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4.3 外资如何把握核心资产的买卖时点和参考指标
未知
4.3 外资如何把握核心资产的买卖时点和参考指标
外资买卖核心资产的时点和参考指标为广大投资者所关心。我们针对这些问题再次前瞻性提出兴业证券经济与金融研究院的ISEF模型（见图4-26）。
“I”（Increasing ROE），ROE提升型：企业ROE出现阶段性提升，突破10%后外资迅速流入。典型代表：恒立液压、三一重工。
“S”（Stable ROE），ROE稳定型：优质资产的ROE长期稳定且高于20%，外资在底部建仓，长期持有。在个股估值过高、A股存在阶段性系统风险、面临30%的持股限制时，外资会暂缓流入，考虑兑现部分盈利。典型代表：美的集团、贵州茅台、上海机场。
“I&S”，ROE稳定提升型：公司ROE稳定提升，外资持股比例跟随ROE稳定上升。当标的估值过高或公司ROE出现下滑时，外资会谨慎观望或小幅减仓。典型代表：中国国旅、爱尔眼科。
“E”（Event Shock），事件冲击型：公司基本面受到外生事件的短期冲击；对业绩造成实质性影响的，外资持股占比持续下行；理性评估，外资持股占比回升。典型代表：海康威视、恒瑞医药。
“F”（Familiar Industries），产业相似型：除了传统认知的“白马”核心资产，一些“黑马”核心资产、“隐形冠军”也是外资偏好的。这类细分龙头企业主要具备几类特征：①从投资者信息角度看，市场认知尚不充分，属于“黑马”。②从全球视角看，某些国家存在类似产业、公司，海外机构投资者曾经投资过此类公司。③从产业生命周期角度来看，对于公司估值、成长性、产业发展等问题，海外机构投资者的相关投资经验更丰富，判断更有前瞻性，更容易捕捉“黑马”。典型代表：聚光科技、华测检测。
图4-26 ISEF模型
资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理。
样本选择：我们从外资持股占比排名前50的股票（见表4-8）中，选择了11只有代表性的个股作为研究对象进行分类分析（即ISEF）。11只个股外资持股占比平均为27.5%，近1、3、5年相对沪深300的平均超额收益为20%、148%、300%，十分显著（见表4-9）。
恒立液压、三一重工是ROE提升型的代表。
美的集团、贵州茅台、上海机场是ROE稳定型的代表。
海康威视和恒瑞医药是事件冲击型的代表。
聚光科技、华测检测是产业相似型的代表。
表4-8 外资持股占比排名前50的股票
表4-9 11只个股
①外资持股占比为外资持股占自由流通股本的比例，数据统计时间截至2019年7月31日。
②个股相对沪深300的超额收益，收盘价统计时间为2019年7月31日。
③平均ROE为近1、3、5年ROE的算术平均值。
④归属母公司净利润年化增长率为近1、3、5年归属母公司净利润的年化复合增长率。
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
4.3.1 ROE提升型
ROE提升，外资持股占比快速提高
对于ROE提升的优质资产，外资在底部入场，随着ROE提升加仓，在ROE上升超过10%时加快流入速度；持股周期一般5～8个季度，能够充分享受公司和行业上行周期带来的利好。市场普遍认为外资机构在投资A股时，青睐的标的均是类似贵州茅台、格力电器这样的龙头企业“白马股”。
实际上，以恒立液压和三一重工为例，这种属于制造业的核心资产在出现阶段性ROE提升时，也会得到外资的关注。
1.恒立液压：21个月，ROE10%升至20%，外资持股占比5%升至30%
2017～2019年，恒立液压净利润由2017年第一季度的1381%逐步下滑至2019年第一季度的108%。ROE由2017年第一季度的3.5%逐步上行，在2017年第四季度达到10%，2019年第一季度达到21%。恒立液压股价上涨最快的阶段是2017年第四季度到2019年第一季度，股价实现了近2倍的涨幅。
我们发现以公募、保险、社保为代表的内资机构投资者和以QFII、陆股通为代表的外资机构投资者，在恒立液压持股占比中出现了比较不一致的变化。
