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第十四章 资管牌照的长期整合
未知
第十四章
资管牌照的长期整合
本章将基于更综合化的视角，探讨资管牌照的可能整合策略。随着资管、银行理财、理财子公司新规接连落地，资管业将在投资方向、产品形式，乃至销售渠道上产生较大变化。相关监管规定在净值型管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道、第三方独立托管等方面进行了严格限定。除公募基金外，资管机构主要通过滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池方式开展业务，本次新规要求净值型管理，同时要求打破刚性兑付，未来资金池的操作模式将让位于净值型产品的管理模式。
下表具体分析了银行理财、信托、公募基金、券商资管4类机构资管新规前后在产品、投资和渠道端的变化情况。目前银行理财相关规定已相对明晰，而券商资管、信托等机构在资管新规后的转型安排仍有细节需要明确。
表14—1 各类资管机构在资管新规前的情况
表14—2 各类资管机构在资管新规后的变化
资管牌照的整合是影响到中国金融体系安全的大问题。前中国人民银行副行长吴晓灵于2019年11月在中国财富管理50人论坛上，对中国资管市场的统一监管提出了建议：
一是正本清源，回归金融本质。中国转轨经济的特点模糊了部分金融概念，监管机构的“地盘意识”助推了跨界经营。中国金融业相关概念屡辩不明的症结既有理论认识问题，也有利益之争、本位主义，从而导致资管市场中相同性质的产品、相同功能的机构由不同监管者监管，适用不同规则。建议监管机构正本清源，回归金融本质，在注重实质性的基础上实现统一监管。明确资金集合的资管产品的本质是证券，应归于证监会统一监管。
二是在差异化监管基础上明确中介机构责任、资管机构信义义务。中介机构在不同融资过程中功能不同，其监管原则不能一概而论。对间接融资中的中介机构要实行审慎监管，尤其对于吸收公众存款的中介机构要绝对严牌照、严监管。对直接融资中的中介机构不需要那么高的资本金要求，重在诚实信用和信息披露监管。明确资管机构对投资者的信义义务，通过相关规则和司法判例逐步细化信义义务的要求和标准。
三是加强资管市场的法治建设。金融市场的本质是法治市场。一方面，应通过法律界定清楚各方主体的责任，特别是明确管理人和投资人的权责。针对当前资管市场上位法缺位，《信托法》《证券法》等对法律关系规定不明的现象，建议对《信托法》和《证券法》进行修改，梳理资管相关法律法规，明确法律依据。另一方面，在司法实践中培养和建设法治市场，在诉讼中学习法治、建设法治，通过成立更多的金融法庭处理复杂金融案件，降低案件直接受理难度。
四是树立大局意识，共同面对国际化挑战。资管业的发展应树立大局意识，从国家整体发展需要出发，统一协调安排。建议厘清资管市场各方关系，通过立法修法，打破原有利益格局，树立国家利益最高原则。在金融业对外开放的大背景下，更是要承认国际通行规则，按国际规则办事，以国际规则促进中国资管市场的持续完善。
资管新规对商业银行和非银金融机构的影响有差异。商业银行资管业务将有先破后立的发展机会：一方面，传统银行理财主要通过配置非标资产（穿透后主要是以房地产、融资平台为主的信贷受益权）增厚收益。随着资金池模式被打破，长久期的非标资产配置越发困难；另一方面，居民可投资资产快速增长。按照波士顿咨询公司的预测，到2021年，预计中国居民可投资资产规模将达到220万亿元，年化复合增速达12%，较2018年净增加60万亿元。
