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9.2 分蛋糕时代，龙头地产更加“核心”
未知
9.2 分蛋糕时代，龙头地产更加“核心”
9.2.1 增量时代，龙头地产茁壮成长
1998年7月3日《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》发布，我国正式拉开了房地产市场化改革的大幕。至今20余年里，房地产作为我国的支柱性和基础性产业，在几轮经济下行周期中都扮演着“救火队”的角色。总体来看，与我国传统制造业经济结构相关，房地产市场过去呈现较强的周期性，“快上快下”趋势较为明显。房地产企业顺周期扩张、逆周期收缩的发展方式较为“简单粗暴”，GDP如图9-58所示。在过去20余年时间里中国诞生了大大小小数以万计的房地产企业。在房地产行业轰轰烈烈的发展中，行业集中度在快速提高，前5大房地产企业的集中度（销售面积）在2009年仅为4%，而截至2019年底已接近20%，2017年以来提升速度尤为明显（见图9-59）。
图9-58 房地产企业GDP
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-59 房地产行业集中度
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
整体来看，我国房地产市场历年来的周期波动与背后的宏观调控和流动性环境密不可分。如果我们把1998年房地产市场化改革作为起点，那么至今20余年的时间里，房地产行业的发展大致经历了5个阶段。①1998～2004年：房地产市场改革，商品房货币化安置；②2004～2008年：国际收支双顺差下流动性过剩，房地产市场快速扩张；③2009～2011年：“四万亿”对冲金融危机，进入地产基建大周期；④2012～2014年：在稳经济、促消费下，资金“脱实向虚”使“地王”频现；⑤2015年至今：在供给侧改革下，因城施策、房住不炒。
过去近20年我国商品房销售面积累计同比和M2同比如图9-60所示。
图9-60 商品房销售面积累计同比
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
如果我们拉长视角来看，会发现从20世纪末至今20余年，房地产行业在周期的起起伏伏中已经沉淀出一批核心资产。单从某段时间来看，这些龙头企业的表现可能并不显眼，但在长周期视角下，它们的收益率表现十分惊人：一线龙头企业年均收益率最高，达45%，二线龙头企业最高也有18%（见图9-61）。进一步看个股层面，如果在2006年买入保利地产或者万科，那么持有至今可获得约18倍收益（见图9-62），年均收益率近25%，比巴菲特的年均收益率20%还要高出4个百分点！
图9-61 年均收益率
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-62 部分个股收益倍数
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
9.2.2 存量时代，“剩者”通吃
随着房地产行业历史需求峰值的到来，房地产行业从蛋糕不断做大的增量时代走向分蛋糕为主的存量时代，只有具备最强竞争力的少数龙头企业能够凭借自身优势存活下来，“剩者为王”、赢家通吃。
1.经济周期波动性下降，房地产对冲作用下降
经济结构转型从重“量”到重“质”。中国宏观经济当前体量已接近14万亿美元，且结构出现明显变化，第三产业对GDP增长贡献率在2013年首次超过第二产业，目前接近60%。2017年，十九大上定调“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”是未来一段时间的重点，中国经济从过去的生产周期型逐步走向消费服务性，周期波动也在逐步平缓。因此，在过往经济下行期间充当“救火队”角色的房地产未来被当作短期刺激的可能性大幅降低，经济周期波动性下降也意味着房地产周期被熨平。
2.政策波动率下降，房地产粗放式发展不再
（1）货币政策从“大水漫灌”到“精准滴灌”，引导资金支持实体经济
在过去几轮经济周期中，央行多次同时使用降准、降息政策手段来调节流动性，经常造成宏观经济“大水漫灌”，资金“脱实向虚”，最终并没有流向实体经济，并且容易造成固定资产投资导致经济过热。近年来，央行不断增加工具以提高货币政策的效率，如利用SLF、MLF定向为三农、小微企业提供流动性，疏通货币传导降低实体企业融资成本；通过LPR推动官方利率向市场利率并轨，发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应。
