超级资管_乔永远

未知

第十二章

资管子机构转型之路

近年来，资管市场主体不断增加，竞争愈演愈烈。金融业的对外开放加速，外资保险、证券机构纷纷在中国设立独资或控股机构，并将发展资管业务视为重点。外资资管巨头通过各种形式进入中国市场，发行多策略私募产品，其在量化投资、被动投资、高频交易等方面优势明显。

中国资管业正处于巨变时代，杰出的资管机构已跃然升起。虽然目前尚未有在规模上能与海外巨头抗衡的资管机构，但中国超级资管的壮大已拉开大幕。随着资管机构的不断增加，资管市场的新一轮竞争在所难免，费率、产品、服务等领域将成为逐鹿的重点。

在公募基金领域，嘉实基金凭借“全天候、多策略”构建了资管的“护城河”。嘉实基金成立于1999年3月，是国内最早成立的10家基金公司之一。秉承“远见者稳进”的理念，嘉实基金AUM从最初的21.8亿元增长至2019年年末的4 823.02亿元（不含基金子公司），涵盖公募基金、机构投资、养老金业务、海外投资等“全牌照”业务。20年来，嘉实基金依托“全天候、多策略”的投研体系，从单一投资策略裂变为数十个投资思想、上百个细分领域，实现不同情境下均有可应对的优质投资策略。资产端由单一权益资产，发展至覆盖股票（国内及美股）、指数、债券（本币及美元债）、商品（黄金、原油）、另类资产、FOF等全资产类别。从客户视角出发，产品端扩展至养老金业务、机构业务、财富管理等业务，形成了产品深度制造与客户精准匹配的有机结合。

在保险资管领域，泰康资管形成了从保险资管到养老第三支柱的完整资管业务闭环。泰康资管是第二批获准成立的保险资管公司，于2006年3月正式挂牌营业。目前，泰康资管与超过100家保险同业机构建立业务联系，开展实质业务合作的保险机构客户超过60余家。AUM从不足500亿元增长到2018年年均超过1.4万亿元，第三方业务规模从零扩张至2018年年末的超过7 500亿元。公司从无闻小卒发展成为声誉卓著的国内最大机构投资者之一，目前是国内最大的企业年金投资管理人。

在银行理财子公司领域，招银理财也开启了净值化转型之路。招银理财成立于2019年11月，主要承接招商银行原资管业务。2019年年末，招商银行理财产品余额达2.19万亿元，同比增长11.73%，其中符合资管新规导向的理财产品余额6 851.96亿元，同比增长200.27%，占理财产品余额（不含结构性存款）的31.22%。招银理财目前正逐步完善客户画像，未来可能根据不同的风险承受能力，为客户定制不同预期回报的产品。在产品准备上，既有传统的现金管理类、固收类，也有目标收益型，还有股票策略、平衡策略、多资产配置策略、另类投资（如非标资产）等。

不只是余额宝，互联网金融机构蚂蚁金服研发了“帮你投”，实现了资管产业线的持续迭代。2020年4月2日，蚂蚁金服和全球最大公募基金公司之一先锋集团合作的基金投顾服务“帮你投”正式上线支付宝。“帮你投”本质是一款买方投顾下的被动类产品销售组合，在收费、配置等方面较以往财富管理模式实现了突破。该产品探索低利率环境下居民的理财解决方案，即通过承担系统性风险获得收益补偿，同时又寻求收费模式创新，即基金公司不再支付销售渠道费用（之前约占管理费一半），投资顾问赚取顾问费。未来该产品能否持续沉淀客户资金体量，取决于“资产配置—指数研发—降低成本”的系统化流程机制能否完善。

成为管理资产规模万亿元以上的全能资管公司是每家资管机构的梦想。但事实上，资管业是一个头部集中的行业，大多数资管机构要根据自身禀赋做出选择。全能型资管机构本质是通过聚拢客户的资金，赚市场Beta的钱，机构在发展过程中一边要用“以量补价”的策略，同时也要通过为客户提供解决方案沉淀资金。其他资管机构的成长路径也有多种，如成为精品型机构，根据自身策略研发产品，注重超额收益的挖掘；如成为投行型机构，解决企业融资，尤其是非传统信贷、也非股债资产的夹层融资问题；如成为独立的资管产品销售渠道，培养客户黏性的同时赚销售佣金的钱；如通过独特的科技工具和策略，向智能型机构发展，除了传统投资顾问费外还可以获取VC机构的投资。

不同的资管机构禀赋不同，“梦想”各异，很难给出统一的解决方案。表12—1探讨了资管机构差异化的发展定位模式。

表12—1 各类资管机构转型策略

银行理财

现状：净值化渐进布局

银行理财产品是为满足居民追求更高的存款利率的诉求而生的。低风险偏好的天然特性导致其从一开始就打上刚性兑付的烙印。无套利的环境下，更高的收益必将伴随更高的风险。面对高流动性、收益高确定性的资金端，和较低流动性、收益较高波动性的资产端，在信贷文化的主导下，“资金池+预期收益”成为过去银行理财的运作模式。

