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第四章 巨轮转向：从高速度增长到高质量增长
未知
第四章
巨轮转向：从高速度增长到高质量增长
增速换挡与供给侧结构性改革
回顾中国这70多年的发展历程，大致可以将其分为三个阶段。
图4—1 中国实际GDP增速走势（1953—2018年）
资料来源：万得。
第一个阶段：1949—1978年
这是一个资本相对短缺的计划经济时代，政府“有形之手”是资源配置的唯一手段，政策向城市和重工业倾斜。其结果是，不仅农村发展相对滞后，城市化和工业化的进程也非常缓慢，可以说是既没有发展的速度，也没有发展的质量，而且经济的波动性还非常高。1953—1977年，人均GDP增速平均为4.3%。1978—2018年，改革开放的40年间，中国人均GDP增速平均为8.5%，且从未出现过负增长的情况。
这段时期，中国经济发展的主要动力来自资本的积累，但由于实行了严格的户籍制度，人口流动与资本积累的方向不一致，资本的边际报酬呈现递减趋势。而且，人口流动所能产生的资源配置效率难以释放，计划经济体制下又毫无激励机制可言，技术进步处于停滞状态，TFP（全要素生产率）对经济增长的贡献几乎可以忽略不计。1970—1975年，GDP同比增速为5.7%，TFP仅贡献了0.1个百分点。
这一时期的金融体系可以用“大一统”来形容，即中国人民银行是唯一的银行（“一”），其分支机构覆盖全国（“大”），实行“统存统贷”的信贷资金管理体制（“统”）。具体而言，基建投资企业由财政全额拨款，银行信贷资金只能对国有企业发放流动资金贷款，且为财政定额资金以外的超额贷款，财政体系实际履行了金融体系实现资源分配的职能。
第二个阶段：1978—2008年
1978年，中国开始改革开放。改革开放的过程，就是解放思想的过程，不断消除体制约束，释放经济中的潜在红利，并使经济向潜在增长路径回归。
这段时期，户籍制度逐渐放松，人口得以自由流动，农村大量剩余劳动力流向城市，劳动年龄人口数量不断增加，高考制度得以恢复。双重人口红利（劳动力流动和劳动年龄人口占比增加）和人力资本的积累，再加上城市化和工业化带来的资本深化，都是这段时期经济发展的重要驱动力。更为重要的是，市场在经济发展中的作用越来越显著，价格机制开始发挥资源配置的作用，竞争机制带来“创造性破坏”，微观主体的能动性得以发挥，TFP对于劳动生产率的贡献，相比第一个阶段，实现了从0到1的飞跃。
图4—2 中国和印度的资本生产率
资料来源：Asian Productivity Organization，APO productivity Databook 2018。
劳动对经济的贡献，不仅体现在劳动对GDP增速的直接贡献上，还体现在劳动生产率的提升上。劳动与资本的匹配，还使得资本生产效率呈现上升趋势。这段时期内，TFP对劳动生产率和经济增长的贡献也非常显著，改革开放初期（1980—1985）、社会主义市场经济改革初期（1990—1995）以及加入WTO之后（2000—2005以及2005—2010）都有显著提升。
1979年，国务院批准“拨改贷”试点，即允许建设银行试点将财政用于基建的拨款转为通过贷款的形式发放。国务院决定，从1981年起，凡是实行独立核算、有还款能力的企业，经营中除尽量利用企业自有资金外，一律改为银行贷款。这使得在“大一统”时代只发放短期流贷的银行开始转向长期的固定资产投资信贷。以银行为主导、非银行金融机构为补充的金融体系得以确立，间接融资成为企业最重要的外部资金来源。
第三个阶段：2008年至今
2010年前后，劳动年龄人口占总人口的比重开始下降，人口红利开始消失，劳动力工资，特别是非熟练劳动力工资快速上升，使得中国的制造业竞争力开始下降。人口红利的消失使劳动力对GDP的直接贡献开始下降，劳动力资源重新配置带来的劳动生产率的提升也开始减速，同时使得资本的边际报酬加速递减。
2008年的美国次贷危机和2010年的欧债危机终结了中国的全球化红利，外需急剧收缩增加了中国经济硬着陆的风险。2016年特朗普当选，掀起了保护主义的浪潮，全球规则面临重构，中国很难获得高速增长的机会。
结果就是，自2006年开始，潜在GDP增速不断下行，实际GDP增速在2009—2010年的强刺激政策的支持下出现反弹，在2010年后向潜在GDP增速收敛。TFP是这段时期GDP增速和劳动生产率下行的主要原因。TFP增速从2005—2010年的4.2%下降到了2010—2016年的2%，降幅2.2个百分点，可以解释GDP增速下降的66.7%（2.2/3.3）和劳动生产率下降的64.7%（2.2/3.4）。
2008年美国次贷危机是需求侧冲击，却开启了中国GDP增速的下行周期，但本质上来说，问题还是出在供给侧。过去10年，稳增长一直在宏观政策目标中占据重要位置，从“4万亿”刺激计划到PPP（政府和社会资本合作），再到房地产政策的调控，都没能扭转GDP增速下行的趋势。
