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4 不要错过良机
4 不要错过良机
我们的首次杠杆收购交易就是我们理想的那种类型：规模巨大，情况复杂，既富有挑战性，又有可能带来优厚收益。这种棘手的情况需要一个传统智慧无法解决的独创方案。因为我们基金的规模不是业界最大的，我们的业绩也不是最好的，所以我们需要寻找最难解决的问题作为目标，并且这样的问题，必须只有我们才能提供推进的方法。USX始于美国钢铁公司。美国钢铁公司于1901年由约翰·皮尔庞特·摩根创建，当时他从安德鲁·卡内基及其合伙人亨利·克莱·弗里克等人手中购买了卡内基钢铁公司，创下当时历史上最大的杠杆收购纪录。到1987年，距离美国钢铁公司成为美国标志性企业品牌已有75年。由于钢铁生产很容易受到大宗商品价格急剧上涨或下跌及客户需求波动的影响，所以美国钢铁公司采取了多元化发展策略，在能源行业进行投资，收购了马拉松石油公司，并将其更名为USX。但USX的棘手问题层出不穷，特别是劳工罢工使其工厂几乎陷入瘫痪。与此同时，一名类似哈罗德·西蒙斯的企业狙击手卡尔·伊坎大量买入公司股票，其所持份额足以抢夺投票代理权或进行恶意收购竞价。他要求公司做出改变来提振股价，而公司的管理层宁愿付钱给他，也不愿意让他如愿以偿。为了筹集应对绿票讹诈所需的资金，USX计划剥离部分运输业务（即用来运输原材料和成品钢铁的铁路和驳船），组建一家独立的公司。这也就是我们准备收购的这一部分。
在黑石创立之初，我和彼得就达成了一致意见：公司永远不会进行恶意交易。我们认为，企业是由值得尊重的人组成的。作为收购方，如果一味地大幅削减成本，不断从企业抽取资金，直到企业破产，那么你会伤害到员工、他们的家庭和所在的社区。你的声誉也会受损，体面的投资者会对你嗤之以鼻，并避之不及。但是如果你投入资金以改善所收购的公司，那么公司的日益强大不仅会使员工受益，也会让你的声誉得到提升，这些将会给你带来更高的长期回报。我们把这一理念称为“恶意环境中的友好交易”，还把这句话放在了《华尔街日报》的广告中。现在，USX要测试我们的理念了。
如果卡尔·伊坎没有出现，USX也就不会设法出售其运输系统。这一运输网络对USX至关重要，它包括北美五大湖的货轮、到美国南方的驳船，还有遍布美国的铁路，正是依靠这一系统，铁矿石、煤炭和焦炭才能被源源不断地运到USX的工厂，成品钢产品也得以运送给客户。USX希望从运输业务的剥离中获得资金，却又担心失去该业务的控制权。
在我们看来，这一运输系统是非常不错的资产，不过是由于钢铁工人罢工，铁路和驳船出现闲置，运输业务的收入为零，一时处于艰难的境地罢了。我们认为，罢工问题最终会得到解决，火车和航运仍将重新获得巨额利润。如果USX信任我们，知道我们会尊重他们的诉求，这笔对双方都有好处的交易就更容易达成。因此，建立信任将是交易谈判的关键所在。
这笔交易的信息是刚刚加入黑石担任副董事长的罗杰·阿特曼带给我们的。他曾在雷曼兄弟担任投行业务联席主管，后来担任卡特总统领导下的美国财政部助理部长（后来，他离开了黑石，在克林顿总统政府时期，担任财政部副部长）。我、彼得和罗杰一同前往位于匹兹堡的USX总部。我们此行的主要目的是让USX公司的高层相信我们可以成为优秀的合作伙伴，我们不是卡尔·伊坎，我们是友好的买家。当然，口说无凭，我们还需要通过交易的条款证明我们值得信赖。
