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8.1 诞生未来核心资产的沃土
未知
8.1 诞生未来核心资产的沃土
19世纪以来，全球共发生了四次产业转移，每一次都深度地改变了承接地区原有的产业结构，促使经济增长模式升级。从宏观上讲，关于产业转移动因存在诸多学说，包括成本导向论、贸易平衡论、产品生命周期论。但无论是哪种，从微观来说，产业转移都是跨国企业追逐利润最大化的自发行为，是产业在国际范围内实现专业化分工以降低成本的必然产物。由于所处的历史阶段不同，四次产业转移的动因、路径和方式存在一定差异。
第一次产业转移发生在第一次“工业革命”后期，路径是从英国向欧洲和美国转移。英国首先完成第一次“工业革命”，成为名副其实的“世界工厂”，控制着世界工业生产的1/3～1/2、世界贸易的1/5～1/4。本国市场有限以及劳动力的不足，让英国不得不扩展海外市场。美国作为英国的殖民地有良好的自然条件和资源条件，自然成为其主要选择。到18世纪70年代美国独立战争时，英国在北美的殖民地上大约有200个造铁厂，年产铁量约3万吨之巨。
第二次产业转移发生在第二次世界大战之后的20世纪五六十年代，是从美国向日本和原联邦德国转移。20世纪50年代，美国在第三次科技革命的大背景下，对其国内的产业结构进行了重大调整，将钢铁、纺织等传统产业转移到日本和原联邦德国，本国主要致力于集成电路、精密机械、精细化工、家用电器和汽车等资本和技术密集型产业的发展。
第三次产业转移开始于20世纪七八十年代，东亚地区（以亚洲四小龙为主）是这次产业转移的主要承接地区。20世纪70年代，已经成为世界制造大国的日本为了应对世界石油危机的冲击和日元汇率升值的影响，主动地通过三个阶段的产业调整来适应经济发展。转移的产业主要是劳动密集型的纺织业等轻纺产业，向外转移的目的是确立资本密集型的钢铁、化工、汽车、机械等产业在国内的主导地位。
第四次产业转移开始于20世纪90年代，直至现在。从价值链视角来看，前三次产业转移都是整体产品产业价值链的转移，而第四次则是产品或产业的某一生产环节或工序的转移，是对价值链的分拆，因而产业转出地区和承接地区呈现多样化，中国是主要受益国。小型发达经济体发展到一定阶段，很快就会面临着本地市场饱和与生产能力扩张之间的矛盾、生产要素成本上升与企业追求更多利润的矛盾、产业发展与资源环境瓶颈的矛盾。美国和日本等发达国家则面临生产成本加剧、国内污染等代价高的问题。中国具有天然的先天优势，第四次产业转移奠定了中国作为世界制造大国的国际地位。
中国为什么能在第四次产业转移中获得产业转出地区的青睐？原因是多维度的，既包括低劳动成本、高效的劳动生产率、丰富的技术性人才等人力因素，也包括友好的政治环境、完备的产业链体系、优惠的税收政策等制度因素。从世界环境和社会人口环境来看，中国坚定不移地推行对外开放，恰恰赶上了发达国家劳动力成本上升后跨国公司在全球重新配置资源的历史机遇。依托自身丰富的劳动力资源和上下齐心改变贫困落后局面的强烈愿望，中国经济快速融入世界分工体系，形成了自己的比较优势，借助于庞大的本地市场需求逐步成为全球制造中心。可以说，中国对外开放迎来了全球化释放人口红利的契机。
8.1.1 产业
完善产业链、交通、通信等基础设施，打造产业聚集效应1.全球化进程加速，加入WTO，中国成为产业链完备的制造大国
20世纪90年代，全球贸易结构主要以美国为核心。根据1995年全球前30大贸易国之间贸易网络结构可知，欧洲国家的贸易在1995年更多的是区域贸易，就是所有的欧洲国家都以另外一个欧洲国家为最大的贸易伙伴，大部分是以德国作为最大贸易伙伴。在美洲，美国是那里最大的贸易伙伴。在亚洲，日本是大部分亚洲国家的最大贸易伙伴。此外，亚洲和美洲的联系非常紧密，韩国、日本、印度等亚洲国家还以美国为最大贸易伙伴，美洲的价值链和亚洲的价值链紧密关联。
