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第三章 居民养老体系完善是超级资管新增资金来源
未知
第三章
居民养老体系完善是超级资管新增资金来源
以储蓄和房地产为主的当下居民资产配置特征
中国居民的资产配置特征为：房地产占比高，金融产品占比低，同时期限的两极化严重，高期限和短期限的产品各占两端。
图3—1 中美居民的资产配置
资料来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》、2017美国消费者金融调查。
房地产在中国居民财富中具有举足轻重的地位。受益于房价的快速抬升，根据广发银行与西南财经大学联合发布的《2018中国城市家庭财富健康报告》，2017年中国城市家庭总资产中住房资产的占比已经高达77.7%，远高于美国的34.6%。如果按照同期143万元的户均总资产规模来算，中国城市家庭在住房资产上的投入达到了户均111万元，更不要说那些生活在一线城市的人。
整体看，中国居民购买的金融产品仍以刚性兑付产品为主，种类以存款和理财产品为主。根据《2018中国城市家庭财富健康报告》，中国城市家庭的金融资产中，银行存款占比高达42.9%；其次为理财产品，占比为13.4%；股票占比为8.1%；基金为3.2%；债券仅为0.7%。在投资理财产品时，54.6%的家庭不希望本金有任何损失，同时又期望较高的理财收益。家庭可接受的银行理财产品回报周期普遍较短，缺少长期理财规划。对于可接受的银行理财产品的回报周期，选择3个月内、3~6个月、6~12个月的家庭占比分别为35.8%、37.2%和33.7%，大多数家庭接受的是一年及以下的回报周期。
图3—2 房地产在中国城市家庭资产中的占比较高
资料来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》。
图3—3 2017年中国城市家庭金融资产配置
资料来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》。
总体来看，现阶段中国居民对股票、债券等标准化资产配置少，更偏重房地产和银行储蓄，在低收益资产上配置过多，高风险资产上投入太极端，投资不够多样化。由于房地产标准化程度较低、单位价值较高，其流动性较差，占比过高将严重影响整体财富的流动性。另一方面，房地产的高度非标属性，决定了其保值增值能力具有较大的差异。一般而言，一线和二线城市由于经济发展水平较高，生活、教育、医疗设施较为完善，就业机会更多，将持续保持人口净流入；而三线和四线城市，尤其是中西部地区的城市，人口将持续净流出，对房价的支撑不足，易发生价格风险。
在储蓄率走低、基本养老对工资的替代率偏低的情况下，居民财富的保值增值显得尤为重要。与此相应的是，合理优化家庭的资产配置结构，通过参与一定比例的风险资产，或者说通过承担风险换取收益率的补偿，可能是有益的尝试。
配置改变的驱动力
房住不炒：居民房地产的流动性下降
自2010年起，中国房地产调控开始常态化。房地产行业共经历了2012年3月—2012年7月、2014年3月—2016年3月两轮放松周期，和2010年1月—2012年3月、2012年7月—2014年3月、2016年3月至今共三轮收紧周期，调控周期逐次延长。在收紧周期中，相关调控政策包括限购（限制购买人群及数量）、限贷（提高首付比例）等；在放松周期中，相关限制则进行一定程度的松绑。
表3—1 核心城市的限购、限贷、限售政策
注：时间截至2019年6月。
长期来看，人口从农村流向城市、从中小城市流向区域中心城市，这是世界各国城镇化发展的一般规律。在中国，一线城市人口占比从1990年的2.8%增至2016年的5.2%，二线城市人口占比从1990年的16.5%增至2016年的20%；2011—2016年，一线城市人口年均增速1.5%，二线城市人口年均增速1.0%，均远高于全国平均水平0.51%。一线和二线城市的经济和产业基础较好，为人口净流入区域，无论是房地产的商品属性还是金融属性均有基本面支撑，具有相对较好的保值增值功能。
