投资核心资产

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  推荐序一

  未知 推荐序一 2016年初至今，有一件事令我倍感欣慰和荣幸，那就是我们倡导的核心资产（core asset）理念现在深入人心，已经成为投资中国各类资产的标签性词语。虽然兴业证券策略团队过去10多年多次收获了A股市场所有主流评选的第一名荣誉，但是“中国核心资产理念的倡导者”不仅仅只是一种荣誉，更体现了情怀和使命感。 我依然清晰地记得2016年初，把兴业证券策

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  推荐序二

  未知 推荐序二 回望中国资本市场发展历程，上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1990年和1991年正式开业，拉开了历史帷幕；2004年，深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块；2009年，承载中小型高成长企业、高科技企业和新兴企业发展使命的创业板登上历史舞台；2012年，全国中小企业股份转让系统正式运行，新三板全面启动；2019年，科创板开辟了我国资本

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  前言

  未知 前言 投资是科学和艺术的融合。完善的投资框架、深入的研究分析、勤奋的调研思考和正确的投资理念往往能够提高胜率，这是投资的科学性之所在。但是，不同时间影响市场的主要矛盾不同，如何把握特定时间内影响市场的主要矛盾则仁者见仁、智者见智。即使是投资高手在同一时间也往往观点不同，这就是投资的艺术性之所在。有些矛盾变化带来的投资机会往往稍纵即逝、难以把握，有些矛盾

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  致谢

  未知 致谢 感谢兴业证券策略研究团队的所有成员：李美岑、王亦奕、张兆、张勋、张日升、李家俊、张媛、吴峰，以及周琳、孟一坤等已经有了新归宿的成员，正是大家的共同努力、勤奋研究才使得研究成果以更好的面貌展现出来。 感谢兴业证券张忆东先生。核心资产这个理念是他教给我的，他是首倡者和发明人，也是在研究上给我最大启发，在工作上给予我最大帮助的良师益友。 感谢兴业证券经

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  1.1 核心资产的定义

  虽然市场对于核心资产的研究和讨论已经非常广泛，不过关于“什么是核心资产，如何准确而清晰地定义核心资产”，依然有很多不甚清晰、模棱两可的表述，甚至有“能涨的就是核心资产”“核心资产就是能涨的”等说法。我们认为，核心资产就是中国各个行业及细分领域内具备核心竞争力、公司财务指标优秀、治理稳健的龙头企业。这是核心资产最准确、最完善、最本质的内涵，其他所有的描述都可视

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  1.2 核心资产的分类

  未知 1.2 核心资产的分类 在搞清楚核心资产的定义之后，下一个问题就是搞清楚如何分类。在路演交流中，我们常常会发现人们对于核心资产的认识较为片面、局部。不能说这种认识是错误的，因为它往往是结合行业认知与经验，建立在实践之上的。但是，也往往会以偏概全、挂一漏万，导致投资者错失很多机会。最常见的一类问题源于对核心资产定义不清晰，从而导致投资范围过窄。例如，有人

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  2.1 内部推力：行业格局改善推动龙头企业制胜

  核心资产已经步入独立的牛市，而且是一轮长牛，这既是“国内重构”、行业格局不断重整优化、集中度提升、资金机构化选择的结果，也是“全球重构”、外资配置中国、传统投资生态颠覆导致的结果。“两个重构”正是2019年度策略报告《重构创新大时代》的主题，目前正在一一被市场印证。 中国经济正在经历一轮广泛而深刻的变革，整体经济的周期性大波动在下降期，并逐渐平缓，货币政策等

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  2.2 外部催化：重视外资“定投”中国

  未知 2.2 外部催化：重视外资“定投”中国 关于外资对A股的影响已经有很多相关研究报告。兴业证券策略团队早在2017年即把外资流入作为核心变量来研究，代表作有《白马长嘶啭，挥鞭奔鹏城》（鹏城指深圳，题目意为买入深股通的白马龙头股），并且撰写了外资流入系列报告，深度剖析了外资流入的历史背景、规模进度、行为特征、边际影响、估值特征以及将带来的长期生态变革等方方

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  3.1 金融开放带来长牛，好资产却“肥水外流”