2014年，出现了明显的变化，中国在全球价值链中的地位开始崛起，转变为美国、中国、德国三足鼎立。欧洲没有太大变化，德国的贸易核心国地位在加强，大部分国家都以德国为贸易核心国、最大的贸易伙伴，而英国原来的贸易地位在下降。亚洲有特别大的变化，贸易核心国不再是日本而是中国。在美洲，美国仍是大部分国家的最大贸易伙伴。实际上，这3大地区基本上各自都是一个完整的区域，欧洲有科技发达的国家，如德国、法国、英国，同时也有劳动力相对富裕的东欧国家；美洲有美国、加拿大这样的发达国家，同时也有劳动力相对富裕的墨西哥等；亚洲有日本、韩国、中国，有技术相对前沿的国家，同时又有大量的劳动力密集型地区。所以3个地区基本上都可以形成相对独立的价值链体系。
2001年，中国加入WTO实现经常账户开放，引入海外资本和技术、融入全球产业链、提升各产业水平和配套能力。中国FDI存量经历过3次大规模增长：①1984年前后，首批14个沿海城市实现开放；②1992年前后，邓小平同志南方谈话，中国特色社会主义市场经济逐步确立；③2001年后，中国加入WTO，FDI增速逐年上升，经常账户开放，海外投资者投资中国。这一轮FDI红利使得中国吸收了一批技术、掌握了一批工艺、诞生了一批企业。
第一轮经常账户开放的红利使得中国在过去20年经济实现腾飞式发展，成为全球第二大经济体。2001年，中国GDP占全球比重仅为4%，2018年则已经提升至16%，复合增速为9.2%；2001年，中国出口额占世界比重为3.5%，经过18年上升至12.7%，复合增速为13.6%。与此同时，美国、日本GDP占全球GDP的比重分别从31.7%、12.9%下降至23.9%、5.8%；美国、日本、欧洲出口额占世界出口总额的比重从13.3%、5.7%、30.2%下降至10%、3.6%、26.1%。中国在全球产业链中的地位已举足轻重。
改革开放40多年，中国已成为拥有目前世界完备产业链的国家之一。与其他国家相比，中国在产业结构的完整度上首屈一指。从全球投入产出表来看，目前中国绝大部分制造业细分行业规模都处于全球第一。
中国已经拥有百度、腾讯、阿里、华为、寒武纪、宁德时代等一批世界领先企业，也拥有高速动车组的完全自主知识产权、5G标准、盾构机等一批世界领先技术。这些都将为中国渡过难关、实现转型增添更好的砝码。
作为全球第二大经济体，中国已经实现C919大型客机飞上蓝天、首艘国产航母下水、港珠澳大桥主体工程全线贯通、复兴号奔驰在祖国广袤的大地，也即将拥有自己的空间站等一批世界级的最新发展成果。
2.公路、高铁、物流等基础设施，让中国成为“基建狂魔”
2003～2010年，伴随着城镇化、土地财政和经济高速增长，中国的基础设施建设快速完善。2001年，中国东部地区城市劳务市场供需两旺，产业基础设施需求强烈；2003年，土地“招拍挂”制度建立，房地产行业被确定为支柱行业，土地销售大幅扩充财政收入，保证基建资金来源，基础设施建设进入快车道。我国年基础设施固定资产投资完成额从2002年的1.02万亿元增长至2010年的6.48万亿元，复合增速达26%，占GDP比重从8.4%上升至15.7%。2010年，这一系列数据仍在持续攀升。
中国能够在过去20年成长为全球第二大经济体、产业链最完备的国家，离不开完善的交通运输基础设施。完善的交通运输基础设施有助于商业活动的开展和产品的运输；电信基础设施全覆盖有利于消费电子市场和上下游产业链发展。
高铁和高速公路对产业集聚有重要的支持性作用。英国“工业革命”是蒸汽机拉出来的，德国“工业革命”则受益于大规模铁路建设。这些发展历史表明，良好的交通运输条件能够刺激产业集聚和升级。中国高铁和高速公路的大规模发展会为中国产业创新做出重要贡献。
3.从1G到5G，中国电信基础设施为TMT行业打下基础
在5G时代建设上，中国电信基础设施已处于领先地位。1G至3G时代欧美通信设备商和运营商领先于中国，4G时代中美通信网络建设速度、设备公司地位已经相当，5G时代中国已经领先世界。
