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6.1 “夕阳”行业中也有“朝阳”资产
未知
6.1 “夕阳”行业中也有“朝阳”资产
6.1.1 中国有诞生大量周期品核心资产的客观条件和空间
从世界范围来看，周期品行业中诞生了大量全球龙头企业，其中很多成为股票市场中带来长期回报的核心资产。为了分析周期品行业和世界核心资产之间的关系，我们采用美国《财富》杂志每年评选的“全球最大500家公司”排行榜数据展开具体分析。《财富》世界500强排行榜一直是衡量全球大型公司最著名、最权威的榜单，被誉为“终极榜单”，由《财富》杂志每年发布一次。2018年排行榜数据如图6-1所示，传统周期品行业公司数量在世界500强中占比为28.4%，其中炼油，采矿、原油生产和公用设施等行业上榜公司数量均超过15家。
图6-1 2018年世界500强排行榜
资料来源：新浪财经、财富中文网，兴业证券经济与金融研究院整理。
除了上述商业层面的证据，我们还可以通过股票市场数据表明世界核心资产大量存在于周期品行业。从全球行业市值排名来看，发达国家周期品行业诞生了大量世界知名核心资产：能源行业市值前10名中有6家集中在美国、英国、法国、加拿大等国，材料行业市值前10名中有8家集中在英国、美国、法国等发达国家，金融行业市值前10名中9家来自发达国家，公用事业市值前10名也全部来自发达国家。
不仅是发达国家，新兴市场国家也存在大量周期品行业核心资产。以除中国以外的金砖国家为例，将Vanguard纳入指数的占比前10名个股视为该国核心资产。从印度能源公司瑞莱斯实业、南非能源公司沙索、俄罗斯天然气工业公司和巴西铁矿石巨头淡水河谷等公司来看，新兴市场国家也同样有大量核心资产公司存在于周期品行业中。
从机构投资者角度来看，挪威主权财富基金（GPFG）持有埃克森美孚长达18年，持有英国石油17年，持有法国道达尔16年，持有皇家壳牌14年，持有德国化工巨头巴斯夫10年。从这些数据来看，周期品核心资产是全球头部投资机构投资必然不可忽视的选择之一。
GPFG中国投资实践（2008年至今）如表6-1所示。2008年至今，GPFG长期持仓中国周期品行业核心资产，如中国国航、中国石化、中国石油、上海机场、中国外运、鞍钢股份、东方航空、中海油服、广深铁路、华新水泥和江西铜业等相关标的持仓时间已经超过10年。
表6-1 GPFG中国投资实践
（续）
资料来源：NBIM，兴业证券经济与金融研究院整理。
中国巨大的经济体量可以诞生多个区域性核心资产。尽管中国经济增速从两位数逐渐下降到6%左右，但是从寻找投资机会的角度来看，中国GDP总量世界第二，是世界上第三、四、五、六名国家GDP的总和，绝对量足够大，这是中国诞生核心资产最重要的经济条件。中国部分省份的GDP就相当于一个大型经济体的GDP。如图6-2所示，2018年广东省GDP已经超过澳大利亚，近似于两个瑞士；江苏省GDP近似于西班牙，相当于3个挪威；山东省GDP在墨西哥和印度尼西亚之间，相当于3个新加坡。这意味着中国能够在多个区域中产生核心资产，诞生多个如海螺水泥和上海机场等的核心资产。
图6-2 中国部分省份GDP
资料来源：CEIC，World Bank，兴业证券经济与金融研究院整理。
6.1.2 行业内部大分化使得龙头企业地位强化
我们已通过国际比较和宏观环境等外部因素判断出中国有诞生大量周期品行业核心资产的客观条件和空间。现在，我们从周期品行业发展的内部动力来分析核心资产的发展。
周期品产业扩张潜力逐渐集中在相关行业的头部公司。对于一家公司来说，不管是维护当前市场地位还是进一步增强未来市场地位，不断扩张其资本支出都是一个较为直接的行为体现。我们以几个具有代表性的周期品行业上市公司样本为例，观察这些样本中在建工程支出差异（在建工程意味着公司未来生产能力和未来收入空间大小）。
化工、钢铁和建筑材料等行业在建工程支出结构的变化表明，行业内部格局的变化有利于催化周期核心资产诞生。以钢铁行业为例，近年来33家上市公司中营业收入前10家公司在建工程支出占全行业比例超过80%，营业收入前3家公司在建工程支出占全行业比例超过30%（见图6-3）。这表明钢铁行业营业收入排名靠前的公司保持着较强的资本扩张能力。由此，周期品行业头部公司在资本扩张过程中能够获取更高市占率和更大的盈利空间，从而催化出强者越强的核心资产。