中国GDP增速下行，最先表现为潜在GDP增速的下行，其出现的时间为2006年，在这之前的2004年第一次出现民工荒，后来变为常态。实际GDP增速在2010年达到10.6%的周期高点之后，便一路下行。也是在这一年，中国的劳动年龄人口占比达到最高峰，而后不断下降。
东亚发展模式的困境
从中国内陆的GDP增速来看，从建国到现在，中国尚未经历明显的GDP增速断裂带，但确实经历了从计划经济时期的高波动式增长向改革开放后的低波动式增长的转变。2008年金融危机之后，政府推出“4万亿”刺激计划，防止经济硬着陆。这实际上也是在吸取东亚模式的经验教训，因为外部冲击是出现经济断裂带的一个触发因素，如亚洲金融危机对中国台湾和中国香港的影响。
虽然中国经济并没有出现明显的断裂带，但2008年金融危机之后，中国经济从高速度向中高速度转变的现实没有改变。改革开放40年的高速发展阶段，中国TFP的主要来源是劳动力在农村和城市以及农业和工业间的转移而获得的要素配置效率。随着人口红利逐渐消失，微观生产的效率对TFP的提升来说就显得更为重要，这取决于能否真正建立起“创造性破坏”的机制，也取决于资本市场能否更好地发挥资本配置的功能。
如果说过去40年TFP的提升主要源自劳动要素的优化配置，在人口红利不断消失的背景下，TFP的提升将更加依赖资本的优化配置，这是金融供给侧改革的核心逻辑，也是未来金融市场化改革的主线。
后金融危机时代，银行在中国金融体系中仍占主导。新的变化是非银行金融机构的崛起，以及债券市场的发展壮大。2009年以后，“4万亿”对经济的刺激效果显著，经济过热造成了房地产价格高涨、地方融资平台债务高企等一系列问题。2010年起，银监会开始限制商业银行的信贷投向，但相关项目的融资需求仍在。信托、券商资管及基金子公司等非银金融机构依次通过承接这部分资金需求而发展壮大，“影子银行”逐步形成。
供给侧改革与社会生产水平提升
在2015年11月10日举行的中央财经领导小组第十一次会议上，习近平第一次提出“供给侧结构性改革”的概念。过去几年时间里，经过不断明确和深化，以及在不同时间点上对未来重点任务的强调，供给侧结构性改革的内容越来越丰富、越来越成体系，体现了理论指导与实践发展相结合的改革思路。至今为止，供给侧结构性改革已经覆盖了从目标到思路、从实体到金融、从总量到结构等各个方面的内容。
新时代中国经济的主要矛盾已经从原来的“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”，转变为“人民日益增长的美好生活需要同不平衡不充分的发展之间的矛盾”。主要矛盾的转变，不仅需要转变发展思路，坚持“质量第一、效益优先”；还需要转换增长动能，从原来的注重要素投入转变为提升TFP，把提升微观主体活力和促进创新作为核心动能。
向高质量增长转变
在潜在经济增速下行的情况下，若还是一味地通过需求侧的管理保持经济快速发展，必将产生更为严重的不平衡。金融危机之后3轮宽松政策所暴露出来的系统性问题，如高杠杆、产能过剩、“影子银行”的膨胀、房地产泡沫等，已经使得政策层充分认识到当前中国经济所积蓄的风险。
经历40年的高速发展之后，中国经济总量稳居世界第二，人均GDP预计在2022年达到高收入国家水平。发展的速度已经不再是政策制定的出发点，能否在摆脱“中等收入陷阱”之后摆脱“高水平陷阱”，才是当前政策的关键。现在有三种模式：美国模式、拉美模式和日本模式。美国模式代表进入高收入国家行列之后继续发展，拉美模式代表进入高收入国家行列之后又倒退回中等收入国家，而日本模式代表进入高收入国家行列之后便进入准停滞状态。
供给侧结构性改革的目的，就是要绕开拉美模式和日本模式，在进入高收入国家行列之后保持发展态势。
供给侧改革的抓手
虽然中国经济是在2010年之后才进入下行区间的，但2009和2010年的经济增长与逆周期调控有关。而在此之后，增速下滑的原因，不仅在于资本生产效率的下降，还在于TFP和劳动力投入增速的下降。
TFP由资源重新配置效率和微观生产效率两部分构成。前者源自生产要素从低生产率部门向高生产率部门的转移，后者则是“创造性破坏”。由于劳动力和资本这些有形投入均受到报酬递减的约束，若没有TFP的提升，经济增长的稳态将是人均产出的停滞。所以，TFP的提升是劳动生产率提高和经济持续发展的唯一源泉。
经济增长理论都强调技术进步对于经济增长的重要性。它们的共同结论是：企业是经济增长的最终推动力，知识的积累和创新是经济增长的终极动力，其政策含义是需要政府制定各种政策支持研究与开发，提升TFP，主要源于资本深化——资本生产效率、资源配置效率和微观主体效率这三个部分。
资本生产效率的下滑与劳动密切相关，过去因为双重人口红利（农村剩余劳动力的转移和劳动年龄人口占比的增加）的存在，资本生产效率的下滑得以缓解。TFP的下滑也与人口因素有关，因为劳动力的有效配置是提升TFP的一个渠道。2010年，中国劳动年龄人口占比达到顶峰，虽然户籍制度改革将进一步提升配置效率，但总人口结构的老龄化是不可逆的，资本生产效率或将维持下滑趋势，提升潜在经济增长将更多地依靠TFP的提升，这又将取决于微观主体的活力和创新。