我们提议建立合作伙伴关系，我们将收购51%的运输业务，而USX将保留其余49%。出售运输公司超过50%的权益，USX便无须对企业的债务负责，这样会大大提高其资产负债表的健康状况，提升公司股票价值。但他们要求我们向其保证，他们仍然可以保留对这一基础运输网络的控制权。于是我们提议成立一个五人董事会，双方各出两名董事，外加一名双方一致同意的仲裁员。仲裁员将出席所有董事会会议，也可以在投票出现平局时投出关键一票。最后，USX对我们的报价也表示满意：6.5亿美元。
现在我们必须得筹钱了。虽然我们已经筹集了8.5亿美元的资金，但我们的目的是使用这笔资金尽可能多地进行交易。我们在每笔交易中动用的自有资金越少，我们可以承担的交易就越多——而剩余所需资金可以从银行借款。我们可以用8.5亿美元购买价值8.5亿美元的资产，不承担任何债务，也可以把这笔钱作为10%的首付，购买总价值85亿美元的资产，其余资金来自借款。只要我们的借款是审慎负责的，第二种做法就有可能大大提升投资的回报率。而且，从安全的角度考虑，我们也需要进行多元化投资。
我给当时为杠杆收购提供资金的银行打电话，但是他们的回复大同小异：“我们不喜欢钢铁行业。我们不喜欢罢工。每个钢铁企业都逃不过破产的命运。钢铁企业没有成功的希望。所以，我们不会给钢铁行业的杠杆收购提供贷款。”而我告诉他们：“你们错了。”我们深入分析了这个机会，钢铁是一种大宗商品，容易受到投入成本、铁矿石价格、煤炭价格、镍价格以及市场供需变化的影响。相比之下，钢材的运输价格是以成交量为基础的，而且州际商务委员会设定了运费标准。向运送的每一吨钢材提供固定的报酬。一旦钢铁行业开始复苏，即使价格较低，运输业也会反弹。“不行。”这些银行纷纷表示，“反正都是钢铁企业。”他们仍然无法理解钢铁行业与钢铁运输业两者之间的差异。
不仅是钢铁行业本身和罢工事件给银行亮起了危险信号，我们经验匮乏这一点也让银行退避三舍。只有两家银行表现出了微弱的兴趣：摩根大通和美国化学银行。我想和摩根大通合作——这是美国最负盛名的商业银行，与它的合作可以提升我们的地位，有利于打造黑石的品牌。此外，摩根大通的创始人是约翰·皮尔庞特·摩根，因此这家银行是精通钢铁行业的，他们从钢铁业务中也是赚得盆满钵盈。因此，当他们有做这笔交易的意愿时，我感到极为兴奋。但当我听到他们想要收取异乎寻常的高利率，并且不会拿出自有资金来承销时，我又大失所望。当银行向公司发放贷款时，他们通常也会从其他银行借款，以此来筹集资金。但他们也提供承销，承诺如果投资者没有购买全部证券，银行则会购入剩余证券。如果银行拒绝承销自己客户的证券，那么这种优柔的态度通常表明银行对客户的交易缺乏信心。
我拒绝接受他们的这一想法。他们表示，有摩根大通参与的交易与由摩根大通承销的交易，两者效果是一样的。我问：“既然这样，为什么不直接承销呢？这能确保我们拿到钱。”银行让我们不必担心：“我们可是摩根大通啊。”但是他们的解释并不成立。显然，银行对一些问题有所顾虑，却没有直接告诉我们。我又进一步追问，这时他们说：“那就别跟我们合作了，反正对我们来说怎样都无所谓。摩根大通从不改变自己的做法。我们就是这样做生意的。”
我不想跟化学银行合作，它不是我心目中的知名银行合作伙伴。这家银行被戏称为“哗噱银行”，是美国第六大或第七大银行，一直在全力拼搏，却从没有功成名就。但既然摩根大通如此冥顽不灵和居高临下，我也就别无选择。和我们一样，化学银行从未做过杠杆收购，但它同样想要完成一次这样的交易。事实上，这家银行与摩根大通完全相反，这里的人充满热情和创业精神，秉持开放的态度，善于协作。在我们的第一次会议上，化学银行的首席执行官沃特·希普利、企业贷款负责人比尔·哈里森和与我年龄相仿的投资银行家吉米·李接待了我。他们研究了我们的提案，考察了我们的需求，制订了一个很好的组合方案——随着劳工罢工的结束和运输业务的复苏，他们计划收取的利率也会下降。这一做法合情合理。因为，对贷方而言，公司的业务变得越健康，风险越小，这样一来我们需要支付的利率便会随之发生变化。他们还承诺自己承销整笔交易。“我们来承销，用我们自己的钱。”他们说。