内资机构投资者占恒立液压自由流通股比例提升最快的阶段是2017年，从10%提升至40%，对应该公司净利润增速最快的阶段。相反，外资机构投资者持股占比提升最快的阶段是2018年，从5%提升至30%，对应该公司ROE提升最快的阶段（见图4-27）。从这个角度可以看出，内资与外资在股票关注的核心指标上会出现一定程度的差异化。
2.三一重工：外资持股占比由5%升至15%，股价实现80%涨幅
从宏观背景来说，在2015～2019年经历了供给侧改革之后，周期性龙头企业盈利出现了较大幅度改善。
三一重工归属母公司净利润增速由2012～2015年的负增长逐步转正，2016～2018年归属母公司净利润增速分别为4000%、928%、192%（见图4-28a）。
同时，相对净利润而言变化慢的变量三一重工ROE在2014年～2017年ROE持续低于10%。进入2018年以来，其ROE持续提升，从2017年的8%左右提升至20%左右。
图4-27 恒立液压内外资持股占比
注：外资持股占比指（陆股通、QFII、RQFII）持股数占公司自由流通股本比例，内资持股占比指（公募基金、保险、社保）持股数占公司自由流通股本比例。
资料来源：Wind。
如图4-28b所示，在三一重工ROE不到10%之前，外资持股占比仅5%左右，而随着ROE由10%上升至20%，即2018～2019年，外资持股占比由5%左右提升至15%。在这期间，三一重工股价实现80%涨幅。
相较于净利润出现大幅改善，外资更关注的是ROE的提升，尤其是ROE突破10%的关键时点。
图4-28 三一重工外资持股占比
注：外资持股占比指（陆股通、QFII、RQFII）持股数占公司自由流通股本比例。
资料来源：Wind。
3.“I”型持股周期小于10个季度，ROE超过10%时快速流入
结合相关分析，针对此类ROE提升型的个股分析外资买卖点，我们可以得出两个结论。
外资持股周期一般在4～10个季度。如德意志银行持有恒立液压已超过8个季度，从估算收益来看，其整个周期收益大致为75%。
ROE是外资选股、判断买入卖出较为重要的指标，我们认为ROE 10%以上是外资买卖较为重要的标准。以恒立液压为例，德意志银行从2017年第一季度开始持有恒立液压（与恒立液压ROE从底部开始上升的时点基本一致），并在2018年第一季度恒立液压ROE突破10%时大量加仓，持股占比由9.49%升至14.52%（见表4-10）。
表4-10 德意志银行持股占比
①表内数字为德意志行业持股占恒立液压自由流通股的比例。
②根据德意志行业持股占比变动情况及恒立液压季度成交均价估算。如2019年第一季度仍有持仓则统一按在第二季度全部卖出处理。
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
4.3.2 ROE稳定型
底部建仓，估值过高兑现部分浮盈
我国在各行各业存在一批优质资产，这些优质资产的ROE长期稳定且高于20%，是大多数投资者心中的“白马股”，如大家熟知的美的集团、贵州茅台、上海机场等。
此类“白马股”是内资、外资机构投资者的第一选择。从2015年沪港通开通以来，核心资产开启独立牛市，外资买卖此类标的的时点、指标成为大多数投资者关心的焦点。
整体而言，通过分析，我们可以得出三个结论。
PE是外资买卖重要的参考指标。例如，美的集团PE在2017年第四季度～2018年第一季度超过20，外资持股占比基本稳定在20%左右。贵州茅台PE在2017年第三季度～2018年第一季度超过30，接近40——外资出现一定幅度的流出，但仍然保持一定持股水平。
当全球风险资产波动，A股面临阶段性系统风险时，部分外资机构选择暂缓流入，观察等待，兑现部分浮盈。
外资持股30%限制成为阶段性制约外资继续配置我国资产的因素之一。根据证监会2012年《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》第九条第二款规定：“所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的30%。”外资在持续购买优质“白马股”过程中，可能会受到外资（QFII、RQFII、陆股通）占单只A股总股本比例不超过30%规定的限制。随着我国开放的步伐越来越快，这条限制可能会逐步消失。