（2）在金融供给侧改革下，房地产行业资金供给减少
2009年“四万亿”之后，中国金融行业连续经历了以影子银行、大资管为代表的金融自由化扩张期，信贷快速膨胀，大量资金进入房地产行业。2017年，一行三会针对银行、券商、公募、券商、保险等陆续出台一系列金融监管政策，在全面监管框架下，流向房地产的资金被大规模收回，部分房地产企业陆续出现资金链断裂现象。
3.房地产的刚性需求增长将逐步放缓
1990年开始，我国出生人口数量持续下行。从数据来看，90后人口比80后少了约5000万人，00后比90后又少了约5000万人。这意味着房地产的刚性需求在边际递减。此外随着经济发展，我国城镇化率也不断提高，当前已超过60%，较为接近欧美等发达国家70%左右的水平。城镇化快速推进为房地产市场带来的需求也基本消失。
4.行业扩张受限，龙头企业集中度逆势提升
（1）房地产销售增速同比下滑，行业发展出现拐点
近年来，房地产企业的销售增速开始下滑。2019年，我国商品房销售面积1.72亿平方米，同比增速下滑0.06%，这也是1998年以来我国第三次出现销售面积同比增速为负的情况，并且连续3年同比增速低于10%（见图9-63）。第一次销售面积同比增速为负出现在2008年，第二次出现在2014年。2019年，我国商品房销售额15.97万亿元，同比增速6.5%，也是5年以来的最低点（见图9-64）。整体来看，房地产行业从2016年创下阶段新高之后同比增速一路向下，与宏观调控基调一致。
图9-63 房地产销售面积和同比增速
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-64 房地产销售额和同比增速
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
（2）我国房地产行业集中度在2016年之后出现快速上升，但仍有提升空间
从集中度来看，房地产行业CR10从2016年的18.7%逐年上升至2019年的26.3%；CR20由2016年的25.2%上升至2019的26.3%，其中2016年之后集中度提升尤为明显，CR10提升近8个百分点（见图9-65）。考虑到中国房地产企业数为9.8万家（2018年数据），这样的集中度提升是非常显著的。但整体而言，我国房地产行业集中度目前仍处于偏低水平，第一大房企市场份额一直未超过4%。2019年，万科销售额达6308.4亿元，排名第一，市占率也仅3.95%，房地产行业集中度仍有较大提升空间。
（3）进入行业百强的门槛提升幅度超过1倍
根据数据统计，房地产行业TOP门槛提升接近100%。TOP100房地产企业销售额门槛从2016年的5.3万亿元提高至2019年的10.1万亿元，同比上升90.57%；TOP50销售额门槛由2016年的4.2万亿元跨越至2019年的8.5万亿元，同比大幅提升了102.38%（见图9-66）。TOP100房地产企业销售面积门槛也有所提升，从2016年的4.33亿平方米提高至2019年的7.61亿平方米，同比上升75.75%；TOP30房地产企业销售面积门槛由2016年的2.9亿平方米增加至2019年的5.5亿平方米，同比上升89.66%（见图9-67）。
图9-65 我国房地产行业集中度
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-66 2019年TOP房地产企业销售额门槛
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-67 2019年TOP房地产企业销售面积门槛
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
5.龙头企业的融资成本优势进一步驱动市场分化
（1）在金融供给侧改革以及房住不炒的基调下，房地产融资环境持续恶化
“一行两会”[1]近年来坚决抑制金融“脱实向虚”，进行了多轮金融机构资金违规使用的查处，房地产企业通过表外、资金池等方式融资的渠道被收紧，资金压力显著提升。2016年之后，房地产开发贷款同比增速从两位数下滑至个位数（见图9-68）；投向房地产的信托资金余额在2019年第三季度出现下滑，环比第二季度减少1481亿元，也是自2015年第四季度以来首次出现新增规模环比负增长（见图9-69）。
（2）房地产企业发行高成本海外债，偿债高峰“雪上加霜”
