投资核心资产

未知

5.2　海外启示录：日、韩、美、欧的成功经验

5.2.1　日本消费品核心资产的启示

日本消费品行业诞生了大量优质的核心资产，因为东亚经济体结构相似、消费需求与文化可借鉴，我们多分析了几个日本的案例。如医药行业的武田制药、零售行业的7-11、调味品行业的龟甲万，以及家电行业的索尼，每一个都是品牌响当当、股价产生过长期巨大回报的核心资产。

先来看日本医药行业，其“先仿再研，政策推动、行业集中”的发展经验，对我国医药行业发展趋势非常有借鉴意义。

根据孙一楠的研究，日本医药产业根据发展历程，大体可以被划分为六个历史阶段。

第一阶段：第一次世界大战时期，战时需求促进产业发展。第二阶段：第二次世界大战结束后期，抗生素与维生素的崛起。第三阶段：20世纪五六十年代，全面引进国外技术。第四阶段：20世纪六七十年代，产业高速成长。第五阶段：20世纪七八十年代，自主研发新药。第六阶段：20世纪八九十年代，海外扩张。

创新、并购重组、国际化驱动日本优质企业逆势成长。①创新：通过新药的“创新溢价”降低行政降价的负面影响；②并购重组：中小企业淘汰出局，兼并重组中龙头企业市场份额不断扩大；③国际化：进军欧美等海外市场，规避国内严苛的利空政策。

在这种行业背景下，日本医药行业诞生了以武田制药为代表的一批国际知名企业，也是资本市场中的核心资产。

成立于1781年的武田制药是一家自主研发，已在全球制药行业居于领先地位的跨国集团。自成立以来，武田制药一直从事药品的研究开发，先后在日本、美国、欧洲和新加坡设立研发中心。

从市场表现来看，1990～2006年，武田制药股价从每股1232日元上涨至每股5015日元，涨幅达307%；同期EPS从1991年的51日元上涨至2006年的353日元，涨幅达592%；市盈率从1991年的26下跌至2006年的23，跌幅为12%。

在业绩方面，武田制药2019年营业收入为20.97千亿日元，较2018年全年增长18.45%；净利润率最高的时期为2005～2008年，达到了25%以上，2019年净利润率为5.58%。估值方面，武田制药PE分别在2000年和2016年达到超过50的高峰，2019年底PE为18.96。

武田制药主营业务收入和净利润率如图5-6所示。

图5-6　武田制药主营业务收入和净利润率

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

武田制药PE和PB如图5-7所示。

图5-7　武田制药PE和PB

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

1990～2006年，武田制药股价维持上升趋势，如图5-8所示。

图5-8　武田制药股价

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

武田制药EPS如图5-9所示。

图5-9　武田制药EPS

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

武田制药的历史最早可以追溯到1781年，当时创始人武田主要从事传统中药的销售。从1895年起，武田制药开始转型成为医药制造商。1914年，武田制药开始成立研究部门，推出自有品牌的产品。20世纪70年代，面对日本国内行业增速的放缓，武田制药在1978年于法国设立营销公司，进军欧洲市场。随着技术的积累，武田制药逐步推出了自己的创新药，如亮丙瑞林、兰索拉唑等，坎地沙坦和毕格列酮也相继在欧美上市。2000年之后，武田制药开始在全球的扩张和兼并，先后收购了Syrrx、千禧制药、奈科明、Inviragen等企业，不断扩充商业版图。

回顾武田制药的发展历程，可以很明显地看到其遵循了“原料药→仿制药→创新药+国际化”的发展路径，一方面减轻了自身对于严苛的本国市场的依赖，提高了抵御风险的能力；另一方面也嫁接了全球的资源，推动公司更好地研发。从资本市场表现来看，在严苛的政策利空环境下，依靠创新和国际化驱动，武田制药仍然为投资者带来了可观的超额收益。

日本啤酒行业也诞生了一个龙头企业——麒麟，在长达40年的时间中持续给投资者带来了丰厚的投资回报。日本啤酒的发展大致经历了啤酒、发泡酒、“第三啤酒”、无酒精啤酒4个阶段。20世纪70年代以前，日本啤酒行业就已经形成稳定格局，龙头企业很早就实现了行业寡头垄断。早在“二战”结束时期，麒麟、札幌就占据了市场上的较大份额。20世纪五六十年代，宝酒造、三得利、朝日等行业新星开始逐渐扩大份额，并且与麒麟、札幌等共同形成了寡头垄断的格局。20世纪70年代至90年代，伴随着日本消费规模的提升，龙头企业开始采用多样化策略推出产品。1994年，日本的酒类销售许可放松管制，加上超市和便利店行业的发展，部分龙头企业开始拓展新的销售渠道，进一步推进了产品多样化。20世纪90年代至2010年前后，为了降低税收政策的影响，日本啤酒企业开始推出发泡酒。由于日本政府1994～2003年多次针对啤酒调整税率，三得利首先开发出了发泡酒，随后札幌、麒麟等其他龙头企业也迅速跟进，最终生产出麦芽比率为0%的“第三类啤酒”。2010年后，日本社会消费欲望降低，年轻人消费习惯发生变化，无酒精啤酒逐渐开始发展。