与此相应的是，近些年来，中国一些城市的居民部门杠杆率因住房抵押贷款而急速攀升。对银行而言，向房地产开发企业贷款一般有相应的担保物，对资本金的占用相对友好，导致大量新增储蓄资源投入房地产领域。房地产业过度融资，不仅会挤占其他产业的信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。房地产市场具有很强的区域性特征，不同地区房价有涨有跌很正常。靠盲目投资投机房地产来理财的居民和企业，最终都会发现其实得不偿失，正如中央财经领导小组办公室主任刘鹤所言：“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。”
在该指导思想下，中国对房地产的调控趋于常态化。以2016年启动的调控为例，重点为“因城施策”，调控范围由核心一线和二线城市逐步扩展至部分三线和四线城市，无全国性的限购、限贷政策。在此背景下，核心城市限购、限贷力度堪称史上最严，而弱二线和三线及四线城市调控的范围和力度不及以往。在限购、限售的政策环境下，配置价值较高的一线和二线城市房地产的周转速度大幅减缓，叠加较高的税费等交易成本（合计约占交易价款的10%），其作为配置资产的流动性明显恶化。
表3—2房地产交易成本较高
养老金体系结构调整
中国养老金体系由三个支柱构成。第一支柱为基本养老保险，由政府主导并负责管理，为退休人员提供最低生活保障，包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险。城镇职工基本养老保险始于1997年，受益群体包括行政机关、事业单位、企业职工及城镇灵活就业人员；城乡居民基本养老保险受益群体为其他16周岁以上的社会人员。第二支柱为政府倡导、企业自主发展的补充养老保险，包括企业年金和职业年金。企业年金由企业和个人共同缴纳，采用完全积累制模式运作；职业年金用于弥补机关事业单位退休制度并轨后基本养老金待遇的下降，目前处于托管人和投管人评选阶段。第三支柱为商业养老保险，主要是个人或团体建立的私人退休账户，目的是提升退休人员的生活水平。
第一支柱，即基本养老占据绝对主导。从20世纪90年代开始，中国就提出了建立多层次养老保险体系的目标，但国内目前的养老金体系依然严重依赖基本养老保险制度。截至2017年年末，全国社保管理总资产规模2.22万亿元，基本养老保险基金累计结存5.02万亿元，企业年金资产运作规模1.25万亿元，企业年金基金累计结存1.29万亿元，商业养老保险余额约1.11万亿元；城镇职工基本养老保险、企业年金、商业养老保险三大养老金支柱的相对比例分别约为66%、18%和16%，企业年金参与人数仅为同期基本养老保险的5.72%。
基本养老保险基金对政府补贴的依赖性持续上升。扣除政府对社保的补贴后，中国城镇职工养老保险基金呈净流出状态。中国社科院发布的《社会保障绿皮书：中国社会保障发展报告（2019）》显示，2015年，中国基本养老金当期收不抵支的省份达6个，2018—2022年将维持在13~14个。根据中国社科院世界社保研究中心发布的《中国养老金精算报告2019—2050》，在保留现有财政补贴机制的情况下，到2028年养老金当期收支将出现缺口，累计结余到2027年将到达顶点，到2035年累计结余将耗尽。
第一支柱占主导的养老金体系对居民养老保障的支持程度有限。《中国养老金融调查报告（2017）》显示，2015年正在领取基本养老保险待遇和尚未领取基本养老保险待遇的人群的比值为39.3%，比2012年上升了约7个百分点，即将近2.5个在职人员的缴费供养1个退休人员。《中国养老金精算报告2019—2050》估算，到2022年，全国不到2个缴费者就需要赡养1个退休者。国务院发展研究中心金融研究所估算，2015年中国退休人员可领取的养老金（基本养老）为退休前工资的42.56%，这个比例显著低于国际劳工组织《社会保障最低标准公约》规定的55%，而当年基本养老保险发放的养老金占退休人员养老金总收入的96.55%。