1.美的集团：PE超过20大概率会影响外资买卖行为
自美的集团上市以来，我们观察发现其ROE一直维持在20%以上，十分稳定；外资持股占比也处于持续稳步提升的状态。目前美的集团外资（QFII、陆股通）占自由流通股本的比例也在25%附近。美的集团内外资持股占比如图4-29所示。
具体而言，PE超过20、大盘阶段性调整时是外资的主要卖出阶段。
2017年第四季度～2018年第一季度，美的集团估值持续上升，PE（TTM，滚动12个月）由20升至25，创历史新高。这一阶段，外资持股占比基本稳定在20%左右，有1%～2%的外资选择了兑现收益卖出。
图4-29 美的集团内外资持股占比
注：外资持股占比指（陆股通、QFII、RQFII）持股数占公司自由流通股本比例，内资持股占比指（公募基金、保险、社保）持股数占公司自由流通股本比例。
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
2018年，虽然美的集团PE逐步下行，但由于信用风险、中美贸易摩擦的影响，A股从3000点下跌至2500点附近，在这种大盘的阶段性压力和风险下，外资在这一阶段也选择阶段性放缓此前持股占比由20%提升至25%的加仓节奏。
2.贵州茅台：PE 30以上外资也可能嫌“贵”了
自2005年以来，贵州茅台的ROE虽然略有波动，但整体一直在20%～40%内波动，稳定保持在平均30%的高ROE水平。
自2011年起，外资通过QFII持续流入购买贵州茅台，在其股价低于每股200元时，外资持股占比就接近10%。随着2015年沪港通开通，2018年A股纳入MSCI，外资持股占比持续提升，目前外资（QFII、RQFII、陆股通）占贵州茅台自由流通股本比例达30%左右。
具体而言，PE超过30是外资卖出贵州茅台的主要阶段。从现阶段可得数据来看，PE 30以上的贵州茅台，外资可能也嫌“贵”了。我们认为市场对外资行为的龙头标的贵州茅台股价上涨的驱动因素存在一定“误解”，主要在于以下方面。
1）市场普遍认为贵州茅台在2017年股价上涨是因为外资流入，但从数据（陆股通+QFII）角度来看，2017年贵州茅台PE一路从25上行至40，外资持股占比却从25%下滑至20%。因此，2017年贵州茅台股价上涨的核心动力可能并不是外资。
2）2019年第二季度，市场又一次较为激烈地讨论“核心资产”“抱团”等，甚至部分投资者感叹难以理解外资不计较PE、成本持续买入贵州茅台。其实我们从数据层面可以看到，当时外资持股占比是持续下行的，即2019年第二季度贵州茅台PE超过30，外资持股占比也从30%下滑至25%（见图4-30）。
图4-30 贵州茅台内外资持股占比
注：外资持股占比指（陆股通、QFII、RQFII）持股数占公司自由流通股本比例，内资持股占比指（公募基金、保险、社保）持股数占公司自由流通股本比例。
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
3.上海机场：两重制约——30%外资持股限制和PE超过25
2012年以来，上海机场ROE持续稳定在10%以上，并以15°斜率向上，呈稳步抬升态势。
根据目前可得数据，我们发现自从2017年开始，外资（QFII、RQFII、陆股通）占上海机场自由流通股本比例基本稳定在40%左右，占总股本比例也接近30%外资持股占比上限，这是阶段性制约外资进一步流入的因素。而PE超过25是外资阶段性卖出的因素。抛开外资因为30%限制而无法进一步买入的影响，我们看到在2015年第二和第三季度、2018年第二季度、2019年第二季度三个阶段，上海机场PE超过25，对应外资持股占比均分别出现了10%、5%、5%左右的减少（见图4-31）。
图4-31 上海机场外资持股占比
注：外资持股占比指（陆股通、QFII、RQFII）持股数占公司自由流通股本比例。
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
4.3.3 “S”型