行业格局长期稳定及政策变化是日本啤酒行业形成寡头垄断格局的主要原因。早在20世纪初，日本的大日本麦酒就已经在市场上一家独大。“二战”结束后，大日本麦酒被分拆成日本麦酒（包括札幌、惠比寿等品牌）和朝日。此后麒麟、札幌、朝日和三得利一直是日本啤酒行业的龙头企业，长期行业地位稳定。在20世纪90年代日本政策发生变化时，龙头企业凭借强大的研发能力，迅速推出了能够化解影响的新产品，进一步巩固了行业地位。

下面我们分析龙头企业麒麟。麒麟是日本啤酒行业龙头之一，2018财年实现销售收入1156.91亿日元，净利润98.40亿日元。麒麟旗下业务包括酒类、软饮料和制药业务：日本综合饮料部门从事制造和销售啤酒、气泡酒和新酒精饮料产品，制造和销售葡萄酒，进口酒精饮料，以及汽车运输和食品工业相关工程业务；大洋洲综合饮料部门生产和销售啤酒、牛奶、乳制品、矿泉水、果汁和调味品；海外其他饮料部门参与软饮料的制造和销售，如可口可乐；制药部门涉及制造和销售医药产品，以及药品研发。

麒麟的竞争优势在于竞争性爆品及多样化策略。在竞争对手朝日推出新产品3年后，麒麟也推出了类似的产品一番榨抗衡朝日。一番榨一经推出就成为麒麟史上最成功单品，然而一番榨由于推出时间较晚，最终还是没能取代朝日产品。因此，麒麟选择了多样化策略。除了啤酒之外，饮料、葡萄酒、啤酒机等都是麒麟新业务的收入来源。此外，麒麟还大力发展海外市场，以此来减低对本国市场的依赖。

在业绩方面，截至2019年第三季度末，麒麟最近12个月主营业务收入为19.48千亿日元，较2018年全年增长0.89%；最近12个月净利润率为6.93%（见图5-10）。从估值来看，麒麟2020年2月9日的PE为35.64。

图5-10　麒麟主营业务收入和净利润率

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

麒麟股价从1974年每股144日元上涨至2019年每股2390日元，涨了16倍（见图5-11）。

图5-11　麒麟股价

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

EPS从1992年的0.36美元上涨至2019年的0.62美元，涨幅达74%；PE从1992年的16上涨至2019年的35，涨幅为119%（见图5-12）。

图5-12　麒麟PE和EPS

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

我们再分析一个日本消费品行业的标杆企业。海天味业受投资者倾心在很大程度也要归功于这个企业曾经带来的回忆，它就是日本调味品龙头——龟甲万。

日本调味料最大传统子品类为酱油。日本在酱油行业发展的近40年时间内，经历了从传统酱油到鲜榨酱油的消费切换。日本的酱油行业在20世纪80年代之前还以传统酱油为主。20世纪80年代之后，日本人的健康化意识提升，酱油开始往低盐化方向发展。20世纪90年代，大豆开始替代豆粕成为酱油酿造的主要原材料。2000年之后，有机酱油、鲜榨酱油等更加健康的品类开始逐渐占据市场（见图5-13）。根据智研咨询的数据，2018年，日本的调味品领军企业龟甲万占据日本全国酱油行业30%的份额，CR3达到48%（见图5-14）。

图5-13　日本酱油行业发展历程

资料来源：智研咨询，兴业证券经济与金融研究院整理。

图5-14　日本酱油行业份额占比

资料来源：智研咨询，兴业证券经济与金融研究院整理。

龟甲万有四个业务部门。国内食品制造和销售部门生产酱油和酱油相关的调味品，加工番茄产品和其他食品。

在业绩方面，龟甲万2019财年主营业务收入4.54千亿日元，同比增长5.33%；净利润率5.75%（见图5-15）。

图5-15　龟甲万主营业务收入和净利润率

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

从估值来看，龟甲万2020年2月9日的PE为40.51（见图5-16）。

图5-16　龟甲万PE和PB

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

以20世纪50年代为限，龟甲万的发展可以分为两个阶段。龟甲万创办于17世纪中叶，最早是以地区的家庭作坊的形式存在的。20世纪初，家庭作坊引入机械化生产，建造了自动酿造工厂。后来这一地区的家庭作坊进行了合并，形成了统一的“龟甲万”品牌。20世纪50年代，龟甲万已经成了影响力极大的酱油酿造厂商。之后，由于行业竞争加剧，加上战争的影响，龟甲万开始向多品类及国际化方向拓展。例如，龟甲万凭借在酿造领域的优势，开发出番茄酱汁、葡萄酒、豆浆等新产品，并且都在市场上取得了10%～30%的占有率。在国际化方面，2000年龟甲万获得了可口可乐的行销权，随后进入了美国、新加坡等市场。

