投资核心资产

未知

7.2　全球比较：来自制造强国的启示

7.2.1　美国“马歇尔计划”和战后市场红利，助力卡特彼勒走向世界

1.“二战”后重建，全球形成庞大的工程机械需求市场

“二战”后，美国“马歇尔计划”刺激了美国对欧洲的工程机械出口；《1949年住房法》刺激了建筑及房屋建设领域的美国国内需求。“二战”结束后，欧洲交通运输设备、生产制造设备等遭受重创，对此美国推出“欧洲复兴计划”，对欧洲提供金融、技术、设备等支持。1946～1949年，美国对外经济和军事援助占GDP比重一度达到3%，工程机械是其中重要援助。战后美国也出台了具有重大影响力的经济刺激政策，国会通过参议员塔夫脱提交的《1949年住房法》迎合了美国国内地产、建筑商利益。[1]各城市启动“城市更新运动”，美国政府通过供低息贷款、援助等措施，对城市中心的贫民窟进行了清理。

2.成长期—集中化—全球化，卡特彼勒核心资产诞生之路

美国国内工程机械行业经历高增速向中低增速转变。在“二战”后内外政策作用下，美国工程机械行业迎来第一波高峰。20世纪70年代滞胀时期，“货币宽松+财政支出”的政策组合，促使美国国内建设和住宅投资迎来第二波高峰，复合增速10.2%。20世纪70年代末石油危机爆发、通胀高企，美国经济增速逐级下台阶，80年代和90年代建设和住宅投资复合增速下降为5.0%和5.4%（见图7-3），工程机械行业由高速增长变为中低速增长。卡特彼勒受益于“二战”后全球增长红利快速成长，但是在20世纪70年代遭受日本新兴企业冲击，80年代后更面临美国行业景气下行的挑战。行业集中和全球化是卡特彼勒逐步走出行业周期，再次回归成长的重要原因。

图7-3　美国建设和住宅投资

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

成长：卡特彼勒受益于政策刺激下的全球市场增长。战备军需和战后重建为卡特彼勒带来了充沛的订单，卡特彼勒不断扩充产能，在美国兴建工厂、开拓新产品线。欧洲和亚洲同样有多个需要大量工程机械重建的国家，卡特彼勒顺势全球扩张。1946～1980年，卡特彼勒营业收入年复合增速11%，进入快速发展期。海外收入是卡特彼勒的重要收入来源，从1960年的37%上升至1970年的52%和1980年的57%。

集中：在低增速背景下，落后企业逐步退出市场，卡特彼勒持续并购扩张产品线和市场扩容。20世纪八九十年代，美国国内工程机械市场面临下行压力，海外市场则与日本企业精细管理和低成本策略激烈竞争。工程机械作为强周期行业，在周期下行阶段中，企业可能普遍出现亏损，此时也是龙头企业通过并购方式整合行业的最佳时机。以德国工程机械为例，诸多曾享有盛誉的品牌被美国、日本、中国龙头企业瓜分：①1997年推出全球最大液压挖掘机的百年老店O&K，被特雷克斯、比塞洛斯、卡特彼勒、纽芬兰建筑机械拆分收购；②1986年推出600吨全球最大液压挖掘机的Demag，被小松制作所和特雷克斯收购；③历史悠久的Hanomag于1989年被小松制作所入股，2002年被收购；④Schaeff、Fuchs、Atlas、Kaelble、DBT、Zettelmeye、Faun等众多百年老店被美日中企业收购、拆分，或退出市场。[2]

全球化：全球工程机械需求中心转移，卡特彼勒全球化战略熨平需求周期，实现长期增长。1950年，卡特彼勒在英国成立了第一家海外子公司，向跨国经营迈出了第一步。1954年，卡特彼勒在巴西和澳大利亚分别成立新工厂。1956年，卡特彼勒在英国建造2座工厂，在北美洲、加拿大也建立了几家新厂和分公司。卡特彼勒的国际业务版图不断扩大，新产品运销世界各地，确立了其在世界工程机械行业的霸主地位。卡特彼勒“欧美—日本—新兴市场”的全球化过程在跟随全球工程机械需求中心的不断变迁。

