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案例：竞与合
有人把引入战略投资者比作在谈一场恋爱，“不管对方多富有，最终能在一起生活才是关键。”这句话道出了选择战略投资者的落脚点。有很多企业看中资本巨头的资本运作经验和实力，喜欢把它们作为战略投资者引入企业。但资本巨头逐利的属性，决定了它既可能是伙伴，也可能是对手，在与它共滚资本雪球的过程中，双方可能会因为利益不同而发生纠纷。其中最大的纠纷可能在于，资本巨头会因为利益的需要，利用多种手段与原来的第一大股东争夺控股权。因此，您的企业在引入战略投资者之前，就要充分考虑好，如何应对可能一触即发的股权大战！
笔者将在本章中介绍的案例是国内资本巨头银泰系与武汉国资委争夺上市公司鄂武商的真实案例，希望能带给读者有益的启示。
一、争夺者的背景〖*2/3〗
（一）主角之一：被争夺对象鄂武商的基本背景鄂武商是本次股权之争的对象，它的全称是武汉武商集团股份有限公司。鄂武商的前身是武汉商场，创建于1959年，是全国十大百货商店之一，是武汉最具市场知名度的商业大王。公司于1986年12月改制为股份有限公司，于1992年11月在深圳证券交易所上市，现已发展成为一家集商业零售、房地产、物业管理及餐饮服务于一体的大型集团公司。该公司在武汉市最繁华地带的联体营业面积达到22万平方米，是武汉市物流、人流最集中的购物中心区，资产评估增值潜力大。公司的经营管理水平在全国位居前列，武商集团连续获得全国商业企业创利五连冠，武汉广场多次蝉联单体利润全国第一，并且武商集团旗下的百货连锁企业包括武广、世货、亚贸、武汉商场和建二商场，下属量贩公司在全国超市业态中排名第20位，且经营规模和盈利能力一直处于快速增长中。
（二）主角之二：资本巨头银泰系的基本背景银泰系是用旗下公司银泰百货，以战略投资者的身份入主鄂武商的。银泰百货是中国银泰旗下的自有百货品牌，以百货零售业为主营业务。银泰百货背后的集团是中国银泰（即银泰系），是经国家工商局注册成立的大型集团公司，公司注册资金3亿元人民币。经过近几年的发展，银泰系实力不断壮大，已成长为以房地产业、商业、能源三大核心产业为龙头的国际化战略投资集团。银泰系已经或曾经介入的上市公司先后包括：ST甬华联（现银泰股份）、金果实业、科学城、百大集团以及鄂武商等，共5家之多，因此被市场称为资本巨头。目前，银泰百货在浙江、宁波、温州、金华等地拥有多家大型百货店，集团参股、控股的大型百货店业共有15家。在浙江省内商业零售业统计中，银泰百货（包括杭州和宁波）已连续5年居百货业第一。
（三）主角之三：捍卫第一大股东地位的武汉国资公司鄂武商的第一大股东为武汉市国资委下属的武汉国资公司。除了鄂武商，武汉国资公司还是中百和中商的大股东，分别持有三家公司1723%、1104%和4734%的股份。为增强对资本的控制力，武汉市场国资公司组建了武汉商业集团，由多元投资主体组成，目标是优化资源配置，发挥这三家上市商业公司的协同效应。武汉国资公司的关联公司亦持有三家商业公司的少量股份。武汉商业集团的组建意味着一家总资产近百亿元的商业航母的诞生。
案例：竞与合（2）
二、战略投资者如何争夺控股权〖*2/3〗（一）选择目标
鄂武商之所以被银泰系选为目标，主要原因是鄂武商的第一控股股东持股比例较低。在银泰系收购之前，鄂武商的第一大股东持股比例低于30%，股权分布较为分散，这为银泰直接通过二级市场举牌收购取得控股地位提供了可能。
（二）投下诱饵
2004年鄂武商新管理层上任后，在当年把坏账一次性提足，造成当年年报巨亏。相应的是，账面利润大亏的鄂武商，股票二级市场也大跌。2005年初，鄂武商的股价持续下跌，一直跌到了202元。在这种背景下，银泰系认为介入该股的最佳时机已经来临，它以武汉商业战略投资者的身份，加快了与第一大股东武汉国资公司的接触。
2005年2月，作为武汉市市属3家商业公司控股股东的武汉国资公司，开始着手与中国银泰方洽谈合作。双方协商由银泰和国资公司共同成立合资公司，国资公司以股权作为投入，银泰投入现金，以合资公司为平台对武汉中商旗下的SHOPPING MALL公司进行资金支持。这样，银泰正式以战略合作伙伴的身份参与了武汉商业重组。