养老第二支柱持续发展壮大，第三支柱开始升起。根据人社部社保基金监督局披露，截至2018年年末，全国企业年金（第二支柱）积累基金总规模为1.48万亿元，较2017年年末增加近1 900亿元；企业户数达8.74万个，较2017年年末增加约7 000个，覆盖职工2 388.17万人，较2017年年末增加约57万人。2018年，实际运作资金1.45万亿元，同比增长15.67%，实现投资收益420.46亿元，加权平均收益率为3.01%。2018年，共计156.35万人领取企业年金，同比增长22.62%，领取金额438.86亿元，同比增长27.06%。此外，随着2018年个人税收递延型商业养老保险开始试点，养老金第三支柱也开始萌芽。
超级资管：新增资金来源
公共养老金定位于普惠性的基本生活保障。从财源来看，日美两国的公共养老金缴纳比例远低于国内27%的水平，政府补贴占比持续上行，加之两国人口老龄化程度相对更高，与国内一样也面临着公共养老金枯竭的问题。例如美国OASDI（联邦老年、遗属和伤残人信托保险）基金测算，从2018年起，费用将超过总收入，储备金将登顶向下，预计OASI（联邦老年、遗属保险）基金将于2034年枯竭，而DI（伤残人信托保险）基金将于2032年枯竭。另一方面，公共养老金对日美两国居民的收入替代率不高，例如，对于终生工作挣得平均工资并且在65岁退休的美国劳动者，公共养老金的平均收入替代率仅为38%，远低于经合组织国家52.9%的平均替代率，而公共养老金对于低收入群体的收入替代率接近75%。换言之，公共养老金在提供基本生活福利方面发挥着重要的作用，但对于中高收入人群而言，难以作为退休收入的充足来源。
表3—3 美国和日本的养老金体系
企业和个人养老金的繁荣促进了资管业的发展。根据美国雇员福利研究所和格林沃德机构对2 000位25岁及以上美国公民的在线调研，59%的受访者认为为自己退休后的生活来源做准备让他们感到压力，61%的受访者或其配偶会为退休而参与养老计划；在没有参与任何养老金计划的受访者中，56%表示他们的储蓄和投资合计少于1 000美元。美国投资公司协会的调研显示，90%的美国DC计划受益者认为，这类企业年金计划有助于他们进行长远规划和增加储蓄规模；超过一半的美国DC计划受益者认为，如果没有这类企业年金计划，他们很可能不会进行自主储蓄。拓展企业年金、个人商业保险等基本养老保险以外的养老金来源，不仅可以有效缓解财政持续补贴的压力、实现社会保障质量的提升，还可以实现资管市场的有效扩张。以美国为例，根据PSCA（美国计划赞助委员会）统计，截至2017年年末，401(k)计划配置美国股票、全球股票、股债混合基金、债券、货币市场基金的比重分别为43.7%、16.3%、27.3%、10.2%、2.5%。根据美国投资公司协会统计，截至2018年年末，IRAs资产中有45%投向共同基金。401(k)计划和IRAs的高速扩张带动了美国资管业的繁荣。
第二支柱方面，人社部、财政部于2017年12月18日联合印发《企业年金办法》，与2004年出台的《企业年金试行办法》相比，由自愿属性向半强制属性转变，下调企业缴费和总缴费的上限（分别由职工工资总额的12%降至8%、由职工工资总额的1/6降至12%），实施方案更为灵活（如增加变更、中止、恢复、领取方式等内容），规范性和可操作性有较为明显的改善。