●欧洲、美国复兴：“二战”后，欧洲经济复苏，重建基础设施，美国国内“城市更新运动”，创造全球主要工程机械需求。

●欧美—日本：20世纪80年代后，全球工程机械需求中心从欧美转向经济繁荣的日本。1987年，日本工程机械行业市值大约56亿美元，占全球比重约13%，1996年上升为160亿美元，占全球比重已经达到22%，复合增速11.1%，远超西欧和北美。

●日本市场萎缩：亚洲金融危机后，日本需求大幅缩减。1996～2002年，日本市场复合增速-6%，占全球比重下降至10%。

●中国市场崛起：2001年中国加入WTO后，推动城镇化和大力发展房地产行业，成为全球工程机械的主要需求中心，占全球比重从2005年的8%上升至2009年的32%。金融危机后其他各国建筑市场萎缩的情况下，中国通过“4万亿”政策刺激实现了工程机械行业高增速，其间复合增速24.5%。

7.2.2　德国经济转型+科尔政府供给侧改革，打造汽车、化工业核心资产

1.20世纪70年代，科尔实施供给侧经济政策，制造业冉冉升起

20世纪70年代前后，全球重化工业需求逐渐疲软。1973年10月第一次石油危机爆发，德国遭受严重冲击，1974年GDP增速下降至0.9%，同时通胀高企。德国经济增长的“黄金年代”宣告结束，工业结构面临新的转型压力，以石油冶炼、钢铁、造船、金属等为代表的高能耗、高物耗、低附加值的传统重工业产能过剩现象凸显，国内主要行业衰落，企业大量倒闭，失业率上升。

德国经济的“转型”成功离不开赫尔穆特·科尔。面对严峻的国内局势——巨额的财政赤字、庞大的失业大军、不断滑坡的经济，科尔政府上台后放弃需求侧刺激，主攻“多市场、少国家”的供给侧经济政策，通过降低税收、利率和缓增工资的办法，调动企业的积极性，增加固定资本投资，此后再扩大出口。此外，为了加速经济复苏，科尔政府还调整了科技和出口政策以发展新的科学技术，提高出口竞争能力。与此同时，科尔政府还注意对汽车行业的技术改造，提高其自动化程度。随着一系列政策逐渐起效，改革取得良好效果，德国经济开始回暖，GDP增速逐步加快，1983年为1.57%，至1990年已上升至5.26%。

本轮供给侧经济政策无疑取得了显著的成效，德国经济实现了稳定增长，1983～1990年GDP平均增速达到了2.91%。具体而言：①财政风险下降，德国支出比例、财政赤字、新债务的减少使科尔政府的经济政策获得信任，国家内部重建稳定。②国际贸易顺差逐渐扩大，控制资本外流。在此期间，科尔政府充分发挥德国物价比较稳定、利率较低、工资成本偏低的优势，提高德国出口商品的竞争能力，实现顺差逐年增加，出口和进出口余额跃居世界第一位。③通货膨胀得到控制，居民购买力提升。④化学、汽车、飞机、电气机械等低能耗、低物耗、高附加值重化工业的发展受到鼓励。

2.化工人才、历史底蕴，打造全球化工中心

重视教育、人才辈出、行政垄断形成战后德国三大化工巨头。德国历来重视教育，于1763年就推出了世界上首部《普通义务教育法》。1901～1939年，德国科学家获诺贝尔化学奖数量高达15位，排世界第一，化学家李比希及其学生等人奠定了德国化学工业的地位。为了扩大化学工业优势，1904年，德国政府授意3家染料工业企业阿克发、巴斯夫、拜耳组建法本公司前身，类似美国托拉斯；1916年5家煤焦油化工企业加入组织，1925年法本公司正式成立，形成化工行业垄断。1932～1943年，法本公司收益从4800万帝国马克[3]增加至8.22亿帝国马克，生产德军100%的甲醇和润滑油、80%的炸药、70%的黑火药和35%的硫酸。1939年，德国6大垄断组织员工占德国工人总数的1/3。战后法本公司被清算处理，重新拆分成德国战后三大化工巨头巴斯夫、拜耳、赫斯特，为战后德国化工行业复兴奠定了基础。

因为深厚的历史积淀和行业巨头的垄断实力，战后德国成为欧洲乃至世界化工中心，行业高速成长。1960年，德国化工行业销售额大约120亿欧元，1980年增长至650亿欧元，20世纪60年代和70年代复合增速达9.6%、8%，德国成为全球化工出口大国。