龟甲万的竞争优势在于能够及时不断推出市场需要的单品。20世纪50年代，日本酱油行业增速放缓，龟甲万一方面采取了多品类策略，另一方面开始寻找市场需求，针对市场需求推出有影响力的单品。例如，20世纪80年代，日本因为日美贸易摩擦开始放开肉类的进口限制，龟甲万及时开发推出了适合烹饪红肉的酱料。同时，伴随着20世纪八九十年代日本市场健康饮食风气的兴起，龟甲万推出了“特选丸大豆酱油”“低盐酱油”等有针对性的品种。实际上，龟甲万的多品类策略在某种程度上也是针对市场需求推出的特定性单品。

龟甲万股价从1974年每股167日元上涨至2019年每股5370日元，涨了31倍（见图5-17）。

图5-17　龟甲万股价

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

EPS从1992年的0.20美元上涨至2019年的1.22美元，涨幅达515%；PE从1992年的27上涨至2019年的40，涨幅为49%（见图5-18）。

图5-18　龟甲万PE和EPS

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

连续分析了几家日本食品饮料行业的龙头企业，我们发现其实中国市场最为熟知的日本消费品行业是家电行业。

在前面关于日本宏观经济背景的分析可以看到，日本的家电行业是随着战后制造业的兴盛而发展起来的。20世纪五六十年代，主要发展的是洗衣机、冰箱、黑白电视机，七八十年代，主要发展的是彩电、空调、汽车等产品。经过20年，日本的家电行业有了快速的发展，产生了索尼、松下、东芝、夏普、三洋、日立、NEC、铁三角、三菱等世界著名品牌。但是20世纪90年代至今，由于日本经济陷入“失落”，叠加韩国、中国家电企业崛起，日本家电行业的竞争力不断下降，家电市场份额逐步下降，2011年出现集体性亏损。此后，日本传统的家电龙头企业纷纷采取转型或兼并重组的方式应对挑战。日本消费类电子设备产值如图5-19所示。

图5-19　日本消费类电子设备产值

资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理。

技术研发是日本家电企业起步时期壮大的原因。“二战”之后，美国对日本进行援助时带来了大量的技术，促成了日本家电企业技术上的迅速发展。20世纪50年代，日本颁布《企业合理化促进法》，对企业技术引进等给予税收优惠。随后在战争带来的特需经济下，日本家电行业处于技术和需求同时增长的状态。20世纪70年代末，日本家电行业的技术质量水平开始居于世界前列，并且开始成为家电行业的技术引领者。20世纪70年代之后，随着日本国内需求饱和，海外拓展及业务多样化让日本家电企业继续保持增长。在提升本国市场普及率之后，日本家电企业开始海外投资建厂，进行国际化经营。其中最具代表性的阶段就是20世纪80年代我国改革开放，从日本大量进口了家电产品及生产线。此时日本家电企业一方面可以将已有的成熟生产线转移，另一方面能够腾出资源发展新的产品品类，大量厨电、小家电开始涌现，日本家电企业也随之走向了业务多样化的道路。

日本的优秀家电企业非常多，我们选取索尼为例。索尼的竞争优势在于沿着产业链进入技术含量更高的领域进行多品类扩展。索尼是全世界民用和专业视听产品、通信产品和信息技术等领域的先导之一。索尼创建于1946年，20世纪50年代成功开发出世界第一台晶体管收音机“TR-55”，60年代在电视行业建立起世界级的地位，开发出晶体管电视机和单枪三束彩色显像管技术，70年代开发出引领潮流的随身听和3.5寸硬盘等电子产品，80年代并购了哥伦比亚电影公司，进军娱乐业，90年代到最近几年一直是视听和多媒体行业的领导者。从发展历程不难看出，索尼不仅仅局限于家电行业，在很早就开始沿着产业链往技术含量更高的消费电子领域进行扩展，最终避开了家电行业整体不景气的阶段。

在业绩方面，索尼2019财年主营业务收入为86.66千亿日元，同比增长1.42%；净利润率为9.20%（见图5-20）。在估值方面，索尼PE在2002年达到巅峰364.75，2019年平均PE为14.54（见图5-21）。

图5-20　索尼主营业务收入和净利润率

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

图5-21　索尼PE和PB

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

索尼股价从1974年每股602日元上涨至2019年每股7401日元，涨幅为1129%（见图5-22）；EPS从1990年的0.89美元上涨至2019年的6.53美元，涨幅达634%；PE从1990年的17下跌至2019年的10，跌幅为39%。

图5-22　索尼股价

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

5.2.2　韩国消费品核心资产的启示

“二战”之后，韩国经济增长经历了工业化和经济转型两个阶段，在20世纪70年代之前是工业化时期，20世纪80年代及以后是经济转型时期。

20世纪六七十年代，由于政府主导、外向型经济、重工业赶超，韩国经济开始腾飞。这一阶段韩国通过5个“五年计划”基本完成了工业化，GDP年均增速10%。1953年《朝鲜停战协定》签订，韩国走出战争泥潭，在美国等国的援助下，经济进入恢复时期。1962年，朴正熙上台后制订了第一个经济开发“五年计划”（简称“一五计划”），积极扶持进口替代和出口产业，基于劳动力充足的比较优势发展劳动密集型产业。