这种模式的银行理财因同时满足资金端和资产端的风险收益特征而迅猛增长，但对银行来讲仍存在较大的隐患。资产配置方面，银行可以绕过对表内信贷的监管，借助信托或基金子公司、券商资管的通道，投资流动性较弱但收益更高的资产，以“借短贷长”的方式进行期限套利。由于资金池的存在，原则上只要“借新还旧”滚动运转就能实现兑付。从某些角度讲，这种方式使得资产池中可能隐藏了一定的潜在不良资产。一旦“借新还旧”的节奏把控不好，将增大业务周转对同业理财的依赖度，增大系统性风险。

资金方面，由于刚性兑付的存在，银行理财对于投资者而言等价于无风险资产，投资者将会选择收益率更高的产品。银行为保证“借新还旧”而提升产品的预定收益率，这一方面导致逆向选择，即资产负债期限错配严重的银行更愿意提供较高的预定收益率产品；另一方面导致道德风险，即较高的资金成本倒逼资产端为获得更高的收益下沉项目资质。

在资管新规要求下，银行理财，尤其是公募理财产品与公募基金监管标准有相似性，净值型产品的广度和深度大幅拓展。一方面，银行理财大类产品线已扩充至股票资产，理财新规放开了过去公募理财产品不能直接投资于股票的限制。另一方面，理财产品销售起点大幅降低，银行理财业务中的公募理财产品起售点由5万元降至1万元，理财子公司则不设置理财产品起售点。同时，银行理财子公司可以挖掘自身优势，包括销售渠道更加多样化、仍可以配置一定比例的非标资产等。

资管新规之后，银行理财规模在2017—2018年基本没有增长。2019年起，理财子公司的设立可能是资管规模新一轮扩张的起点。银行理财子公司注册资本规模远高于同等规模和地位的非银资管机构，同时相对过去行内部门，制度红利明显。理财子公司在组织架构、渠道建设、投研体系上将有更多发展机遇。但其转型也面临较多现实束缚，涉及与母行各业务部门的利益分割、风险隔离程度、销售渠道、流动性管理、设立地点等。理财子公司后续转型仍是潜在收益与转型成本权衡的结果。

到2020年年初，全行业净值型产品占比不足50%，尽管已有部分产品（预计在新产品中的占比在10%以内）通过股债指数配置、科创板打新、转债等途径参与了风险资产配置，存量产品对非标资产、同业借款依赖度仍较高，银行理财的转型仍在路上。

转型：权衡表内表外，探讨组织选择

2018年以来，《关于规范金融机构资管业务的指导意见》《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》等文件相继出台，核心内容包括：打破刚性兑付，实行净值化管理，明确鼓励市值法估值；去资金池操作，降低期限错配风险；消除多层嵌套，统一杠杆水平，向上穿透至资金来源、向下穿透至底层资产均需合规等。银行理财原有商业模式的两大基石——资金池和预定收益被动摇，原有的产品体系在估值系统、信息披露、资产投向等方面将受到颠覆，商业模式有待重构。

根据银行业理财登记托管中心和中国银行业协会联合发布的《中国银行业理财市场报告（2018年）》，截至2018年年底，国内非保本理财产品存续余额22.04万亿元，与2017年年底基本持平；债券仍占主导（占全部非保本理财的53.35%），其中以信用债为主（占全部债券的84.46%），按新规要求，需要陆续在2020年年底前回表或处置，这将导致较大的资本占用或抛售压力；对于第二大投向的非标资产（占全部非保本理财的17.23%），新规要求到期后不再由老产品续做，或到期收回、或回归表内、或以新产品接收，但融资企业资质相对较弱，以其他融资方式替代非标实现债务周转的可能性不大，全部收回或回表可能对银行造成较大的损失。

因此，设计合理的路径、创设适当的新产品、以较为平稳的方式实现新老产品之间的过渡，是新规下银行理财转型的关键所在。我们认为，银行出于资本占用、对某一或某类资产投资比例限制等方面的考虑，可能会将风险相对较低、标准化程度较高的资产回表，以大额存单或结构性存款等产品进行对接；对于非标、信用资质相对较弱的信用债、权益等资产，可由专门设立的理财子公司通过创设定期开放型基金或股债混合基金等产品进行对接。

图12—1 银行理财转型路径

由于国有六大行（工农中建交邮）、股份制银行，与区域性的城商行、农商行在资本实力、产品结构、渠道布局、团队建设、系统支持等方面存在较大的差异，下面我们分别分析这两类商业银行的理财业务可能的转型路径。

全国性商业银行

全国性商业银行包括工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行、邮储银行等国有六大商业银行，以及以兴业、招商、中信、浦发等为代表的股份制商业银行。这些商业银行的资产规模处于行业领先水平，基本完成对全国主要城市的布局，业务体系比较完备，在国内以银行为主导的金融体系下占据举足轻重的地位。