第三支柱方面，国务院办公厅于2017年6月29日印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，鼓励和支持商业保险机构发展安全性高、保障性强、能满足长期受益需要的养老金产品。财政部等5部门于2018年4月12日发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，明确个人在购买和积累商业养老保险这两个环节分别享受所得税抵减和免征资本利得税，补上了无税收优惠的短板；2018年5月开始在上海、福建和苏州工业园三个地区试点税收递延型养老保险产品。此外，证监会于2018年2月11日发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，对公募基金参与养老金管理的运作形式、配置比例等方面做出详细安排，通过“逐步降低权益类资产的配置比例”“采用成熟稳健的资产配置策略”等规定，引导基金追求长期稳健的增值。
随着人口老龄化发展，中国的养老保障体系从现收现付的养老金筹集模式为主，向预筹积累制为主转变，养老保障的待遇标准从DB型为主向DC型为主转变成为必然趋势。随着相关文件的陆续出台，中国发展养老金第二和第三支柱的政策环境将持续改善，企业年金、商业养老保险、养老目标证券投资基金的发展，将为资管业带来规模相对可观的长久期资金，从需求端倒逼目前资管业改变以货币市场基金等低收益、高流动性资产为主的局面，为行业转型和健康发展打下坚实基础。
发展养老金第三支柱需要提升风险偏好，显著增加风险资产配置。在中国的养老保障体系中，第一支柱的核心目标是解决国民退休后的基本温饱问题，并通过现收现付与账户统筹的制度安排，实现基本养老保障的公平给付，故应当注重资金运作的稳健安全。第二支柱致力于提高投资者的退休生活水平，但从中国的实际情况来看，第二支柱中的企业年金参与度不高，缺乏实质性发展，迄今仅覆盖约8万家企业和2 400万名职工，较难有效发挥其补充养老收入的作用。账户制是第三支柱，也就是个人养老金产品扩张的核心，合理的账户制度设计能够激发投资者参与第三支柱的热情，进而显著提高第三支柱的参与率和资金规模。
专题 美国和日本的居民养老体系
美国经验：养老金体系第二和第三支柱发达
美国是全球经济发展水平最高的国家之一，1946年其65岁及以上人口占比首次超过7%，步入老龄化社会，随后波动上行。2018年美国的社保基金管理人公告，若无进一步措施，2034年养老金当期收支将出现缺口，到2091年累计结余将耗尽。
美国的养老金体系由三大支柱构成，即OASDI和SSI、雇主养老金计划，以及IRAs。根据美联储数据，截至2018年年末，美国养老金总额达22.4万亿美元，是同期美国上市股票市值（30.5万亿美元）的70%以上；其中，私人养老金9.4万亿美元，州及地方政府退休金9万亿美元，联邦政府退休金4万亿美元。
公共养老金
与主要发达国家不同，美国的养老金体系中，企业养老金的出现早于公共养老金。大萧条导致大量企业破产，缺乏雇主资助的企业养老金方案遭遇史无前例的中断，1935年的《社会保障法》应运而生，标志着美国养老金制度中公共养老金的建立。
OASDI分为OASI和DI，所有收入在6 000美元以下的雇员（政府雇员、农场工人、临时工、商船海员、教育、宗教与慈善机构的雇员除外）都必须参加。财源方面，包括通过向企业及其雇员强制征收FICA税（税率为12.4%）、政府财政补贴，以及基金运营收益。运作方面，将资金注入OASDI，由联邦政府的社会保障署进行管理，以75年为周期进行阶段式平衡，采用部分积累的现收现付制。2017财年，OASDI总收入9 970亿美元，总支出9 520亿美元，共计向6 200万受益人支付社保福利。
SSI针对因联邦养老金及其他收入不足以维持生计的65岁以上的公民，以生活补助的形式按月发放，资金由政府财政直接划拨。
企业养老金