显然，这是一个理想的结果，但在去见彼得时，我仍然五味杂陈。一方面，我很喜欢化学银行的团队，我喜欢他们的创造力和活力。他们也承诺提供整笔交易的承销，这意味着我们签字的那一刻就能拿到所需的全部资金，可谓万无一失。另一方面，我对摩根大通仍不死心，又给了他们一次机会，让他们参考化学银行的方案出价，但他们还是拒绝变通。于是，我死心塌地回到了希普利、哈里森和李身边，跟这三位被大家叫作“哗噱熊”的银行家达成合作。
我们把运输部门从USX集团剥离出来，成立了运输之星公司。黑石投入了1 340万美元的股权，USX提供了1.25亿美元的供应商融资，为我们提供资金，让我们买下运输部门。化学银行提供了剩余所需资金。事实证明，这项交易非同凡响。正如我们预测的那样，钢铁市场实现了复苏，运输业务重整旗鼓，我们在运输之星的投资改善了现金流。在两年的时间内，我们的投资回报几乎接近我们股权的4倍。2003年，我们把最后一部分企业股权出售了。我们的总投资回报金额是投资金额的26倍，年回报率高达130%。
在接下来的15年里，我们所有的交易几乎都通过化学银行融资。双方的业务实现了共同发展。往昔的“哗噱银行”吞并了汉华实业银行、第一银行、大通曼哈顿银行，最终收购了摩根大通，并沿用了后者的名字。沃特·希普利担任大通曼哈顿银行的首席执行官，比尔·哈里森担任摩根大通的首席执行官，吉米·李担任投行业务主管，他们成了我在商界最好的朋友。我们合作多年，从来没有赔过一分钱。我和彼得都很高兴，这三位“哗噱熊”也很高兴。我们旗开得胜，开局良好，现在只需要乘胜追击。
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1988年春，我在报纸上看到，第一波士顿的明星银行家之一拉里·芬克从银行离职了。拉里在只有二十几岁的时候，就跟其他几个交易员一起设计了抵押贷款证券化的方法，把抵押贷款打包成为证券，进行类似股票和债券的交易。抵押贷款是全球第二大资产类别，规模仅次于美国国债。抵押贷款支持证券市场快速增长，而第一波士顿的拉里和所罗门兄弟的卢·拉涅利控制了90%左右的市场。拉里取得了巨大成功，加入了公司的管理委员会，进入最终担任首席执行官的职业上升通道，那时，他刚刚35岁。我通过我们共同的朋友布鲁斯·瓦瑟斯坦认识了他，拉里给我的印象是：直言不讳，头脑聪明，精力充沛。
在我听到拉里离职的消息后不久，我们接到了拉尔夫·施洛斯坦的电话。拉尔夫之前在雷曼兄弟主管抵押贷款业务，但这一业务体量很小。他告诉我们，他要和拉里一起创业了，问能不能来拜访一下我们。第二天，他们坐在了我们的会议室里。拉里看上去十分震惊。
“发生了什么事让你决定离职？”我说，“你可是个天才啊。”
他告诉我说，两年前，他下注利率会上扬，并根据这一预期开展投资。利率却出现下降。因此，抵押贷款持有人偿还了贷款，希望以较低的利率进行再融资，而这会影响拉里的投资收益。他对自己的下注进行了充分的对冲，即使利率下降（而不是上扬），也能确保投资万无一失。但负责操控拉里计算机模型的后台办公室人员犯了一个错误，对冲出错了。拉里根据错误的数字进行了计算。他的部门一个季度损失了1亿美元。这不是他的错，他不控制后台办公室。但他承担了责任，选择了离开。