5G作为网络时代的基础设施，产业链扩展性极高。从上游的基站到中游的5G终端及零部件，再到下游的VR、AR、智慧城市、物联网等5G解决方案，都属于5G产业链。根据中国信息通信研究院发布的《5G经济社会影响力白皮书》，到2030年5G有望直接拉动总产出6.3万亿元，间接拉动总产出10.6万亿元，接近2018年我国90万亿元现价GDP的20%。
5G时代的领先技术能推动基础设施建设更早、更快落地。与3G、4G时代不同，5G时代我国掌握了更多的自主知识产权，部分厂商如华为等已可以进行标准的制定，从而使得我国在未来5G推进的过程中有望与国外同步甚至领先于国外。此外，近年来我国在计算机领域的云与大数据、半导体和新能源领域的设备制造等均有不错的表现，万物智能化、互联化所需的大规模信息基础设施可能比以往更快、更早地到来，新“To B”产业链发展的机会在不断涌现。
8.1.2 人才
中国创新三部曲，人口红利—人才红利—科学家红利
回顾过去40年，我国在人口红利的带动下实现了经济的快速发展，经济体量跃居世界第二。展望未来，在经济从投资模式转向创新模式的发展过程中，我国将凭借人才红利优势，逐步在诸多产业创新和技术领域追上全球领先者步伐。伴随着我国在这一过程中培养的尖端人才增加，在数学、物理、化学、生物、天文等基础学科领域将逐步形成新的效应，我国有望在人才红利后形成科学家红利，真正走向全球创新舞台的中心。
人口趋势引导产业迁移，拥有全球22.5%劳动力和最大规模大学生人才的中国成为近年产业东迁的目的地。在人口红利方面，中国16～59周岁劳动年龄人口位列世界第一，达89640万人，占总人口比重64%，占世界劳动力的22.5%。丰富的劳动力使中国制造业人均平均时薪（2016年）仅为4.1美元，大幅低于发达国家美国（39美元）、英国（28.4美元）和日本（26.5美元），同时也低于同为制造业集中地区的中国台湾地区（9.8美元），与墨西哥（3.9美元）持平，略高于东南亚的菲律宾（2.1美元）。
在人才红利方面，中国的中低层劳动力素质较高，优于东南亚大部分国家。与发达地区相比，中国劳动力相对廉价；与东南亚国家相比，中国劳动力素质较高，具备产业承接能力。
●从中低层次劳动力来看，2018年中国高中入学率为88.8%，高于世界平均水平75.7%，超越印度及东南亚国家。根据2019年世界经济论坛发布的《全球竞争力报告》，在中国获得熟练工人的容易程度优于印度尼西亚、老挝、泰国、越南和柬埔寨等，低于马来西亚、菲律宾接近（见图8-1）。
图8-1 获得熟练工人的容易程度
资料来源：World Bank，《世界经济论坛：2018年全球竞争力报告》，兴业证券经济与金融研究院整理。
●从高层次人才来看，中国具备最大规模的大学生人才，优秀的高端人才为创新产业发展奠定了基石。1999年中国高校进入扩招期，普通高校毕业生和研究生毕业生人数逐年增加，由2005年的306万、18万左右增长至2018年的753万、60万左右。大学入学人数占人口比例已于2009年超过日本，达到0.55%左右，中国已经开始享受人才红利。世界知识产权组织（WIPO）公开数据显示，2018年中国提交PCT专利总量达53343件，占世界总量的21.1%，仅次于美国，位居全球第二。
中国逐步成为全球的人才高地。高素质人才是新技术研发必不可少的条件，受益于我国成为全球第二大经济体和国内稳定的政治经济局面，海外高端人才逐步归国。同时，高等教育人数快速增长给创新带来了广泛的基础人才，技术型人才不断涌入创新创业队伍。随着教育水平的提升，我国高等教育毕业生人数占总人口比重增长迅猛，逐步接近日本水平。未来进行大规模、广泛创新的人才数量比过去有了极大提高。