美国的企业养老金计划包括DB和DC两种，均由企业代雇员缴纳，由金融机构托管，并委外进行投资管理。DB由雇主单独出资设立并承担保证雇员获得待遇的责任，缴纳和给付比例由雇员和企业预先订立，以年金形式支付，但雇员工作变动不能带走。DC由企业设立个人账户，由雇员承担其财务保障的责任，缴纳和给付比例订立灵活，在雇员离开时能够滚存。二战以前，美国的职业养老金制度无论公私部门，主要采取DB计划；二战以后，私人部门大多转向DC计划，而公共部门仍普遍保留DB计划。
企业养老金体系的发展有其历史背景。1963年，斯蒂旁克汽车制造厂倒闭，7 000多名工人失业。由于该工厂在倒闭前很长一段时间内因为经营不善而未曾向养老金计划缴纳资金，它的倒闭直接导致企业养老金计划停摆，计划资产远小于计划负债，巨大的资金缺口致使4 000多位工人完全丧失退休津贴。这一事件促使了1974年《雇员退休收入保障法》的出台，保证雇主出资的养老金计划的免税地位，以便扩大私有养老金的受益人数和覆盖面；同时制定养老金制度报告、披露、投资、财政信用度、雇员的合格资格、授予资格等各项标准；为防止养老金计划突然终止对DB计划覆盖者养老金权益的损害，设立养老金给付保证公司，用于担保DB计划的最终享有。
美国的企业养老金计划由各企业独立开发，种类繁多，呈行业和规模分割的特点。401(k)计划居于主体地位，根据美国投资公司协会的统计，2010—2018年年末，401(k)资产规模占DC计划的60%~70%。其本质为附带税收递延效应的DC计划，为雇员提供了有效的避税储蓄手段，还可以通过该计划给予雇员分享公司成长的机会。其他的DC计划，如高等教育机构采用的TIAA CREF计划，科学、艺术、慈善等非营利机构采用的403(b)计划、个体经营者采用的Keogh计划，大多在功能上与401(k)类似，只是具体缴费、利润分配和针对对象等有所区别。
1978年，美国国会批准了《国内税收法案》第401(k)节，允许雇员将一部分税前工资存入一个储蓄计划，累积到退休之后开始使用。美国国会每年根据生活成本变化对401(k)计划的缴费上限进行调整。养老金缴纳、金融资产投资的红利和资本利得均免税，待领取养老金时再与其他收入合并征收个人所得税，由于在职时的工资水平一般高于养老金水平，这实际上享受了递延纳税和低税率的双重优惠。在资产配置方面，2016年54%的401(k)计划投资于共同基金，20%投资于集合投资信托基金。底层资产上，根据美国投资公司协会统计，401(k)计划近2/3的资产直接或通过各类基金间接投向股票，以美国国内股票为主。
图3—4 美国401(k)计划在DC计划中占主导
资料来源：美国投资公司协会。
图3—5 美国401(k)计划资产配置
资料来源：雇员福利研究所、美国投资公司协会。
个人养老金
IRAs随着1974年《雇员退休收入保障法》的出台而创设，实质上是一种税收递延的储蓄账户，包括传统型、雇主发起型。传统型IRA由个人自行在有资格的商业银行、基金公司等金融机构开设，委托符合条件的第三方管理；年满70.5岁必须强制开始支取，提前支取将在缴纳对应所得税的基础上额外支付10%的罚金，推后支取则需要额外缴纳50%的税金。雇主发起型IRA主要受众为不愿意设立企业养老金计划的小微企业的员工，其中SEP-IRA由雇主缴费，缴费上限为雇员薪酬的25%或5.5万美元；SIMPLE IRA可选择由雇员缴费，雇主缴费上限为员工薪酬的3%，雇员缴费上限为1.25万美元。
根据美国投资公司协会统计，截至2018年年末，约有0.43亿个美国家庭拥有至少一个IRA账户，占美国家庭总数的33.4%，美国家庭拥有的IRA账面资产总额达8.81万亿美元，占其全部退休资产的32.5%。在资产配置方面，45%~50%的IRA投资于共同基金；底层资产上，70%左右的传统型IRA直接或通过基金间接投向股票。
图3—6 IRAs和DC计划在美国养老金中占主导
资料来源：美国投资公司协会。
图3—7 2016年年末美国传统IRA资产配置
资料来源：美国投资公司协会。