图6-3 钢铁行业营业收入前10家和前3家公司在建工程支出占全行业比例
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
近年来，化工行业347家上市公司中营业收入前10家和前3家公司在建工程支出占全行业比例如图6-4所示。
图6-4 化工行业营业收入前10家和前3家公司在建工程支出占全行业比例
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
化工行业的“二八”现象特别明显，即行业里前20%的公司盈利能力大幅增强。2018年，这347家上市公司在建工程支出的近70%集中在营业收入前10家公司中，且营业收入前3家公司的在建工程支出占全行业比例近50%。从时间序列来看，2015～2018年营业收入排名前10家公司的在建工程支出占全行业比例从55%左右逐渐提升到近70%。
此外，中国经济增速的放缓必然要求化工行业从原来的野蛮成长向精细规范管理发展。2011～2016年，我国化工产业持续下行，行业领先公司投入了大量的资源用于反应效率的提升、工艺技术的优化及差异化产品的开发，核心竞争力持续增强，行业分化开始提速。
未来全球将进入降息周期，全球经济有望企稳，制造及消费需求有望提振，油价有望迎来复苏，同时化工行业出口有望得到改善。另外，化工行业的下游行业（房地产、汽车、家电、纺织服装及农产品）复苏有望带动化工行业复苏。
●资本支出保障未来成长。根据兴业证券化工组的研究，万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。万华化学上市以来ROE长期维持在25%～40%，2001～2018年归属母公司净利年均复合增长率达35%。2019年初，万华化学完成整体上市事宜，整合MDI等优质资产、改善治理结构。万华化学持续大额支出确保长期强劲成长，助力自身向全球聚氨酯龙头企业、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。扬农化工是菊酯、麦草畏行业龙头企业，是中国农药行业的领先公司。在环保、安全等标准大幅提高，菊酯中间体供应不稳定的大环境下，国内能正常生产的菊酯企业仅有扬农化工等极少数企业。扬农化工目前储备项目较多，包括优嘉三期、优嘉四期等。目前优嘉三期前期准备工作稳步推进，我们推测优嘉三期部分项目有望在通过环评后较快建成并逐步投入生产，是扬农化工未来业绩重要的新增长点。
●抵抗周期波动的能力。以华鲁恒升为例，华鲁恒升是成本领先与内生增长企业的典范，充分利用了合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展（多样化可保障其抵御周期波动）。基于弱周期属性和低成本优势，华鲁恒升不断加强精细化管理：①“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，在行业低迷时对冲风险，在价格景气时最大化效益；②选择先进的煤气化工艺路线并持续对公用工程、生产流程进行优化整合，建立循环经济体系充分利用热电能源，成本位于行业最低区间；③利用地理优势、低成本火运途径，稳定采购廉价优质煤炭；④精细化管理，费用率大幅低于同业。
龙头企业盈利能力和股息率明显超越行业一般水平。从业绩维度来看，龙头企业具有更优秀的盈利能力。从钢铁行业的方大特钢和建筑材料行业的海螺水泥、建筑装饰行业的中国建筑和公用事业的长江电力的ROE来看，这些龙头企业具有相对行业而言更高的ROE（见图6-5和图6-6）。这意味着周期品行业内随着强者越强的行业格局越加凸显，盈利分化进一步加剧，龙头企业在市场地位更加稳固，盈利能力持续增强的条件下成为核心资产。
图6-5 钢铁、建筑材料行业及其龙头企业ROE
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