人口流动与产业升级
资源配置效率的一个表现就是人口流动和产业升级。改革开放以来，特别是社会主义市场经济改革以来，市场在资源配置中的作用越来越重要。伴随着制度性壁垒的消除，劳动力不断从农业向制造业和服务业转移，这是过去40年中国TFP提升的重要途径。资源配置效率不仅体现在不同产业之间，还体现在产业内部不同行业之间，关键问题是配置的方式。
计划经济时期，资源配置的方式是政府指令，在一个缺乏价格机制和竞争机制的环境中，“创造性破坏”的机制也不存在。十八届三中全会确立了市场在资源配置中起决定性作用，以及当前的金融供给侧改革，都将为中国TFP的提升打开空间。
微观生产效率是提升TFP的另一个渠道，它与微观主体的激励机制、管理方法和技术创新密切相关。一言蔽之，由创意和创新所产生的TFP的提升，都可算在微观生产效率的部分，其中最重要的是技术进步。就像劳动力供给可抑制资本边际报酬递减一样，技术进步也可抑制资本与劳动边际效率的下降，从而为经济的持续增长带来新的动力，这已经成为经济发展理论中的共识。
改革开放40多年来，依托人口红利和资本有机构成的提高，中国摆脱了贫困，进入中上等收入国家的行列，下一阶段的目标是在2022年左右步入高收入国家之列。在这之后，还要实现人均收入的不断提升，缩小与发达国家的差距。2008年金融危机之后，中国也面临着TFP由正转负的问题。世界银行估算，TFP对中国劳动生产率的贡献从1978—1994年的46.9%下降到了2005—2009年的31.8%，并进一步下降到2010—2015年的28%。经验证据显示，能否维持TFP和劳动生产率的提升，是一个国家能否顺利摆脱“中等收入陷阱”的一个主要因素。
图4—3 中国的TFP、劳动、资本与GDP增速（2000—2016年）
资料来源：The Conference Board Total Economy Database, May 2017。
高质量发展的内涵
高质量发展，要求创新成为第一驱动力。从日本的经验来看，日本所失去的20年，实质上失去的是创新和伟大的企业。至今为止，活跃在国际舞台上的日资企业，仍然是1950—1990年发展起来的汽车和数码产品企业，在传统互联网、新一代移动互联网和5G等高新技术领域，尚未出现有竞争力的日本企业。从康奈尔大学发布的全球创新指数报告中可以看出，日本的排位不断下降，到2018年跌到了第13位，在创新产出次级指数的排名中更是排在了第18位。
图4—4日本在不同时期劳动生产率的贡献因子
资料来源：Asian Productivity Organization，APO productivity Databook 2008；蔡昉（2014）。
实现高质量发展，关键是提升经济效率，这就要求市场在资源配置中真正起到决定性作用，这样才能使得各类要素资源的产出效率得以提升，用较少的投入形成更多有效产出。过去10年，中国的发展得益于改革开放所释放出来的双重人口红利、市场化的红利和全球化的红利。但是，一方面，人口红利渐行渐远；另一方面，全球经济格局正在重构，中国很难再像加入WTO初期那样享受非对称性待遇。而市场化改革的红利主要取决于国内政策的意愿和决心。虽然全球化面临挑战，但全球化并不可逆，在新的规则体系里，中国依然能够通过制度改革，进一步扩大开放，优化产业链，分享全球化4.0的红利。
可见，高质量发展的着眼点都在供给侧。高质量发展需要创新，而创新一定源自供给侧结构性改革，其中一部分内容就是金融供给侧改革，因为金融与创新密切相关，有效的资本市场不仅有助于提升资源配置效率，还有助于促进企业的创新，从而提高微观主体的生产效率，这对于稳增长和高质量发展至关重要。
从人口红利到资本红利
据估计，中国将在2022年正式进入老龄化社会，劳动力成本明显提升，制造业在全球的竞争力下降。这是中国潜在增速下行的一个根本性原因，而且这个因素很难逆转，要么减缓，要么利用其他要素对冲。成功的资本市场改革将有助于对冲人口老龄化的负面影响，中国改革的下一站需要从人口红利转向资本红利，发挥多层次资本市场的功能。
美国之所以一直以创新见长，不只是因为有硅谷，还因为有华尔街（为硅谷企业提供用于创新的资金）。华尔街也不只是纽交所和纳斯达克，还有实力雄厚的天使投资、VC（风险投资）和PE（私募股权投资）等。
“硅谷+华尔街”模式是美国得以引领全球科技创新的重要原因。中国的金融供给侧改革的一项核心任务就是服务于创新驱动发展战略，推动资本与创新的结合，实现经济增长从高速度向高质量的跨越。
未来的企业是什么样的
存量经济时代背景下，产业扩张将不再局限于劳动力或资本增长，而是更多地通过用户、数据、市场空间、组织形式、创新等要素驱动技术进步。这种情况下，制度创新和技术创新成为产业发展新的动力，传统产业与新兴产业加速融合，组织文化、技术壁垒成为新企业逆袭传统企业的抓手。
