的奖励机制。将员工的利益和企业利益牢牢地捆绑在一起，不失为一种明智之举，利益共享、亏损共担能使公司团队凝聚力不断增强，而极强的凝聚力又会体现为员工刻苦工作，处处为公司利益着想，最终反映为出众的业绩。

以美国纽克钢铁为例，通过可变薪酬、团队激励机制和长效奖励机制，它牢牢地把员工、团队和公司捆绑在一起，一荣俱荣、一损俱损。这不仅使公司得到了良好的发展，也使储备人才不易流失。长效奖励机制使得员工个人肩负更多的责任，为公司就是为自己，公司凝聚力的加强最终体现在公司不断扩大的体量上和常年累积的业绩上。

美国纽克钢铁激励方式。通过可变的薪酬制度、团队激励机制及长效奖励机制，美国纽克钢铁高层凝聚力增强，确保人才不易流失，人人为公司尽职尽责，为公司长远发展奠定了良好的基础。

业绩。一个好的团队，首领很重要。美国纽克钢铁通过奖励机制，使公司高层有着极高的凝聚力，而凝聚力是公司持续向好的动力，最终公司从一个小钢厂发展为美国的钢铁巨头，体量成倍增长，利润持续增长。这与团队协同共进不无关系。

以中国方大特钢为例，国有转民营激活了该公司的活力，一方面通过股权激励提高了核心骨干的工作积极性，另一方面通过福利政策锁定人才，形成“公司为我，我为公司”的良好循环，使得员工工作效率提升，主观能动性大大提高，公司效益好、员工工资高、福利好。

民资入股，方大控股。2009年，随着方大集团的入股，方大特钢实现了以国有到民营的改制，这为公司后续的发展奠定了有利的基础，发展历程如图6-19所示。

图6-19　方大特钢国有转民营发展历程

资料来源：兴业证券经济与金融研究院有色钢铁组整理。

激励方式。通过两次股权激励，方大特钢凝聚力增强。上到公司高管，下到中层干部、骨干员工、劳动模范、突出贡献员工，都在激励股权人员中，激发了员工工作积极性，为公司长远发展奠定了基础。

员工福利。通过实施福利政策、员工政策，方大特钢凝聚力进一步提升，员工工作积极性提高。

业绩。国有转民营后，方大特钢活力被激活，适当的奖励机制激发了全员的动力，公司业绩明显提升。这与公司全体员工的努力奋斗不无关系。

一个好公司一定得有长效的奖励机制保证人才不流失，并有长效的促进作用使员工不断成长，将员工利益和公司利益捆绑对公司发展大有裨益。