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破解之道7：逆向思维 “反过来想，总是反过来想”
破解之道7：逆向思维 “反过来想，总是反过来想”
2008年10月17日，在美国股市陷于“次贷危机”时的恐惧气氛最严重的时刻，巴菲特在《纽约时报》上发表文章，并取了一个非常燃的标题：“Buy American. I am”（我正在买入美国股票）。
十余年之后回看，这篇文章显然已成为经典之作。
“无论美国还是世界其他地方，金融系统都是一片混乱。更糟糕的是，金融系统的问题已蔓延到整个经济体系之中，从小小的泄漏演变成猛烈的管涌。短期内，美国失业率将继续上升，商业活动将会停滞不前，而媒体报道也将会更加令人恐慌不安。”巴菲特先是描绘了一番世界末日般的景象，然后笔调突然来了一个180°的急转弯：“因此……我一直在买入美国股票。”
接下来，他给出理由：“恐惧正在蔓延，甚至吓呆了经验丰富的投资者。当然，对于竞争力弱、负债率高的企业，投资人保持谨慎是正确的。但对于美国那些竞争力强的企业的长期繁荣前景过于悲观就是非常错误的了。这些优秀企业的利润也会突然下滑，但大多数主要企业都会在未来5年、10年或20年之内创下利润新高。”
“我无法预测股市的短期波动，对于股市未来1个月或1年会涨会跌我一无所知。但是，很有可能在市场恢复信心或经济复苏之前，股市就会上涨，而且可能是大涨。”5
巴菲特并不是纸上谈兵。2008年年初，巴菲特拥有443亿美元的现金资产，之后还留存了2007年度170亿美元的营业利润。然而，到2009年年底，他的现金资产减少到了306亿美元。也就是说，在次贷危机造成的金融市场的一片混乱之中，巴菲特以真金白银在大举扫货。事后证明，巴菲特在“次贷危机”中的投资相当成功，2009年美股反弹后，巴菲特仅对高盛和通用电气的投资收益就翻了一番，在半年内狂赚100亿美元。
“别人贪婪时我恐惧”
其实巴菲特也有灰头土脸的时候。2001年互联网泡沫破灭前的3年，就是巴菲特职业生涯经历最大挑战的3年。1999年纳斯达克指数上涨39.6%，巴菲特当年的收益率是0.5%，2000年纳斯达克指数上涨85.6%，巴菲特当年的收益率是–6.2%。拒绝投资科技股的巴菲特从此前的投资“大神”变成了市场的弃儿，媒体纷纷形容他落伍了，话说得很难听，甚至有人形容他是“堕落天使”。巴菲特传记《滚雪球》一书记载，虽然巴菲特内心仍然坚定，但是他对公众的批评也非常敏感，所以他避开一切抛头露面的机会。
不仅如此，当时市场上还谣言四起，说巴菲特住院了，而且“病情”危急，导致伯克希尔–哈撒韦的股票遭到疯狂抛售。那一年，巴菲特确实住院了，但只是治疗肾结石和切除结肠息肉，身体并无大碍。6说2000年前后是巴菲特投资生涯的“至暗时刻”一定不为过。
但是巴菲特不为所动。在1998年年度股东大会上，股东们一个接一个地提问道：“为什么芒格和巴菲特没有投资任何东西？”而芒格和巴菲特只是坐在那里反复回答道：“股票价格太高了。”在2000年的伯克希尔–哈撒韦股东大会上，巴菲特被逼得进一步明确表示：“我不希望参与科技股的投机……任何时候爆发投机都会得到纠正。”然后，像往常一样，他转向芒格：“查理？”接着，芒格说出了一句经典的话：“如果把葡萄干和狗屎混合在一起，那还是狗屎。”芒格竟然把科技股说成是狗屎！这让会场陷入了一阵长久的骚动。7
巴菲特和芒格之所以不为科技股的狂热气氛所动，正是因为他们遵守着“别人贪婪时我恐惧”的原则。2001年科网泡沫崩溃，股指从5 046点下跌约78%至1 114点，之前志得意满的人纷纷破产，但是巴菲特和芒格却躲过了一劫。
“如果我知道死在哪里，那我就永远不会去那个地方”
“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧”是典型的逆向思维运用。中国古典智慧里也早就有逆向思维，司马迁《史记·货殖列传》中描述商人时就有“人弃我取，人取我与”一说。司马光砸缸运用的也是逆向思维，别人救人离水，而司马光的方法是使水离人。
芒格对逆向思维有很多精彩阐述，他有一句很精彩的话：“如果我知道死在哪里，那我就永远不会去那个地方。”在芒格看来，“生活和生意上的大多数成功来自你知道应该避免哪些事情：过早死亡、糟糕的婚姻等等”。所以，如果要明白人生如何才能得到幸福，首先要研究人生如何才能变得痛苦；要研究企业如何做强做大，首先应研究企业是如何衰败的；大部分人更关心如何在股市投资上成功，其实最需要关心的却是为什么在股市投资上大部分人都失败了。所以他总是强调“反过来想，总是反过来想”。
逆向思维便是反过来想，那么为什么反过来想就有用呢？因为市场的背后是人性，而人性的一些弱点是具有传染力的。比如恐惧，当恐惧或悲观主义流行的时候，价格就会走低，但是“从长远来看，股市消息将会变好。现在所有的坏消息将给投资者在未来5年、10年甚至20年里创造机会”。所以，巴菲特说，“恐惧的氛围反而是投资者的好朋友”。