持股周期10～20个季度，收益2～3倍，估值是卖点重要因素
我们在“I”型（ROE提升型）分析中，得出两个结论：①外资机构持股周期一般为4～10个季度，小于10个季度。②ROE是外资选股、判断买入卖出较为重要的指标，我们认为ROE 10%以上是外资买卖较为重要的标准。
那么对于“S”型，在持股周期、买卖时点上是否存在类似的结论呢？根据分析，我们大致得到如下几个结论。
外资持股周期一般为10～20个季度。比如美的集团、美林国际和高瓴资本持股周期11～14个季度，持股占比稳定在1.5%～3.0%。瑞银、GIC、奥本海默基金和易方达资管（中国香港）持有贵州茅台14～17个季度，持股占比一般在1%～4%。瑞银、富达基金（中国香港）、易方达资管（中国香港）持有上海机场12～21个季度，持股占比1.5%～3.0%（见表4-11）。
估值因素是卖点的考量因素之一。比如2017年第四季度至2018年第一季度美的集团PE上升突破20时，外资暂缓流入；2017年和2019年第二季度贵州茅台PE两次超过30，外资持股占比下降5%；2015年第二和第三季度、2018第二季度、2019第二季度上海机场PE 3次超过25，外资持股占比分别出现了10%、5%、5%的减少。
持股占总股本30%限制外资进一步买入。比如上海机场，2016年第三季度开始，外资（QFII、RQFII、陆股通）占上海机场自由流通股本比例接近40%，此后基本维持在35%～45%。影响外资进一步扩大其对上海机场持股占比的主要因素在于对个股30%（占总股本）的限制。
估算收益率2～3倍。奥本海默基金和易方达资管（中国香港）曾连续持有贵州茅台15个季度左右，持有期回报率超过300%；易方达资管（中国香港）持有上海机场21个季度，浮盈294%。与此同时，外资机构底仓筹码相对稳定，部分浮动筹码跟随股价进行一定幅度的加减仓。整体而言，由于ROE稳定型资产具备较强安全边际，长期稳定持有更能获得可观收益。
表4-11 美的集团、贵州茅台、上海机场外资持股占比
（续）
注：根据QFII季度持股变动情况和股票季度成交均价估算外资机构在持有期间的收益率，2019年第一季度仍有持仓的统一按在第二季度全部卖出处理。
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
4.3.4 “I&S”型
ROE阶段性下滑是卖点重要参考因素
中国改革开放40年发展历程沉淀了一批优质资产，这批优质资产随着中国经济的腾飞从“小巨人”走向“大白马”，对应财务指标企业的ROE也逐步提升而转向稳定。结合前面我们所谈到的“I”和“S”两种类型，我们认为“I &S”是混合型，典型案例我们选择了爱尔眼科、中国国旅作为参考。
对于这类“I&S”（ROE混合型），外资机构投资行为兼具“I”（ROE提升型）和“S”（ROE稳定型）两种模式特点，具体如下。
外资持股占比随ROE稳定上升，对应的持股周期一般为7～14个季度，也处于较长稳定水平。
标的PE过高、ROE阶段性大幅下滑、大盘面临阶段性压力时，外资会选择谨慎观望或降低仓位。
1.中国国旅：2013～2016年ROE10%，2017～2019年20%，外资持股占比提升20%
2013～2016年，中国国旅ROE水平在中游，即维持在10%左右，外资持股占比基本在0%～10%波动。
2017～2019年，中国国旅ROE持续提升至20%左右，与此同时外资持股占比从10%快速提升至30%，而且几乎与ROE的提升速度保持同步。
2018年第一和第二季度、2019年第一季度，中国国旅PE超过35，虽然ROE仍在持续提升，但外资持股占比并未提高，反而出现3%～5%的下滑（见图4-32）。从估值角度来看，估值是卖点的重要考虑因素之一。
2.爱尔眼科：PE超过80，ROE下滑，卖点的重要参考
ROE提升：2015～2017年，ROE上行超过20%，外资持股占比由3%迅速升至10%。
ROE稳定：2015年以来，ROE基本保持在15%以上，2018年后企稳至18%，外资稳定流入，持股占比接近30%。
图4-32 中国国旅外资持股占比
注：外资持股占比指（陆股通、QFII、RQFII）持股数占公司自由流通股本比例。