渠道方面，银行基于其结算账户功能，在所有类型的金融机构中掌握了最为雄厚的对公与个人客户资源。对于基本完成全国性布局的大型商业银行而言，广泛的物理网点、良好的客户维系能力、较强的社会公信力，使得其能以较低的成本实现规模庞大的存量信贷客户向理财客户的迁移。这不仅为本行自行发行产品的销售提供了高效便捷的保障，还成为保险、基金等物理网点匮乏的非银金融机构实现产品销售的平台。随着互联网平台的繁荣和网销牌照的扩容，同样的标准化程度高、风险较低、流动性较好的产品（如货币市场基金、公募基金等），处于“跑马圈地”阶段的线上渠道以更为“亲民”的费率冲击着银行的原有线下渠道。

资产配置方面，银行在其传统的信贷业务领域拥有成熟的管理流程，因此在债权类资产的开发、投资、管理上形成了绝对优势，以持有到期为主、交易型为辅。主要配置非标类（包括产业基金、信托贷款以及股票质押式回购等）、固收类，对于资本市场类（包括员工持股计划、并购基金、结构化定增等）、权益类、另类投资（交运及公用事业基础设施、不动产、林木等）涉及较少。换言之，债券、非标债权是银行最擅长的资产类型，而其在权益类资产、另类资产等方面目前并不擅长。

产品方面，银行多在信贷的思维模式下开展金融业务，因而对于采用摊余成本法的预定收益类产品的投资和管理拥有较为丰富的经验，而对于净值型产品（无论底层资产属于债权类还是股权类、是否标准化产品）涉及较少。

监管强调“回归主业”，即专业的机构做专业的事。商业银行需要回归到以传统信贷为基础的业务，资管、投行等业务可能会从母行独立出来。结合成熟经济体的实践经验，与全国性商业银行较为匹配的转型路径在于，将原有资管事业部的投研和管理业务剥离，设立独立的理财子公司进行经营，原有资管事业部直接裁撤或仅保留协调职能，形成在大的银行集团框架之下，独立经营、风险隔离的资管机构。这不仅符合当下监管政策的导向，在短期内也能在一定程度上分享政策红利。

具体操作上，还需要考虑以下几个方面的问题：渠道构建方面，在依托母行集团广泛的物理网点和客户资源的同时，可以加大力度开拓移动端，其中线下渠道以标准化程度和流动性较低、投资门槛相对较高的产品为主，线上渠道以标准化程度和流动性较高、投资门槛相对较低的产品为主。

表12—2 净值型理财产品的差异化定位

资产配置方面，理财新规对银行理财子公司在资金门槛、投资范围等方面的监管相对宽松，可以先以原有团队较为擅长的固定收益，尤其是非标项目的产品为起点，夯实市场地位。在此基础上建立大类资产配置体系，拓展并延伸产品线，实现全品类产品，拉长负债久期，为客户提供资管等解决方案。

对于目前相对不熟悉的权益类、股权类等资产，一方面可以先代销在基金、信托、券商等领域具备相对优势的非银金融机构的成熟产品，实现对相关资产的覆盖；另一方面可以先通过委外的方式，借助于基金、信托、券商等经验相对丰富的机构实现对相关资产的覆盖，并在合作中逐步培育自己的投管团队。

目前银行理财子公司多通过FOF或MOM模式参与权益配置，也有机构通过优化指数（如区域优化指数、股债联动策略）等方法参与。采用FOF和MOM形式的好处在于能够选择优质的权益管理人，这在银行理财子公司在缺乏风险资产投资能力时是试水的第一步，是一种有益的尝试。不足之处在于相关产品存在双重收费问题，以及投资评价难于管理的问题。利用指数化投资，好处在于费率低廉，容纳大资金参与；不足之处在于与直接融资占比高的市场相比，目前权益指数赚钱效应一般，后续仍需在优化指数上进一步发力。

表12—3 长期来看指数化投资比FOF/MOM更占优

从海外实践看，对于流动性和有效性不那么好的资产（一般为另类资产），通过FOF形式参与配置是挖掘超额收益的可能手段。在中国，另类资产涉及领域较多，包括房地产、中小企业融资计划，乃至PE投资等。长周期看，债券和权益是风险收益较为均衡的资产，对应了低风险低收益、高风险高收益的特征；而房地产、可转债等资产有明显获得超额收益的机会，对应了中低风险较高收益的特征。盘活相关资产是后续获得超额收益的前提。这是理财产品，尤其是公募理财后续加大相关资产配置的主要方向。

产品设计方面，可以从三种路径进行探索：一是可摊余成本法的类货币基金，这类产品定位于高流动性和低不确定性的大众需求，目前市场竞争激烈，但市场规模也相对较大；二是定期开放型理财产品，这类产品仅在申购赎回日公布净值，减小净值波动带来的成本，通过配置短久期的非标博收益，兼配标准化股债保持流动性；三是FOF或MOM产品，FOF产品便于形成具有风险梯队的理财产品，有效利用底层资产，尤其是私募债、资产证券化等品种降低价格波动，在有一定配置能力的情况下，可以采用运营成本更低的MOM模式。