在巴菲特看来，当人们对一些大环境事件的忧虑达到最高点的时候，事实上也就是做成交易的时候。“恐惧是追赶潮流者的大敌，也是注重基本面的财经分析者的密友。”他甚至认为“股灾是上帝给价值投资者最好的礼物”。在2009年度致股东的信中，巴菲特不惜动用夸张的比喻来强化自己的观点：“如此巨大的机会非常少见。当天上下金子的时候，应该用大桶去接，而不是用小小的指环。”
反过来也一样，当贪婪或过度的乐观主义流行的时候，人人争先恐后追逐股票，股票的价格就会走高，泡沫因之而生，而有一天人们发现这高价格根本就是空中楼阁的时候，就是泡沫破裂的时候。牛市更容易亏钱就是这个道理，有数据显示，在2014—2015年中国股票市场泡沫迅速膨胀又破裂之后，财富总量居前0.5%的个体投资者盈利2 500亿元，而后85%的投资者亏损2 500亿元。8这个盈亏比例甚至比我们常说的股民“七亏二平一赚”更为极端。所以投资的一个朴素的真理是“人多的地方别去”，不然就很容易酿成踩踏事件的悲剧。
其实，当脆弱的人性与历史观相结合，就会产生一个钟摆：当危机来临的时候，大家都纷纷联想上一次更严重的危机，觉得这次肯定过不去了；而当诱惑来临的时候，又容易忘掉历史，觉得新的历史正在被创造，这次是不一样的。在前一种情形当中，我们被历史所锚定，努力寻找危机的相同而忽略了不同，从而陷入恐慌。在后一种情形当中，我们又犯了忘记历史的过错，开始变得过度自信和盲目乐观。这两个极端都使投资者付出了极大的代价。
基于深度价值研究的逆向投资策略指引我们抵抗极端的人性情绪，历史的教训当然需要被认真吸取，但是如果对历史重演的恐慌已经压倒我们的理性，那或许就需要我们运用智慧和勇气去寻找历史的不同，以觅得生机。总之，无论是过度悲观还是过度乐观，逆向思维都是一剂良药。
重阳实践：深度研究之后的“人弃我取”
重阳投资是国内头部私募中具有典型逆向风格的投资机构之一，我们自己将这种风格概括为“基于深度价值研究的逆向投资”，也就是通过深度的以内在价值为目标的研究找到机会，在别人不太关注的时候去买。
重阳投资创始人、首席投资官裘国根先生对此曾有过精彩比喻，他说：你选了一条你认为正确的路，然后举着火把走在前面。但是，走了一段之后发现没人跟着，这时候你肯定会想，我选的这条路是否一定是最值得走，或者最该走的那条路？但是市场还是蛮聪明的，如果你真的发现了一个很好的东西，应该不会等太久就有别人也认识到。
重阳投资联席首席投资官陈心在接受记者采访时曾表示，重阳投资的策略并不是简单地追求与市场相异或相反，而是经过深入的差异性研究和风险收益审慎权衡之后的“人弃我取”，背后原理在于市场效率的短期弱有效性和中长期强有效性。逆向投资在选择进入的时候，肯定是市场普遍认识还没到位，只有少数人觉得发现了一些别人还没有看到、没有发现价值的阶段。
这个时候就是市场短期失效的时候，但是市场中长期是非常有效率的，所以当市场慢慢认识到少数人买入的的确是具有投资价值的公司时，自然也就有人跟随买入，股价从而迎来上涨。股票上涨的过程，就是少数人的认知变成大众认知的过程。9
以长江电力（600900.SH）为例。2012年下半年，重阳投资通过研究发现，长江电力具有较高的投资价值，原因有三：第一，长江电力具备独一无二的资源禀赋，三峡集团拥有长江流域水电独家开发权，而长江电力是其唯一水电业务平台；第二，公司具备相对确定的成长性，既包括外延式增长、内涵式增长，也包括电力市场改革带来的制度红利，还有财务费用降低带来的盈利增长；第三，股票估值具有安全边际，因为无风险利率的下行以及风险溢价的降低引导折现率下降。
同时，重阳投资根据不同情境对长江电力进行了DCF（现金流折现）估值分析，结果显示，即使使用较为保守的假设，长江电力当时的股价仍具备较高价值的安全边际。另外，如果资产注入、电价改革、经济回升带动社会用电量增速加快等变化如期而至，那么其股价将具备更为可观的上升空间，也将为投资者提供更为充足的安全边际。
2012年第三季度到2014年第三季度，重阳投资一直处于平稳建仓、逐步攀升的阶段。以“上海重阳投资有限公司”的名义买入长江电力，持股数从最初的8 175.01万股逐步加仓到1.39亿股，占比为1.42%，这一过程历时2年。其间，长江电力股价并没有太大起色，一直在5.5～7.5元震荡，2014年年初还触底最低4.88元，随后震荡攀升。
2014年年底，《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》获得国务院通过。而自2014年第四季度开始，重阳投资加快了布局进程，“上海重阳投资有限公司”“外贸信托—重阳对冲1号”双双出现在长江电力前十大股东中，总计持股2.06亿股，占比为2.11%。2015年第一季度，重阳旗下又一产品“上海重阳战略投资有限公司—重阳战略聚智基金”出现在长江电力前十大股东之列，与另两只产品合计持股增至2.74亿股，占比2.8%。
截至2015年半年报发布，重阳投资已经占据长江电力前十大股东的四个席位，合计持股达到3.43亿股，占比为3.52%。至此，长江电力的股价到达阶段高点14.84元，停牌于14.35元，相较于重阳最初建仓时涨了近3倍。10(6)