中国工科世界水平一流，理科、医学、社会科学等提升空间较大，未来可以助力科技创新前进。从中美高校专业对比来看，中国在机械工程、控制科学、通信工程、化学工程等多个工科专业已经接近世界一流，全球领先学校的数量甚至超过美国，但是在数学、物理、化学等理科专业及医学、社会科学方面，与美国等发达国家相比仍有较大差距（见表8-1）。在人口红利向人才红利转变的过程中，我国存在巨大提升空间。未来中国有望在基础学科方面逐步走向世界前沿，推动中国整个科学技术领域站上世界创新舞台的巅峰。
表8-1 2019年中美高校各专业对比
资料来源：ARWU，兴业证券经济与金融研究院通信组整理。
8.1.3 制度
产业、金融、财税多维一体支持创新产业方向
1.产业政策：全力支持信息科技产业
国家的产业发展离不开政府的支持。我们现在看到的美国信息技术产业、日本汽车产业、德国化工和汽车产业，其实都离不开国家产业政策的支持。
新兴产业的发展其实是很困难的，离不开我们前面提到的人才、产业集群效应的支持，也离不开国家政府的产业政策支持。有了这些产业政策的支持，才能够推动新产业的发展。
在海外经验方面，三星的崛起经验是发展中国家实现半导体产业弯道超车的重要参考。[1]20世纪70年代，韩国政府推行《重化学工业化宣言》，三星享有金融、税收诸项优惠政策，并于1974年收购韩国半导体50%的股权。在政策支持下，三星跨越公司和国家界限逆势加大研发和投资，于80年代开启“二次创业”；1983年推出64K DRAM芯片成为世界领军者；90年代再次推出“新经营”计划。与之比较，日本的半导体公司在金融危机和行业短期陷入低增长、高竞争时出现衰退，研发支出和资本开支持续削减，逐步为韩国公司替代。
参考韩国政府产业政策与三星的成功案例，我国对于半导体产业也采用了类似产业政策支持模式。我国于2014年9月24日推出第一期国家集成电路产业大基金（约1500亿元），2019年10月22日推出第二期（约2000亿元），继续重点扶持国内半导体与消费电子产业发展。
2.金融制度：科创板成为助力创新型企业最亮的星
回顾近40年，支撑中国经济发展的主要融资模式是以银行信贷为主的间接融资。随着我国产业转型升级，传统的间接融资和银行信贷的较低风险偏好资金属性不利于创新企业融资，而科创板的推出比较有利于满足创新型企业的融资需求。
从国家经济发展阶段来看，中国进入“创新”时代。自第一次“工业革命”后，经济产业发展就不断向前推进。每个国家的产业相对优势、国家竞争力也在不断演进，或进步或倒退，国家竞争力则因为其每个阶段的主导因素和发展阶段不同。
在转型发展的过程中，新兴产业、创新型企业的融资风险更高，需要对应属性的资金来匹配对应的需求，而银行的低风险偏好资金、信贷资金、间接融资模式不利于大面积直接支持新兴产业、民营企业。
中国目前处在建设以创新为中心的现代化经济体系进程中。自新中国成立以来，1956～1981年主要的经济驱动发展模式是生产要素驱动，以满足温饱为主。第一产业特别是农业占GDP比重达60%以上。
1981～2017年，我国的主要经济驱动力是以地产、基建为代表的投资驱动。这些时间点的变化与我们社会主要矛盾的变化是基本一致和对应的。
站在当前这个时间点，面对新时代的转型需求，我们认为根据实际发展情况，在2017年以后将逐步以创新驱动经济发展来弥补我国发展不平衡不充分的问题，逐步进入第三个经济发展阶段，即创新驱动。
中国经济发展驱动如图8-2所示。
图8-2 中国经济发展驱动
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
科创板主要聚焦于信息技术、高端装备、新能源与节能环保、生物医药、技术服务五大类科技创新型企业。从2012年“十八大”到2017年“十九大”，我国经济发展一直强调转型、调结构，对于新兴产业进行大力支持。科创板的创立在很大程度上是对于新兴产业的支持。