“大而强”的行业龙头崛起，部分过去“小而精”的优势企业会通过持续提升业务份额变大、变强。随着传统行业增速放缓，行业内优势企业通过规模优势、成本优势持续获得竞争优势，小企业被大企业收购或退出市场。行业竞争格局基本稳定后，龙头企业的竞争优势更加明显，业绩利润和市场份额的提高幅度领先于行业平均水平。很多行业都将产生若干家市值规模大、赢利能力超过行业平均水平的企业。
走向超级企业：寻求融资与企业发展的匹配
企业的发展有其特定的生命周期，在不同的发展阶段，融资需求及融资模式也有所差异。
初创期：为创新融资
初创期也称为萌芽期或导入期，该阶段为产品寿命周期的第一阶段，是产品从研制开发到初步投放市场的时期。企业所从事的项目具有技术创新、产品创新、服务创新或市场创新的特点，由于多为新生事物，大多市场前景不够明朗，盈利不确定性较高。由于此时企业还处于孕育阶段，总体融资需求不大，主要是企业开办费、可行性研究费、一定规模的技术研发费用，以及后期的市场推广费用等。
对于多数企业来说，由于尚未获利，因此现金流呈现持续净流出状态，加之创新产品和理念仍处于起步阶段，产品开发风险较大，企业发展不确定性较高。受信用风险所限，银行参与意愿不强，企业获取债权融资较难，主要通过股权融资吸引资金，特别是引入VC等。
成长期：为扩张融资
该阶段产品或服务开始被市场接受，前景相对明朗化，企业在生产、销售、服务等方面均有了把握，设计和制造已经定型，具备了批量生产的能力。但销售渠道尚不完善，企业的品牌形象也需进一步巩固，因此，企业此时的任务是扩大生产规模、提高市场占有率、尽快巩固行业地位，组建营销团队、加快产品推广、塑造品牌形象，另外也需继续加大研发投入，保证产品的迭代。这一阶段，企业融资需求开始大幅上升，主要用于产能扩张、市场营销以及研发投入。
这一阶段，企业销售额与净利润开始增长，因市场规模与发展前景逐步明朗化，投资风险逐步降低，加上企业具备了可抵押资产，银行融资意愿有所提升，间接融资增加。同时因其高成长性也继续获得权益资本的青睐，PE、公募等资金参与意愿也开始增强。该阶段融资主要是股权叠加债权。
成熟期：为轻资产高效率运营融资
企业成熟期，产品的质量和市场销路趋于稳定，这一时期的特点是市场增长降至低位，技术上已经成熟，行业特点、竞争格局、用户特点逐渐清晰和稳定，全行业的盈利能力下降，行业进入壁垒升高。随着进入成熟后期，市场竞争开始加剧，企业竞争手段将从价格战进一步丰富至质量、性能、服务等多个维度，以提升市占率为目标的兼并收购开始提速。经过激烈的拼杀以及兼并收购后，幸存的少数大厂将垄断整个行业。由于该阶段企业多依靠外延式并购进行产能扩张，直接投资规模下降，因此融资需求主要在于补充流动资金、兼并重组等。
这一阶段，企业盈利稳定且可提供具有充足价值保障的抵押品，银行态度较为积极，因此企业可获得价格、条款上优惠的信贷机会，债权融资成为该阶段的主要融资方式。
衰退期：为转型融资
衰退期是产业生命周期的最后一个阶段。这一阶段，随着新产品和替代品出现或者消费需求的升级，原产业需求开始减少，产品品种及竞争者开始逐步退出，产业转向萧条。此时，企业多会选择退出原有产业，转型新领域，进行二次创业。融资需求主要在于转型的资本开支，如在新领域自建产能或兼并收购等。
这一阶段，企业一般缺乏融资需求。此时很多企业会进行分红、权益回购，净融资现金流有可能是负的。但也有很多企业因为较强的行业地位、较富裕的现金持有，成为部分对冲基金猎食的对象，从海外成熟市场经验看，成立并购基金是这一阶段特殊的融资形式。
经过近40年的中高速发展，中国的产业结构基本走过了一轮较完整的生命周期。随着宏观环境的变迁，各行业所处生命周期也重新被定义。以5G应用及通信、环保、动力电池、医疗和信息服务、光伏、风电等为代表的新兴行业开始崛起，并成为高质量发展的新引擎。汽车、家电、食品饮料、交通运输等传统行业日渐成熟，集中度趋于提升，成为经济增速换挡期经济增长的中坚力量。原来旧经济时代的增长引擎——周期类产业（如钢铁、煤炭、建材等）则渐近饱和，进入存量优化阶段。地炼、化纤、火电等代表旧模式、落后产能的产业开始市场化出清。
回顾中国经济的高增速增长时期，以商业银行为主的间接融资占主导，天然偏好重资产行业。处于成长期的轻资产行业（如教育培训、医疗服务等）因融资渠道缺乏，多为本地经营，行业集中度低，品牌多而分散。部分技术工艺成熟的重资产行业，因过度融资造成杠杆高企和产能超前投资，而产品同质化又导致价格竞争和利润空间大幅收缩，最终导致整个行业加速步入饱和期甚至过剩期。
企业的发展有其特定的生命周期，在不同的发展阶段，相应的融资方式也不一样。一般而言，商业银行的间接融资适用于成熟期和饱和期，即已经实现盈利、相对比较成功和风险比较低的企业。而成长期和过剩期的企业，创业或转型不成功的概率较高，风险也较高，故需要VC、私募投资等权益资金的支持。