我简直不敢相信。拉里是第一波士顿赚钱最多的人。“你现在想做什么？”我问道。他告诉我，他已经做腻了证券打包和交易业务。他为抵押贷款证券市场的创建做了太多事情，现在他想在这个市场做投资。没有人比拉里更了解这个市场了。
“听起来不错，”我说，“给我们提交一份商业计划书吧。写出你需要的。”
几天后，拉里和拉尔夫回到了黑石。
他们的商业计划书列举了他们想要买卖的资产清单、他们需要的人才以及他们可以赚取的利润。他们想要500万美元，作为启动资金。
“仅此而已？”我问道。
“仅此而已。我想要从第一波士顿抵押贷款部门挖来5个人，我需要付钱给他们。我自己可以不拿一分钱。”他的物质回报来自他在新业务中的股份。
黑石集团当时并没有任何闲置现金，更不用说几百万美元了。我们的收购基金旨在代表投资者对收购交易进行出资，而不是对新业务进行投资。但是第一条新业务线就这样出现在我们面前，这也符合我们所有的预期：一个绝佳机遇，完美的时间节点，巨大的相关资产类别，全球数一数二的经理人。我们已经做好准备，迎接未知的惊喜，而现在惊喜就在眼前。如果错失这个机遇，就太愚蠢了。我和彼得决定个人分别出资250万美元，在黑石单独成立基金，为拉里的新公司提供资金。新公司的名字是黑石金融管理公司，我们将拥有这家公司一半的股权，拉里和他的经理团队拥有另一半股权。
在拉里和他的团队加入后不久，我们决定将我们咨询业务的20%的股权出售给日兴证券，价格为1亿美元。这个价格意味着，我们咨询子公司的估值为5亿美元，虽然当时公司的收入仅为1 200万美元。日兴证券已成为我们为日本公司提供并购交易服务的合作伙伴，并投资了我们的第一只基金。双方互相信任，关系密切融洽。我们可以在7年的时间内归还他们的资本。与此同时，这笔资金将帮助我们更快地雇到顶级人才进而完善我们的组织。随着黑石的不断发展，这一交易验证了我们的理念，也增强了我们的实力。
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1991年，我们第一只私募股权基金的大部分资金已经用于投资，公司正在努力筹集第二只基金。此时，美国经济强劲增长的势头已经终止，一场来势凶猛的经济衰退正在蔓延，惊慌失措的监管机构开始严厉打击保险公司，限制此类公司投资股票的能力，而保险公司恰恰是我们第一只基金的核心投资者。保诚的首席投资官加内特·基思在我们的第一只基金里投资了1亿美元。他给我们打来电话，表示尽管他非常想继续合作，但监管规则的变化意味着他不能再与我们一起投资了。他说公司也许可以投资100万美元以示支持。我告诉他此事不可勉强，以避免保诚受到惩罚。
我们必须找到新的资金来源。我们的第一个目标是中东。我和同事肯恩·惠特尼一起出发。肯恩是黑石的财务主管，也负责投资者关系管理。我们在伦敦待了一天，当我们冲出酒店、去赶转机航班的时候，碰到了竞争对手福斯特曼·利特尔的创始人泰迪·福斯特曼。他和自己美丽的女伴都披着羊绒毛衫，正要去温布尔登观看网球锦标赛。在车上，我告诉肯恩，如果可以选择，我也绝对不愿意跟泰迪交换行程。我只想继续工作，把公司发展得更加强大。
我们在中东的大多数会议以失败而告终。6月底和7月初是最不适合去中东的时间。在科威特，我们冒着近49度的高温，乘坐没有空调的出租车去开会，全身大汗淋漓，好像刚从水里捞出来一样。在夏天的时候，职位高的人都聪明地选择了度假，而接待我们的初级员工根本无法理解我们的业务。在一次会议上，我们已经煞费苦心地推介了一个小时，这时候，一位年轻的科威特人问：“投资你们基金跟购买美国国债有什么区别？”这着实令人哭笑不得。即便如此，我们还是拿到了一些规模较小的投资承诺。几个月前，科威特刚刚从海湾战争中解放出来，建筑物中的弹孔仍然清晰可见。