1962～1985年，韩国农业产值占GDP比例下降至15%（见图5-23）。

图5-23　1962～1985年韩国农业产值占GDP比例

资料来源：CEIC，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

1962～1985年，韩国GDP增速基本保持在10%（见图5-24）。

图5-24　1962～1985年韩国GDP增速

资料来源：CEIC，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

20世纪八九十年代，韩国经济向技术密集转型，居民收入提高，消费占比增加，服务行业增长。跨入20世纪80年代以后，韩国人口红利开始消退，人工成本攀升。随后政府在“六五计划”中重点发展以电子设备为首的高级制造业，意图改善产业结构。韩国产业结构从以纺织品和皮革为代表的劳动密集型轻工业，转向以电子和电气设备为代表的技术密集型产业（见图5-25）。1980年，纺织品和皮革行业、电子和电气设备行业产值占韩国GDP比重分别为25%和10%，2000年时则为8%和25%，产业结构出现明显改变。两行业对实际GDP增长的拉动如图5-26所示。

图5-25　韩国产业结构

资料来源：CEIC，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

韩国在消费电子、汽车等领域都有很多国际知名大公司，如三星、现代等。由于篇幅所限，我们选择了韩国化妆品行业进行分析。

从韩国消费品子行业市值分布上看，汽车及零部件占比最高达35%，其次是家居及个人用品，占比17%（见图5-27）。韩国的家居及个人用品行业市值占韩国市场总市值的3%。

图5-26　韩国产业结构改变

资料来源：CEIC，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

图5-27　韩国消费品子行业市值分布

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

韩国化妆品行业集中度较高。截至2020年2月8日，爱茉莉太平洋和LG生活健康两家巨头市值之和占整个行业的88%（见图5-28）。

图5-28　韩国化妆品行业公司市值占比

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

韩国化妆品行业以20世纪80年代为界，大体可以分为两个阶段。20世纪80年代以前，韩国化妆品行业主要以个人作坊形式生产，规模较小，监管也比较缺失。从20世纪60年代开始，韩国政府针对化妆品行业制定了一系列政策和标准，行业逐渐开始规范。20世纪80年代，韩国加大对外开放力度，国际化妆品品牌的进入一方面提高了韩国人的消费意识，另一方面也促使本土化妆品开始强化提升竞争力水平。同时，韩国政府也鼓励化妆品出口，韩国本土的化妆品企业逐渐开始脱颖而出。

韩国化妆品行业具有注重研发创新、安全性高，以及及时针对消费者需求定制化发展产品的特性。韩国化妆品龙头企业拥有较多的自研品牌，并且在原料上不断采用新产品和新技术来进行研发，研发实力较强。由于韩国早期化妆品市场较不规范，因此现在韩国在化妆品立法和产品标准方面的要求都很高。韩国化妆品在整体安全性方面很高，韩国本土消费者愿意选择自主的产品。此外，韩国化妆品企业会针对不同顾客群体需求进行研发，而不是销售通用产品，能够满足消费者的各类需求，给消费者带来很强的定制化体验。

下面我们进行微观分析，以龙头企业more-Pacific（爱茉莉太平洋）为例。爱茉莉太平洋是韩国第二大化妆品公司，主要从事化妆品的生产和销售业务。

在业绩方面，爱茉莉太平洋20世纪90年代后半期净利率为负，2006年达到最高值15.79%。近年，其净利率水平在4%左右，最近12个月主营业务收入为62.84千亿韩元，较2018年全年增长3.39%；净利润率为2.06%（见图5-29）。在估值方面，爱茉莉太平洋的PE在20世纪90年代波动向下，1999年仅为1.07；在2006年后迎来较快提升，2017年因为净利润大幅减少，其PE提升到58；2019年末，PE为40.44（见图5-30）。

图5-29　爱茉莉太平洋主营业务收入和净利润率

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

图5-30　爱茉莉太平洋PE和PB

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

爱茉莉太平洋的竞争优势在于以高质量来要求产品，同时注重产品研发，定制化地生产适合亚洲人的产品。爱茉莉太平洋旗下品牌基本都来自自主研发，很少是通过并购获得的。同时，该公司生产也都是在自家建设的厂房中进行，相关厂房都是依据药品生产工厂的标准建设的。这一方面意味着爱茉莉太平洋本身有较强的研发能力，能够保持较高的利润创造能力，另一方面意味着爱茉莉太平洋的品牌质量能够得到保证，避免产品安全问题出现。另外，爱茉莉太平洋专注于韩国本土人群的护肤需求，有针对性地开发了一系列化妆品，并以此为基础扩展开发符合亚洲人尤其是东亚地区人群护肤需求的化妆品，定制化程度较高。此外，爱茉莉太平洋在20世纪90年代之后大力扩展包括中国在内的海外市场，海外销售占比提升也推高了公司业绩。爱茉莉太平洋重构销售渠道，免税店、海外公司渠道销售占比之和超过60%。通过创建专卖店品牌并采取特许经营方式，爱茉莉太平洋加强了对零售渠道的控制力，在短短几年之内就拥有了上千家门店。

爱茉莉太平洋股价从1975年每股226韩元上涨至2019年每股82700韩元，涨了365倍（见图5-31）；EPS从1994年的0.12美元上涨至2019年的1.34美元，涨幅达986%；PE从1994年的16上涨至2019年的53，涨幅为226%（见图5-32）。