在组织架构方面，从资源禀赋看，银行在资管业务上占尽先发优势。但最终能否胜出，还是要看资管的本源，即人的因素。

传统上，商业银行的内部体制（即前、中、后台设置）需要更多地向交易端以及相应的中后台管理倾斜。从“躺着吃饭”到“跑着吃饭”，从“人追着钱跑”到“钱追着人跑”，内部结构将重新调整。这种情况下，投研可能由中台向前台靠拢，资产配置能力和相应的风险管理能力将成为银行资管机构的核心竞争力。

表12—4 净值型理财产品的差异化定位

在团队建设方面，在承接母行集团相关部门原有固收类产品投资管理团队的基础上，面向市场吸纳在权益投资、流动性管理方面拥有一技之长的优秀人才；另一方面，考虑到将来面临的竞争环境涵盖参与资管业务的各金融机构，而且本质上是人才的竞争，因而需要对原有的银行框架下的薪酬体系进行改革，逐步向基金、券商等非银机构靠拢。

区域性商业银行

区域性商业银行主要包括城商行和农商行，经营范围集中在一市或一省，表内资产规模中位数不足2 000亿元，以传统信贷为主要业务，在本地有较好的经营网点布局和客户资源，但表内交易范围主要局限在本地。基于银行财报、中国银行业协会、普益数据，过去几年区域性商业银行在自营或资管业务部门的发展相对积极，但资管产品一半以上通过非银机构委外形式，同业机构是相关银行理财的重要销售对象。

城商行和农商行资产端的投资能力和负债端的渠道布局的不足，很大程度上依赖本地高收益的非标资产来弥补。随着资管和理财新规的出台，同业业务的规范和多层嵌套的限制使原有的资管运作模式难以为继。产品的净值化和资产投向的限制，对于银行的产品设计和管理、主动投资和研究能力要求，以及业务风控合规和后台系统支持方面都提出了较高的要求，而这些方面也是区域性商业银行相对于全国性大型商业银行而言较为薄弱的。

设立子公司、维持事业部、转型财富管理代销是区域性商业银行可探讨的转型方向。资管新规对城商行和农商行原有业务模式的冲击更为强烈，资管、同业、票据等相关业务占比较高的商业行将面临更大的转型压力。尽管设立独立的理财子公司短期内可以获得一定的监管政策红利，但长期来看，母行本身投资管理禀赋一般，新建团队成本较高、难度较大，可以先在对原有投资管理业务部门进行整合的基础上完善资管事业部。此外，考虑到城商行和农商行的客户资源禀赋，未来转向财富管理的代销业务也未尝不可。

资管与财富管理的权衡

事实上，资管新规后，预计银行理财子公司赚钱并不容易。与基金公司的经营做类比可知，从收入端看，根据基金公司财报，目前基金公司管理费占营业收入的90%，其中股票型和混合型基金管理费年费率多为150个基点，债券型基金管理费年费率多为60个基点，货币型基金管理费年费率多为30个基点；同时手续费约占收入的5%，主要为所管理产品的认购费、申购费、赎回费、销售服务费等。从成本端看，基金公司属于人力密集型行业，最大成本为人力成本，占比50%以上；同时基金公司缺乏物理网点，营销费用高昂，手续费及佣金支出占营业支出的20%左右，产品的平均营销费率约为30个基点。

和公募基金相比，银行理财子公司的人均收入差距会小一些，但在开办初期也会产生额外费用。一方面，银行理财子公司投研人员费用会低于基金公司，但差距会缩小；另一方面，考虑到银行资产配置的需求，未来在非标投资、分支营销方面仍要设立独立的部门。以某中型银行系基金公司为例，目前该基金人员约350人，资管规模约2 000亿元，近65只产品由近20位投资经理管理，从业人员中包括投资人员约50人、研究人员约20人、产品研发人员10人，此外在重点省市设有分支机构，每个分支设置5~10人。我们预计银行理财子公司人员规模至少应向中型的基金公司看齐，核心业务人员要保持在100人以上。

在100名员工的假设下，测算理财子公司的资管规模盈亏平衡线约为450亿~600亿元，对应银行表内资产规模约为2 000亿~3 000亿元。测算过程如下：

表12—5 银行理财子公司保本规模测算

注：产品平均管理费率与产品类型有关，如类债券基金产品费率（约60个基点）要高于类货币基金产品费率（30个基点），我们假定银行资管产品以类货币基金为主、类债券基金为辅。

基于2018年的资产数据，对于城商行，2 000亿~3 000亿元对应的规模分位数为20%~35%，代表有九江银行、汉口银行、富滇银行等；对于农商行，2 000亿~3 000亿元对应的规模分位数为2%~4%，代表有青岛农商行、武汉农商行、深圳农商行、广东顺德农商行等。结论表明，只有前25%的城商行和前5%的农商行设立理财子公司才可以保本，有设立子公司的必要性。