商业银行具有最广泛的渠道优势。净值型产品线体系的建立满足了客户从短期现金管理到长期增值保值的差异化需求。因此产品规模进一步壮大成为可能。预计转型后商业银行的资管规模仍会保持细分行业第一的地位，同时净值产品条线会更加丰富，从现有的现金管理型产品，延伸至债券、项目债权、权益等产品。
非银金融机构的资管业务可以基于牌照优势发挥其本源职能，把握细分领域机会。未来借助通道和嵌套业务扩充规模越发困难，同时非银金融机构在渠道端先天弱于银行，故未来非银资管机构将很难获取长尾的资管份额。非银资管机构，尤其是公募基金是净值型产品设计的先行者，同时在包括现金和股权等激励方面已有经验积累。
对于公募基金、券商资管，在理财面签放松和起购点下调后，预计传统货币基金等充规模的产品的生存空间将显著压缩。权益、类固收（如EB、CB）、衍生对冲、投顾服务将成为优势领域，也是实现多元策略、收益增厚的主要手段。而对于信托机构，通道业务将逐步萎缩，信托机构应发挥财富管理的本源作用，实现风险隔离功能，为高净值客户提供一揽子资管解决方案。
对于一个拥有银行、证券、基金、信托、不良资产处置等牌照的金融控股集团，牌照整合具有现实意义。对于新类型资产，特别是含权益资产，出于规避波动风险、减少资本计提的需要，建议通过表外理财子公司，对于包括保险、基金、信托、证券在内的非银金融牌照进行配置。作为独立资管机构，信托可以对接各种类型的大类资产，既包括标准权益债券资产，也包括股权、各类型融资计划等非标资产。在资管和理财新规下，基于表14—3所示，我们建议从资产配置和负债期限两个核心角度为各资管机构定位，建议战略重视银行理财子公司、信托、公募基金三大资管牌照。
表14—3 净值型理财产品的差异化定位
针对这个问题，前人民银行副行长吴晓灵在2019年10月《关于资管市场对外开放问题的思考》一文中提出了以下建议：
1.按照功能监管的原则，新成立的合资资管公司最好不称为理财公司，即使沿用理财公司的称谓也应该由证监会统一监管，以实现功能监管并与监管国际接轨。
金融产品的属性应遵循实质重于形式的原则。集合投资计划在国际上均视为证券，由证监会监管。目前银行非保本的理财产品、保险非保本的资管产品、信托的集合信托计划、证券公司的大集合资管产品和公募私募基金都有以下共同特征：（1）按份额筹集资金；（2）交由第三方管理和托管；（3）投资人（份额认购人）享受收益并承担风险；（4）管理人承担信义责任，收取管理费。这些特征符合证券的实质和信托的特质。
统一对资管产品的金融属性认识是规范资管市场的基础。
2. 银行理财子公司应是银行理财产品平稳转型、统一中国资管市场的过渡性安排。目前，银行理财产品大多是规避监管而产生的影子银行业务，在刚性兑付的预期下隐藏了许多风险。让银行成立理财子公司发行净值型产品规范运作，由银行资管部门逐步消化不规范的理财产品，完成银行理财业务的规范化是实事求是的安排。在过渡期由于规范理财产品时母行和理财子公司有许多关系要探讨，由银保监会制定理财子公司管理办法和监管有其合理性。但目标应是银行理财子公司与基金管理公司规则合一、监管合一，否则会出现相同业务不同规则与监管的问题。
3. 外资与银行理财子公司和保险公司的子公司合资成立理财公司（实质是资管公司），若让银保监会监管将会割裂中国的资管市场，且会影响资本市场的发展。
理财子公司与基金管理公司（资管公司）做同样业务若规则同一，则无须做两个规定；若规则不一，则会有监管套利或不公平竞争。外资进入中国面对复杂的局面也会手足无措。
为了切实落实以开放促改革的方针，以国际规则促进中国资管市场的完善，实现中国金融业的功能监管，建议在实施时明确所有合资和独资的资管公司均由证监会监管。银保监会监管的银行理财子公司在银行理财产品非规范产品过渡期结束时也移交证监会监管。
