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第九章 资管业发展的中国思考
未知
第九章
资管业发展的中国思考
美国资管机构的收入来源
美国资管机构的发展有5个事实：第一，刚性兑付在美国也存在。这主要源于资管机构，尤其是有银行背景的资管机构维护客户关系的导向。第二，资金端仍然重要，银行、保险机构站在顶端。全球排名前20的资管机构中11家为银行系资管，其次为保险机构（3家），同时赢者通吃，寡头化趋势明显。第三，被动与另类投资风头正盛。但是被动投资虽然符合有效市场假设，“叫好不叫座”，费率低廉难以为资管机构获取显著收入，而另类投资量升价高，更受资管机构青睐。值得注意的是，另类投资平均收益并不明显，这要求机构应采取精选管理人策略而非被动策略。第四，哑铃型的机构格局逐步形成。表面看大小机构各有优势，中型机构更受挤压，但考虑到精品机构带来的幸存者偏差后，资管机构的核心竞争力还是在于产品的布局。第五，科技手段可能被高估。目前科技手段在量化交易、智能投顾领域均有较多使用，然而迄今并没有爆款级的应用。特别是智能投顾借助网络解决了资产配置、税收规避等痛点，但仍建立在传统资产配置理论的基础上。
美国资管机构对资金端资源的配置超过资产端，但由于资产配置策略、另类资管人选聘等需要较多资产端的研究基础，曲线的位置相比中国更均衡。同时近年来资产端和资金端出现两头集中的现象，这使得资管产业链曲线出现了位移。
图9—1 美国资管产业链曲线出现位移
在现有的资管产业链上，4类优秀机构的布局策略是值得思考的。表9—1重点分析了相关资管机构在资金端、产品设计、资产配置、业务优势的布局情况。从这4类机构的成功经验看，成熟市场优秀的资管机构的取胜策略体现在资管产业链的布局。摩根大通和贝莱德商业模式的本质是赚Beta的钱，由于被动类产品费率较低，通过以量补价的方式实现AUM的大幅扩张。相关机构的优势在于资金端的黏性，比如摩根大通资管善于通过兄弟子公司的协同效应获取资金流量，贝莱德通过阿拉丁风险管理系统为机构客户提供解决方案。而耶鲁基金和桥水商业模式的本质是赚Alpha的钱。耶鲁基金利用私募股权等另类投资市场定价不够有效，精选管理人获取超额收益，但耶鲁基金的成功离不开免税以及长期限的资金，资金端的优势不可忽略。桥水的成功来自投资策略的知行合一，如Alpha和Beta收益的分离、风险平价的实现、全天候策略等均在资管实践中有效运用，但桥水前期也花了近15年（1975—1990年）时间通过研究咨询获取了资金方的信任。
表9—1 4个优秀资管机构发展模式总结
注：AUM主要基于2016年年底的财务数据。
资管新规后中国资管产业格局将调整
中国资管产业链有典型的向资金端倾斜的特征，即“募资找钱”比“投资管钱”更为重要。原因是资管产品刚性兑付与融资结构的扭曲，特别是中小房地产企业和地方政府融资平台提供了高收益资产，而银行传统信贷由于监管因素参与难度大，这导致了替代性融资方案（如各类资管计划）方兴未艾。这种情况下，市场有高收益且无风险的资产，资管方获取低成本的资金加注在这类资产上，最容易实现资产规模的扩张，这造成了中国资管业资金端比资产端更重要的现象。
针对这些问题，证监会主席易会满在2018年3月参加中国发展高层论坛2018经济峰会的讲话中对新时代的资管业提出了要求：
一是要回归资管业务代客理财本质，打破刚性理财；二是进一步加强各种金融机构的规范，比如货币基金有的具有投资、支付多重功能，有的无牌经营，存在高杠杆、高收益、高风险问题，要进一步正本清源，把握金融服务实体经济本质，厘清货币基金的真正属性和功能边际，杜绝监管套利，控制杠杆率，引导规范理性发展，坚持商业银行在金融配置方面的主导地位；三是加快推进资产证券化，完善配套政策，盘活信贷资产，增加资金流动性。
2018年颁布的资管新规、《商业银行理财业务监督管理办法》等文件的核心要求在于：统一监管标准；消除多层嵌套，减少监管套利；打破刚性兑付；规范资金池，降低期限错配，减少流动性风险等。资管新规的颁布使得银行表外理财、信托和券商资管计划有了打破刚性兑付的可能性，而未来融资结构扭曲的解决需要依赖监管的放松。资管新规对中国的资管业而言，可以视为一次制度变迁的过程。