2005年4月，双方合资成立了武汉银泰系商业发展有限公司（下称“武汉银泰”）作为合作的平台。根据证券市场周刊的报道，双方合作的基础为“保持国有资本在武汉商业的主导地位，银泰系只做二股东”。这种承诺令武汉国资委吃了一颗定心丸，银泰自2005年7月就开始的一系列对G武商的增持行为，并没有引起武汉国资委的重视。至G武商股改前，银泰与武汉国资分别持股1311%和2975%，双方持股量悬殊，合作的双方相安无事。通过武汉银泰这一平台，银泰先后共借给武汉国资3500万元，解决了SHOPPING MALL（即大型购物中心）的开业资金问题。
引发冲突的导火索发生在股改之后。经过股改，局势发生了突变，银泰与武汉国资的持股分别变为了1472%和1723%，持股差距大幅缩小。原来的第二大股东，将很有机会取代原来的第一大股东。
自古以来商场如战场，兵不厌诈。为了不打草惊蛇，银泰方散布烟幕弹，公开表示银泰是作为战略投资者被引进到武汉的，准备参与武汉市国企改制及商业整合，无意于成为第一大股东。银泰方欲盖弥彰的举动，本应当被武汉国资公司所警觉和识破，可惜国资方仍然信奉当初的承诺，并不知道一场股权争夺战已经兵临城下。
（三）隐秘行动
随着时局的发展，银泰控股鄂武商的真实意图逐步显现。但它的行动仍然是非常隐秘的。银泰系主要是通过下属的银泰百货，收购法人股和二级市场上的流通股，打算连续购买鄂武商的股份，直至获得实质的控股地位。
截止2005年9月30日，银泰系下属银泰百货的持股数占到了3522%，逼近5%的举牌底线。到了2005年12月底，银泰百货连续4天以平均347元/股，共2 29628万元的资金购入鄂武商74836万股，相当于1475%的股份。加上之前所持的股份，银泰百货已掌握武商A总股本的4997%，差0003%即可达到5%的举牌底线。
2006年1月，银泰系首次举牌鄂武商，持股比例达到944%，成为鄂武商的第二大股东。就在首度举牌两天之后，银泰系与9家非流通股股东签署股权转让协议，银泰系持股比例增至1311%。不到半年时间，银泰系持股比例增加了近10%。
全流通成为股权争夺的导火索。2006年4月，此前宣称“从未考虑过G武商的控股权”的银泰系开始发难。鄂武商股改复牌当天，银泰系再度举牌。通过在二级市场上买入800万股流通股（占鄂武商总股本的158%），银泰系所持股比例已由先前的1311%升至了1630%，至此，其持股比例只比鄂武商的第一大股东武汉国资公司的1723%低093个百分点。正是这次举牌点燃了鄂武商S控股权争夺战的导火索。银泰经过连续增持后，持股比例达到了1811%，首次超过武汉国资，明确指向控股权。这时银泰的战略图谋才暴露无遗。此举不啻一颗重磅炸弹，立即引起鄂武商管理层的震动，武汉国资方的股权保卫战正式拉开。至2006年9月，双方持股量分别上升至2024%和226%，武汉国资通过努力才勉强保住了第一大股东的地位。
案例：竞与合（3）
对此，武汉国资只能选择反击。时隔一天，武汉国资公司迅速发布公告回应，武汉国资公司持有鄂武商8 74107万股（占总股本的1723%），而华汉投资所持有的鄂武商243%的股权仍在华汉投资名下。因华汉投资为武汉国资公司的控股子公司，因此武汉国资公司实际持有鄂武商1966%的股权，仍为鄂武商的第一大股东。
（四）公开争夺
股权争夺进入白热化阶段发生在2006年8月至9月，当时武汉国资、华汉投资及其一致行动人天泽控股共持有鄂武商2268%的股份，为第一大股东。而银泰系则在2006年8月至9月，先后由一致行动人中信信托投资有限责任公司收购总股本的221%，另一个一致行动人杭州卓和贸易有限公司收购总股本的217%，这样银泰系及其一致行动人共持有了鄂武商总股本的2025%，仍为第二大股东，两者之间的差距仅为243%。如果银泰系再增持华汉投资的股权，将以微弱优势变为第一大股东。因此，占鄂武商总股本比例约为243%的华汉投资就成了两者争夺的焦点。华汉投资是武汉国资持股9793%的公司，武汉银泰于2005年4月成立时，华汉投资曾经以其持有的243%鄂武商股份作为出资，并成为武汉银泰的股东，但是这243%的股份一直没有过户。
