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4.1 美国“漂亮50”的启示
回顾1970～1990年美国“漂亮50”的表现，共包含两个重要阶段——泡沫化和国际化。所谓泡沫化，即无业绩支撑的股价大幅上涨；所谓国际化，即企业自身业务的国际化和投资者结构的国际化。当前中国版“漂亮50”涨幅大幅超越沪深300，我们认为中国的“漂亮50”更加类似于美国“漂亮50”20世纪80年代的国际化阶段。
4.1.1 1970～1972年美国“漂亮50”的泡沫化
“二战”之后，美国经济迅速恢复。在以原子能和电子信息技术发明与应用为先导的第三次科技革命带动下，美国经济在20世纪五六十年代高速发展。在1973年石油危机带来的滞胀前，20世纪50年代，美国股票市场稳步上涨，20世纪60年代虽然股票市场仍处于上涨趋势，但是波动开始加大。20世纪60年代后期，美国经济增速开始下滑，但仍然维持3%附近的中枢，同时核心资产通胀已开始出现，市场波动更大，投机氛围更加浓重。在“漂亮50”泡沫化之前，美国股市在20世纪60年代依次经历了新兴产业、并购到概念类股票的泡沫阶段。1950～1982年，美国GDP、CPI和标普500趋势如图4-1所示。
图4-1 美国1950～1982年GDP、CPI和标普500趋势
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
20世纪60年代初期，美国资本市场方面掀起了一场电子热，主要原因是20世纪40～60年代以计算机、航天技术等为代表的第三次科技革命。1959～1962年，新发行的股票一路高涨，并且大都以“电子”“太空”等热词命名，获得了远超业绩的估值。然而，这些股票在经营过程中遇到了诸如技术不成熟、扩张过快等严重问题，最终股价一泻千里，使投资者损失惨重。电子热时期的部分明星股如表4-1所示。
表4-1 电子热时期的部分明星股
资料来源：Burton G.Malkiel,A Random Walk Down Wall Street，兴业证券经济与金融研究院整理。
20世纪60年代中期，市场热点转向并购类股票，尤其是跨行业并购。高估值企业会通过不断并购来提升业绩，进而提升股价。此次并购类股票炒作热潮在1968年前后结束，标志性事件如下：1968年中，并购类明星股Litton Industries宣布业绩不达预期；1969年，Saul Steinberg试图并购Chemical Bank失败。同时，利率大幅上升也是并购热降温的重要因素。并购热时期的部分明星股如表4-2所示。
表4-2 并购热时期的部分明星股
资料来源：Burton G.Malkiel,A Random Walk Down Wall Street，兴业证券经济与金融研究院整理。
20世纪60年代后期，市场热点从并购类股票转向概念类股票，偏好选择那些具有让人兴奋的概念和背后有可信、有说服力的“故事”的股票。比如，全美学生营销公司称其是一家为年轻人提供专门服务的公司，但它仅仅是个出售杂志、书籍、磁带、海报、假期工作指南、学生通讯录、生活娱乐计划、计算机服务、机票及各种各样学生消费品的混合企业。投资者相信“青春活力”的故事，给予了其乐观的盈利预期和高估值。美国四季护理中心宣扬的则是医疗保健概念，讲述随着人口老龄化，国家及私人医疗保险计划的推行，医疗保健类股票前景无限。业绩系统公司的故事恰如其名，吸引了以“业绩”为导向的投资者，然而其主营业务是堂食外卖特许快餐连锁。概念热时期的部分明星股如表4-3所示。
表4-3 概念热时期的部分明星股
资料来源：伯顿·马尔基尔，《漫步华尔街》，兴业证券经济与金融研究院整理。
20世纪60年代，美国经济进入了又一个扩张期。在这期间，美国参与了越南战争，产生了巨额的政府支出和财政赤字，出台了一系列减税和放宽折旧的措施。这些措施使得美国产出，尤其是军工产业产出和通胀都快速增长。到1968年美国退出越南战争时，为了控制日趋严重的通胀，政府开始削减军费和其他政府支出，缩紧通货和信用。