2017年，美国养老金体系对退休前工资的替代率高达87.7%，对同期GDP的覆盖度达150%左右。2017年年末，美国退休基金总资产规模27.9万亿美元，而OASDI资产规模2.89万亿美元。由于激励性税收制度安排，以401(k)计划和IRAs为代表的退休基金在20世纪70年代以后取得快速增长，2017年年末规模分别为5.3万亿美元和9.2万亿美元。换言之，较高的养老金保障离不开第二和第三支柱的发展。
养老金入市：人口红利与产业转型双击
20世纪70年代末、80年代初，美国陆续推出并完善以401(k)计划和IRAs为代表的养老金第二、第三支柱。在需求端，正值战后“婴儿潮”一代集中进入职场，人口红利达到历史高点。在里根政府新自由主义政策下，通过大量举债不断扩大财政支出，降低企业税费，鼓励企业投资，失业率下降，美国经济逐步走出滞胀的阴霾，居民财富稳步增长。在供给端，大力发展以计算机和互联网为代表的信息技术，美国实现经济发展引擎的悄然转型，而科技股的持续走高也带来了股票市场的繁荣。进入收入盈余期的“婴儿潮”一代拥有多余的财富，可以通过递延的方式增厚退休后的消费水平。而美国股市的长牛使得股票（通过共同基金）成为401(k)计划和IRAs等的主要配置品种。
美国养老金通过直接投资，以及通过共同基金间接投资的方式实现入市。美国养老金在早期直接投资股票的规模较小，先后于1958年、1971年首次突破百亿、千亿美元。大规模入市从20世纪90年代开始，于1991年首次突破万亿美元，较上年增长35%，至1.26万亿美元，于2017年达到5.7万亿美元的历史峰值，2018年下降至5.1万亿美元。伴随着持股规模的增长，股票占养老金投资资产的比重亦持续上升，于1999年达到35%的峰值，2000年之后基本不超过30%。随着401(k)计划、IRAs的先后推出，以及配套政策的不断完善，美国养老金于20世纪90年代初期开始大规模投向共同基金，并通过共同基金最终主要投向美国股票。截至2018年年末，IRAs持股规模达2.5万亿美元，占IRAs资产规模的58%，其中投向美国股票的规模占IRAs资产规模的44%；DC计划持股规模达2.1万亿美元，占DC计划资产规模的54%，其中投向美国股票的规模占DC计划资产规模的41%。
图3—8 美国养老金的股票投资（1945—2018年）
资料来源：美联储官网、上交所研报。
图3—9 美国养老金的共同基金投资（1962—2018年）
资料来源：美联储官网、上交所研报。
图3—10 DC计划投向共同基金部分的底层资产
资料来源：万得、上交所研报。
图3—11 IRAs投向共同基金部分的底层资产
资料来源：万得、上交所研报。
日本：人口老龄化后多轨并行下的养老金体系
日本与中国同为儒家文化影响的区域，亦是人口密度较高的国家，于1970年步入老龄化社会，是发达国家中老龄化最为严重的国家。2014财年，日本包括养老在内的社会保障支出占当年中央财政支出的31.8%。日本的养老金体系由三大支柱构成，即由国民养老金和厚生年金保险或共济年金构成的社会养老金，企业养老金计划，以及由NISA和iDeCo构成的个人养老金。
公共养老金
二战时期，日本为筹措民间资本补充军费、政府资金周转的需要，以及防止后方有限的劳动力外流，于1941年颁布《厚生年金保险法》，开始大规模地为私营企业雇员建立起公共养老金制度。随着战后日本经济的复兴，大量农村人口涌入城镇，劳动力从第一产业向第二、三产业转移，日本国会于1959年通过《国民年金法》，为农民、自雇者、家庭妇女建立国民年金保险制度。