3.凭借研发创新，巴斯夫打造全球化布局的化工巨头

成长：创新是巴斯夫实现不断突破成长的重要驱动力。①1951年，Styropor是巴斯夫战后的第一个重要发明，保温隔热性能卓越，广泛运用于建筑、包装等领域；②巴斯夫1963年发明维生素A，1990年发明维生素B2合成方法，广泛用于药品和饲料领域；③巴斯夫还发明了合成染料、用作化肥原料的氨、用于显示器的液晶、基础杀菌剂等产品，形成保温隔热材料、鞋类超弹性泡沫、可堆肥生物基聚合物、长效杀菌剂、车用催化剂、电池材料等业务板块。创新产品创造广泛的下游需求，成为巴斯夫收入增长的重要来源。

集中：法本公司的成立和解体，使德国化工行业形成战后“少数巨头+众多小公司”的格局。化工行业是一个周期性强、资本开支大、研发投入高、规模效应明显的行业。德国化工行业起步较早，因此在第一次世界大战和“二战”时期已经通过行政手段和市场竞争，形成了清晰的竞争格局：一方面巴斯夫、拜耳、赫斯特等巨头公司维持德国化工行业整体竞争力，另一方面众多小公司为化工行业进步提供创新动力。从化工企业雇员分布来看，59%的员工就职于人数大于500人的公司，36%的员工就职于50～499人的公司，5%的员工就职于1～49人的公司，3类公司营业收入占比分别为69%、28%、3%。

全球化：巴斯夫跟随全球化工需求开展各国布局。“二战”后，巴斯夫在德国乃至欧洲化工行业内的地位几乎不可撼动，立足德国拓展全球市场成为其突破单一市场桎梏的重要原因。1958年，巴斯夫与陶氏化学合作，进入美国市场；1962年，巴斯夫与YukaBadische合作，进入日本市场；1964年，巴斯夫在比利时安特卫普建立其在欧洲第二大生产基地；1982年，巴斯夫与晓星集团组建合资企业，进入韩国市场；1992年，巴斯夫在我国南京建厂投产，开启长期扩张。“美国—欧洲—日本—韩国—中国”，巴斯夫全球化的脚步总是紧跟新兴市场。

7.2.3　日本政策支持+海外扩张，汽车企业等全球优质资产脱颖而出

1.“二战”后，日本一系列政策措施扶持汽车行业

战后日本将汽车行业作为重要支柱。20世纪70年代后，日系车企逆势起飞，推动日本汽车玻璃厂商跃进。1950年，日本汽车产量占世界的0.3%，1960年提升至2.9%，1970年达到18%，1990年占全球的35%。1960～1980年，日本汽车销量复合增速高达16.1%。日本的汽车行业政策是日本车企和零部件厂商弯道超车的关键，主要包括汽车设备、汽车整车和汽车零部件等相关支持政策（见表7-1）。

表7-1　日本的汽车行业政策

资料来源：《产业政策与企业创新——日本汽车产业成功的启示》，兴业证券经济与金融研究院。

2.20世纪90年代，日本国内需求下滑，成本优势丧失

20世纪70年代到90年代，日本制造业经历了转型升级，由重化工业向计算机、电子、通信、家电、汽车等行业转变。20世纪70年代，日本经历了两次石油危机，原材料价格涨幅较大，重化工业面临产能过剩的危机，但是以汽车、家电等为代表的，以组装式生产为主的行业迅速发展，出口增长迅速，融入了全球产业链。20世纪80年代，计算机、电子等研发密集型的行业在日本本土需求的拉动下，通过技术引进等方式发展迅速。日本制造业进入转型升级阶段，重化工业产量增速显著下降，新兴行业产量增速显著提升，计算机、半导体等产量保持了近20年年均20%以上的增速，电子、通信、家电保持了近20年年均10%以上的增速。从内部结构来看，在日本制造业升级转型的阶段（1970～1990年），钢铁、石油等重化工业产品，以及纺织、木材等轻工业产品占比和排名下降，汽车、家电、机械等高附加值产品占比和排名明显上升。