图9—2 资管新规使得中国资管体系向理想市场靠拢
央行行长易纲在2018年5月接受媒体采访时提到资管新规的出台主要是基于4个方面的考虑：
首先是有序化解和处置“影子银行”风险，防止过于复杂的产品加剧跨行业、跨市场、跨区域的风险传递；其次是切实贯彻和坚持金融服务实体经济的根本宗旨和方向，防止资金空转和脱实向虚；另外，提高市场准入和监管的公平性，根据资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出统一的规定，最大限度地消除监管套利空间，同时提高监管的覆盖度和有效性，坚持宏观谨慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合；此外，为了促进金融业更加健康的长远发展，为金融创新和业务发展留出空间，并在监管措施的实施节奏上充分考虑了市场承受能力，设置了合理的过渡期，有序处置存量资产，防范“处置风险的风险”。
但打破刚性兑付并不是一蹴而就的过程。从美国成熟市场的经验看，刚性兑付的边界仍然模糊。除了加强金融风险投资者教育，中国资管机构更应充分利用资管新规的过渡期，循序渐变。以目前银行理财的产品转型进程为例，新发产品较多以投资高等级、高流动性债券的现金管理型产品（类货币基金）为主，相关产品以摊余成本法计量为主，既符合投资者习惯，也符合资管新规要求。从资产配置角度看，除非出现系统的流动性问题，现金管理型产品不会出现估值大幅波动的风险，但长期看相关产品给机构带来的收益有限。从海外资管机构的配置方向看，货币市场工具是逐步低配的资产类别，我们认为现有类货币基金产品应视为银行理财阶段性的产品方案，未来应寻找长期资金，按照大类资产配置导向创设产品。
对中国资管机构而言，海外资管机构带来的启发具体有三方面。一是重视为资金方提供解决方案，获取资金端黏性，特别是提供针对机构的资产配置和针对零售客户的财富管理解决方案。从贝莱德等全能型资管机构的经验看，这将使资管机构有机会获取长期资金。二是延伸产品线，重视真实波动产品的设计。预计未来银行资管子公司相对于银行资管部门将在权益资产投放、资金门槛和产品销售上有更多放开机会。考虑到银行等机构在相关领域积累有限，建议仿效耶鲁基金的经验，先通过FOF、MOM形式精选管理人参与相关资产的配置，甚至参与收购一些精品资管机构。三是重视客户销售渠道的建设。传统预定收益型产品的销售建立在刚性兑付的假定上，不需要专门营销手段，未来随着产品净值波动加剧，可能需要提供差异化的客户分层、画像等营销方案。
资管产业链的上游解决资产形式，下游解决资金形式。产品的销售渠道位于资管产业链的下游，但在传统银行理财分析中，缺乏对资管销售渠道的专门讨论。但在资管新规后，产品的多元化要求银行理财子公司在内的资管机构务必重视销售渠道的建设。
图9—3 销售渠道处于资管产业链的下游
过去银行理财缺乏独立的渠道，这与传统上银行理财的部门归属（银行资管部门只是作为银行内部的独立部门）和产品形式（银行理财产品有确定的期限和收益水平）有关。一方面，银行凭借物理网点和客户口碑在整个金融生态中处于核心地位，议价能力强，资管作为一个部门可以通过内部分成定价的方式实现内生化营销；另一方面，传统银行理财的产品形式较为简单，特别是传统预定收益型产品的销售建立在刚性兑付预期上，这类“确定期限+确定收益率+刚性兑付”的产品不需要专门的渠道进行营销。
图9—4 银行在金融机构中占有核心地位
资管新规下，随着资管子公司的设立，未来产品形式更加多样，这需要子公司构建差异化的营销方案和独立的销售渠道。特别是理财子公司的理财产品销售渠道将放宽至通过监管部门获取代理销售理财产品资格的机构，而不仅限于银行，同时销售门槛降低（如公募理财产品，银行资管部门的基准由5万元下降至1万元，资管子公司进一步下降至1元，且取消了双录标准）。随着后续银行理财子公司发行更多的类货币基金、类债券基金、类信托等净值型产品，银行理财将由过去与其他资管机构的“错位竞争”转向同一赛道赛跑，独立的销售渠道越发重要。