在这关键时刻，武汉国资公司将华汉投资告上法庭，冻结了其所持鄂武商的这243%股份。因这部分股份无法过户到武汉银泰名下，华汉投资被武汉市工商局以出资不实为由罚款105万元，并责令其在当年9月10日前改正。在这种情况下，武汉银泰2006年9月1日的股东会形成决议，同意华汉投资的出资方式由股权变更为现金。由于银泰系同意华汉投资改用现金出资武汉银泰，这样银泰系的股份总额未能超越武汉国资及其一致行动人的股份总数，未能如愿成为第一股东掌握控股权。而武汉国资公司却成功地通过司法手段，保住了鄂武商第一大股东的地位。
此后，双方进入协商期，直到2006年9月初，双方达成了《合作谅解备忘录》。双方就华汉投资持有的243%的股权达成协议，银泰方面已承诺放弃对这部分股权的主张，同意国资公司用现金方式出资2 11938万元予以替换；以此为条件，国资公司也同意了银泰方面进入鄂武商的董事会，共同推进公司管理与发展。至此，国资公司、国资公司的控股子公司武汉华汉投资管理有限公司、天泽控股成为一致行动人，保住了作为鄂武商第一大股东的地位。
（五）冲突升级
在双方达成备忘录的当天下午，银泰方面抛出召开临时股东大会的提议。2006年9月，银泰系再次发布提示性公告，称银泰系因两个一致行动人（中信信托投资有限责任公司和杭州卓和贸易有限公司）各增持鄂武商股权，从而再次超过武汉国资公司，成为鄂武商名义上的第一大股东；而且还明确表示，在未来12个月内将根据实际情况增持鄂武商不低于5%的股票，具体方式将视情况而定。同时，由银泰方面召集并主持的鄂武商2006年第二次临时股东大会也如期举行。会议除审议选举武商董事外，还审议了由深圳银信宝等三个股东共同提交的调整武汉广场租金的议案。
经过表决，深圳银信宝等三个股东共同提交的调整武汉广场租金的议案以微弱优势通过。根据这项决议，武汉广场年租金应由现在的6 500万元，增加到217亿元，并限期2007年9月30日之前落实，且自2007年9月30日起，每年租金都在前一年的基础上递增5%。
根据笔者计算，该议案相当于将租金增加到了原来的3倍，实际租金标准达到了8元/天。这令G武商的管理层既无法接受，也难以执行，它成了银泰系逼原董事长辞职的杀手锏。
（六）战争僵持
此后，双方进入僵持阶段。这段时间里，鄂武商的工作中心转为调整经营布局和商品品类结构，以提升经营质量，增强企业的综合实力与核心竞争力。
（七）未来悬疑
2007年3月，在银泰百货在香港上市的前一天，鄂武商、武汉中百、武汉中商以公告形式同时宣布，共同组建武商联集团。这意味着，双方的股权争夺远未结束，究竟鹿死谁手，未来充满了悬疑。
总结这场资本巨头与原控股股东之间的股权争夺战，可知银泰系无论进与退都已经是赢家。因为银泰系半数以上的持股成本在38元之下，而鄂武商的股价已升值很多。
案例：竞与合（4）
三、为什么会发生股权之争
通过这场资本巨头与原控股股东之间的真实博弈，我们可以得出如下启示：（一）战略投资者选择目标企业的标准战略投资者在选择投资的目标公司时，主要参照以下几条标准，如表51所示：表51战略投资者选择目标公司的标准标准〖〗具体描述
标准一〖〗目标公司的股权较分散，最大股东持股比率不高标准二〖〗目标公司管理层的管理效率较低，在公司的盈利能力、营运能力、真实绩效、增长能力等方面表现相对较差标准三〖〗目标公司的财务实力弱标准四〖〗目标公司的资产规模相对较小（续）
标准〖〗具体描述
标准五〖〗目标公司的股权流动性较好，国有股的比例较小，法人股的比例较大标准六〖〗目标公司的市净率比较低标准七〖〗目标公司的财务杠杆水平比非目标公司高，资本扩张能力较弱对照以上标准，可以看到，无论是从股权比例还是从能力结构来看，鄂武商都具备了吸引战略投资者的筹码。鄂武商原控制股东要想不让控股权旁落，就应当对自己的公司定期进行评估和调整，减少被战略投资者盯上的机会。