接下来，我们前往沙特阿拉伯。我们每天做6场推介，接连讲了5天，一个投资承诺也没拿到。在达兰的最后一天，我们已经疲惫不堪。当我们在酒店的游泳池里漂游时，我开始向肯恩描绘我们的未来会取得怎样的成功。我把自己的感想和盘托出：为了取得成功，你必须有勇气打破边界，进军自己无权进入的行业和领域。如果失败了，你就摇摇头，承认失误和不足，然后从自己的愚蠢中吸取教训。仅仅凭借锲而不舍的意志力，你就可以让世界筋疲力尽，做出让步，把你想要的东西给你。现在，你就要坚信一条：外面一定有资金！我劝慰他，要忘记刚刚在沙特阿拉伯发生的事情。这件事已成过往，我们的精力虽然已经白费了，但我们的信念不能丢。在不久的将来，我们一定会取得成功，而且是无可比拟的成功。
肯恩是一个心态平和、通情达理的人，但对于我的感想，他仍然无法掩饰自己的怀疑态度。几年后，他告诉我，当时我说这些话的时候，他不想冒犯我，但确实以为我疯了。
保险公司出局了，中东之行也几近一无所获，所以我们必须继续寻找。下一个目标很明确，就是养老基金。养老基金是巨大的资金池。很多养老基金的控制方是州政府或工会，他们必须对养老基金进行投资，用投资收入来提供退休金。养老基金的投资策略一般较为保守，当时尚未开始投资另类资产。我在养老基金领域没有一个熟人。对我来说，这一领域就像日本一样陌生。我们再次需要引荐。
有几个大的融资代理机构表示可以引荐，但要价很高，我觉得接待我们的人也水平一般，没有给我留下什么深刻印象。但在我们近乎穷途末路准备跟其中一家代理机构签约的时候，肯恩找来了几个刚在融资代理行业起步的人。
其中一个人是吉姆·乔治。他身着西装，给人一种不愿意被困在纽约市中心的办公室里而更想穿着牛仔裤和法兰绒衬衫在大西部游荡的感觉。这是个为人谦虚、语调温和的小伙子，他告诉我他以前从来没有做过代理工作。我再三追问，才得知他进军这一行业、坐在我面前的原因。多年来，他一直是交易的另一方，曾担任俄勒冈州的首席投资官，当时他手下的养老金是全美首个投资私募的州养老金。几年前，他投资了KKR。“这笔投资运作得很好，”他说，“在那之后，每当其他州的基金想要投资这类资产时，他们就会打电话给我或来找我进行咨询，我会把自己的经验介绍给他们。就是诸如此类的事情。”
他刚走出房间，我就迫不及待地抓住肯恩，告诉他吉姆就是我们要找的人。他与我们见过的融资代理商完全相反，他完美契合了我们的期望。我不在乎他是不是这个行业的新人。我很确定，吉姆·乔治能带领我们进入这片应许之地。这又是一次不容错过的机会。我们马上拟定了报价。
几天后，我打电话给吉姆的合伙人，邀请他们二人再来纽约见一次面。在电话里，我表示，如果我们能就收费问题达成一致，他们立刻就能开展工作。在说这些话的时候，我几乎下意识地从座位上跳了起来。但不巧的是吉姆出城了，他的合伙人说会尝试联系他。后来这个人又打来电话表示抱歉，说吉姆无法飞过来参加第二天的会面。
“这可能是你们职业生涯中最重要的事情，他真的没办法见我吗？”
“吉姆刚刚在劳德代尔堡下了迪士尼游轮，他没带西装。”
“我不在乎他带没带西装，”我说，“跟他说坐飞机来纽约就好。”
“我说了，但是他不同意，他说他只想正装出席。”
“拜托了，”我说，“那就给他买一套西装，让他过来。”吉姆的人格和尊严意识真是无可挑剔。这就是人们信任他的原因。他有自己做人和处事的准则，穿着西装参加商务会议就是其中之一。当我们见面时，我把自己准备支付的费用金额告诉了他，他很震惊。与他在俄勒冈州政府拿的工资相比，我的报价有着质的飞跃。“你值得拥有，”我告诉他，“你为俄勒冈州和美国其他州的养老基金提供了出色的服务。我们要挨个拜访各个州的基金，我们将会横扫美国。”最终，他同意为我们提供帮助。