国内融资渠道的收紧导致部分房地产企业不得不通过海外发债的方式融资。如图9-70所示，2017年起房地产企业海外债券规模骤增，从2016年850亿元到2017年3800亿元，同比增长了近3倍；伴随着发债规模上升，票面利率也在不断走高，2019年房地产企业海外融资成本约8.74%，相对于2016年低点增长了近3个百分点（见图9-70）。发债规模增加导致房地产企业面临偿债高峰的问题，2020年房地产行业偿债规模近7000亿元，2021年将近万亿元（见图9-71）。偿债能力将成为衡量房地产企业价值的重要标尺，行业格局将进一步分化。
图9-68 房地产开发贷款和同比增速
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-69 房地产信托资金余额
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-70 房地产企业海外债券规模和融资成本
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-71 偿债规模
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
（3）融资成本分化，核心资产抗风险能力凸显
在整个融资环境收紧的背景下，龙头房地产企业由于布局广泛、品牌影响力以及周转率高等优势具备更强的融资能力，而中小房地产企业则面临着资金链断裂的风险。如图9-72所示，龙头房地产企业的融资成本明显低于中小房地产企业。融资优势让龙头企业穿越周期，在行业增长放缓时获得更多的市场份额，未来几年房地产行业的集中度或将快速提升。
图9-72 房地产企业融资成本
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
9.2.3 如何挑选房地产板块核心资产
与前文一样，我们在总结房地产板块核心资产筛选标准之前，先来看看那些已被市场认可的核心资产，如国内的万科、保利地产及海外的普尔特集团等。这些龙头企业是通过哪些核心竞争力在行业中脱颖而出的？
1.数年累计的市占率优势，行业的绝对龙头企业
强者越强，龙头企业地位难以轻易撼动。房地产行业的绝对龙头企业往往在营收、净利润、资产和市值等关键财务指标上均名列行业前茅，例如，万科收入、净利润、资产、总市值都位列行业前三，地位稳固。依托于雄厚的资金规模，龙头房地产企业保持拿地优势，为之后的发展储备战略物资，如万科2019年在拿地金额上排名行业第一。随着行业集中度持续提高，龙头房地产企业将持续受益于强者越强的行业格局。
龙头企业发展历史悠久，短期难以被超越、被复制。在房地产行业中，绝对的龙头企业难以在短时间内发展成型，往往需要时间的积累。而且，一旦龙头企业形成，短时间内也难以被超越，甚至难以被复制。时间带给它们的不仅仅是体量上的优势，还有丰富的管理经验。以万科为例，万科深耕地产30余年，在精耕城市大众住宅主业的同时，积极开展物业、商业、租赁、物流、度假等新兴业务，形成了自身独特、难以被同业模仿的多样化业务布局。同时，万科在业务的地域布局上也实现了多样化，集中布局中西部、环渤海、长三角、珠三角4大区域，为后续进一步扩张奠定了地域基础。
龙头企业能抓住机遇。2015年至今，随着供给侧改革施行，房地产行业进入去库存阶段，随着房住不炒等一系列调控政策促进市场长效发展机制形成，目前已经转向以真实需求为主导的增长逻辑。万科对目标客户的定位也转变为以刚需为主的自住购房者，并将公司战略升级为“城乡建设与生活服务商”。
| 案例 | 多样发展的房地产龙头——万科
万科自1991年上市以来龙头价值凸显。万科从一家区域性小房企发展成为当前中国最大的地产开发商之一，股价也从最初0.0982元每股涨至当前的30元每股，最高PE近40。长期积累的优势使万科无惧周期波动，行业下行周期反而凸显了其价值。万科股价和总市值如图9-73所示。
房地产行业强者恒强格局日益明朗，万科多项关键指标领跑行业。如图9-74所示，我国房地产行业CR3在2016年后快速上升，由2016年的18.7%上升至2019年的26.3%，强者恒强格局日益明朗。如图9-75～图9-78所示，万科多项关键指标领跑同业。2018年，万科的总资产、总市值和净利润分别为15285.79、2629.53、492.72亿元，均列行业第一，营业收入也达到2976.79亿元，位列行业第二。2019年，万科获评《财富》世界500强第254位，地位稳固。
图9-73 万科股价和总市值
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-74 房地产行业集中度
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-75 2018年房地产行业总资产前10名
图9-76 2018年房地产行业总市值前10名
图9-77 2018年房地产行业净利润前10名