然而，这些措施带来的副作用却使整个经济陷入衰退。政府支出下降使得军工产业开始萎缩，不可避免地对其他工业造成了影响。利率大幅度提升也显著影响了企业资金周转和信贷市场的表现。主要依靠信贷销售的住房建筑和汽车工业于1969年初开始缩减产量。在军用产业、汽车工业和建筑业产量不断下降的背景下，美国爆发了战后第五次经济危机。
美国政府支出与利率变化如图4-2所示。
图4-2 美国政府支出与利率变化
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
为了缓和经济危机，美国政府再次采取了宽松政策。在1971年的萧条阶段，美国政府于6月公布了新的加速折旧法，把企业的机器设备使用年限缩短了20%。同年8月，美国政府宣布实施“新经济政策”，还恢复了1969年暂停实施的投资减税优惠办法，规定新设备投资一年内减税10%，3年内继续减税7%。与此同时，利率也在不断下调。
在低税率、低利率和低通胀的环境下，美国经济和企业的状况开始改善。美国的低利率、低通胀环境如图4-3所示。宏观层面上产出再度增加，微观层面上企业利润重拾升势，消费者信心也开始增长。这为有稳定盈利前景的企业创造了有利的预期。
20世纪60年代末期，美国股票市场在依次经历了高科技股票、并购类股票、概念股的提升估值阶段之后，重新坚持“理性原则”。叠加了美国宽松政策带来的消费信心提升后，投资者投资的标的由概念股转为有业绩支撑的、前景良好的大盘成长股，如柯达、雅芳、麦当劳等。当时这种股票大概有50只左右，通常统称为“漂亮50”。
图4-3 美国的低利率、低通胀环境
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
当时美国各机构的“漂亮50”名单不一，我们选取了一份具有代表性、相对权威的“漂亮50”名单，摘录自杰里米·J.西格尔的Valuing Growth Stocks:Revisiting The Nifty Fifty和The nifty-fifty revisite:Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price？两篇文献。从行业分布看，“漂亮50”名单中的公司主要分布在消费、医药和信息技术等第三产业，日常消费、可选消费、医疗和信息技术行业的公司的个数分别为13、11、6、6，4个行业公司总数占比超过70%。
时至今日，“漂亮50”中的大多数公司仍然存在，且部分公司已逐步从美国龙头企业成长为世界龙头企业。
能源领域：斯伦贝谢是世界上最大的油田服务公司。
材料领域：国际香料香精是香料香精行业产品创造的先行者和最主要的制造商；陶氏化学是世界上最大的塑料生产厂商，2015年宣布将与杜邦化工合并（目前还在进行内部整合），完全合并后它将会成为全球最大的化工巨擘。
工业领域：通用电气是全球领先的数字工业服务商，是世界范围内少见的国际化、多样化发展的成功典范，业务涉及航空、发电、可再生能源、石油天然气、运输、医疗、数字等多个领域，遍及全球180多个国家；3M在医疗产品、高速公路安全、办公文教产品、光学产品等核心市场占据领导地位。
金融领域：美国运通是全球最大的旅游服务及综合性财务、金融投资及信息处理跨国公司。
可选消费领域：麦当劳是全球著名的快餐连锁店；迪士尼是全世界第一大传媒娱乐企业。
日常消费领域：宝洁是目前全球最大的日用品生产商之一；雅芳、露华浓作为知名美容化妆品品牌，广誉全球；吉列是世界剃刀和刀片领域的领先品牌，2005年被宝洁收购；菲利普莫里斯是世界上最大的烟草公司，生产万宝路；安海斯-布希是美国最大的啤酒酿造公司，2008年宣布与比利时最大的英博集团合并，成为全世界规模最大的啤酒制造集团，安海斯-布希以子公司的形式存续；可口可乐和百事可乐是全球著名的饮料制造商。
医疗保健领域：强生是全球知名的医疗保健产品、医疗器材及药品制造商；辉瑞在全球生物制药企业中排名第一；默克（总部位于德国，在美国上市交易的为其分公司）也是全球排名居前的制药公司；百时美施贵宝是百时美和施贵宝于1989年合并而成的，旗下品牌美赞臣和康复宝分别致力于营养和保健（康复）产品的研究和开发；美国医院供应公司和百特公司1985年合并成百特国际，专注于慢性病及危重治疗领域，是全球医疗行业的领先企业之一。