吉姆实力超群，这一点，远比任何一家大型融资代理机构的名头重要。他的信誉和气质非常符合这份工作的需求。后来我们发现，跟随吉姆一起拜访养老基金，就好像我们在拿到日兴证券投资后去拜访其他日本企业一样。从最小的基金，到最大的基金——加州公共雇员退休系统，这些养老基金的经理见到他，就像见到了自己人。从那时起，加州公共雇员退休系统就一直在黑石投资。有了吉姆的引荐，我们为第二只基金募集了12.7亿美元，这是当时全球最大的私募基金。
大约在我们为第二只私募基金筹资的同时，我们也开始考虑另一个新的机会：房地产。在20世纪80年代末和90年代初期，美国房地产市场崩溃。首先，不良贷款压倒了储蓄信贷协会[1]。这些小型金融机构遍布美国，他们向市场提供了过剩的贷款，掀起了全美范围内的建筑热潮。1989年，储蓄信贷协会开始出现问题，为了解决危机联邦政府成立了RTC（重组信托公司），来清算他们的资产、抵押贷款以及使用贷款资金而建成的建筑物。随着1990年美国经济陷入衰退，新建办公楼和住房的价值暴跌。RTC面临巨大压力，因此需要不计代价地把资债表里的资产处理掉，这就导致大量房屋进入房地产市场。
在1990年的时候，我全部的房地产行业知识都来自作为房主的个人经历。黑石的一个合伙人建议我见见乔·罗伯特，他是一名来自华盛顿特区的房地产企业家，正在寻求资金。我在报纸上看到，此时买家纷纷逃离房地产市场，整个市场已经冻结了。但是，乔对市场有不同的看法。他曾在华盛顿创立过一家物业管理公司，并与政府建立了密切的联系。在目睹了RTC的困境后，他曾努力游说私营部门的投资者和房地产专家帮助RTC处理积压的不良资产。经过不懈的努力，他在1990年与RTC达成协议，获权出售价值24亿美元的一系列房地产，这些房屋都是政府在20世纪80年代储蓄信贷协会破产时获得的。
“我把价值500万~ 1 000万美元的房子卖给医生。”他告诉我，“他们有存款，在当地信誉也很好，因此可以从银行获得大笔借款。”他希望能够从黑石拿到一笔资金，自己把这些房地产买下来。作为房地产经纪人，他已经获得了可观的收入，而现在，他认为如果我们成为业主和开发商，赚到的钱会比现在多得多。这似乎是一个完美的搭配：我们的资金和他的专业知识。双方一拍即合，他提议我们在下一次RTC拍卖会上合作，这个拍卖会将在几周后举行。“相信我，”他说，“这个国家的经济一团糟，不会有什么人竞标的。”
RTC发布了拍卖细节，这次拍卖的房产是位于阿肯色州和东得克萨斯州的一大批花园公寓，楼龄三年，入住率为80%。从投资的角度看，这些房地产组合与我过去习惯的交易类型相差甚远——不需要占用大量资金，风险似乎也不大。看上去，这是一个可以学习业务、进一步探索未来更大机遇的好的投资项目。
我给高盛首席执行官鲍勃·鲁宾打了一个电话（他后来成为美国财政部部长），提议双方进行合作。高盛在房地产方面的经验远远超过黑石。他同意了。