建设多层次的资本市场，尤其是发展股权直融，是完成供给侧改革去产能、实现经济增长引擎转换的良好助力。一方面，处于过剩期的行业的多数企业面临转型压力，探索新的业绩增长点甚至进入新领域存在较大的风险，相关项目的启动资金很难通过银行渠道获取，而引入股权投资能更为有效地解决这一困境。另一方面，处于成长期的行业未来可能是经济增长的引擎，但目前大多数可能仍处于探索并形成自身商业模式的阶段，暂未实现盈利，银行资金基本不会介入这些项目，而股权投资能在承担前期经营风险的条件下，分享未来可能实现的丰厚回报。
建设多层次资本市场的战略意义
中国经济总量已经连续7年处于世界第二的位置，人均GDP达8 582.94美元，预计将在2022年前后达到世界银行界定的高收入国家水平。所以，结构性矛盾已成为中国经济发展矛盾的主要方面。实体经济的结构转型，需要金融市场结构的转型相匹配。世界银行通过比较150个国家的金融结构与实体经济发展动态的关系后发现，随着一个国家收入的提高，相对于银行，资本市场会变得更活跃，效率也更高。但从中国社会的融资结构来看，以银行为主的间接融资占比仍高达七成以上，直接融资占比虽有提高，但与英美等发达国家相比，仍有一段距离。G20国家中，直接融资比重大多集中在65%~75%，美国更是超过了80%。
对此，小肥羊原总裁卢文兵在2012年12月的一次演讲中曾分析道：
资本融资有这么几个方面的好处。
第一，扩大企业的资本金。很多的民营企业核心的问题是资本金太小了，老板投的那点钱根本不解决问题。资本金进来以后企业的风险就降低了，还可以从银行贷款。
第二，引智。不同的股东进来了以后信息量很大，可以有股东、董事和引进很多的管理团队，加上整个法人治理结构，团队的水平会大幅度地提高。所以外脑的进来对企业的帮助非常大。
第三，引志向。当企业引了资金和智力以后，企业的志向就大了。温总理说过我们小肥羊小餐饮大志向。但一旦很多的股东进来，老板的压力就很大。他自己百分之百持股的时候想发展多少就多少，外面的股东进来以后会有要求，怎么挣的年底要看报表的，这样老板压力很大。所以很多的企业都要做规划，订目标、订预算，做3—5年的规划，订出自己未来3—5年的经营目标，之后再做明年的预算，这样一来，老板每年可以按照自己的数字来发展。企业通过这种方式保持了自己的成长性，改变了很多老板的惰性，企业的行业地位和成长性发生了根本性改变。
过去这些年，中国不断深化资本市场改革，丰富资本市场的层次，至今已基本建成多层次的资本市场。其中，股票市场包括以沪深股市为核心的主板市场、以创业板为主要内容的二板市场、以中小企业股份转让系统为核心的三板市场和区域股权市场；债券市场形成了银行间和交易所债市联动发展的模式；除此之外，理财、信托、基金以及互联网金融等融资模式在近几年也获得了迅速发展。中国资本市场多层次结构已经形成，但其对实体经济融资的功能尚未完全发挥出来，除了资本市场相应的配套制度建设还有待完善，另一个原因是规模没有做大，规模效应难以释放。总量问题不解决，结构再优化，对实体经济的效应也是微弱的。
供给侧结构性改革自2015年被提出以来，一直是指导中国经济改革和结构优化升级的指南，“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”这五大任务成为政策制定的重要抓手。过去几年，钢铁、煤炭等领域的去产能和房地产领域的去库存都有显著成效，去杠杆、降成本和补短板这三项工作也有序推进。这几项工作与资本市场的发展紧密相连。
去杠杆
2008年全球金融危机后很长一段时间内，出口增长乏力，地方政府以及国企的投资成为拉动GDP增长的重要力量，但也因此积累了较多的债务。以地方政府和国企为主导的投资驱动型增长模式，和以国有商业银行为主体的准寡头银行结构，共同成就了中国的高杠杆和杠杆的结构性特征。2015—2016年实体企业供给侧改革、去杠杆，2017年金融机构严监管，经过三年的持续推进，中国宏观杠杆率偏高的情况得到一定程度的缓解。
2020年，面对疫情冲击，国内实行了货币、财政超常规宽松对冲，在积极逆周期政策的支撑下，国内经济迅速恢复，中国预计将成为2020年全球唯一经济实现正增长的经济体。但随之而来的是宏观经济体杠杆水平的全面抬升。截至2020年三季度末，实体经济杠杆率达到270.10%，较2019年年末提升24.70个百分点。居民、非金融企业、政府部门杠杆率全线抬升，涨幅分别为5.60、12.70、6.40个百分点，达到61.40%、164.00%、44.70%。
针对内生增长动能逐渐恢复以及重新抬头的宏观杠杆率，稳增长也开始逐步让位于防风险。2020年11月26日，中国人民银行发布三季度货币政策报告，其中重提稳杠杆，货币政策随之转向稳健中性。中国当前整体杠杆水平偏高，按照2020年年中数据，中国企业部门杠杆率水平（162.50%）明显高于发达经济体（98.80%）和新兴市场（108.80%），是稳杠杆的重点领域；居民部门杠杆率水平（59.10%）低于发达经济体（75.30%）16.20个百分点；政府部门杠杆率水平（58.70%）低于发达经济体（114.60%）55.90个百分点，绝对、相对水平均有一定的提升空间。