图5-31　爱茉莉股价

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

图5-32　爱茉莉PE和EPS

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

5.2.3　美国消费品核心资产的启示

美国有一段非常特殊的阶段，在经济增长迟缓的时候，其资本市场连续诞生了50家股价表现非常优异的上市公司，也就是大家熟知的“漂亮50”。既然我们解读核心资产，那么对于这个集中诞生核心资产现象背后的历史逻辑，最好也做一个扼要的分析。

下面我们选取比较典型的几个美国行业龙头企业进行分析，首先是大家都很熟悉的零售行业的巨无霸，曾经长期排名世界500强NO.1的沃尔玛。

先从行业看起，美国零售行业根据其发展状态，大体可以分为三个阶段。第一阶段：20世纪50年代之前的业态萌发期。20世纪初以前，美国零售行业都是以杂货铺的形式存在的。这种杂货铺往往都是专营某些或某类商品的小规模商店，顾客如果有多种商品的购买需求，需要前往多个商店才能购齐。第二阶段：20世纪50年代至70年代的快速发展期。“二战”之后，伴随着“婴儿潮”、美国经济快速增长、新型消费产品的研发及普及，零售行业有了较好的发展。此外，20世纪60年代消费需求变化促使折扣店兴起。第三阶段：20世纪80年代至今的新业态产生阶段。随着美国经济增速开始进入稳定增长阶段，以及行业增速开始放缓，美国零售行业集中度也在提升，行业整合在加快，越来越多新型超市业态开始出现，如以Costco为代表的会员制仓储超市。

沃尔玛成立于1962年，经过50多年的发展已成为全球最大的连锁零售商。沃尔玛的发展历程可以分为以下几个阶段。

1945～1962年：杂货店时期，为未来夯实基础。1945年，沃尔玛创始人山姆·沃尔顿在结束“二战”军旅生涯后选择阿肯色州新港开始创业，并于当年9月开立第一家“5分-1角”杂货店。之后沃尔顿不断扩张，到1960年已有15家门店分布在本顿维尔周边。1960年后，沃尔顿向阿肯色州南部的密苏里州扩张，开立第一家2000平方米的“沃尔顿家庭中心”，业态为大型杂货店，年销售额达200万美元，超过先前所有门店之和。

1962～1980年：折扣店乘风而起，成为区域龙头。折扣店在20世纪60年代逐渐兴起，70年代开始快速发展。1962年7月，沃尔顿于罗杰斯城开立第一家折扣百货店并首次取名“沃尔玛”。1970年10月，沃尔玛登陆资本市场，将20%的股票上市交易，融资495万美元。1978～1982年，折扣店发展势头减弱，加上经济大幅下滑，零售业公司面临亏损甚至倒闭的局面，具备核心竞争力的区域龙头企业享受了集中度提升带来的广阔市场空间。

1981～1992年：坚持天天低价，多业态全国扩张。第二次石油危机引发的滞胀导致总部位于田纳西州的Big-K亏损，120家门店被沃尔玛收购。在并购Big-K后，沃尔玛加速推进扩张，1987年进军对手塔吉特的总部明尼苏达州，到20世纪80年代末已向全美近25个州扩张，成为美国第三大但增长最快的零售公司。沃尔玛紧盯国内经济发展形势和消费者需求变化，孵化出更多业态：1983年设立山姆会员店、1988年设立购物广场、1998年开创社区店，每一步都是对零售市场理解的深化。

1992～2013年：扬帆出海，国际扩张。沃尔玛选择从最近的美洲市场开始发展，以中国为突破口切入亚洲，20世纪90年代后期进入欧洲市场。沃尔玛选择于1992年开始国际扩张并不仅仅是因为美国市场将要饱和，而是沃尔玛自信已掌握了一整套行之有效的零售公司管理方案，并且有充沛的自由现金流和强大供应链能力支持全球扩张，提前解决未来美国市场饱和的问题。

纵观沃尔玛的发展历史，可以发现沃尔玛的成功可以归结为“产品做到天天平价，运营做到高效，最后通过规模效应盈利”。

其一是“农村包围城市”和逐步填满的扩张战略。利用小镇开店策略，沃尔玛在缺竞争、有需求、低成本的环境中悄然成长，做到区域垄断；在进军城市中，把店开在城乡接合部，以低成本实现了“农村包围城市”；通过区域内的集中管理、采购、配送，使得成本低于竞争对手，形成规模经济效应，带来了成本优势。

其二是全息化的强势供应链管理和领先全球的信息系统。沃尔玛采用高效的物流系统，依托整条无缝对接的供应链、配送中心、运输系统及信息系统，强大的供应链管控能力降低了成本，提高了效率。以信息技术的应用与创新为保障，沃尔玛做到了1小时全球商品全盘点、随时了解销售情况。

1972～2017年，沃尔玛的股价从0.06美元每股上涨到97美元每股，净利润从600万美元上涨到96亿美元，涨幅双双超过1600倍（见图5-33和图5-34）。