图9-78 2018年房地产行业营业收入前10名
2019年，在房地产企业融资普遍较艰难的情况下，万科仍以1610亿元稳居行业拿地金额第一，拿地面积达到2996万平方米，位列行业第三（见图9-79～图9-80）。土地是房地产行业的关键战略储备，万科在拿地上的优势为保持龙头地位提供了坚实的支撑。
图9-79 2019年房地产行业拿地金额前10名
资料来源：CREIS中指数据，中指地主，兴业证券经济与金融研究院整理。
1993年，万科确定以城市大众住宅开发为主营业务，并提出了加速资本积累、迅速形成资本规模的发展方针。之后万科持续拓展多样化布局，如图9-81所示。
图9-80 2019年房地产行业拿地面积前10名
资料来源：CREIS中指数据，中指地主，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-81 万科多样化业务布局
资料来源：万科公告，兴业证券经济与金融研究院。
万科精准把握行业发展趋势，持续调整经营战略（见表9-12）。1998～2008年，房地产行业大力扩张，前有房地产市场改革、商品房货币化安置，需求迅速升温；后有2005～2007年贸易顺差快速扩大，热钱涌入、地价大幅上涨。万科顺应行业发展趋势快速扩张，销售额由2001年的35亿元增长到2008年的479亿元，年均复合增速为45.08%。2009～2014年，随着调控政策由“四万亿”刺激转向收紧，伴随城镇化率边际增速降低，房地产行业发展节奏有所放缓，万科的发展战略也转向贯彻“有质量发展”。2015年至今，在供给侧改革启动的背景下，万科提出未来的经营理念“以人民的美好生活为中心”，为应对行业新趋势持续进行战略转型，是引领行业发展的标杆。
表9-12 万科精准把握行业发展趋势
资料来源：万科公告，兴业证券经济与金融研究院整理。
2.现金流稳健，资金成本、杠杆率情况优于同业
房地产企业的命脉在现金流，因此与之相关的杠杆率、资金成本是房地产板块核心资产重要的判断标准之一。危机是检验核心资产的工具，能渡过危机才能被称得上是核心资产。以美国房地产行业龙头企业普尔特为例。普尔特依托低杠杆率及资金成本优势，尽管受到次贷危机冲击，但迅速实现了业绩复苏，并收购了全美第二大房地产企业桑达克斯，凭借并购大举扩张。在2008年金融危机结束后的近10年中，普尔特的股价表现较为坚挺，最高PE超过10，是当之无愧的核心资产。
| 案例 | 美国房地产企业标杆——普尔特
普尔特是美国3大房地产行业龙头企业之一，与霍顿、莱纳合力垄断了美国房地产市场。2007～2008年，美国金融危机发生，房地产泡沫破裂。但专注住宅主业、低资金成本、低杠杆的普尔特却在泡沫破裂的冲击下依旧坚挺，其股价也表现出龙头风范。如图9-82所示，普尔特股价上涨4524.13%，涨幅长期跑赢标普500。
图9-82 普尔特和标普500涨幅
资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院。
持续去杠杆以及资金成本优势是普尔特能够穿越周期的重要原因之一。在去杠杆方面，普尔特自20世纪80年代起开始去杠杆，资产负债率和净负债率快速下降。从1994年到2008年金融危机发生，普尔特资产负债率长期维持在50%以下。在危机过后，普尔特重新开始了去杠杆的道路，2019年普尔特资产负债率和净负债率已分别下降到36.84%和26.47%。美国原四大房地产企业净负债率如图9-83所示。在资金成本方面，普尔特的经营效率较高，货币资金持有量相对较少，同时受益于货币宽松环境，普尔特的资金成本也持续下降。如图9-84所示，自2008年以来，普尔特利息支出接近0。
图9-83 美国原四大房地产企业净负债率
资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-84 普尔特利息支出
资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。
普尔特的运营以细分客户群体为特色，能够分散风险，助力其穿越周期。普尔特借助市场细分战略发展壮大并分散风险。在细分客户时，与以往其他传统房地产企业采用的“购买周期（首次置业、二次置业等）+产品类型+房屋价格”方法不同，普尔特采取“生命周期+支付能力”的二维分割法（见图9-85）。在二维分割法指导下，普尔特将客户划分为11类，包括首次置业、首次换房、二次换房、活期长期置业等，进而为不同客户群体提供个性化服务（见图9-86）。普尔特面向多个细分市场提供服务，不依赖任一群体经营业务，进而分散了风险，为其穿越周期增添保障。
图9-85 普尔特细分客户的方法