杠杆率的快速上升导致中国金融资产的风险向银行集中，向债务融资集中。根据易纲《再论中国金融资产结构及政策含义》，上述现象之所以出现，主要有两方面原因。
一是直接融资尤其是股票融资增长缓慢。间接融资和债务融资为主的融资结构导致银行贷款在各项融资中的占比明显提升。风险向金融机构尤其是银行集中，扭曲了风险定价，影响金融资源配置效率，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放大金融风险。
二是宏观经济运行对金融机构产生了影响。2008年全球金融危机爆发后，在对冲经济下行压力、扩大内需的过程中，银行债务融资快速增长，除了贷款增长较快外，银行还通过同业、股权及其他投资等派生货币，为部分表外和“影子银行”业务融资。债务融资显著上升加上名义GDP增速下降，导致宏观杠杆率大幅上升。
债务风险在银行和企业部门累积，容易形成自我强化机制，债务率一旦超过阈值，可能对经济长期增长造成负面影响，降低增长速度。若直接通过削减债务规模降杠杆，企业投资活动将会被限制。发展好直接融资尤其是股权融资，加快推进证券发行注册制改革，提高资本市场透明度，发展多层次股权市场，支持PE发展，鼓励创新发展，减少对银行债权融资的过度依赖，才能在稳住杠杆率的同时，实现金融对实体经济支持力度不减的目标。
提高直接融资比重，发展多层次的资本市场，还有助于降低融资成本。银行一般通过发行理财产品等表外渠道获取资金，并将这部分资金通过银信合作、设立非银子公司等方式投资于金融产品或者是发放贷款，以绕开监管对存贷款的相关要求。由于银行理财收益率高于存款利率，这就从源头上提高了实体经济的融资成本。即便非银行金融机构承接的商业银行表外资金流向了实体经济，但由于其资金链较长，层层加价下实体经济的融资成本继续提升。
补短板
目前，中国已经成为全球三大产业中心之一。截至2015年，中国在全球制造业增加值所占比重扩大至24.5%，相比1995年增加超过20个百分点。总量上，中国制造业规模已于2010年超过美国成为全球之最，产业链长度、广度均为全球首位，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。但从结构上看，中国的生产优势还集中在产业链低附加值环节，如纺织品、服装、皮革及相关产品，纸制品与印刷等劳动密集型产品。芯片、硬件、高端装备、核心零部件等高附加值产品仍依赖于进口。根据中国工程院发布的《2010中国制造强国发展指数报告》，中国制造业产业链60%左右安全可控，有8类产业对外依赖度极高，占比30.8%，包括集成电路产业（光刻机）、通信装备产业（芯片）、轨道交通装备产业（轴承和运行控制系统）、电力装备产业（燃气轮机热部件）、飞机汽车等产业。具体来看，中国工程院针对26类有代表性的制造业产业进行的国际比较分析显示，中国与世界差距较大的产业有10类，分别是飞机、航空机载设备及系统、高档数控机床与基础制造装备、机器人、高技术船舶与海洋工程装备、节能汽车、高性能医疗器械、新材料、生物医药、食品；中国与世界差距巨大的产业有5类，分别是集成电路及专用设备、操作系统与工业软件、智能制造核心信息设备、航空发动机、农业装备。随着全球贸易摩擦加剧，中国产业链核心关键技术受制于人的“卡脖子”短板开始暴露。
针对疫情之后日益复杂的国内外政治经济形势，党中央提出要加快形成国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展格局，要紧紧抓住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。
新发展格局的主线逻辑下，以下三大领域的产业将充分受益：政府鼓励和政策扶持的战略性新兴产业，承担“补短板”职能；符合消费升级趋势的产业；基础设施的供给创新。
中国明确要在2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和。清华大学能源、环境与经济研究所的研究显示，中国将在2030年达到约102亿吨的碳排放量顶峰，在2060年将降至2亿吨左右。为完成这一目标，从2019年起，中国的非化石燃料在能源总供给中的占比将从15%升至84%。在这一战略目标的引导下，新能源汽车、光伏、风电等新能源产业将成为政策着重支持的领域，行业需求有望加速扩张。
“发展服务消费”是需求侧改革的重要作用之一，未来服务产业预计会有较大发展空间。当前情况下，在服务产业中，发展较为迅速和突出的是在线教育和在线娱乐。在线教育市场规模从2013年的25亿元增长到2020年的约225亿元，实现了约9倍跨越，2022年有望超过275亿元。
疫情带来的影响使得线上教育成为被广泛接受的教育模式。依托于互联网发展，在线教育很好地弥补了低线城市教育资源的匮乏，实现了供给端的创新与提升。在5G技术普及之后，在线教育的形式与覆盖程度、渗透率都会有较大的提升，整个产业将迎来更快发展。
