Local EPUB Text
第二章 中国居民财富累积的三大趋势
未知
第二章
中国居民财富累积的三大趋势
趋势之一：变富
中国居民财富积累已取得了显著扩张。瑞士信贷研究院发布的2020年度《全球财富报告》显示，2000—2019年，中国家庭财富总额增长了20倍（从3.7万亿美元升至78.08万亿美元）；2019年年末，中国成年人人均财产约为7.10万美元，人均财富增速为12.8%，远高于GDP增速（7.4%）。
计划经济时代资管的空白
改革开放前，中国经济中全民所有制经济的占比在90%以上。除了公私合营的原私营企业主、居民储蓄存款获取定息之外，工业企业一律按八级工资制度确定收入，农村公社则按出工情况厘定工分，居民收入差距不大。由于从1953年起长期实行重工业优先发展的战略，人均收入长期处于较低水平，人民生活水平提升缓慢。这一时期，居民基本没有财富积累，资管更无从谈起。
1978年，中国经济体制改革率先在农村拉开序幕，以家庭联产承包责任制为核心的改革为人口红利释放和加快工业化进程创造了条件。1981年，国有企业改革在山东省试行，贯彻以税代利、盈亏包干、按劳分配的原则，划分国家与企业之间、企业同职工之间的权责利关系，之后迅速在全国推广。1984年10月，中共十二届三中全会明确提出有计划的商品经济理论，从1985年开始，以放为主、调放结合的全面性价格改革在全国推进，主要包括放开绝大多数农产品购销价格、放开轻工业品消费价格、放开计划外生产资料价格（双轨制）。这一时期，国内经济高速增长，居民工资收入持续改善；国家发展重心转至轻工业，居民消费持续释放，各地纷纷上马或转型消费品制造业，造成投资过热和生产资料缺口加大。
在价格双轨制下，计划外生产资料的价格数倍于计划内，拥有一定资源的“倒爷”赚得了第一桶金。这一阶段社会通胀水平比较高，老百姓资管主要是靠存款储蓄和实物积累，少部分人会持有国库券。
居民财富积累依靠的改革红利
1992年10月，党的十四大明确中国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济，改革从微观领域进入宏观领域。1993年，社会主义市场经济体制基本框架得以确立。1994年，五项财税、金融、投资、外贸等配套改革取得突破性进展；产业结构持续调整，城镇化持续推进，以“三来一补”为代表的加工型制造业迅速崛起，工业和服务业占比大幅上升。这一时期，私营经济的地位被正式认可，不少体制内人士纷纷“下海”。在“先富带后富”的政策红利下，居民财富在总量上积累加速，贫富差距亦不断加大；从财富构成来看，以储蓄存款、耐用消费品为主，先富起来的一批企业家开始接触资本市场，但可投资的金融产品（储蓄存款、股票、债券）种类仍不够丰富。
1997年亚洲金融危机爆发后，中国经济增速放缓，甚至出现阶段性通货紧缩。1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》。从1998年下半年开始，全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，为房地产行业的发展扫清了政策阻碍。2001年成功加入WTO（世界贸易组织）后，中国对经济体制和管理制度进行了比较全面的调整，进一步提高开放程度，融入全球生产体系，成为“世界工厂”。这一时期，出口、房地产、国有企业成为国内经济连续多年快速增长的“三驾马车”。居民财富继续快速增长，财富构成上仍以储蓄存款为主导，但由于房价进入快速上升通道，不动产在财富中的占比持续上升。自1998年3月国内第一家公募基金管理公司——国泰基金管理有限公司成立，资管业开始逐渐进入国人的视野。
那是在1994年，一封来自美国的信函被送进中南海，放到了时任国务院副总理朱镕基的桌子上，这封信是著名的外交家基辛格所写，他建议中国用基金的方式筹集资金，支援国家建设。
朱镕基随即做出批示，并将此信批转到相关的部委，要求相关方牵头研究。在这封信和领导批示的推动下，“野蛮生长”的投资基金行业在几年后迎来了划时代的顶层设计和浴火重生。