信息技术领域：德州仪器是全球领先的半导体公司；IBM是世界最大的信息技术和业务解决方案公司。
美国“漂亮50”所处行业与主营业务如表4-4所示。
表4-4 美国“漂亮50”所处行业与主营业务
（续）
（续）
资料来源：西格尔，Valuing Growth Stocks:Revisiting The Nifty Fifty,The nifty-fifty revisited:Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price? Bloomberg,Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
1971～1972年，美国“漂亮50”各行业涨幅远远超过标普500，算术平均涨幅102%，接近标普500的3倍（同期标普500涨幅仅为36%）。美国“漂亮50”各行业与标普500表现如图4-4所示。尤其是1972年，在市场出现整体震荡甚至下滑的时候，美国“漂亮50”仍在上涨，出现了所谓的“二层次市场”（见图4-5），即市场分为上层的50只股票（美国“漂亮50”）和下层的“橡皮”（其他股票处于下跌趋势）。当时，投资者对美国“漂亮50”出现了投资幻觉，他们认为这些公司业绩如此之好，付出多少代价购买其股票都无所谓，股价总会一路飙升，让他们获得巨大的收益。1972年底，美国“漂亮50”平均PE达到41.5，而同期标普500的PE为19，美国“漂亮50”平均PE是标普500的2.2倍。
图4-4 美国“漂亮50”各行业与标普500表现（1971～1972年）
资料来源：西格尔，Valuing Growth Stocks:Revisiting The Nifty Fifty，兴业证券经济与金融研究院整理。
图4-5 1972年美国“二层次市场”
资料来源：WRDS，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。
泡沫破灭的诱因是石油危机引发的滞涨带来了整个资本市场的下跌，“漂亮50”的高估值不再。1973年3月，布雷顿森林体系完全崩溃，美元大幅贬值。同年10月第四次中东战争爆发，全球石油出口量降低，石油价格首次出现大幅度上涨，国际油价从每桶3美元涨到每桶12美元。美元贬值和油价飙升带来的输入型通胀使本就推行宽松货币政策的美国通胀率迅速提高。为应对空前的通胀，美国联邦储备系统（简称美联储）不得不再次提高利率，从而降低市场流动性。同时，过高的通胀和不断提高的融资成本逐渐侵蚀企业的利润，股市由牛转熊，被严重高估的美国“漂亮50”泡沫最大，因此下跌也最惨。从1972年底市场高点到1974年9月市场低点，美国“漂亮50”组合50只股票的算术平均跌幅是50%，同期标普500下跌43%（见图4-6）。
图4-6 1972～1974年9月美国“漂亮50”与标普500表现
资料来源：西格尔，Valuing Growth Stocks:Revisiting The Nifty Fifty，兴业证券经济与金融研究院整理。
4.1.2 20世纪80年代美国“漂亮50”的国际化
20世纪80年代初是美国经济一个重要分水岭，随着里根政府的执政，美国摆脱“滞胀”，进入稳定增长和低通胀时代，股市也相应进入长牛阶段。美国“漂亮50”在里根新政（减税、降费、放松管制、推动市场化竞争）的推动和全球化大浪潮的洗礼中，竞争力提升，机构投资者占股比例增加，股票表现也更为突出。
根据西格尔的研究，以1998年8月为最终考核节点，市场指数为基准，在1976年之后，美国“漂亮50”相比标普500开始被低估，一直持续至20世纪90年代。尤其是在1980年，美国“漂亮50”相比标普500被严重低估，此时投资超额收益率十分显著（见图4-7）。且从长期看，1972年美国“漂亮50”仅被小幅高估，因为其后来的业绩增长能够弥补其当期高估值。1972～1996年，美国“漂亮50”EPS（每股收益）增长率为11%，相比之下，标普500仅为8%。