疫情期间，居家时间延长导致居民娱乐需求提升，短视频成为抢占用户时间的“时间黑洞”。根据极光大数据，截至2020年9月末，在移动网民人均App（应用程序）每日使用时长中，短视频占比提高至26.6%，成为第一大行业。人均每日使用时长超过1小时，较2019年同期增长近0.5小时。随着产业政策引导规范化、行业活跃规模趋稳、内容生态逐步成熟，短视频行业进入成熟发展阶段。从流量价值到用户价值的转变将构建短视频产业的第二曲线，消费、供给、内容、平台均有望出现新的变化。随着5G、AI（人工智能）、AR（增强现实）/VR（虚拟现实）、IoT（物联网）等技术的发展及普及，短视频将以新的形态渗透进更多领域。
线上化提速催生了巨量数据处理需求，云服务巨头纷纷响应，加快推进云计算业务。疫情对企业运营能力提出了更高挑战，为应对线下活动受阻困境，企业纷纷转为线上，对协同办公、CRM（客户关系管理）、数字化采购等领域的云产品需求显著增加。新基建推动了云、AI、大数据、物联网技术与工业、金融等行业的融合。泛政府行业持续投资拉动了云服务在智慧政务、智慧医疗、智慧交通等领域的应用。面对客户的多样化需求，云服务供应商推出了公有云、本地云、托管云、边缘云等多种模式，以更丰富的服务组合拓展更多政府、金融、工业、医疗、交通、能源等客户，云计算迎来爆发式增长。IT市场研究公司Synergy Research Group的数据显示，2020年第三季度，全球范围内，企业在云基础设施服务支出接近330亿美元，同比增长33%。
“双循环战略”的落地需要完善的资本市场为其“保驾护航”。资本市场会引导经济资源向具有竞争力的企业集聚，创新型企业可充分借助资本市场摆脱成长初期的资金困境，顺利实现新商业模式的价值兑现。尤其是科技企业，培育期长且投入高，未上市前融资渠道有限，高风险属性需要高风险偏好股权融资进行对接。美国华尔街多层次的资本市场为硅谷的创新提供了充裕的资金支持，是美国科技和创新实力能够持续全球领先的重要保障。许多科技巨头也是借助了美国资本市场的力量才得以崛起，如亚马逊、特斯拉、微软等。这些企业通过上市打通融资通道，能够根据自身需求自由选择股权或债权融资，实现以最低的资金成本、最优的方式融资，在把握行业发展趋势、实现自身扩张的同时，避免了科技企业容易出现的资金链断裂的隐患。
相比之下，以间接融资为主的金融体系导致日本在科技创新领域日渐没落。受此影响，目前活跃在国际舞台上的日资企业，仍然是1950—1990年发展起来的汽车和数码产品产业，如丰田汽车、索尼、本田汽车。在传统互联网、新一代移动互联网、5G等高新技术领域，日本均未出现有竞争力的企业，这类企业目前主要分布在美国、德国、韩国，如美国的苹果、微软、谷歌等，还有德国的思爱普、韩国的三星电子等。
综上所述，提升直接融资占比，发展多层次的资本市场，对于深入推进供给侧结构性改革，发挥金融服务实体经济的职能，实施创新发展战略有着显著的积极意义。需要指出的是，资本市场要想发挥上述积极意义，金融监管体系、法律法规、信用体系等各项金融基础设施建设都需要加以配套和完善。只有这样，资本市场才能在保证宏观流动性水平稳定的前提下，充分发挥好资源配置的功能，盘活存量资金、扩大资金融通规模，发挥风险分担、收益共享的优势，有针对性地扶持创新创业企业和小微企业的发展以及传统企业的技术研发和升级，实现经济发展动能的转换，为全面建成小康社会和社会主义现代化强国增添动力。
资本市场与创新
科创板和注册制的使命
创新项目和企业具有周期长、风险高等特点，这需要特定的投资者类型与之相匹配。以银行为代表的间接融资天生具有风险规避的属性，受抵押物的约束，很难支持企业的创新，故发展多层次的资本市场对于创新的意义不可小觑。从中外科技巨头和独角兽企业的融资来看，实力雄厚的外资VC基金或PE基金等往往表现非常抢眼，如投资苹果、思科、甲骨文、谷歌、阿里巴巴、爱彼迎、京东的红杉资本，投资阿里巴巴的软银等，这是中国资本市场发展的短板。
考虑到新一代创新型企业的特性，如前期投资大、回报周期更长等，为更好地服务于创新型企业，习近平于首届中国国际进口博览会的开幕式上宣布在上交所设立科创板，并试点注册制。上交所早已正式发布科创板的制度细则，至今仍有各方关注和解读。
科创板被寄予厚望。一方面在于其在制度上有所创新，如市场化的定价机制、上市审核中的注册制，以及发行环节的战略配售等，它被认为是以增量改革推动存量改革的“试验田”，是撬动中国资本市场改革的杠杆。另一方面，从功能性上来讲，焦点仍然是为新兴和高科技产业的融资。为了更好地发挥资本市场的融资功能，以匹配创新型企业的生命周期，申请上市的条件中并未包含营利性要求。
从已公布的规则来看，科创板的主要功能还是定位于企业融资，主要目的是为优质的科创企业创造好的融资环境，同时为投资者选择好的企业。上科创板，可以缓解企业的资本约束，但上市之后，企业能否安安心心搞研发，如何更好地激励企业搞研发，这也与科创板的制度设计有关。所以，科创板不应只局限于发挥融资功能，还应该在制度设计上考虑如何促进上市企业的创新，为企业安心搞研发创造一个好的环境。