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
2018年，PE超过80时，外资暂缓加仓，2017年第四季度ROE下滑、2018年底大盘面临调整时，部分外资降低了仓位。
2015～2017年，爱尔眼科的ROE均保持在15%以上并且逐渐上升超过20%。深股通开通后，2017年爱尔眼科外资持股占比由3%迅速提升至10%。2018年以来，外资持股占比持续大幅度增加，目前持股占比接近30%。爱尔眼科ROE在2017年第四季度由22%下滑至13%，由于ROE出现大幅度下滑，外资出现3%左右的急剧撤离（见图4-33）。
2018年、2019年第二季度，爱尔眼科PE在80或以上，外资持股占比在此阶段基本保持平稳或小幅度下降（见图4-34）。
4.3.5 “E”型
事件影响基本面，部分外资卖出
在股票研究中，事件冲击可以是某一突发事件对公司短期股价造成的冲击，也可以是某一事件对某公司基本经营情况造成影响，进而对企业财务产生影响。我们在此主要研究的是公司基本面受到某些事件影响，进而造成投资机构买卖行为的变化。
图4-33 爱尔眼科内外资持股占比
注：外资持股占比指（陆股通、QFII、RQFII）持股数占公司自由流通股本比例，内资持股占比指（公募基金、保险、社保）持股数占公司自由流通股本比例。
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
图4-34 爱尔眼科外资持股占比
注：外资持股占比指（陆股通、QFII、RQFII）持股数占公司自由流通股本比例。
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
我们选择了海康威视、恒瑞医药两只标的作为研究对象。
海康威视从2018年4月中美贸易摩擦开始，外资（陆股通+QFII）持股占比就逐步从35%持续回落至20%。
恒瑞医药由于2018年第三和第四季度带量采购政策的冲击，外资（陆股通+QFII）持股占比由28%降至接近20%。在带量采购政策落地、影响范围明晰后，恒瑞医药外资持股占比在2019年第一季度又逐步回升。
1.海康威视：受中美博弈冲击，外资持股占比由2018年4月的35%降至20%
海康威视海外业务收入占总收入30%左右。随着2018年4月中美贸易摩擦开始，部分投资者认为这可能会对海康威视经营情况造成影响，出于对未来不确定性的担忧，部分外资选择阶段性卖出海康威视。
从数据层面我们可以看到，从2018年第二季度开始，部分外资持续卖出，海康威视外资持股占比从35%逐步下滑。海康威视2018年净利润增速20%，2019年第一季度净利润增速-15%（见图4-35），业绩大幅度下滑，进一步加重了投资者对海康威视经营情况的担忧。截至2019年第二季度，海康威视的外资持股占比由35%下滑至20%（见图4-36）。
图4-35 2019年第一季度净利润下降15%加剧担忧，海康威视外资持股占比下滑至20%
注：外资持股占比指（陆股通、QFII、RQFII）持股数占公司自由流通股本比例。
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
图4-36 海康威视内外资持股占比
注：外资持股占比指（陆股通、QFII、RQFII）持股数占公司自由流通股本比例，内资持股占比指（公募基金、保险、社保）持股数占公司自由流通股本比例。
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
2.恒瑞医药：带量采购政策短期冲击，外资持股占比U型变化（28%—20%—25%）
2018年，医药带量采购政策出台，可能会对部分医药公司经营造成冲击。市场开始担忧此举会阶段性对相关企业盈利带来不利影响，医药板块出现较大幅度调整。以恒瑞医药为例，部分投资者担忧公司基本面情况，选择阶段性减持恒瑞医药。我们看到2018年恒瑞医药外资持股占比由28%下降至20%。2019年第一季度，随着政策逐步明了、清楚，情绪性冲击减弱，投资者开始理性评估政策影响，不确定性降低。作为医药龙头企业，恒瑞医药外资持股占比回升至25%（见图4-37）。
恒瑞医药ROE如图4-38所示。