按照理财子公司规定，如果不设立子公司，退而求其次继续维持银行资管事业部的形式，银行在投资、产品和营销端会受到区别对待，具体体现在：

1.理财新规明确“本行理财产品不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品”，子公司办法明确“银行理财子公司发行的理财产品不得直接或间接投资于本公司发行的理财产品”，这表明理财子公司的产品可以嵌套投资其他银行机构或理财子公司发行的理财产品，而银行资管部门在投资他行理财产品方面仍受到限制。

2.由于已经是独立法人，子公司与母行实现了真正意义上的脱节，因此理财业务投资非标资产不再受到4%的银行总资产要求和10%的集中度要求，只受到“理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%”的约束，而银行资管部门仍然要受到总资产和集中度的要求。

3.理财子公司可以自行发行分级理财产品，在开户等问题也能解决的情况下，理财子公司若可以找到劣后资金，理论上可不再借助其他SPV发行分级理财产品，而银行资管部门不能发行分级产品。

4.银行资管部门的私募理财产品可直接投资股票，公募理财产品需要通过公募基金间接投资股票，进一步允许银行理财子公司发行的公募理财产品直接投资股票。

5.理财子公司的投资有可能不需要比照母行的自营贷款进行资金流向审查和风险管理。理财子公司后续资金投放非标资产，在房地产、地方政府融资以及风控标准层面，有可能有独立的规定。而银行资管部门相关投资行为仍然受到表内统一授信限制，在资产选择上更受限制。

6.银行资管部门的操作风险资本是按12%~15%的比例每年进行计提，而理财子公司按10%进行计提，且达到一定余额可不再计提，计提资本水平更低。

7.银行理财子公司渠道要求参考公募基金要求，而资管部门在销售起点、渠道下沉、网点面签、公开宣传等方面有较多限制。

总体看，相对于子公司，如果继续坚持设立资管部门的话，相关产品在资产配置、营销体系、资本计提等方面均有诸多限制。这种情况下，未来产品将长期缺乏竞争力，后续可能需要行内进行持续补贴，经济效益不高。

财富管理（理财产品代销）可能是区域银行权衡后的理性选择。资管新规后，理财产品的形态也在发生变化，特别是产品净值波动和刚性兑付的打破，会降低理财渠道的资金黏性。为保持甚至提升渠道的价值，提高资管产品的交易频率和产品多样性就显得非常有必要，银行进行财富管理（理财产品代销）的动力将会增加。特别是《商业银行理财子公司管理办法》相较于理财新规，对银行理财子公司的渠道管理更宽松，这使得在渠道上，银行理财子公司具有与公募基金竞争的赛道。我们认为区域性商业银行仍会坚持开展资管业务，但业务重点将从以产品创设为主的资管，转到以产品销售为主的财富管理上。国有大行、股份制银行有较大的业务发展空间。

具体而言，不成立理财子公司，转而代销资管产品，尤其是银行理财产品有4个方面优势：

第一，即使资管新规落地，银行理财产品相对于公募基金、理财型保险产品而言，客户基础更好。目前商业银行净值型产品以实时赎回的类货币基金产品和定期开放式的类债券基金产品为主，前者客户体验好，后者以追求绝对收益为主，不会给客户带来净值大幅回撤的风险。

第二，若代销其他银行理财产品的规模超过本行原有规模，在手续费率相同的情况下，销售手续费对中间业务收入的贡献将会更多。

第三，代销产品减轻了中小银行的自身风险，除了减少资管体系建设投入外，特别规避了表外产品的运作压力（例如打破刚性兑付风险、声誉风险等）。

第四，对股份制银行而言，由于物理网点有限，且净值型产品与传统保本理财、结构性存款等产品形式差异较大，代销股份制银行产品给相关银行带来的表内负债端压力相对小一些，避免了相关银行对行内客户大幅流失的担心。

公募基金

现状：货币基金规模最大，权益等随市场周期波动

截至2018年年末，国内货币基金的规模达8.15万亿元，占基金市场总规模的71.4%，远高于股票基金、债券基金及混合基金。货币基金的快速扩张源于2013年“钱荒”大幅推升货币市场利率，一方面，公募基金与互联网平台合作推出余额宝等产品，迎合居民高流动性、收益高确定性的资产配置需求；另一方面，央行较为宽松的货币政策推动银行同业负债（同业存单）速升，凭借流动性较好、免税等优势，货币基金成为机构的重要配置对象。

公募基金扩张的过程中，基金投资者赚钱效应并不强。普通投资者购买基金，尤其是股票型基金，往往是追涨杀跌，牛市高点入场，熊市低点大规模赎回，长期持有和坚持定投的投资者较少。这种情况导致了权益类基金10多年规模滞涨。不论是公募持股市值在A股流通市值的占比，还是相比货币类基金的增速，权益类基金都显著落后。万得数据显示，公募权益类基金规模近10年来呈震荡下滑趋势，在2018年年末触底，约2.1万亿元，之后开始回升，最新值为2.9万亿元，持有A股流通市值的占比也从最高点的27.93%降低到当前的13%。产品结构方面，截至2019年年末，权益类基金（股基和混基）规模为2.91万亿元，为2015年年末以来的新高，其在当前13.90万亿元公募管理规模中的占比为23.07%，低于货币基金的56.99%，高于债券基金的19.04%。