周期品行业核心资产股息率较高。从行业层面来看，2010年以来的股息率均值居前的行业有银行、煤炭、石油石化、电力公用事业、交通运输、家电等，平均股息率分别达到了3.93%、2.71%、2.67%、1.77%、1.74%、1.73%。当前股息率较高的行业则有煤炭、钢铁、银行、石油石化、房地产、家电，平均股息率分别为4.18%、4.09%、3.94%、3.52%、3.06%、2.32%。
图6-6 建筑装饰、公用事业行业及其龙头企业ROE
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
从标的层面来看，截至2019年12月6日，同时满足近3年平均股息率居前、市值排名全行业前10%（约259亿）这两个条件，股息率前50的个股中，标的数分布居前的行业是银行（13）、房地产（7）、汽车（6）、电力公用（5）、交通运输（4）。在股息率前100的个股中，标的数分布居前的行业是银行（19）、房地产（12）、电力公用（11）、汽车（8）、交通运输（7）。
从标的维度来看，2017～2019年，A股市场股息率前50家公司有近80%集中在周期品行业中，而且这些公司多数是周期品行业的龙头企业。A股市场股息率前50家公司如表6-2所示。股息率最高的中国神华3年平均股息率高达7%以上，是资本市场上少有的“现金牛”。2017～2019年，中国神华累计分红现金支出约947亿元，现金流累积高达1267亿元。
表6-2 A股市场股息率前50家公司
（续）
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
6.1.3 改革和政策促使周期品核心资产加速胜出
图6-7 中国各行业供给侧改革政策时间表
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。
供给侧改革、环保政策和节能减排也是周期品行业诞生核心资产的重要因素。受益于供给侧改革带来的行业出清，传统行业的龙头企业地位更加稳固，成长为中国周期品行业核心资产。2015年11月10日，习近平总书记主持召开中央财经委员会第十一次会议，首次提出供给侧改革这一概念，中国各行业供给侧改革政策时间表如图6-7所示。以煤炭行业为例，“推动煤炭行业供给侧结构性改革”的大背景是：①中国经济增速进一步放缓，对经济结构提出了优化升级的新要求；②中国能源消费结构待调整，煤炭消费在能源消费中占60%以上比重，远超欧美发达国家，不合理的能源消费结构亟待改善；③2001～2013年，煤炭需求复合增速10.6%，2014年煤炭消费量同比增速转负，同期供需局面发生逆转，2009～2015年供给持续过剩；④煤炭供过于求，煤价下跌，行业盈利能力下降，2015年整体处于亏损状态，严重影响民生。[1]截至2018年，煤炭行业化解过剩产能6.9亿吨，完成8亿吨去产能目标的87%。
安全环保监管趋严，行业格局分化。近年来，化工行业排污现象严重、安全事故频发，出于对环境保护和安全生产的重视，政府推出一系列政策和措施加强对环境保护和安全生产的监管，如表6-3所示。如2017年推动化工企业进入工业园等措施，一方面增加小企业以及落后产能企业运营成本，迫使部分企业不得不退出行业；另一方面产业集群使龙头企业深化专业化协作，行业格局发生了天翻地覆的变化。
表6-3 政策和措施
（续）
资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理。
台湾水泥股份有限公司（Taiwan Cement Corporation，简称台泥）是中国台湾第一家上市公司，总资产高达390亿元人民币。它始创于1946年5月，成立之初为公营事业单位，1954年11月民营化，由已故中国台湾“海基会”前董事长辜振甫先生接手经营。其主要营业范围包含水泥、水泥制品生产与销售，以及预拌混凝土产销。
“环保、能源、水泥”是台泥三大核心事业，未来台泥将朝着打造“零废弃、零污染、零排放”的循环经济，创造永续企业的新价值发展。台泥作为一只典型的周期股，在2003年股价震荡走高，而且保持高分红，如图6-8所示。这表明通过实行与环保、环境可持续发展相关政策，水泥公司也可以走出“大牛股”的核心资产行情。
图6-8 台泥股价和分红率
资料来源：Datastream，兴业证券经济与金融研究院整理。
[1] http://www.chinamae.com/shownews_171870_16.html。