图4-37 恒瑞医药内外资持股占比
注：外资持股占比指（陆股通、QFII、RQFII）持股数占公司自由流通股本比例，内资持股占比指（公募基金、保险、社保）持股数占公司自由流通股本比例。
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
图4-38 恒瑞医药ROE
注：外资持股占比指（陆股通、QFII、RQFII）持股数占公司自由流通股本比例，内资持股占比指（公募基金、保险、社保）持股数占公司自由流通股本比例。
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
4.3.6 “F”型
类比生命周期，捕捉细分龙头企业
传统而言，大家认为海外机构投资者主要聚焦于大家耳熟能详的“白马股”。但经过过去几年时间，我们逐步发现海外机构投资者不仅购买传统龙头企业，还包括一些细分龙头企业。
1.SGS：全球检测设备龙头企业，2001～2008年实现700%涨幅
瑞士通用公证行公司（SGS）盈利快速增长，8年时间ROE提升至35%，股价上涨超700%。
SGS是全球最大的综合性检测认证服务公司，提供覆盖油气化工、农产品、消费品、工业、采矿、汽车、环保、生命科学等方面的检测服务。
2001～2008年，SGS快速发展，营业收入由14亿美元增长至45亿美元，实现了每年15.6%的复合增长率；归属母公司净利润由0.76亿美元提升至6.41亿美元，7年时间实现利润743%增长。在这期间，SGS股价由每股120美元一路稳步上涨，突破每股1000美元，涨幅超过700%（见图4-39）。
图4-39 SGS股价
资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。
SGS确立全球龙头企业地位后，进入低增速、高ROE阶段。SGS从2009年起进入低速增长阶段。2009～2018年，SGS主营业务收入复合增长率4.4%，归属母公司净利润复合增长率1.1%，但ROE却一直保持在高位，达到30%左右。
SGS各业务领域占比如图4-40所示。
图4-40 SGS业务领域
资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。
2.聚光科技、华测检测提供检测服务，产业生命周期类比SGS
聚光科技是以环境监测和工程检测设备起家，逐渐发展成为环境保护、工业过程、公共安全和工业安全提供分析测量、信息化、运维服务和解决方案的综合提供商。
华测检测是国内最大、实验室最多的民营检测服务机构，按照国际成熟的商业实验室模式运行，而且是国内唯一一家实现了多产品线覆盖的综合性检测上市公司。
聚光科技和华测检测业务构成如图4-41所示。
图4-41 聚光科技和华测检测的业务构成
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
3.POWER CORPORATION OF CANADA同时是SGS、华测检测股东
分析聚光科技、华测检测、SGS机构持股情况，我们发现：
在聚光科技前10大股东中，2017年至今，我们看到了摩根士丹利的身影。
在华测检测前10大股东中，2017～2018年，我们看到了POWER CORPORATION OF CANADA的身影。
在分析SGS时，我们看到摩根士丹利在2000～2005年及2008年至今，POWER CORPORATION OF CANADA在2005～2011年及2018年至今，出现在SGS前10大股东之中（见表4-12）。
表4-12 聚光科技、华测检测、SGS机构持股情况
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
聚光科技、华测检测外资持股占比如表4-13所示。
表4-13 聚光科技、华测检测外资持股占比
（续）
注：根据QFII季度持股变动情况和股票季度成交均价，估算外资机构在持有期间的收益率，2019年第一季度仍有持仓的统一按在第二季度全部卖出处理。
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。