然而，当我和乔去见高盛的房地产团队时，我们发现，他们对这笔交易的风险有不同的看法。高盛希望出价尽可能低，避免支付过高的费用。从我的角度来说，最大的风险是出价不足，错失这个千载难逢的机遇。我想确保我们的出价能高出美国信孚银行的预期出价。不同类型的投资者之间往往会存在类似的差异。有些人会告诉你，所有的价值都在于尽量降低自己所购买的标的物的价格。这些投资者热衷于交易本身，他们喜欢玩转交易条款，在谈判桌上击败对手。但对我来说，他们的目光过于短浅。这种思路忽略了拥有资产后可以实现的所有价值。如果能够成功获得这笔资产，你就可以对其进行改善；可以进行再融资，以此提高回报；可以规划销售的时间节点，充分利用市场的上扬。如果为了追求尽可能低的收购价格而浪费了所有的精力和商誉，最终资产却被出价更高的竞标者得到，那么未来所有的价值也都不过是一句空话。有时候，最好的做法是支付必要的费用，重点关注在成为资产的所有者以后，可以开展哪些工作。拿下所有权、成功经营的回报通常远高于赢得一次价格战的收益。
根据我建议的价格和市场行情，我计算出这笔交易的固定年收益率可达到16%。也就是说，我们每年的租金收入将相当于购买价的16%。而这只是开始。这些公寓将会产生稳定的现金流。房子几乎是全新的，因此维护成本很低。如果举债收购，我们还能把投资年回报率提高到23%。任何进行过抵押贷款的人都会熟悉这个概念。假设购买一个价值10万美元的房子，首付40%，即投入4万美元的现金，剩余60%通过借贷。如果购入房屋后立刻以12万美元的价格卖出，则利润为2万美元，相当于首付款4万美元的50%。另一个方案是购买同样的房子，首付仅付2万美元，剩余8万美元为借款，那么原来2万美元的投资回报率将翻一番，变为100%。如果你有偿还债务的能力，那么举债可以大幅提高股本回报率。
此外，我们认为当时房地产周期接近触底。1991年，我们认为房地产已经触底反弹。随着经济复苏，剩余20%的空置公寓也将迎来租客，23%的回报率将提升至45%。租金随之上涨，回报率会从45%升至55%。我的逻辑是，如果为了取得55%的复报酬率，我们所需要的仅仅是购买这笔资产，那么我们关注的重点不应该是在拍卖会上报出最低价，而是如何拿下所有权。我告诉高盛，“年回报率55%，我就很满意了。我不需要60%”。最后，他们让步了。我们出价，拿下了这一拍卖资产。后来，我们对花园公寓的第一笔投资获得了62%的年回报率，比我想象的还要好。拍卖结束后，我问乔：“还有多少类似的房屋可以买？”“美国到处都是。”他告诉我。
我们是房地产市场竞技的新手，但这也是我们的优势。我们没有历史包袱，没有破产的财产或溺水贷款[2]。我几乎不敢相信，我们生活在一个充满价值且没有竞争的国家。但是当我们为下一次拍卖做准备时，乔告诉我，高盛为他提供了一个投资10亿美元的机会。虽然他已经答应要跟我们合作了，但他还是想接受高盛的要约。
“你能认识这些人，唯一要感谢的人就是我，”我对他说，“你怎么能跑到高盛去呢？”他说他也觉得不好，但高盛提供了他想要的东西。如果我能在下个月筹集类似规模的基金，他就会重新考虑。
根据我们主要投资基金的条款，我们可以将这些钱用于房地产交易。但在将大比例资金用于这项新战略之前，我希望得到投资者的同意。我觉得我们有责任向投资者解释我们的投资策略。在年度投资者会议上，我介绍了这个机会，希望我们的有限合伙人能抓住这个机会。但令我惊讶的是，除了通用汽车之外的所有机构都拒绝了。我们的投资者一个接一个地告诉我，“我们知道你是对的。但是，我们对这些可怕的房地产交易深恶痛绝。”他们都同意我们的观点——房价现在较低，未来必将上涨。但他们仍然无法采取行动。我们面对着一个巨大的机会，却没有资金。我本可以让乔承诺继续与我们合作，但我们无法为他提供竞争平台，所以正确的做法就是让他自行抉择。