图5-33　沃尔玛股价与PE

资料来源：Datastream，兴业证券经济与金融研究院整理。

在过去百年历史中，美国医药行业贡献了大量牛股。美国医药行业和龙头企业的发展经验值得研究，关键词是研发、并购与监管政策。

图5-34　沃尔玛净利润

资料来源：Datastream，兴业证券经济与金融研究院整理。

根据王鑫等（2018）的研究，美国医药行业发展历程可以分为四个阶段。①孕育和诞生期（1775～1869年）。在此期间，医药行业的发展主要是战争带来的需求推动的。由于缺乏监管，医药产业发展混乱，“万能药”泛滥。因此，有良知的药剂师和医生联合起来请求美国国会立法禁止进口低质量的治疗药物，美国药剂师协会应运而生。②起步期（1870～1929年）。随着“万能药”骗局被打破，医药生物学时代来临，制药巨头纷纷诞生。在这一阶段，政府加强了医药监管的立法，医药协会发展起来。在随后的第一次世界大战期间，礼来、默克、施贵宝等都建立了自己的研发机构。在此基础之上，美国企业开始自主开发生产阿司匹林、洒尔弗散、弗罗那等药物，制药技术快速发展。③发展期（1930～1983年）。“二战”后，现代药物研究领域“药物发现”的典型流程得以建立。1945～1950年，美国FDA批准的新分子实体数出现一波高潮，大量新的化合物被快速发现和批准上市，包括链霉素、金霉素、氯霉素等。得益于有效的专利保护制度，这个时期创新药的投资回报率高达21%。当时全球创新药中有大约60%是美国制造的。④高新期（1984年以后）。1984年，美国颁布Hatch-Waxman法案，制定了专利链接制度、专利期补偿制度、Bolar例外制度、仿制药简化申请程序、药品数据保护制度等，使得创新药与仿制药的利益得到了有效平衡，推动了美国医药产业进入高新期。在20世纪80年代里根执政时期，FDA批准的新分子实体数为217个，较70年代的170个多出47个，而90年代达到了301个。从2000年起，很多所谓重磅药品专利到期，仿制药企业开始乘机发展，其中包括跨国制药企业。

美股医药核心资产中最知名的是强生和辉瑞，下面我们分别来看。

强生是产品多样化的医疗卫生保健品及消费者护理产品公司，优势在于创新和并购。1886年，强生成立，最早生产的是无菌外科敷料。1890年，强生开发出原始的急救护理工具。1892年，强生开始销售最早的消毒绷带。1884年，强生推出“婴儿爽身粉”，一度占强生营业收入的40%以上。1911年，强生已经生产了世界上90%的棉线、纱布和绷带。1920年，强生推出的“邦迪”创可贴也是畅销产品。一系列创新产品帮助强生逐渐形成了自己的品牌。强生在收购上也独具慧眼。1959年，强生收购了瑞士的茨拉格化工和生产儿童泰诺处方药的美国麦克尼尔实验室。1961年，强生收购了比利时的杨森制药公司。这两次收购奠定了强生在处方药研发上的品牌优势。20世纪80年代之后，强生进一步进入消费者保健品领域，收购了生产血糖仪、漱口水等的多加医药公司。并购使强生业务多样化，降低了公司的经营风险，并且增加了收入来源。此外，多样化经营还有利于促进各业务间的技术融合和产品创新。

在财务和市场表现方面，强生1982～2008年主营业务收入一直稳步上行；净利润率总体也呈上行趋势，从1986年的4.71%提高到2016年的24.87%（见图5-35）。1985～2001年，强生主营业务收入增长了4.03倍，股价上涨了23.05倍（见图5-36）。

图5-35　强生主营业务收入和净利润率

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院。

图5-36　强生股价

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院。

再来看辉瑞，它是一家研发、生产和销售人畜处方药物的跨国制药公司，畅销产品包括降胆固醇药立普妥、口服抗真菌药氟康唑、抗生素希舒美，以及万艾可等。

以20世纪60年代为限，辉瑞的发展过程大体分为两个阶段。1849年，辉瑞在美国创立，主要生产用于治疗肠道寄生虫的蛔蒿素。“二战”时期，军队对青霉素的需求迅速增加，辉瑞通过改良发酵技术，实现了青霉素产量的快速增长，并成为美军青霉素的主要供应来源。20世纪60年代之后，辉瑞开始将业务分散化，同时推进研发。20世纪60年代，美国通过了“Kefauver-Harris”法案，导致新药研发和生产速度减缓。为了避免产品单一及研发进度落后给公司带来不利的影响，辉瑞将业务分散到30多个领域，在多个领域推进药物的研发工作，并有了一系列新突破。20世纪80年代辉瑞推出的吡罗昔康，研发过程长达20年。

在财务和市场表现方面，辉瑞的主营业务收入在1999年增加了1倍；近10年来净利润率都保持在20%以上，且有逐年上升趋势（见图5-37）。20世纪末至21世纪初，辉瑞全球研究中心大规模扩张，这一时期其股价增长较快，1994～1998年上涨了5.86倍（见图5-38）。