（二）不同的战略安排是引发股权之争的根本原因两大股东对于鄂武商不同的战略安排，是导致股权之争的根本原因。在2006年9月21日公布的收购报告书中，银泰百货就曾明确表示，将在未来12个月内增持鄂武商不少于总股本5%的股份。在银泰筹划控股鄂武商的同时，第一股东所在的武商联集团也基于鄂武商制定了未来3年内实现商业资产整体上市的规划。可见，两大股东都想以鄂武商为资本平台，实现自身战略利益的最大化，由此导致了控股权之争不断升级。
由以上分析可知，如果两大股东的战略利益不一致，它们之间发生控股权之争将是不可避免的。而且对于股权的博弈，主要体现为争夺控股权。为了达成控股，战略投资者使用的手段，可能是成立一致行动人联盟，或者是从二级市场收购，或者是定向增发新股等。
（三）价值被低估会增强企业对战略投资者的吸引力鄂武商处于武汉4大零售龙头企业之列。鄂武商旗下拥有5家百货门店，自有商业物业经营面积27万平方米，其中的3家商场位置连成一体，构成了武汉最重要商圈，即汉口商圈的核心。此外，它还拥有29家连锁超市（主要为5 000～7 000平方米的大型仓储店）以及 1家电器连锁企业。公司在2005年中国零售企业销售100强中排名第 27位。
当然，最吸引战略投资者的是鄂武商存在着价值低估。仅以商业地产而论，在上市公司的财务报表上，地产价值是以原值计算的。但目前鄂武商所在的位置，是武汉当地的黄金宝地，仅地产升值一项，就有暴利可期。
因此，如果企业想成功引入战略投资者，可以讲明价值被低估的部分，以增强自身的吸引力。
（四）兼并收购是战略投资者惯用的武器商业企业特别是连锁商业企业，其最有价值的地方是网点和渠道。占据了最佳商业网点和渠道，商业企业就形成了难以复制的竞争优势。银泰百货以百货业态为主，2005年之前主要集中在浙江省内，其渠道资源的竞争中并不具备突出优势。鄂武商是湖北省最大的商业上市公司，亦被称为“中国商业第一股”。入主鄂武商，可帮助银泰迅速夺得当地的商业霸主地位。从这一点来看，鄂武商被纳入资本巨头的视线就不足为奇了。
案例：竞与合（5）
为达成对商业网点和渠道的控制，连锁企业最常用的利器就是兼并收购。自2005年以来，银泰系通过浙江银泰百货有限公司、武汉银泰商业发展有限公司，接连展开了对百大集团、鄂武商等商业类上市公司的收购行动。通过收购百大集团、鄂武商等，银泰百货可在杭州、武汉的核心商圈占据优势渠道资源，获得明显的区域竞争优势。
四、战略投资者如何展开股权争夺战在银泰系出手鄂武商的过程中，银泰的投资技巧主要有如下几点：（一）寻找最优目标
在银泰系收购之前，鄂武商的股权分布是较为分散的，第一大股东持股比例低于30%。这为银泰直接通过二级市场收购，进而取得控股地位提供了可能。
（二）最佳时机的选择
由图51可以看出，银泰系A选择介入鄂武商是在2005年4月，而这时恰是鄂武商近几年来股价最低的时候。从2004年巨额亏损后，2005年该股开始恢复盈利，2006年上半年的盈利已超过2005年全年的利润。从宏观环境来看，2005年4月份也是股市牛熊交替的时期。银泰从2005年7月开始大量买入鄂武商的流通股，选择这样的时机进行收购，有利于把收购成本和风险降到最低。
图51战略投资者银泰系在争夺鄂武商中的行动方案示意图（三）低调而隐秘地操作
银泰尽管一直想控股鄂武商，但一直是低调而隐秘的。这种低调和隐秘，会使对手放松警惕，减少冲突成本。
（四）向实力机构融资
为了提供充足的收购资金，2005年银泰百货引入了著名的美国华平投资集团作为公司的战略发展伙伴。华平在间接参股银泰百货和武汉银泰后，银泰具备了更强的资本后盾。
（五）借助不同的资本融资渠道
2006年8月，银泰与中信信托结盟，将中信信托纳入本次收购的一致行动人之列。银泰借助中信信托的力量，相当于变相获得了融资，也缓解了银泰的资金压力。
（六）与战略一致行动人结盟
银泰在2006年9月要求重新审议《1995年1月14日武汉武商集团股份有限公司与武汉广场管理有限公司签订的租赁合同的议案》时，就是由战略一致行动人提出的。这样，银泰可以避免与第一大股东的正面交锋。