国民养老金也称为老年基本养老金，由日本政府部门直接管理和运作，以确保退休人员的基本生活需要。覆盖范围上，日本1959年颁布的《国民年金法》规定，所有20岁以上、60岁以下的国民，包括失业人员在内都必须参与。财源方面，国民养老金主要来自向企业及其雇员强制征收的薪酬税（税率为18.3%）、政府财政补贴支付，以及养老金运转收益，目前一半的资金依赖政府财政补贴。随着国民养老金财政收支严重失衡，日本的国民养老金制度已由建立之初的基金累积制转变为现收现付制，即由在职人员缴纳的养老保险费用承担退休人员领取的养老金费用。养老金运作方面，由日本政府养老投资基金统一管理，资产配置以债券为主，被动型产品占比在77%左右。养老金领取方面，国民养老金制度规定，参与者缴纳养老金的年限和免缴期限合计超过25年，65岁开始可领取。由于国民养老金的发放金额是固定的，与收入多少无关，在40年的参保期限内，参与者缴费期限越长，领取的养老金金额就越多。根据参与者的要求，可以申请自60岁开始提前领取，每提前一个月，每月所能领取的国民养老金金额减少0.5%；如果申请推迟领取，每推迟一个月，每月所能领取的国民养老金金额增加0.7%。
厚生养老金是以民营企业职员为参保对象的一种强制性的公共养老金制度。财源方面，包括参与者缴纳的养老金、国家财政支付和养老基金运营收益。厚生养老金缴费由个人和雇主各承担一半，个人部分每月直接从工资中扣除，育儿期间可以免缴三年。2004年公共养老金制度改革规定，自当年10月起每年将厚生养老金费率提高0.35%，直至2017年达到18.30%后不再调整。养老金管理方面，厚生养老金亦由政府养老投资基金负责管理，资产配置与国民养老金基本类似。养老金领取方面，除基本养老金的定额部分之外，一律按员工收入的一定比例进行计算。参保人缴纳的养老金费用和领取的厚生养老金因在职期间的工资水平不同而有所差异，可以有效地提高退休后的生活水平。
日本现行的公共养老金包含三种共济组合类型，即面向各部委人员的国家公务员共济组合，面向都道府县政府工作人员、市町村公职人员、公立学校教职人员的地方公务员共济组合，面向私立学校教职员工的共济养老金。财源方面，包括各类共济组合成员及其事业单位缴纳的养老金费用、国家财政补贴、养老基金运营收益。共济养老金费用包含两个部分，定额费用部分被计入基本养老金，剩余部分按月均收入的一定比例缴付，个人和雇主各承担一半。2004年公共养老金制度改革规定，至2023年国家共济养老金和地方共济养老金的最终费率将逐步上调至19.80%，此后不再变化。养老金管理方面，共济养老金由各类共济组合及其联合会负责管理。养老金领取方面，共济养老金的发放金额包含定额的基本养老金和按报酬比例的养老金两部分。各类共济组合的养老金费率有所差异，一般而言，国家公务员的费率最高，私立学校教职员工的费率最低。领取共济养老金的条件为年满65岁且加入共济组合的时间满一个月。
国民养老金最初是为农民、自雇者、家庭妇女提供基本生活保障而设立，厚生养老金和共济年金亦是按职业类别建立，目的是稳定和平衡现有的职业划分，进而维持和体现阶层的差异，随后覆盖范围不断扩大，共同构成日本的公共养老金体系。由于人口少子化和老龄化，日本公共养老金参与人数将持续下降，根据测算，2055年将降至2 210万人（2010年为3 450万人），2105年将进一步降至1 090万人，不到100年的时间里锐减2/3。生育率的下降和人均寿命的延长，使得日本的社会赡养率将于2070年左右达到历史峰值，基本养老制度也将出现一个在职员工供养一个退休人员的情况。
表3—4日本领取公共养老金的人数变化
资料来源：日本厚生劳动省。
表3—5日本公共养老金支出变化
资料来源：日本厚生劳动省。
表3—6日本各类公共养老金的社会赡养情况
资料来源：日本厚生劳动省。
注：社会赡养情况以劳动人口与退休人口的比表征。
企业和个人养老金
2002年，日本颁布《确定缴费养老金法案》，以协议退出的方式允许个人自愿将厚生养老金的公共缴费转入到新设定的DC计划中，即进行由厚生养老金（公共养老金）向厚生年金基金（私有的职业养老金）的部分私有化改革。日本的企业养老金计划包括DB和DC两类，与美国基本类似。截至2018年年末，共有3.03万家企业和648万个人参与DC计划。