图4-7 美国“漂亮50”相比标普500估值（1970年12月～1998年12月）
注：Fairlyvalued表示在时间区间内，美国“漂亮50”和标普500收益率相同；Overvalued表示美国“漂亮50”在时间区间内表现弱于标普500；Undervalued则表示美国“漂亮50”在之后的时间区间内表现强于标普500。
资料来源：西格尔，Valuing Growth Stocks:Revisiting The Nifty Fifty，兴业证券经济与金融研究院整理。
我们的数据统计结果与西格尔类似，在我们的统计区间——1980年12月～1995年12月，美国“漂亮50”持续跑赢标普500，且平均PE相比标普500在1973年达到最高点之后逐步下降。1984～1995年，美国“漂亮50”的个股算术平均PE相比标普500基本持平，表明“漂亮50”股票取得相对收益完全依靠超额业绩实现。从ROE角度也可得到论据支持，1980年后美国“漂亮50”ROE均值几乎每年都高于美国市场ROE均值（见图4-8）。
图4-8 美国“漂亮50”ROE均值
资料来源：WRDS，Datastream，兴业证券经济与金融研究院整理。
经济条件：摆脱“滞胀”后的平稳期。美国20世纪80年代摆脱了70年代的“滞胀”，GDP增速在下降之后趋于平稳，通胀回落，货币环境中性。美国各行业优秀企业竞争力提升，依靠盈利改善不断驱动股价，带动美股指数实现了长牛行情。同时，20世纪80年代的两次税改降低了居民税负，带动了个人可支配收入占个人总收入比例的提升。
企业层面：美国企业参与全球竞争。20世纪80年代，一方面，里根推动减税、降费、放松管制、推动市场化竞争，美国国内企业优胜劣汰；另一方面，在全球经济一体化进行中，美国企业参与全球化更为积极，体现在美国对外直接投资占GDP比例高于发达经济体整体等方面。龙头企业抓住全球化的机遇对外扩张，最终实现收入和利润快速增长，如可口可乐、通用电气等在20世纪80年代增速均高于行业平均增速（见图4-9）。以可口可乐为例，其在美国国内的市场份额由1980年的36%进一步上升至1990年的41%，1988年可口可乐在年报中称在全球碳酸软饮料市场（除美国和苏联[1]外）的销售份额攀升至45%，创下当时历史最高水平。
图4-9 可口可乐收入和利润增速高于行业平均
资料来源：兴业证券经济与金融研究院海外组整理。
投资者结构：401K和海外部门的力量。20世纪80年代，美国资本市场上投资者机构化加速进行，住户和非营利组织投资占比迅速下降。两类机构投资者迅速发展，一是401K在税收优惠的政策下吸引众多职员和企业参加，在经济转好和股市频创新高的背景下，私人养老金逐渐成为投资共同基金和股市的重要力量；二是全球资本流动加快，海外资金流入美国。美国股市投资者占比情况如图4-10所示。
彼得·林奇在其著作《战胜华尔街》[2]中也表达了外资在20世纪80年代进入美国股市带动绩优蓝筹股上涨这一观点。他在书中指出，当时股票型基金跑输市场的原因之一为，外资大量涌入美国股市，专投名声显著的大公司大盘股，增加了指数上涨的可能。美国股票型基金和标普500收益率如图4-11所示。
图4-10 美国股市投资者占比情况
资料来源：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理。
图4-11 美国股票型基金和标普500收益率
资料来源：Peter Lynch,Beating the Street，兴业证券经济与金融研究院整理。
4.1.3 当前A股“漂亮50”更加类似美国20世纪80年代的“漂亮50”