……
1997年11月14日，就在当年的全国金融工作会议召开前几天，经国务院批准，以国务院证券管理委员会的名义发布了《证券投资基金管理暂行办法》，结束了之前无法可依的局面，宣告了规范化新基金时代的到来。
……
1997年12月，广东省东莞市长安镇莲花山庄，中国证监会组织的第一期基金从业人员培训正式开班。若干年后，有人评论，此次培训相当于基金的“黄埔一期”，培养了中国第一批公募基金从业人员。
……
1998年2月5日，证监会发出《中国证券监督委员会关于同意筹建国泰基金管理有限公司的批复》（证监基字[1998]1号文），批复同意由国泰证券、中国电力信托、上海爱建信托、浙江省国际信托四家机构，联合发起筹建国泰基金管理有限公司。
同日发出的2号文件，批复同意南方证券等发起筹建南方基金。
时任国泰证券总经理助理的陈勇胜被要求带队筹建国泰基金。
……
国泰基金是业内第一家使用门禁系统的，在交易室内启用从国外引进的电话语音、视频监控和交易行为自动记录等功能。
“基金金泰刚成立的时候，涉及投资组合的问题，中国证监会组织的基金行业的第一次飞行检查就来到了国泰基金。检查队一部分人去查了国泰证券的投资组合，另一部分人查了国泰基金的投资组合，看看两者有没有关联。检查的结果是，国泰证券和国泰基金都是合法合规运作的，是经得起考验的。”陈勇胜回忆说。
——《基金》（中国证券投资基金业协会编著）
1998年3月23日，经中国证监会批准，由南方基金公司、国泰基金公司分别发起设立的两只封闭式基金——基金开元和基金金泰正式公募发行。3月27日，基金开元与基金金泰同时宣告成立，设立规模均为20亿份。这标志着中国首批“新基金”（封闭式证券投资基金）的诞生，这也是中国首部基金法颁布后推出的首批公募基金，至今整整20周年。
——《中国公募基金20年》（财新网）
居民配置转向房地产的动因
2008年美国次贷危机后，全球经济增速相对放缓。由于劳动力成本上升，原先在中国占据主导地位的加工型制造业的竞争优势大幅减弱，经济增速换挡，传统产业投资收益持续下滑，产业资本流向房地产、金融等领域。随着2009年创业板的启动，以及一线和二线城市房价进入快速上行通道，居民财富出现放量式增长。
据《胡润富豪榜》统计，2019年个人财富20亿元以上的企业家达1 819人，人均财富98亿元，其中身家百亿以上的企业家超过400人，一个高净值群体正在迅速壮大。2012年以来的监管放松，以及金融机构和互联网企业的金融创新，推动了资管业的规模激增。在刚性兑付文化下，居民又将一部分储蓄搬家至银行理财。
改革开放40年来，中国的人均可支配收入增长了约80倍，同期的美国约为5倍，日本约为7倍。与长期以来依赖投资和出口拉动的经济增长模式相匹配的，是银行主导的金融体系下高居世界前列的储蓄率水平。在民间投资渠道较少、社会保障覆盖度相对有限的环境下，以预防性为主的储蓄成为推动广大居民财富不断增长的驱动力。另一方面，从20世纪80年代“下海”经商浪潮初起、90年代制造业崛起，到21世纪初房地产与矿产业蓬勃发展，制造业、房地产、互联网等各个行业的周期性轮动，亦造就了一批批高净值，甚至超高净值居民。瑞士信贷银行2018年度的《全球财富报告》显示，截至2018年6月末，中国以51.9万亿美元的国家净财富仅次于美国（98.2万亿美元），位居第二。
中国居民的财富积累在经济实现一定体量后已经达到了百万亿元的级别。《2018中国城市家庭财富健康报告》显示，中国大陆家庭（不包括港澳台地区）户均总资产规模从2011年的97万元，增长到2017年的150.3万元，年均复合增长率为7.6%；户均净资产规模从2011年的90.7万元，增长到2017年的142.9万元，年均复合增长率为7.9%；户均可投资产规模从2011年的28.9万元，增长到2017年的50.7万元，年均复合增长率9.8%。根据波士顿咨询的测算，中国个人可投资金融资产将保持11%的复合增长率，2023年规模将达到243万亿元。