NISA为投资免税账户，可投资产包括上市公司股票、ETF（交易型开放式指数基金）、REITs、投资信托基金，每年投资上限为120万日元，资本利得以及股票和基金的分红均可免税，但免税期最长仅5年。此外，NISA在养老金的缴纳和提取上均免税。
iDeCo类似于美国的401(k)计划，本质为附带税收递延效应的个人DC计划，60岁之前的养老金缴纳、金融资产投资的红利和资本利得均免税，提取时需缴纳所得税。通过打通iDeCo与一般的DB计划之间的转换通道，解决了DB计划在员工更换工作时相关养老金无法转移的问题。
日本养老金入市：《广场协议》后加大风险资产配置
从1986年开始，日本政府允许将部分年金投入股市。这一阶段正值《广场协议》后日元持续升值，以往出口为导向的经济遭遇冲击，制造业企业经营恶化。为了提振经济，日本央行从1986年1月开始连续下调基准利率，从5.0%降到当时历史最低的2.5%，并一直持续到1989年5月。超低的政策利率，以及空前的建设热潮，导致过剩资金流入房地产市场，继而引发金融机构乃至一般企业开始进行房地产投机。在房地产连涨多年后，日本大藏省（2001年分拆为财务省和金融厅）于1990年对金融机构下达了限制金融机构对房地产行业进行过度融资的行政指导，同时日本紧跟美联储开始加息。流动性收紧导致投机炒房需求撤退，房地产公司的资金链断裂，出现房地产公司的破产潮，资产价格暴跌。日本养老金依旧抱着长期投资的理念坚守，直到跌到成本线之后才开始大规模止损。之后经济进入调整期，日经指数长期横盘。股票市场投资的失败，导致日本养老金配置股票的比重远低于美国。根据政府养老投资基金年报，21世纪初至2014年以前，债券的目标投资比例在60%~80%；2014年改革后，股权的目标配置比例提升至50%左右，但从实际情况来看，股权投资比例不足50%，如2019年3月末政府养老投资基金投资本国股权和外国股权的比重分别为23.55%和25.53%。
表3—7 政府养老投资基金的资产配置规定
资料来源：政府养老投资基金年报。
图3—12 政府养老投资基金的资产配置
资料来源：政府养老投资基金年报。
注1：2018财年为2018年4月1日至2019年3月31日。
注2：FILP债券，由日本政府提供的长期低利息贷款和投资，旨在实现中小企业财政支持、改善医院和福利设施建设，以及获取自然资源。
商业养老保险数据为《中国金融展望2018》中专题报告《发挥商业养老保险在完善养老金体系中的作用》的估算值。
中国家庭金融调查与研究中心基于天弘基金和兴业银行的渠道获取的4.55万份问卷调查数据形成的报告。
2019 Retirement Confidence Survey.
American Views on Defined Contribution Plan Saving, 2019.
PSCA’s 60th Annual Survey of Profit Sharing and 401(k) Plans.
2019 Investment Company Fact Book.
根据美国投资公司协会估算，截至2018年年末，美国退休金资产达27.1万亿美元。
公共部门DB计划需雇员缴费（税后收入的3%~8%），计划以3年最高收入的平均值为基准计算决定雇员的未来养老金待遇。私人部门DB计划无须雇员缴费，缴费主要来自雇主，按照最后5年平均收入乘以服务年限保证雇员的未来养老金待遇。
该立法明确提出传统IRA的两个作用：一是为没有被退休计划覆盖的个人提供税收优惠储蓄计划；二是当雇员工作变动或退休时，允许雇员将雇主发起的退休计划资产转入IRA。
根据美联储的数据，1989年25~34岁的“婴儿潮”一代和2013年时与之同龄的“千禧一代”进行比较，考虑通货膨胀后，“千禧一代”年收入中位数为40 581美元，比同年龄段的父辈少20%，房屋拥有率为43%，也低于父辈的46%。
根据中金公司统计，2013—2014年度，美国的养老基金配置股票的比重达49.3%，在经合组织国家中位居前列，而日本仅为9.7%。