  中国正迎来新一轮的金融大开放。无论是李克强总理提出的将中国金融开放提前到2020年，还是刘鹤副总理、银保监会主席郭树清提出的金融开放11条等，都明确了这一方向。兴业证券策略团队2019年中期策略报告《开放的红利》前瞻性地把握了这一大趋势，引领了全市场未来研究的方向。要深刻理解金融开放，这是四十年来增长动力的再一次变迁。改革开放40年，其中前20年主要的制度红

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  3.2 韩国开放牛，外资大幅增持电子类核心资产

  未知 3.2 韩国开放牛，外资大幅增持电子类核心资产 20世纪90年代，韩国多维度开放资本市场的背景条件包括：①经济增长由高速切换至稳定；②贸易开放红利耗尽，经常账户出现赤字；③直接融资渠道受重视；④赤字财政成为常态，有逆转赤字财政的客观要求（见图3-1）。 图3-1 20世纪90年代韩国多维度开放资本市场的背景条件 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研

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  3.3 日本7年开放牛，外资偏好高端制造、医药消费类核心资产

  未知 3.3 日本7年开放牛，外资偏好高端制造、医药消费类核心资产 20世纪70年代中期，经济增长进入稳定期的日本面临扩大金融开放的客观需要，具体为固定汇率转变为浮动汇率，资本账户和利率管制逐渐放松，开始重视直接投资融资渠道。 就金融开放标志性事件来看，日本的利率市场化始于1977年。第二次世界大战后，日本依法设定存款利率的上限，从国债利率开始逐渐推进银行间

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  3.4 中国台湾开放牛，外资拿走优质资产定价权

  未知 3.4 中国台湾开放牛，外资拿走优质资产定价权 从股市配置看，外资主要集中投资中国台湾地区的电子和化工产业，而且偏好新兴市场中流动性高的大盘股。外资参与集中度极高，具有马太效应，盯着优质核心资产买。Huang和Shiu早在2009年学术论文中，就指出了外资参与本地市场的高度集中度。他们绘制出外资参与中国台湾地区市场的“不平等曲线”，2009年七成的外资

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  3.5 金砖国家，外资牢牢把握各行业核心资产定价权

  未知 3.5 金砖国家，外资牢牢把握各行业核心资产定价权 从发展中国家的角度看，在宏观经济环境良好、外汇储备充足，前期进行金融改革，且部分开放的条件下，更容易享受到长期慢牛的开放红利。 印度案例：1992年是金融开放的起点，印度允许外资投资印度股票和债券市场。1993年，外国证券公司获准在印度营业。1997年，印度将外资参股本国证券机构比例从24%提高到30

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  4.1 美国“漂亮50”的启示

  回顾1970～1990年美国“漂亮50”的表现，共包含两个重要阶段——泡沫化和国际化。所谓泡沫化，即无业绩支撑的股价大幅上涨；所谓国际化，即企业自身业务的国际化和投资者结构的国际化。当前中国版“漂亮50”涨幅大幅超越沪深300，我们认为中国的“漂亮50”更加类似于美国“漂亮50”20世纪80年代的国际化阶段。 4.1.1 1970～1972年美国“漂亮50”

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  4.2 印度股市长牛的启示

  未知 4.2 印度股市长牛的启示 印度Sensex30从1992年自由化改革至今涨幅为14倍，综合考虑收益与风险后近20年内的收益风险比为56.84%，在全球重要股指中排名第一。中印两国均为新兴市场国家中经济高速增长的国家，印度在长达十几年时间内保持长牛行情，中国可以借鉴。一方面，伴随着经济高速增长，优秀上市公司的盈利能够持续增长，这是长牛的核心驱动因素；另

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  4.3 外资如何把握核心资产的买卖时点和参考指标

  未知 4.3 外资如何把握核心资产的买卖时点和参考指标 外资买卖核心资产的时点和参考指标为广大投资者所关心。我们针对这些问题再次前瞻性提出兴业证券经济与金融研究院的ISEF模型（见图4-26）。 “I”（Increasing ROE），ROE提升型：企业ROE出现阶段性提升，突破10%后外资迅速流入。典型代表：恒立液压、三一重工。 “S”（Stable RO