银行理财子公司
银行理财子公司应定位于金控集团内规模最大的资管产品创设机构，以固收产品为主，服务于最广泛的零售端客户。具体建议包括：持续扩充表外资管规模。这在壮大银行资管规模的同时，也有利于提高社会融资规模，符合对宽信用和提升直接融资比例的要求。
积极获取理财子公司牌照。目前与理财事业部相比，子公司在渠道建设（如取消了现场录音录像限制，除本行外，可以在他行和持牌非银金融机构销售）、资产投放（如摆脱了表内统一授信限制，可以直接购买股票、可以设计结构化分级产品等）方面拥有更多制度红利。
按照不同职能对理财产品的差异化定位，逐步通过扩充定期开放债券型、项目类产品增加中收。目前净值型产品主要为现金管理型产品，该类产品有较好的引流效应，但中收收益有限，建议未来进一步发行债券基金、债权项目类产品，在消化表外非标的同时，通过较高的管理费和收益分成水平获取中收。
加快理财产品零售化进度。推动理财产品的零售化有利于减少银行表外负债成本波动，稳定中收。
目前银行理财产品的期限主要集中在3~12个月，一年以上的产品较少。中长期限的产品较少与目前产品对风险类资产参与不足有关，银行理财机构可以争取年金管理等长期负债管理人资格，相关产品以股债混合型产品为主，利用私人银行渠道尝试销售部分股权投资型产品。
信托
定位于集团结构化融资和高净值客户服务的资管平台，在压缩传统银信合作等通道类业务的同时，拓展私募融资业务，为高净值客户提供一体化解决方案。具体来看，可能包括以下一些方面。
加快房地产等传统优势业务领域转型，推动融资结构创新。在房地产领域，信托公司在以往开发贷、前端融资等业务基础上，应进一步延伸房地产投融资链条。在运用方式上向真实股权投资、ABS、REITs等方向转型，在基础资产上由住宅向商业地产、存量房产、城市更新等领域拓展。在工商企业领域，应发挥信托综合金融服务优势，通过投贷联动、债转股等多种转型创新方式，满足企业投融资需求。
加快资产证券化等业务发展，促进资产流转。开展资产证券化、财产权信托业务，可以充分发挥信托制度优势，有效盘活各类资产存量，符合资管新规要求。对于资产证券化业务，一方面信托公司要积极拓展基础资产来源，提高基础资产领域的专业水平和产品设计能力，提升自身价值；另一方面要拓展证券化市场、丰富证券化产品类型，全面提升银行间市场、交易所市场资产证券化业务能力。
提升面向高净值客户的财富管理业务水平。信托公司开展财富管理业务，一方面可以满足自身产品发行的资金需求，另一方面可以满足高净值人士或机构的财富管理需要。资管新规对信托公司的机构和个人客户标准提出了新要求，对产品发行进行了进一步规范，未来信托公司将更加重视提升财富管理业务水平。在产品发行方面，加大个人客户和非金融机构客户的开拓力度，提升公司财富管理品牌影响力和知名度，搭建类型和数量较为丰富的产品体系，提供更多现金管理、资产配置、保险金信托等服务，满足更多高端客户需求，形成资金端和资产端的有效协同。
推动家族信托、慈善信托等创新也是对本源业务的探索。尽管现阶段家族信托、慈善信托难以形成信托公司重要的利润贡献来源，但着眼未来，家族信托、慈善信托是信托行业的本源业务，是信托业回归信托本源、提升发展质量的重要体现。特别在家族信托领域，部分信托公司将不断加大发展力度，推出全权委托、家族传承等一系列产品，家族信托客户数量未来将有显著增长。
公募基金