日本制造业前10大产品排名和占比如表7-2所示。

表7-2　日本制造业前10大产品排名和占比

资料来源：RIETI，兴业证券经济与金融研究院整理。

成本端一：日本人口红利逐渐消失，且制造业产能利用率降低，汽车行业面临转型压力。从劳动人口占比来看，1990年日本劳动人口占比为70%，2006年已经下降到66%；从制造业工人平均年龄来看，1990年日本制造业工人平均年龄为38.9岁，2006年已经上升到40.6岁；从制造业工人平均工作年限来看，1990年日本制造业工人平均工作年限为12.1年，2006年已经上升到14.1年。

成本端二：“广场协议”签订后日元大幅升值，汽车行业劳动力成本不断上升，出口竞争优势丧失。1990年，日本汽车行业劳动力成本为15.77美元/小时，而同时期的韩国和中国台湾仅为5.75美元/小时、4.76美元/小时。为了克服劳动力成本上升带来的不利影响，日本车企开始采取削减人员和设备投资、并购以及海外扩张等策略改善经营环境。

3.汽车行业开拓新兴市场，海外生产基地逐步增加

亚洲新兴经济体的巨大市场需求主要受经济快速发展推动，日本企业的生产和销售中心逐渐向亚洲转移。20世纪90年代，亚洲经济飞速发展，中国香港、韩国、新加坡、中国内地GDP增速分别为4%、7%、7%、10%，远远高于同时期日本2%的GDP增速。亚洲其他国家及地区的企业与日本企业形成激烈的竞争，日本GDP占全球比例从1990年的14%下降到2006年的8%。从日本国际协作银行对595家有海外业务的企业的调查结果来看：20世纪90年代初期，日本海外生产基地主要集中在北美地区；从20世纪90年代中期开始，日本在中国和东盟四国的生产基地数量快速增加；截至2004年，日本在亚洲的生产基地数量为3300多家，占日本海外生产基地数量的60%以上，亚洲逐渐成为日本产业结构调整的重要场所。从销售重心来看，日本企业向亚洲转移的趋势也十分明显。例如，日本汽车行业的市场重心在20世纪90年代初期偏向北美和欧洲，但随着亚洲市场的扩大，其重心逐渐转移到亚洲。伴随着制造业企业向海外转移生产，日本制造业海外生产比率不断上升，从1989年的13.7%逐渐上升至2003年的26.1%，上升13个百分点，日本企业海外转移趋势明显。日本国际协作银行数据显示，2003年日本汽车行业海外生产比例为26.8%。

日本车企积极进军海外不仅是为了寻找更好的经营资源、开拓新的出口基地和新市场，也是为了把海外发展与本国出口密切联系起来，带动出口。日本国际协作银行的调查显示，49.7%的日本企业认为海外业务的发展带动了其出口额的增加，20.9%的日本企业认为海外业务的发展有利于平稳出口。向海外转移是日本产业结构调整的要求，将不具有生产力的产业进行转移不仅能为新兴行业腾出发展空间，也能为传统行业谋求生机。

4.本田、丰田成长为全球汽车行业龙头企业，股价表现优异

本田成立于1948年9月，主要生产摩托车、汽车。1948年，本田从生产自行车助力发动机起步，2012年已经发展成为从小型通用发动机、踏板摩托车到跑车等领域都拥有独创技术，并不断研发、生产新产品的企业。2012年除日本之外，本田在全世界29个国家拥有120个以上的生产基地，产品涵盖摩托车、汽车和通用产品。与此同时，本田还积极地履行社会义务，探索环保和安全的解决方案。从市场表现来看，1990～2006年，本田股价累计涨幅499%，位列日经225成分股第二位，仅次于佳能。

丰田创立于1933年，业务涉及汽车、钢铁、机床、农药、电子、纺织机械、纤维织品、家庭日用品、化工、化学、建筑机械及建筑业等。20世纪90年代，随着日本国内汽车市场需求日益饱和，丰田逐渐开启了全球化战略，1992年开始在日本生产汽车，1995年发表了新国际商务计划。全球化战略的实施提高了丰田的盈利能力，股价从1990年1253日元每股上涨至2006年5771日元每股。

[1] 参见《〈1949年住房法〉：起源、内容与影响》。

[2] 参见《盘点：那些被收购的德国工程机械品牌》。

[3] 于1924～1948年在德国通行。