图5-37　辉瑞主营业务收入和净利润率

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院。

图5-38　辉瑞股价

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院。

作为全世界文化创意产业的火车头，美国旅游文化行业也牛股辈出。根据安士伟等（2006）的研究，美国旅游文化行业的特点可以归纳如下：旅游资源丰富。美国国家公园管理科学规范，已基本形成了一整套良好的风景资源保护管理办法，在开发建设中处处体现着保护高于一切的思想。美国旅游文化行业以“人造景观”取胜，广泛采用高科技手段，提供许多形式多样、内容新奇的娱乐项目。美国著名的主题公园有迪士尼乐园、海洋公园、格劳娱乐园等。标准化经营、规模效应对美国旅游文化行业龙头企业脱颖而出有较大帮助。诞生大公司较多的酒店和餐饮企业，都以连锁、标准化经营为特色，既能够满足不同国家和地区消费者的需求，又通过高度标准化的经营获得规模效应，降低成本、提升效率。我们重点选择两家来研究：万豪国际和迪士尼。

万豪国际是全球首屈一指的国际酒店管理公司，旗下品牌包括万豪、J.W万豪、万丽、万怡、万豪居家、万豪费尔菲得、万豪唐普雷斯、万豪春丘、万豪度假俱乐部、丽思卡尔顿等。

连锁加盟、收购海外公司是万豪国际的竞争优势。从盈利模式上看，万豪国际几乎全部采用加盟模式，轻资产经营，输出品牌管理。通过不断收购，万豪国际旗下有从性价比型到高端豪华型各种品牌酒店类型。

在财务与估值方面，过去20年，万豪国际净利润从3.2亿美元增长至16.4亿美元，年化复合增长率8.4%。虽然期间盈利出现过下滑，但很快便反弹，迅速恢复增长，长期趋势向上。行业龙头企业地位让万豪国际的股价在最近20年上涨了11.57倍。万豪国际主营业务收入和净利润率如图5-39所示。

图5-39　万豪国际主营业务收入和净利润率

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院。

万豪国际股价如图5-40所示。

图5-40　万豪国际股价

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院。

迪士尼是全球最大的娱乐及媒体公司之一，业务分为四大部分：媒体网络、主题乐园度假区、影视娱乐和消费品。

迪士尼的竞争优势在于强IP全球复制。1923年，迪士尼工作室开启娱乐巨头成长之路，随后米老鼠、白雪公主、匹诺曹等经典角色亮相，多部作品获得奥斯卡奖。1955年，迪士尼乐园在加利福尼亚州开业，迪士尼进入旅游业。2006年、2009年、2012年，迪士尼先后收购皮克斯、漫威娱乐、皮克斯电影，IP优势进一步稳固。通过获得这些强IP，迪士尼有了更多更强的变现资源。

在财务与估值方面，迪士尼成长期收入规模快速扩张，近年收入增长趋稳。迪士尼盈利成长良好，仅2001年受重组与减损支出等非经常项目拖累、2009年受金融危机冲击净利润下滑。迪士尼股价自1985年起随业务扩张上行，1974年至今股价上涨超过同期市场基准80多倍。

迪士尼主营业务收入和净利润率如图5-41所示。

图5-41　迪士尼主营业务收入和净利润率

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院。

迪士尼股价如图5-42所示。

图5-42　迪士尼股价

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院。

5.2.4　欧洲消费品核心资产的启示

欧洲消费市场巨大，消费品牌众多、渠道网络成熟，尤其在引领全球消费时尚、快消品高端与奢侈品消费制高点上具有优势。

回顾西欧1945年后到21世纪初期的经济发展，主要分为“二战”后飞速发展、石油危机后的滞涨、经济回暖和互联网牛市三个阶段。①1945～1972年：“二战”后飞速发展，马歇尔计划与欧洲经济共同体助力战后的经济重建。1947年，美国国会批准为期4年、价值133亿美元的马歇尔计划，同时要求西欧国家成立欧洲经济合作委员会，减少关税和贸易壁垒，意图使西欧成为统一市场，以便美国商品和资本可以自由进入。这一定程度上促进了欧洲经济共同体的建立。②1973～1985年：石油危机及滞涨，西欧进入经济低谷。1971年，布雷顿森林体系解体，国际货币体系混乱，金融市场动荡。石油危机成为战后西欧经济发展的转折点，黄金时代结束，进入长期的滞涨、低速增长阶段。进入滞涨时期的西欧各国生产力大幅下降、失业率激增。如德国在1980～1983年连续4年经济低迷，GDP平均增速0.8%，其中1982年甚至为-0.4%，工业产重从1980年下半年到1983年上半年连续下降，私人消费在1981～1982年连续两年萎缩，就业人数在1981～1983年连续3年减少。③1986～2002年：走出滞涨，改革和互联网红利成就牛市。这一时期，欧共体完成向欧盟的演变并不断扩张，欧洲经济货币联盟取得实质进展。欧盟的成立与货币的一体化扩大了整个欧盟的全球资本和贸易市场，助力了欧洲经济走出滞涨阶段。

欧洲GDP年均增速如图5-43所示。

图5-43　欧洲GDP年均增速

资料来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院。

德国失业率如图5-44所示。

图5-44　德国失业率

资料来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院。

我们主要选择三家非常有代表性的龙头企业进行分析，即食品巨头法国达能、酒类标杆英国帝亚吉欧，以及医药巨头德国拜耳。这三家也是国内专业投资者在分析消费品龙头企业时常常选择的企业。