鼓励长期投资
一个以散户为主，从而有着高换手率、高流动性等特性的市场是不利于企业创新的。心理学研究表明，人往往会过度自信，这反映在证券市场上即为过度交易。换言之，相对于个人投资者更为理性的机构投资者，平均来看过度交易程度较低。过度交易的直接表现就是高换手率，学者们普遍将这一指标作为流动性的表征。以上交所的数据为例，截至2019年2月，上交所投资者账户总数为30 130万户，其中个人股票账户数占比72%。从持有市值结构来看，截至2017年年底，个人投资者占比已经降至21%，但个人投资者仍然是交易的主力军，2017年交易占比为82%，2007—2017年均维持在80%以上。所以，A股的高换手率，即高流动性，很大程度上是散户造成的。
二级市场的高流动性，意味着投资者可能没有太多时间和精力去深度了解投资标的，更注重公司如何通过短期业绩迎合市场。一方面，管理层有市值管理的诉求（股权激励、股票质押融资等），为了迎合投资者的偏好会采取重视短期业绩而削减支出（尤其是研发支出）的决策。另一方面，二级市场的高流动性为“野蛮人”进入创造了有利条件，管理层出于职业生涯考虑，也会选择重视公司的短期业绩而削减支出（尤其是研发支出）。因此，较短的投资期限不利于企业长期的价值创造。
未来政策层需要考虑的问题，一方面是如何在制度设计上下功夫，筛选出现有的长期投资者；另一方面，还需进行金融供给侧改革，培育新的长期投资者。
促进有效激励
人力资本对于技术创新的重要性，再怎么强调也不为过。所谓科学技术是第一生产力，几乎可以等价地说人才是第一生产力。
经济和金融学关于人力资本与创新的研究，可谓数不胜数，大多数研究都肯定了人力资本对于创新的正面作用。那么，如何正确地激励员工投入高风险、长周期的创新活动，便成为企业关注的重要话题。
现代企业常用的一个方法，就是股权激励，比如腾讯、小米、京东等创新型企业都实施了股权激励计划。相对于薪酬激励而言，股权激励更有助于将研发人员的付出与企业的长期回报绑定在一起，还有助于给员工带来归属感。但是，现有的研究发现，股权激励计划对创新的影响，并不一定都是正向的。
股权激励对创新的正向影响的逻辑在于，它符合最有效的创新合约的结构：短期对失败的容忍，加上长期对成功的回报，特别是股票期权。相反，股权激励对于创新的负面影响的原因在于，创新是高风险行为，对于风险规避型人才，股权激励计划反而可能将他们排除在外，从而使得公司绩效无法与股权激励有效挂钩。而对于公司领导层来说，由于担心创新失败，再迫于资本市场的短期压力，很容易做出不利于企业长期创新能力增长的决策。
2019年1月30日，上交所发布《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，对科创板上市公司的股权激励制度做出了明确规定。相比于A股上市公司，有诸多创新，主要表现为：第一，扩大了可以成为激励对象的人员范围，放开了对持股5%以上的大股东的亲人及家属的激励。第二，放宽限制性股票的价格限制，对A股上市公司的规定是不得低于股票票面金额，且原则上不得低于市场参考价50%；而科创板上市公司可以自主决定授予价格，只要满足交易所的相关规定，且说明了定价依据，就可以以低于市场参考价50%的价格转让。第三，提高了股权激励计划标的股票的份额，从A股上市公司的10%以内提高到了20%以内。第四，在股份登记上，便利性也大大提高。上述所有关于股权激励的创新，都为科创公司利用股权激励计划引进人才打开了方便之门。
但是，考虑到股权激励的负面影响，企业在制定股权激励计划时，也要考虑科技人才的风险偏好，使得股权与薪酬在结构上更具弹性。
总体来看，资本市场对于企业的作用，远不止缓解企业外部融资依赖这么简单。政策层在设计直接融资市场制度时，需要关注创新的维度。资本市场如何更好地支持创新，这将是一个值得持续关注的课题。
为应对美国次贷危机对经济的冲击，中国政府于2008年11月推出了扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。初步匡算，实施这些措施需投资4万亿元。
金融供给侧改革，包括减少金融行业“产能”的供给，比如部分高风险机构退出；优化金融行业供给结构，发展多层次资本市场，比如提高直接融资占比；缓解金融行业的供给与市场需求的结构性失衡，比如真正满足小微企业的需求。
www.xinhuanet.com/politics/2005-11/10/c_1117099915.htm.
Cornell University, INSEAD, WIPO, 2018. Global Innovation Index 2018:Energizing the World with Innovation. https://www.wipo.int/publications/en/details.jsp?id=4330.
www.chinanews.com/gn/2018/11-05/8668401.html.