虽然失去了乔，但我们依然决定永不放弃。在每个投资者的生涯中，只会出现几次巨大的机会。我让肯恩·惠特尼找人来发展我们的房地产业务。我们需要一个10分人才来打造这一了不起的新业务。我研究了人才名单，仔细核对了推荐人，其中有一个来自芝加哥，名为约翰·施赖伯的人引起了我的注意，肯恩把他标注为推荐人。我给约翰打了电话，聊了一会他的推荐人选（其实，对此他并不十分感兴趣，但出于礼貌，没有直接说出来）。我们聊的时间越长，我就越感到好奇。在20世纪80年代，约翰曾在芝加哥的房地产投资公司JMB工作，而JMB一直是市场上活跃基金的买家。在过去10年中，约翰收购的房地产价值总额在全美排名第一。他提前预测到了房地产市场的崩盘，告诉JMB要抛售所有资产。但公司认为他疯了，支付了一笔钱，让他离职。然后“千年地震”就发生了，证明了约翰判断的准确性。
“那么你为什么不来我们这里工作呢？”我说。他告诉我，整个80年代，他都一心扑在工作上，很少回家。他有8个孩子，他的家人想让他多陪陪他们。
“你建立了美国最大的房地产公司，还有8个孩子？你居然有时间陪伴你的妻子？”
“显然，我挤出了时间。”约翰说。
在我的再三催促下，他最终答应每周给我们工作20个小时。他说他会聘请几个年轻人来黑石指导我们，并利用他的关系给我们拓展一些机会。我们先试着进行这样的合作，再看看结果如何。很快，他的20个小时就变成了70个小时，他的工作状态又像80年代一样了。我不确定他的妻子是怎么想的，但我们很高兴跟他合作。他住在芝加哥，在家工作，对那些不认识他的人来说他像一个灰衣主教[3]。但他做的远不仅仅是聘请几个年轻人指导监督我们，而是要亲自查验我们准备收购的每一处房产。黑石集团的合作人投入了自己的钱，交易非常成功，我们也从中分得一杯羹。但几个月过去了，我们还没有成立一只真正的基金，无法达到真正的规模，我简直要疯了！
房地产市场的崩盘让投资者损失惨重，虽然市场已经开始复苏了，但投资者仍然心有余悸。因此我们需要甜味剂，需要一些激励措施，来消除他们的恐惧，帮助他们摆脱对风险的误判。我曾在CSX旗下报纸公司的拍卖中采取了密封竞标拍卖，也曾用大量必须纳税但无法赎回的股票迫使哈罗德·西蒙斯做出让步，这次的情况也需要类似的创意。我们设计了一种旨在纾解特定心理状态的新颖结构。这个结构必须能传达我们对机会的信心，同时给投资者一个安全阀，当感到害怕时，投资者能借此释放自己的压力。我们决定，投资者对我们房地产基金的投资，每3美元中就有2美元可以自行决定是否投放。他们可以做出投资承诺，但如果他们不喜欢我们提出的具体交易，那么他们可以收回2/3的资金。
第一个表现出兴趣的投资者是吉姆·乔治的朋友史蒂夫·迈尔斯。史蒂夫主管南达科他州的公共养老基金。吉姆告诉我们，史蒂夫是一个聪明大胆的投资者。我和吉姆、彼得、约翰·施赖伯一起乘飞机到南达科他州的苏福尔斯去拜访他。我向他解释了我们的业务，史蒂夫眼前一亮：房地产已经触底，市场正在上涨，这是进入的好时机。他说服董事会出资了1.5亿美元。
当拿到这笔钱时，我感到非常紧张，在我生命中第一次有这种感觉。对南达科他州40亿美元的养老基金来说，这项单笔投资很大，因为那是很多人的退休金。我问史蒂夫是否确定。他说，根据协议条款，他只承诺了投资总额中的5 000万美元。如果他喜欢具体交易类型，他可以投资剩余的1亿美元，如果不喜欢的话，那么他也可以退出。面对潜力巨大的机会，他愿意承担这样的风险。史蒂夫的决定使我们建立起第二条新的业务线——房地产，而这一产业最终成为黑石集团最大的业务。
[1] 储蓄信贷协会，美国政府支持和监管下专门从事储蓄业务和住房抵押贷款的非银行金融机构。该协会能够为购房提供融资，通常采用互助合作制或股份制的组织形式。——译者注
[2] 溺水贷款，贷款本金超过了抵押物的自由市场价值。——译者注
[3] 灰衣主教，在幕后进行操作的实权人物。——译者注