图2—1 中国居民财富持续攀升
资料来源：国家统计局、《2018中国城市家庭财富健康报告》。
注：2018年户均总资产和可投资产为预测值。
中国居民的财富分层
财富管理客群的分层也在加剧，高净值客户的财富积累速度更高。2018年度的《全球财富报告》显示，中国大陆人均财富以4.78万美元排在全球第39位。作为对比，中国香港和中国台湾分别以24.46万美元和21.23万美元排在第14位和第20位。2017年6月—2018年6月，中国人均财富增速4%，落后于中国总财富4.6%的增速，2018年6月末净财富中位数只有1.6万美元，是人均净财富的1/3。
图2—2 中国居民可投资产规模持续增长
资料来源：波士顿咨询、国家统计局。
注：高净值家庭，即可投资产总额在600万元以上。
中国的基尼系数自1997年以来几乎一直在扩大，至2009年已经达到0.49，之后几年稍有回落，2016年年末为0.47。如果跟经合组织成员国相比，中国的基尼系数大约排在倒数第三，仅小于南非和哥斯达黎加。这可能意味着中国新增财富由少部分高收入人群贡献，财富聚合效应更明显。目前中国净财富超过百万美元的富豪占全球总数8%（约350万人），仅次于美国（41%），高于日本（7%）、英国（6%），但中产、中低收入人群的财富增速放缓。
人均GDP在4 000美元以下是国家生命周期的第一个阶段，达到4 000美元后工业化进程将加快推进。美国在19世纪90年代达到这个临界值，德国在1951年重回，日本在1960年达到，而中国在2003年达到。人均GDP从4 000美元涨到1万美元是工业化起飞阶段。美国在1945年之前完成了工业化，到20世纪60年代又完成了一次新的工业化投资；日本和德国分别于1971年和1969年走完这一阶段。
按照世界银行不同阶段的收入标准，人均GDP达到1万美元标志着一国或地区的经济社会发展开始进入“发达状态”。从历史数据来看，七国集团成员国先后于20世纪七八十年代实现人均GDP超过1万美元，彼时这些国家的服务业在GDP中的比重为55%~63%，成为三大产业中的龙头老大。2018年，中国人均GDP超过9 400美元，按照6.3%这一保守增速，预计到2020年人均GDP将超过1万美元。人均GDP从1万美元涨到2万美元是工业化成熟阶段，2万美元以上则进入大众消费阶段。美国、日本、德国先后在1984年、1995年、2007年进入大众消费阶段。
从分省（不含港澳台地区）数据来看，2018年所有省、自治区、直辖市的人均GDP均超过4 000美元，其中1万~2万美元之间的有9个（天津、江苏、浙江、福建、广东、山东、内蒙古、湖北、重庆），北京和上海的人均GDP分别为14.0万元和13.5万元，基本达到2万美元的水平。
人均GDP和经济增长是通过进出口和汇率耦合在一起。人均GDP达到一定程度必然会开始向新的中高端产品升级，即制造业升级，不断地制造更高级和高附加值的产成品，把中低端产品转移到其他的低人均成本国家，这是国家产品在国际市场上竞争力的直接体现。当制造业的这个升级过程达到顶峰的时候，也就是一个国家走向生命周期后两个阶段的开始。美国是从1980年开始进入生命周期的后两个阶段。
作为现代服务业，资管业具有后周期性，在农业、工业发展取得一定体量后才开始发展。成熟市场发现农业部门的劳动力在总劳动力中的占比随着人均GDP的增长而不断下降，而且下降的速度非常快，工业和建筑业的劳动力占比则持续快速上升，商业和服务部门的劳动力占比也会随着经济增长而逐步提高。在各国的经济增长过程中，三大部门的增加值在GDP中所占比重的变动趋势类似。在中国以银行为主导的金融体系下，新兴产业的快速发展将推动融资方式的转变（由信贷转向股权投资），进而推进资管业的繁荣。
趋势之二：变老
随着经济发展，国内的医疗卫生条件大幅改善，人口平均寿命也在逐年提升。国家统计局数据显示，中国人口平均预期寿命在2015年达到了76.34岁，纵向来看，较2010年进一步增长了1.51岁；横向来看，高于其所处的中等偏上收入国家75.09岁的平均水平，低于高收入国家80.33岁的平均水平（美国和日本分别为78.69岁和83.79岁）。