资料来源：普尔特公告，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-86 普尔特11类客户
资料来源：普尔特公告，兴业证券经济与金融研究院整理。
借助并购进行扩张，普尔特金融危机后迅速复苏，在行业低迷时凸显“剩者为王”的龙头本色。低资金成本、持续降杠杆与细分经营策略减小了危机对普尔特的冲击，普尔特更在危机中抓住机会，仅以31亿美元的作价便收购了全美第二大房地产企业——桑达克斯，达成了美国历史上最大的一桩房地产企业并购。
从金融危机结束到2011年下半年，美国房地产行业陷入沉寂期，新房销售量从2005年的顶峰12万套/月下降至2011年的低谷2万套/月，新房平均房价从顶峰32.9万美元/套下降至25万美元/套。而普尔特凭借对美国第二大房企桑达克斯的并购，实现了业务布局的大举扩展，并受益于泡沫破裂后行业集中度提升的趋势，2008～2019年净利润增速达到43.65%，ROE自2013年的0.09%上升到2019年的16.5%（见图9-87和图9-88）。当前，普尔特ROE超过莱纳（14.23%）与霍顿（15.54%）。
图9-87 普尔特净利润和同比增速
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-88 普尔特ROE
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
3.财务数据优秀
房地产行业中核心资产的财务数据表现也一定是优秀的。例如，日本房地产企业三井不动产，与三菱地所、住友不动产并列日本房地产行业前三，通过精准把握行业发展趋势成就了优秀的财务表现。三井不动产营业收入与净利润持续领跑行业，并超过三菱地所与住友不动产。
| 案例 | 日本房地产企业龙头——三井不动产
三井不动产成立于1914年，最早是日本三大财阀三井集团下属控股公司三井有限公司的房地产部门，后于1941年独立为三井不动产株式会社（三井不动产房地产有限公司）。三井不动产个股表现长期跑赢大盘，近20年来股价上涨237.53%，远高于日经235全收益138.41%（见图9-89和图9-90）。
图9-89 三井不动产股价
资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。
三井不动产盈利能力稳步上升，营业收入与净利润规模领跑同业。2019年，三井不动产营业收入达到1861.2万亿日元，净利润达到171.86万亿日元，同比增长3.12%，均超过日本另两大房地产巨头——三菱地所和住友不动产（见图9-91和图9-92）。三井不动产的盈利质量也保持稳健提升，毛利润率从2001年至今均保持在20%以上，并由2001年的20.3%提升至2019年的23.5%，净利润率则由2001年的2.2%上升到2019年的9.2%（见图9-93和图9-94）。三井不动产ROE在2007年后长期保持在6%以上，长期保持优秀的财务表现（见图9-95）。
图9-90 三井不动产和日经235全收益涨幅
资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-91 日本三大房地产企业营业收入
资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-92 日本三大房地产企业净利润
资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-93 三井不动产毛利润率
资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-94 三井不动产净利润率
资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-95 三井不动产ROE
资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。
三井不动产负债水平持续下降，资产质量稳步上升。在资产负债率方面，三井不动产在20世纪90年代维持在75%～80%（见图9-96）。受2000年互联网泡沫的波及，日本整体开始去杠杆，三井不动产的资产负债率下降至60%左右。2008年金融危机后，三井不动产资产负债率降至50%左右。在净负债率方面，三井不动产在2012年之前保持了一个较高的水平，是因为其有较多的长期抵押贷款。2013～2015年，三井不动产长期债务从1233亿日元降至887亿日元，同比减少28.06%，净负债率及利息支出也随之下降。近年来，三井不动产净负债率维持在100%左右，利息支出则降到300亿日元以下，资产质量稳步提升（见图9-97）。