权益基金规模停滞不前、权益基金与固收基金的结构失衡，这凸显了公募基金行业缺少长线资金以及投资盈利模式的困局。这也造成了公募基金投资行为短期化的弊端，长期看既不利于基金行业的发展，也不利于中国资本市场的稳定。以债券基金为例，机构投资者占比九成以上，其中大部分机构为银行。考虑到未来税收优惠政策存在较大不确定性，银行很可能会将资金从公募基金中抽出，转投银行理财子公司产品或自主投资。这种情况下，公募基金固收产品有较大被替代的可能性。

货币基金的监管限制趋于严格。2017年9月，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，规定基金管理人新设货币市场基金，拟允许单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额50%情形的，应当采用发起式基金形式，在基金合同、招募说明书等文件中进行充分披露及标识，且不得向个人投资者公开发售；还应当至少符合以下情形之一：（1）不得采用摊余成本法对基金持有的组合资产进行会计核算；（2）80%以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具。

发起式基金形式意味着公募基金需要以自有资金参与，提升了货币基金对接银行资金的成本；对摊余成本法核算和投资品种的限制，则降低了货币基金的收益率，并加大了其流动性管理的难度。2017年下半年以来，货币基金规模增速开始放缓，过去快速扩张的局面难以继续维持；余额宝7日年化收益率已降至2.41%，接近历史低位。在新的监管环境下，货币基金将逐步回归流动性管理的本源，公募基金亦亟待开拓新的业务模式。

相对于货币基金，根据上一章的分析，债券和权益型基金的占比并不高，且周期特征明显，但相关产品的收益差距更多体现了机构的主动管理能力。对公募基金而言，相关产品代表了机构转型的方向。

表12—6 前十大公募基金2019年管理资产规模

资料来源：东方财富Choice。

针对公募基金发展中存在的问题，中欧基金董事长窦玉明2018年8月参加中国财富50人论坛时曾经指出：

基金行业是金融业中的制造公司，如果打个比方，基金公司就类似造汽车、造手机的，银行如果说在某个定位上是类似渠道，是为客户服务的，它是销售商，为客户提供各种产品、服务的。我们是前端的制造商，我们制造产品。对制造商要求来讲，基金行业走到今天，目前还有很大的提高空间，我们还没达到那种能够大规模产出质量稳定的产品的程度。

转型：主动被动各取所长

通过发挥主动管理和创设产品的优势，未来公募基金在大资管产业链条分工中，将更多定位于提供收益增强和工具型产品的角色。随着金融市场有效程度提升，传统投资依靠信息不对称获取超额收益日益困难，而指数、量化投资具有快速高效、成本低廉、收益与风险平衡等特点与优势，后续有较大发展空间。在大资管业向净值化、科技化演进的背景下，伴随着投资者机构化、资产配置需求增加，投资者对被动指数、量化投资等工具型产品的需求将持续增长，而公募基金在这些产品的投资、风控与运营方面具有明显优势。

与银行理财子公司等资管机构相比，公募基金在二级市场，尤其是权益市场已有超过20年的投研积淀，投研体系规范，形成了专业的投资理念、投资方法和投研团队，已发行并形成包括ETF、股票与债券指数基金等在内的比较完善的工具产品系列。作为专业的投资管理机构，未来很多财富管理机构和资产配置型机构，会委托公募基金进行细分资产的投资管理，公募基金将扮演重要的投资管理人角色。

公募基金物理网点和实体营业部稀少，侧重品牌宣传功能（如在地铁、机场发布宣传资料），实际变现效果相对有限。网点稀缺就只能依靠当期赚钱效应吸引客户，客户黏性并不强，最终导致基金对银行、券商、第三方平台的代销渠道依赖度较高。

资产配置方面，公募基金对标准化程度较高的股票、债券等产品的投资管理较为擅长，对于非标债权有所涉及，对于股权、另类资产涉及较少，其比较优势在于对权益类资产的投资管理。

产品方面，公募基金以货币基金为主，权益型、债券型、混合型共同发展，多为主动管理型产品，比较优势在于流动性管理的经验较为丰富。与海外成熟市场的同业机构相比，指数型、被动型产品占比较低。此外，公募基金可以享受转让股票、债券差价收入免税。

我们认为，对于管理规模处于行业领先地位，已拥有较好的品牌认知度、较为完善的运作体系和团队，且掌握一定规模的优质客户资源的头部公募基金，可以尝试拓展全产品线，致力于为客户提供解决方案，在指数型或指数优化型产品方面发力，扩充规模；管理规模偏小的公募基金可以选择“小而精”的发展路径，即构建核心投资管理团队并分享股权，专注于某一个细分市场或细分类别的资产，开发某一类独特投资策略以实现“弯道超车”。