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  5.1 为什么消费品板块最容易诞生核心资产

  5.1.1 庞大的需求空间 世界羡慕的优渥土壤 中国拥有世界上人口最大也最有潜力的市场，这一点是市场的共识。我们人口规模大，人均消费水平不高，具备巨大的提升空间，且消费市场规模仅次于美国。改革开放以来，我国经济总量迅速增长，2015年已是世界第二大经济体。GDP总量约为第三名日本的3倍（见图5-1）。[1]经济总量迅速增长的背后是我国的GDP增速多年保持在世

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  5.2 海外启示录：日、韩、美、欧的成功经验

  未知 5.2 海外启示录：日、韩、美、欧的成功经验 5.2.1 日本消费品核心资产的启示 日本消费品行业诞生了大量优质的核心资产，因为东亚经济体结构相似、消费需求与文化可借鉴，我们多分析了几个日本的案例。如医药行业的武田制药、零售行业的7-11、调味品行业的龟甲万，以及家电行业的索尼，每一个都是品牌响当当、股价产生过长期巨大回报的核心资产。 先来看日本医药行

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  5.3 如何有效筛选消费品板块中的核心资产

  未知 5.3 如何有效筛选消费品板块中的核心资产 上文我们分析了消费品板块容易诞生优质的核心资产，那么在优秀公司众多的消费品行业中，哪些能够成为股票投资的核心资产呢？我们在分析消费品行业的时候，需要关注哪些指标？消费品行业的核心资产应该具备什么样的核心竞争力和驱动力呢？ 首先，通过市占率、毛利率和净利润率寻找依靠品牌与渠道形成的核心资产。 其次，通过专利、研

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  6.1 “夕阳”行业中也有“朝阳”资产

  未知 6.1 “夕阳”行业中也有“朝阳”资产 6.1.1 中国有诞生大量周期品核心资产的客观条件和空间 从世界范围来看，周期品行业中诞生了大量全球龙头企业，其中很多成为股票市场中带来长期回报的核心资产。为了分析周期品行业和世界核心资产之间的关系，我们采用美国《财富》杂志每年评选的“全球最大500家公司”排行榜数据展开具体分析。《财富》世界500强排行榜一直是

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  6.2 如何筛选周期品板块核心资产

  未知 6.2 如何筛选周期品板块核心资产 以2016年供给侧结构性改革为标志，中国经济进入存量经济阶段，这是周期品核心资产兴起的基本前提。在宏观经济处于增长平稳期时，虽然新兴产业成长性高，但传统周期品产业在行业和公司层面上具有的业绩确定性强等优势使其具有较高的投资价值，其中具备更多低估值优势的周期品核心资产的投资价值可能相对更高。周期品行业的特征是需求趋稳，

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  7.1 制造业企业“从大到伟大”

  未知 7.1 制造业企业“从大到伟大” 7.1.1 产业政策为制造业高端化发展提供支持 产业政策是一国制造业龙头企业高速成长、脱颖而出的基石和催化剂，海内外工程机械、新能源等行业的经验皆是如此。政策能够带动市场需求爆发，也能提高行业门槛，促使尾部企业出清，帮助龙头企业快速优化供给格局。对于发展中国家来说，产业政策更是保护国内支柱型产业自主可控、帮助国内企业生

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  7.2 全球比较：来自制造强国的启示

  未知 7.2 全球比较：来自制造强国的启示 7.2.1 美国“马歇尔计划”和战后市场红利，助力卡特彼勒走向世界 1.“二战”后重建，全球形成庞大的工程机械需求市场 “二战”后，美国“马歇尔计划”刺激了美国对欧洲的工程机械出口；《1949年住房法》刺激了建筑及房屋建设领域的美国国内需求。“二战”结束后，欧洲交通运输设备、生产制造设备等遭受重创，对此美国推出“欧

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  7.3 三层次挖掘中国制造业板块核心资产

  未知 7.3 三层次挖掘中国制造业板块核心资产 2001年中国加入WTO以来，通过以技术换市场引入合资企业，吸引外企入华推动行业竞争发展，完善上下游产业培育自主品牌等方式，孕育了一批优质的核心资产。同时，伴随着我国转向“高质量”的经济发展阶段，制造业也正在孕育一批细分行业龙头企业和“隐形冠军”。对于我国国内制造业，我们可以从三个层次挖掘核心资产。 1.从中国