科创板落地有望为创新型企业发展提供重要支撑，后续资本市场将有望在支持创新转型中发挥更大作用。首批科创板上市公司在研发驱动成长方面表现亮眼。在业绩维度上，科创板首批上市公司具备较好的成长特征。虽然科创板上市条件极大放松了对盈利的约束，但是我们观察到在首批上市的25家公司中，88%具备10%以上的净利润增速（3年平均值）和ROE（3年平均值）。这表明科创板在规模“小”特征之外，还具备高度成长性。从研发创新数据来看，科创板上市公司家家搞研发、家家有专利。向前展望，研发驱动成为支撑创新型企业成长性的核心因素之一。商业模式成功是科创板上市公司在市场竞争中持续壮大的必要条件，但是足够强的研发创新能力和专利技术体现出来的竞争优势则是创新型企业持续成长的充分条件。
3.财税制度：降税减费，催生企业大力研发
2017年7月，国务院原则同意《中国国民经济核算体系（2016）》，新核算体系不再将研发支出作为中间投入，而是作为固定资本形成计入国内生产总值。这意味着未来研发支出有望成为“投资”的一种。在目前房地产投资受限、制造业投资周期偏长、基建投资更多是稳经济手段的背景下，研发支出有望成为投资给地方政府带来加大研发投入的动力，从而带来研发支出的进一步提升。
研发费用税前加计扣除进一步释放企业创新活力。2018年9月，财政部、国家税务总局、科技部发布《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》，规定“在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75%在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销”。税前扣除比例从50%提升至75%。根据2018年上市公司净利润粗略计算，本通知将使所有具有研发支出的上市公司利润增厚1.6%，其中通信、计算机、军工、电子、电气设备等先进制造业2018年利润增厚比例更高。
新兴产业获得其他优惠。先进制造业、现代服务业和符合条件的电网企业未抵扣完的进项税额一次性予以退还、半导体产业5年免税等措施，体现出政府在支持新经济发展方面的较大力度，有利于企业创新发展。
8.1.4 市场
超过8亿网民数量，为创新型企业提供优质土壤
中国庞大的网民数量为新兴产业发展提供基础。截至2018年底，中国互联网用户超过8亿，比欧美的总人口数量还多（见图8-3）。正因为有如此庞大的中国自身互联网消费群体，才让我国互联网企业、创新型企业能够在企业创新、模式创新、技术创新中不断学习、进步、试错，直到最后成功。正因为有这样庞大的网民数量，才让我国能够在形成商业模式创新基础上，推动相关技术的创新。
图8-3 2018年中国互联网用户和欧美总人口对比
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
人均收入迅速提升。经济总量迅速增长使得我国人均收入得到了切实的提高。1980年以来，我国人均GDP增速基本都在6%以上，2016年人均GDP已超过5万元，达5.4万元（约合8300美元），城镇家庭的人均可支配收入也达到了3.2万元（约合4900美元）。人们的收入尤其是可支配收入的提高使得人们在消费时能有更多的选择，消费升级潜力在不断提升。
2000年以来，伴随着人均收入增长，中国已经成为全世界仅次于美国的最大零售市场。庞大的市场为企业提供了充足的创新试错空间，以及更多可发展的细分行业。
2019年，中国社会消费品零售总额（社消总额）为41万亿人民币，约合5.9万亿美元。美国零售销售额约6.2万亿美元，中国消费市场规模与美国接近（见图8-4）。以消费电子产业为例，中国是全球最大的智能手机（占比30%）和平板消费国（占比27%），大中华区是苹果重要的收入来源地。同时，中国仍然是一个高速成长的发展中国家，人均GDP仅为美国的1/7至1/6，潜力巨大。
图8-4 中美消费市场规模
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
[1] 参见《从三星集团浅析韩国产业政策的发展》。