图12—2 公募基金的产品线设计

国内某知名银行系基金公司的案例

2005年2月，中国人民银行、银监会和证监会联合发布了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，鼓励商业银行采取多元化股权方式设立基金管理公司，银行系基金公司正式出现在公募基金行业的历史舞台。

该基金由某国有大行（持股83.5%）和某全球知名资管公司（持股16.5%）联合创立，是业内最早创设的银行系基金公司。截至2018年10月底，中国已获批并完成设立的公募基金管理机构共有134家，包括119家公募基金管理公司和15家取得公募资格的资管机构。该时点该银行系基金管理总资产规模（公募口径，来源于天天基金网）约4 500亿元，发行公募基金131只，在行业排名前十、银行系中排第三。

从发展过程看，2015年是其规模扩张的突破时点。原因在于2015年后，流动性整体宽松有利于居民财富规模增长和银行由信贷配置转向投资类资产。除公募产品外，2014年该银行系基金成立全资子公司，借助银行的客户优势拓展非标通道业务。2016年年底，该银行系基金的资管总规模达到峰值，2017年开始，随着去杠杆过程中对基金子公司非标融资的限制和委外的收缩，公司资管规模逐步下滑。

通过近14年的发展，该银行系基金已建成包括股票型、混合型、债券型、货币及短期理财等各品种在内的完备产品线。根据业务结构分解，基金子公司的通道业务下滑是其规模下滑的主要原因。但由于通道类业务费率很低（一般为2‰以下），对公司净利润负面影响有限，2017年公司资管规模下滑约11.4%，但净利润只下滑2.9%，受到的负面影响并不大。

表12—7 某银行系基金公司的管理规模和盈利情况

资料来源：公司财报。

固收类产品占绝对优势，其中短久期固收类产品（主要包括货币、理财）占比约50%，久期更长的债券类产品占比约35%。固收类产品需求主要来自银行和保险机构，特别是2016年以来银行负债端的利率市场化，同时资产端的配置方向从信贷转向投资，固收类产品规模持续扩张。而权益类产品需求主要来自零售客户和部分保险机构，实际规模与市场周期波动高度相关，规模保持增长比较困难。整体看，产品以满足银行等机构客户需求为主。

表12—8 固收类产品占该基金公司绝对主体

资料来源：公司财报。

按照份额计算，机构和个人份额各占50%左右，结合规模和份额看，机构客户产品规模占比约80%，但份额只占一半，体现了机构业务的规模经济效应。同时，公司内部人员持有的份额从2017年起开始显著增加，由过去的平均约0.04%增至0.16%，这体现了公司对基金产品管理人的激励要求。

表12—9 机构客户产品规模占比约80%

资料来源：天天基金。

机构化和国际化是该基金公司的亮点。受益于银行资产配置转向，2015年后其资管规模显著扩张，近几年子公司业务（主要为通道）收缩明显，而公募业务规模稳定。公司重视机构业务，准备将机构销售业务线独立，分管领导有母行托管部工作背景。母行对该基金的支持力度较大，体现在销售渠道和总行委外配置上。海外某大型资管机构持股公司约20%的份额。近期该基金积极布局海外业务，通过兄弟公司某在港券商的关系在业内较早进行了香港基金互认。

从公司核心管理层的履历看，公司董事会领导有深厚的行内背景，而投决会领导多为专业人士。公司领导层在国有大行总行金融市场、投行、人力资源等多部门有任职经历，而核心投资层领导来源丰富，从简历情况看，包括嘉实基金、联合证券、母行金融市场部，以及自主培养。目前公司员工约400人，权益和固收领域均有优秀的基金经理。

与一般基金公司相比，该银行系基金公司对机构业务更为重视，这在组织调整上有所体现。该基金的机构业务一直划分在市场板块，但由于机构业务越来越受到重视，未来将分拆为单独一个板块。

图12—3 该银行系基金公司或将分拆为单独的机构业务板块

资料来源：财务报告。

从人员培养看，根据披露，该银行系基金公司的投研人员培养周期长于一般基金公司。研究员到真正能管钱至少需要6年，与一般基金公司相比，要长3年左右。投研人员一般按照星级打分，投资和研究员在一起办公，以便更好地发挥研究服务投资的职能。

从调研结果看，母行对该银行系基金公司支持力度较大，主要体现在销售渠道和总行委外配置上。从营销渠道看，银行凭借丰富的渠道和客户资源，具有天然的渠道销售优势。2016年开始，机构委外显著增加，银行委外资金成为各家基金公司业务发展的重点方向。在争夺资源的过程中，有公司股东背景、具有天然渠道优势的银行系基金公司竞争优势凸显。