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  8.1 诞生未来核心资产的沃土

  未知 8.1 诞生未来核心资产的沃土 19世纪以来，全球共发生了四次产业转移，每一次都深度地改变了承接地区原有的产业结构，促使经济增长模式升级。从宏观上讲，关于产业转移动因存在诸多学说，包括成本导向论、贸易平衡论、产品生命周期论。但无论是哪种，从微观来说，产业转移都是跨国企业追逐利润最大化的自发行为，是产业在国际范围内实现专业化分工以降低成本的必然产物。由于

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  8.2 海外启示录：四要素催生英德美日四国技术主导产业

  未知 8.2 海外启示录：四要素催生英德美日四国技术主导产业 我们已从产业、人才、制度、市场等四个维度说明了中国正处在新一轮创新周期之中。在全球经济的漫长历史长河中，我们看到英国、德国、美国、日本四国在这些要素的作用下，也孕育出了新的产业。接下来我们主要以这四国为例，更好地理解和展望中国未来产业的发展方向和趋势。 8.2.1 1790～1830年，英国培育纺

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  8.3 时代际遇，迎接科技核心资产大潮

  未知 8.3 时代际遇，迎接科技核心资产大潮 8.3.1 信息技术产业发展历程 PC、功能机—移动互联网—万物互联 1.PC、功能机时代（1980～2009年） PC（个人计算机）起始于20世纪70年代末至80年代英特尔PC芯片技术的发明。1990年后，英特尔的“奔腾年代”和2006年后“酷睿年代”实现PC机能大幅提升。基于快速迭代的PC芯片，以IBM和苹果

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  8.4 如何寻找TMT板块核心资产

  未知 8.4 如何寻找TMT板块核心资产 与消费品、周期品、制造业普遍处于行业发展阶段的成熟期不同，以TMT为代表的科技行业大都处在成长期，甚至很多公司尚处在成长早期。因此，TMT板块的龙头企业虽然有些已经具备核心资产的特质，但是更多的还只能说是“潜在”的核心资产，虽然未来成长为核心资产的概率很高，但是现阶段还不能确定其一定会成为核心资产。这里讨论的筛选方法

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  9.1 行行出状元，传统金融也有核心资产

  未知 9.1 行行出状元，传统金融也有核心资产 9.1.1 受“冷落”的传统板块 2016年5月，兴业证券策略团队发布市场第一篇论述核心资产的专题报告《核心资产：股票中的“京沪学区房”》，前瞻性地指出从宏观经济层面来说，核心资产是在整个国民经济中占有最重要地位的行业；从企业层面来说，核心资产是拥有持续性创造超额收益或竞争优势的企业；从二级市场层面来说，核心资

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  9.2 分蛋糕时代，龙头地产更加“核心”

  未知 9.2 分蛋糕时代，龙头地产更加“核心” 9.2.1 增量时代，龙头地产茁壮成长 1998年7月3日《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》发布，我国正式拉开了房地产市场化改革的大幕。至今20余年里，房地产作为我国的支柱性和基础性产业，在几轮经济下行周期中都扮演着“救火队”的角色。总体来看，与我国传统制造业经济结构相关，房地产市场过去

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  相关报告索引

  未知 相关报告索引 年度及半年度投资策略报告 ●拥抱权益时代——2020年投资策略（20191111） ●开放的红利——2019年下半年投资策略（20190625） ●重构创新大时代——2019年A股投资策略（20181123） ●智慧舞步：从平衡木到钢丝绳——2017年下半年A股投资策略（20170620） ●平衡木上的舞蹈——2017年策略（201611

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  跋

  未知 跋 中国A股正处在一轮长牛大行情的起步阶段，本书揭示出的大趋势可能会维持10年、20年甚至更长的时间。中国股市的生态环境与过去30年完全不同，而它的拐点恰恰发生在当下这一两年，所以充分发现和认识这一巨大变革，准确理解和分析其背后的驱动力和发展逻辑，及时抓住和把握这一拐点对于提升机构投资者未来的业绩表现至关重要。这也是我们花费巨大精力研究和撰写本书的“初

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