定位于对现有公募理财在产品端有效补充的平台，以固收产品为主，落实“固收+”策略，积极增厚收益，与银行理财子公司产品实现互补。具体建议包括：充分利用但不依附股东资源。尽管银行系基金公司整体具有较大优势，但是目前各家基金公司的发展水平差异较大。银行系基金公司中，目前管理公募基金规模最大的是工银瑞信，约6 000亿元，最小的是恒生前海基金（恒生银行控股约70%），约5亿元，规模相差千余倍，这主要是因为股东背景和股东支持力度差异。未来银行旗下将有若干资管平台，如理财子公司、基金公司、券商资管（有公募基金牌照）、以不良资产处置为主的资管公司、以债转股为主的投资管理公司，银行系基金公司应找到自身正确的定位，发挥标准化金融资产和主动管理的能力。
以增厚收益为主要目的，实现与母行其他资管平台的错位竞争。对于公募基金机构业务来讲，尽管在监管趋严的态势下，银行委外规模面临缩减的压力，但未来银行参与金融市场业务的力度将增加。在银行理财和自营资金总量增加的前提下，银行端委外仍然会有较大需求。目前基金委外需求一部分来自资管产品的避税需求，另一部分来自利用非银金融机构在权益、衍生品、另类固收产品（如可转债、可交债等）的优势，增厚投资收益。预计随着政策变动，避税优势存在较大不确定性，银行系基金的机会更在于后者。特别是未来银行资产配置将以固收为主，权益、衍生品和其他另类投资为辅。如何利用标准化金融资产的投研优势深耕细分市场，利用“固收+”策略增厚收益，将是下一步银行系基金公司的发展方向。
固收产品重视同业渠道，权益产品重视零售渠道。从长期基金产品结构的发展经验看，短久期的固收产品需求主要来自利率市场化下零售客户需求和机构避税需求，长久期固收产品需求主要来自银行资产配置需要，权益产品需求来自零售客户需求。
不只局限于委外，夯实满足银行客户需求的产品线。目前各家银行系基金公司产品的同质化现象非常严重，特别是在牛市后期一窝蜂发行权益产品，最终导致众多基金面临清盘线，同时损害了客户利益。未来银行理财子公司定位于固收类产品，其中大多数产品为现金管理型产品。考虑到自身渠道和交易结算的劣势，我们建议基金公司逐步退出或减少相关产品发行（如货币基金），而应在有优势的领域（如权益、量化、税收递延、年金型产品等领域）发展精品型资管产品。
券商资管及其他投资平台
券商资管产品包括集合资管、定向资管和专项资管三类。目前定向资管占比最大，但主要是通道业务，专项资管以ABS业务为主，相关业务与信托等牌照有较大重合性，且费率低于信托，对集团业绩贡献相对有限，建议应整合到信托牌照完成相关业务。
我们认为券商资管未来的较大机会在于集合资管业务。按照募集人数差异，目前集合资管产品分为大集合（200人以上募集人数、单个客户参与规模一般在5万元左右）和小集合（即限额特定理财产品，客户数量在200人以内、产品存续期规模在10亿元以下、单个客户参与规模一般不少于10万元）。大集合转型方向在于公募基金化运作。2018年11月，证监会发布《证券公司大集合资管业务适用操作指引》，对大集合产品进一步对标公募基金、实现规范发展的标准与程序进行细化明确，并给予了两年的过渡期。经规范后，大集合公募化转型，我们认为核心经营决策在于是否在券商层面保留一张公募资管牌照。而未来小集合资管产品主要是面向高净值客户的私募产品，策略相对灵活。预计相关产品以券商客户保证金交易为主要场景，拓展债券和权益精品策略。证券交易场景+私募资管将是券商资管的发展机会。
此外，金融控股公司也有类似于不良资产处置子公司、债转股子公司牌照。中国目前银行不良贷款存量规模在2万亿元以上，这为相关资管业务提供了较多参与机会。但该类业务处置周期长，业务高度非标准化，不同项目收益方差大，很难容纳大资金，故一般采取自有资金+私募资管的形式参与。我们建议相关资管平台以自有资金与外部高净值客户募集资金相结合，争取募集到三年以上长期限资金为主，探索灵活的处置方案。
图14—1 金融机构实现不同维度资产和资金对接
表14—4 金控体系下不同金融牌照的定位