中国的人口结构调整
出生率走低，寿命提升，导致人口结构老龄化程度持续加深。联合国在《人口老龄化及其社会经济后果》中确定的划分标准是，一个国家或地区65岁及以上人口数量占比超过7%，标志这个国家或地区进入老龄化。中国65岁及以上人口占比在2001年就达到约7%，并且逐年上升。2014年以来，“单独二孩”“全面二孩”政策先后出台，人口出生率有所回升，但改善有限。截至2017年年末，中国每100位劳动者需赡养近16位退休老人。2018年年末，60岁及以上人口占比已经达到17.88%，65岁及以上人口占比达到11.94%。未来中国65岁及以上人口将多达4.2亿，占总人口的比重将高达33.79%。
纵向对比主要经济体15岁以上人口的年龄结构，中国在退休人口（即65岁及以上）占比方面明显低于欧美日等发达地区，中国2017年为13.69%，而美国2016年为18.50%，欧盟和日本2018年分别为23.37%和31.97%。但在45~64岁年龄层（来自1961年后的一波婴儿潮），中国的占比处于较高水平，中国2017年为34.64%，而美国2016年为31.64%，欧盟和日本2018年分别为32.68%和29.89%。总体而言，中国人口老龄化压力较大。
图2—3 中国人口老龄化趋势明显
资料来源：国家统计局。
注：老年人口赡养比，即中老年人口数与劳动年龄人口数之比。
图2—4 中国人口预期寿命略高于中等偏上收入国家
资料来源：国家统计局、世界银行。
注：按世界银行的划分，中国目前属于中等偏上收入的国家。
图2—5 主要经济体人口结构对比
资料来源：国家统计局、美国商务部普查局、日本统计局、欧盟统计局。
趋势之三：储蓄搬家
每个家庭在每一时点上的消费和储蓄决策，反映了该家庭希望在其生命周期各个阶段达到消费的理想分布，以实现一生消费效应的最大化。为了在退休后也能保持和退休前一样的生活水平，人们必须在挣钱时期进行储蓄，不断积累财产；在退休时消费，不断消耗财产。换言之，随着人口老龄化的发展，财富的储蓄将转化为消费。
中国居民的消费升级
中国目前的人均GDP接近美国20世纪八九十年代的情况，收入上升的预期赋予了中等收入群体较强的消费能力，个人消费在GDP中的占比高达60%~70%。随着居民收入水平的提升和中等收入群体的扩大，消费结构发生了明显的变化，服装和食品占个人消费的比重持续下降，居民对商品和服务的品质要求明显提升。“千禧一代”（即“80后”“90后”）、“互联网一代”对“信用超前消费”普遍接受，更加追求个性化消费。根据腾讯、易观、券商中国联合发布的《90后投资者崛起和趋势报告》，被访的“90后”中仅有14.79%表示2019年资产配置会选择银行储蓄，而这一比例在被访的“70后”和“80后”中分别为16.89%和16.21%。随着城镇化进程推进，房价持续升温，汇丰银行的报告称，中国“千禧一代”的住房拥有率达70%，其中40%的青年买房靠父母，这将会大幅削减老一辈的储蓄。
中国居民储蓄在家庭可支配收入中的占比处于下降趋势。根据统计，目前基本养老金（养老第一支柱）对工资的替代率不足50%，同时企业年金（第二支柱）和个人养老保险（第三支柱）发展严重不足。在这种环境下，居民储蓄的减少势必带来更为严峻的社会民生问题。西方发达国家也早已迈入老龄社会，而且自愿储蓄的意识更为淡薄，在其养老体系中，企业和个人养老占据重要的地位。对中国而言，在基本养老金对财政补贴的依赖程度日益攀升的背景下，大力拓展企业年金、商业养老保险、养老目标基金等资金来源，提升养老金对工资的替代率，可能成为养老体系改革的必由之路。
由广发银行和西南财经大学联合发布，结论基于内地华北、华东、华中、华南、西南、东北、西北七大区域、23个城市的近万个样本。
https://finance.qq.com/a/20170516/029075.htm.