达能总部设于法国巴黎，是一个业务极为多样化的跨国食品公司。达能从玻璃制造发家，通过食品业务多样化发展、全球化扩张等成为全球龙头企业。20世纪六七十年代，达能从玻璃制造跨界到食品制造。1970年，达能通过收购玻璃容器的下游厂商凯旋啤酒、依云等品牌进入食品领域，增加了啤酒、矿泉水、婴儿食品业务。随后在20世纪八九十年代，达能进一步通过并购活动收购了啤酒、饼干等厂商，将业务进一步拓展，并开始在全球扩张。全球扩张给达能带来了规模效应及全球资源优势，降低了成本。进入21世纪后，达能通过收购Numico进入了营养品领域。

在财务和市场表现方面，达能主营业务收入在1988～2001年的年化复合增长率为6.44%；2009～2017年的年化复合增长率为6.51%，最近30年股价翻了12倍。

达能主营业务收入和净利润率如图5-45所示。

图5-45　达能主营业务收入和净利润率

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

达能股价如图5-46所示。

图5-46　达能股价

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

帝亚吉欧是一家从事饮料业务的公司。并购和高端化战略是成就帝亚吉欧龙头企业地位的重要因素。从帝亚吉欧的发展经历来看，它一直在通过并购高端品牌实现高端化战略。1997年健力士与大都会合并，组成了帝亚吉欧。健力士生产黑啤，大都会则是依靠并购实现多样化发展的企业。进入21世纪之后，帝亚吉欧一方面开始剥离非核心的低收益业务，另一方面继续并购高端烈酒品牌。随着新兴市场发展，帝亚吉欧的并购对象也从发达国家高端品牌转为新兴市场高端品牌。

从业绩和估价表现来看，2008～2015年，帝亚吉欧主营业务收入年化复合增长率为5.2%，聚焦高端使其增速高于行业平均水平。在市场表现上，最近30年帝亚吉欧股价上涨了22.20倍。

帝亚吉欧主营业务收入和净利润率如图5-47所示。

图5-47　帝亚吉欧主营业务收入和净利润率

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

帝亚吉欧股价如图5-48所示。

图5-48　帝亚吉欧股价

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

美国《化学与工程新闻》将欧洲医药行业的发展历程划分为四个阶段。①1870～1930年：行业起步。制药行业始于德国，在这个阶段，早期的药剂师在实验室开始成批生产当时常用的药物，如吗啡、奎宁、士的宁等。1880年，染料企业和化工厂开始建立实验室研究和开发新的药物。②1930～1960年：行业高速发展。由于在药物研发方面的投资增加，制药企业迅速壮大，研究开发能力和与学术界的合作也加强了，发明药物的方法也有很大的改变。市场的利润回报促使制药企业更重视科研工作，并开始建立专门的科研园区。这个时期的特点是制药企业从研究天然物质以发现新药，转向修饰天然物质，到合成全新化合物，筛选化合物并得到新药。药物安全性开始受到重视，政府部门加强了药物安全性监管。③1960～1980年：规范监管，注重安全性。这个时期最重要的是药品生产GMP的公布和将验证纳入GMP法规要求中，使得药物生产更加规范。④1980年至今：生物技术发展，企业兼并。欧洲生物技术企业主要诞生在20世纪90年代，在这个时期，生物技术得到了很大的发展，如生产干扰素、白介素、促红细胞生长素、单克隆抗体药物等。过去只能从动物身体提取的胰岛素也已经可以从基因修饰的微生物中获得。这个时期也是企业兼并的时代，一些欧洲企业和美国制药企业建立合资企业，或在北美成立研究开发机构。欧洲制药行业龙头企业的发展特点是注重药物的研发创新和通过并购扩张不断提高市占率，这是医药巨擘屹立百年不倒的原因。

拜耳是一家生命科学公司，主要部门为制药部门、消费者健康部门、动物健康部门和Covestro部门。

依托化工领域技术优势进行转化及全球化发展，是拜耳的竞争优势。拜耳成立于1863年，最早是从事合成染料的工厂。19世纪末期，拜耳已经成为全球最大的化工巨头之一。1888年，拜耳在染料业务的基础之上成立了全新的制药部门，并在1897年合成出消炎药阿司匹林。1899年，阿司匹林对乙酰氨基酚在临床试验中取得成功。后来，拜耳研发出了苯巴比妥等广泛使用的药品。“二战”以后，拜耳开始积极布局海外业务，并且持续扩大生产和研发投入。20世纪70年代中期，拜耳的产品线拥有6000多个产品。20世纪80年代，拜耳进一步开始进军美国市场。

在市场表现方面，拜耳在20世纪90年代受德国牛市影响，估值一路上涨，涨幅最高达到476.8%。拜耳在这一时期也在不断进行科技创新，盈利也在提升。拜耳股价如图5-49所示。

图5-49　拜耳股价

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

拜耳主营业务收入和净利润率如图5-50所示。

图5-50　拜耳主营业务收入和净利润率

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。