图9-96 三井不动产负债率
资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-97 三井不动产利息支出
资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。
精准把握行业发展趋势是三井不动产保持长期优秀财务表现的重要原因。20世纪50年代，日本经济高速增长，GDP增速达2位数，一直持续到60年代末，在1968年达12.89%（见图9-98）。之后日本进入第二产业发展的高峰期，第二产业占GDP比例从21.5%上升到36.9%，工业用地需求旺盛，并且严重缺少用于海外贸易的临港工业用地，因此三井不动产从1950年开始在京叶海滨地区发展填海业务，开垦出的土地促进了当时大型工业园区的形成。20世纪六七十年代，日本经济城市化进程快速推进。1980年，日本城市化率达到76.19%，人口涌入城市的同时带动住宅用地的需求上升（见图9-99）。三井不动产将主要业务从工业用地转向了住宅用地，致力于在郊外提供高质量的住宅。20世纪90年代，日本政策采用紧缩政策，主动刺破房地产泡沫。三井不动产一方面成立了日本建筑基金投资公司，促进房地产证券化，通过不动产投资信托的方式绕过银行吸引个人资金；另一方面开展轻资产业务，减少传统的开发销售业务，提供代销代建服务，开创了多样化商业模式，稳步渡过危机（见图9-100）。
图9-98 日本GDP增速
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-99 日本城市化率
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
图9-100 三井不动产多样化商业模式
资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理。
4.总结：不同驱动力下挑选核心资产需要关注的指标
通过市占率、发展历史和品牌知名度来寻找身为行业绝对龙头企业的核心资产。①市占率方面：如今，在房地产行业集中度持续提高的趋势之下，由于马太效应，原先市占率就高的龙头企业会持续提高自己的市占率，而小企业则会由于没有规模优势市占率逐渐降低，最终形成强者恒强的局面。在当前房地产行业需求增速放缓、行业收缩的背景下，龙头企业展现出很好的抗周期能力，市占率逆势上扬。②发展历史方面：房地产龙头企业往往需要长时间的积累，难以短期发展成型。例如，万科发展30年，积极开展物业、商业、租赁、物流、度假等不同业务，通过时间的沉淀完成多样化布局。发展历史越长的房地产企业越容易成为行业龙头企业。③品牌知名度方面：品牌知名度彰显着龙头企业在行业内的标杆地位，以普尔特为例，普尔特通过广告宣传，细分经营战略满足客户个性化需求，让其高质量房屋的形象深入人心，使得其客户在多次置业时仍首选其品牌，增加客户黏性和销量。
通过杠杆率、融资能力以及多样化经营能力来寻找管理能力稳健的核心资产。对于房地产这样与经济周期紧密相关的行业，往往在危机中更能体现出资产的价值。顺利渡过行业危机，在融资成本日益提高的今天仍能保持市占率提高，就是核心资产的核心竞争力。杠杆率体现了公司债务风险的高低，较低的杠杆率可以使企业渡过危机、穿越周期，做到“剩者为王”。在融资能力方面，核心资产往往具有较低的融资成本，从而可以加大扩张的速度，提升市占率，巩固龙头企业地位。以万科和保利地产为例，在金融供给侧改革的当下，房地产融资受到管控，成本上升，而万科和保利地产由于自身优势，有息负债综合成本较低，融资能力高于同业。在多样化经营能力方面，核心资产往往可以通过不同商业模式在不同时期获得超额收益，如三井不动产在20世纪50年代专注工业用地，六七十年代聚焦住宅用地，日本房地产泡沫时期开展轻资产业务，提供代销代建服务，帮助自身渡过危机。
通过拿地情况寻找具有持续增长潜力的核心资产。在房地产行业中，拿地策略和拿地面积决定了房地产企业未来的发展方向和发展潜力。在拿地策略上，房地产企业需要对不同区域和自身定位进行有机结合并对未来做出预判，在适合自身发展的地域拿地才能更好地进行。以万科为例，万科始终采取区域深耕的战略，业务涉及城市仅60余个，并不算多，但其在已进驻城市中品牌影响力大，竞争优势明显。在拿地规模上，房地产企业面临的是不拿地没业务，拿地价却高的问题。一些有背景的企业往往可以在时间和政策上具备优势，如近年来保利地产的拿地金额和拿地面积均居行业前列，不断扩大规模，从而保持业务持续增长。
[1] “一行两会”指中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会及中国证券监督管理委员会。