我们认为当前A股“漂亮50”的行情并非1970～1972年美国的泡沫化“漂亮50”，更加类似美国20世纪80年代的国际化“漂亮50”。1970～1972年，美国“漂亮50”产生的背景是20世纪60年代以来的大的投机环境，当前我国价值投资取向也越发明显。另外，美国“漂亮50”泡沫破灭主要源于石油危机带来的严重“滞胀”危机，当前我国发生严重“滞胀”的可能性微乎其微。此外，中国版“漂亮50”近两年的上涨业绩支撑相比1970～1972年美国“漂亮50”要多很多。中国当前整体投资环境更加类似美国20世纪80年代，经济层面上增速平稳，产业结构优化；企业层面上，近几年来中国公司在全球相关领域排名越发靠前；投资者层面上，海外资金流入和养老金入市正在进行中。
1.经济层面：经济增速平稳，产业结构优化
中国经济经过几十年的高速增长后，当前进入中速增长、高质量发展的阶段。在经济体量巨大的大环境中，中国一直在维持GDP增速稳定、通胀波动率低的格局。从经济结构上看，我国第三产业对于GDP的贡献率在2015年后持续高于第二产业，产业结构持续优化（见图4-12）。我国宏观背景与美国20世纪80年代类似，在这样的经济环境中，微观层面各领域加大分化，大浪淘沙，劣质企业被淘汰，优质企业通过扩大市占率强化自身发展。
图4-12 各产业GDP贡献率
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
2.企业层面：中国企业在世界崭露头角
中国作为全球产业链最完备的国家之一，加上人口奠定的消费大国基础，龙头企业在全球其行业内均能拔得头筹。近几年来中国企业在全球相关领域排名越发靠前。
从人口来看，中国人口在全球排名前列。消费领域的龙头企业如果能在中国相关领域做到第一，基本上也会在全球排名靠前。
从工业上来看，中国拥有完备、完整的工业体系，从生产螺钉、飞机大炮、高科技产品，到制造这些产品的产品和机器，所以未来中国会在更多的制造领域、产业链以及产业链的环节上诞生出优质的核心资产。
我们的经济体很大，所以未来会有一批聚焦型的公司。迈克尔·波特的三大竞争战略之一即聚焦于某个行业或者某个地区。比如海螺水泥不需要做到全世界第一，只要在中国这个区域里面做好就可以，再比如上海机场，所以中国会有很多聚焦型的龙头企业。全球营业收入排名前10%的上市企业中，中国企业数量占比及变化和收入占比及变化如图4-13所示。
3.投资者层面：海外资金流入和养老金入市
2001年加入WTO后，我国迎来了第一轮经常账户开放的红利，使得中国经济在过去20年实现腾飞式发展，成为全球第二大经济体。那么展望未来10年，促进我国经济进一步发展的红利将来自何处？我们认为来自金融账户的逐步开放。它是一种慢慢见效的红利，未来不但会对股市，还会对金融市场、整个产业和经济带来巨大的变化和机遇，对部分企业而言也是挑战。
从2015年开始，我国金融账户的开放就在逐步加速。2015年“8·11”汇改，2015、2017年分别开通沪港通、深港通；2018年开通债券通；近年加入MSCI、巴克莱指数等。我国金融账户的开放已经全面提速，将吸引海外资金流入中国股市。从外资持股占全部A股流通市值比例的趋势看，2015年底后，该比例逐步上升，从2015年底的1.44%升至2019年第一季度末的3.71%。从外资配置结构看，外资整体超配中国的核心资产。泸股通和深股通累计资金净流入如图4-14所示。
养老金入市正在加速落地中，养老金到账通过社保理事会进行投资的金额已经从2017年3月的1000余亿元，增加至2019年3月的6000余亿元。我国当前存量养老金规模巨大。截至2018年，城乡居民基本养老保险基金结存和城镇职工基本养老保险基金结存之和达到了60000亿元，且中国在老龄化进程中养老金规模将进一步扩大。根据国际经验，养老金会因为保值增值的需求加大增配权益类资产。部分发达国家养老金资产结构如图4-15所示。
图4-13
资料来源：兴业证券经济与金融研究院宏观组整理。
图4-14 累计资金净流入
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
图4-15 部分发达国家养老金资产结构
资料来源：Willis Towers Watson，兴业证券经济与金融研究院整理。
[1] 于1991年12月25日解体。
[2] 已由机械工业出版社出版。