五、原控股方如何捍卫控股权〖*2/3〗（一）充分重视战略投资者狰狞一面当初武汉国资将银泰作为战略合作伙伴引入武汉，并没有充分认识到战略投资者狰狞的一面。因此，在股改时，它采取了10送35股的不利方案，使自己的控股比例进一步稀释。如果能提前识破战略投资者的动机，改用现金送股的方法，将有利于巩固控股权。
（二）提前设计好反收购的条约
在引入战略投资者之前，企业要充分认识到未来可能发生的股权大战，应当未雨绸缪，提前制定好反收购的条约，以增加战略投资者的收购成本，这样有利于防止敌意收购和控股权旁落。反收购的办法很多，常用的方法是制定“毒丸”计划。“毒丸”计划是为防止第三方在没有正式通知董事会和股东的情况下，通过公开购股而获得公司控股权的一种普遍做法，超过半数的标准普尔500强公司都采用了该计划。国内企业也有的制定了这一计划。比如，新浪为反对盛大收购，制定了“毒丸”计划，其主要内容是：经过股权确认后，记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股相应获得一份购股权。在购股权计划实施的初期，购股权由普通股股票代表，不能于普通股之外单独交易，股东也不能行使该权利。只有在某个人或团体获得10%或以上的新浪普通股或是达成对新浪的收购协议时，该购股权才可以行使。新浪的“毒丸计划”是针对收购者盛大制定的，其实质内容是只允许盛大及其关联方再购买不超过05%的新浪普通股，其他股东不能因盛大及其关联方这一05%的增持而行使其购股权。这意味着一旦盛大及其关联方再收购新浪05%或以上的股权，购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股。
案例：竞与合（6）
相比于新浪，搜狐则早在北大青鸟试图对之进行收购时，就制定了旨在反恶意收购的“毒丸计划”。其主要内容是：一旦未经认可的一方试图收购其股份（一般是10%至20%的股份），毒丸计划就会启动；而一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂。
（三）结盟有实力的财团基金
原控股股东可以像银泰那样，与信托、资本机构和小股东结盟，增强一致行动人的力量，这样可有效地抗击战略投资者所带来的资本冲击。
（四）采取灵活的资本战略
国内上市公司实行股份全流通后，上市公司的对外扩张能力将大大增强。按照最新的收购管理办法，除可以进行现金支付外，还可以采取股票支付方式，这样就大大增强了上市公司的并购支付能力。
（五）防止股权的沦陷
防止股权的沦陷，我国的企业已经积累了相当的经验。值得吸取教训的案例是南孚电池。南孚的背景是由鼎晖联合荷兰国家投资银行投入100多万美元，摩根士丹利投入400万美元、新加坡政府投资公司投入1 000万美元，与南平电池厂、百孚公司、中国进出口基地总公司（简称“基地公司”）等几个中方股东在香港组建的中国电池有限公司。四家外资股东占中国电池共计49%的股份，中方股东占中国电池51%的股份。但南孚最终还是被外资股东以1亿美元的价格转让，外资股东净赚5 200万美元。南孚的融资存在着以下几个先天不足：一是由于中国电池的外方股东持股超过了25%，南孚不符合A股上市条件，未能在A股上市。二是大股东的频繁更替让本计划香港红筹上市的南孚失去了上市的资格（香港主板上市要求3年内重要股东保持稳定）。三是在上市不成时，又被外资获利转让。南孚电池如果当初能考虑周详些，比如在有把握上市的时候再引进外资，或是在转让股权的协议中制定约束条件，将不会出现今天的结局。
相比之下，恒安国际应对战略投资者的方法就值得借鉴。1998年12月，恒安国际在香港主板上市，战略投资者是摩根士丹利。2002年11月，恒安国际大股东以117亿港元的价格，收购了摩根士丹利所持的4 500万股股份。2003年10月，恒安国际发布公告，称公司主要股东以1 458万港元的代价，提前终止了摩根士丹利2 430万股的期权。这样，恒安国际牢牢地把控股权掌握在自己的手中，避免了战略投资者像对待永乐那样发生搅局的情况。