未来如何整合母行旗下的资管牌照仍是开放式问题，母行对该银行系基金公司的扶助方式或将有所调整。该银行系基金公司的母行除理财子公司（筹建）外，旗下还有两个资管公司。

总体看，银行系基金公司的资管规模水平与母行渠道优势和委外意愿显著相关。

从该银行系基金公司发展情况看，相关特点如下：资管规模行业靠前，其中非公募资金以子公司通道业务为主，公募资金以固收产品为主；固收产品源于以母行为主的同业机构委外，2016年开始规模增长显著；权益产品整体表现平平，但有若干明星基金经理；核心管理层都有较深的母行工作背景，而投资端业务领导经历多元，包括非银金融机构、本行、自主培养等；与其他银行系基金公司比较，总体规模水平、业绩与母行的渠道优势和委外需求高度正相关；战略上重视机构业务线，设为独立销售部门；投研人员培养周期长，激励水平业内中游，事业部改革动力偏弱，但近年来通过鼓励内部人持有产品的方式实现了利益绑定；进行海外布局，如较早参与中港互认基金销售等；外资股东对公司的战略指引似乎并不明显，以财务投资为主。

表12—10 银行系基金公司规模比较

数据来源：公司财报、2018年中报。

注：营业收入和利润数据进行了年化处理。

随着资管、理财、子公司新规接连落地，中国资管业将在投资方向、产品形式乃至销售渠道方面发生革命性变化。银行未来进行主动管理的意愿增强，传统的简单粗暴的委外模式将消退。在此情况下，基金公司的压力也将倍增。我们建议基金公司，尤其是银行系基金公司积极把握机会，迎接大资管市场的挑战。

发展建议具体为：第一，充分利用但不依附股东，特别是母行资源。尽管银行系基金公司整体具有较大优势，但是目前各家基金公司的发展水平差异较大。银行系基金公司中，目前公募规模最大的工银瑞信近6 000亿元，最小的恒生前海基金（恒生银行控股约70%）约5亿元，规模相差千倍，这主要是因为股东背景和股东支持力度差异。未来银行旗下将有若干资管平台，如理财子公司、基金公司、券商资管（有公募基金牌照）、以不良资产处置为主的资管公司、以债转股为主的投资管理公司，银行系基金公司应找到自身的正确定位。

第二，以增厚收益为主要目的，实现与母行其他资管平台的错位竞争。对于公募基金机构业务来讲，尽管在监管趋严的态势下，银行委外规模面临缩减的压力，但未来银行参与金融市场业务的力度将增加。在银行理财和自营资金总量增加的前提下，银行端委外仍然会有较大需求。目前基金委外需求一部分来自资管产品避税需求，另一部分来自利用非银金融机构在权益、衍生品、另类固收产品（如可转债、可交债等）的优势，增厚投资收益。我们预计，随着政策变动，避税优势存在较大不确定性，银行系基金的机会更在于后者。特别是未来银行资产配置将以固收为主，权益、衍生品和其他另类投资为辅。如何利用标准化金融资产的投研优势，深耕细分市场，利用“固收+”策略增厚收益，将是银行系基金公司下一步的发展方向。

第三，固收产品重视同业渠道，权益产品重视零售渠道。从长期基金产品的发展经验看，短久期的固收产品的需求主要来自利率市场化下零售客户需求和机构避税需要，长久期固收产品的需求主要来自银行资产配置需要，权益产品的需求来自零售客户。

第四，夯实满足银行客户需求的产品线。目前各家银行系基金公司产品同质化现象非常严重，特别是在牛市后期一窝蜂发行权益产品，最终导致众多基金面临清盘线，同时损害了客户利益。我们认为，未来银行理财子公司应定位于固收类产品，其中大多数为现金管理型产品。考虑到自身渠道和交易结算的劣势，我们建议基金公司逐步退出或减少相关产品发行（如货币基金），同时在有优势的领域（如权益、量化、税收递延、年金型产品等）发展精品型资管产品。

信托

现状：通道收缩后寻找新立足点

2018年4月，《关于规范金融机构资管业务的指导意见》提出严控风险的底线思维，即减少存量风险，严防增量风险。2018年，全国68家信托公司受托资产规模持续下滑，截至2018年四季度末，减少到22.70万亿元，比2017年四季度末下降了13.50%。因资管新规加大了信托贷款合规要求，政信和银信通道业务收缩，最终导致社融规模新增远低于M2增速。2018年，房地产信托资金余额逆势上涨，这可能与地方棚改的高融资需求有关。2017年以来，房地产企业拿地热情高涨，特别是中小房企通过非标融资渠道获取融资的需求增加。

在资管新规要求打破产品刚性兑付、打破资金池运作的要求下，未来资管产品应该按照募集资金的方式（公募、私募）、产品配置方向（权益、债券、商品、混合等）构建标准化产品结构。公募基金基本投向标准化产品，产品转型无压力；银行理财目前非标准化资产的占比在15%左右，信用债等标准资产的占比在50%以上，净值型产品转型正在推进。

目前信托业务的传统三驾马车，即银信、政信和房地产信托，获取无风险且高收益的回报，这与中国过去政府隐形担保下的刚性兑付制度环境有关。其中，银信、政信两驾马车自2017年受降杠杆、去通道的密集监管政策影响，规模萎缩。长期看，中国经济增速换挡，高收益且无风险的资产将越发稀缺，传统信托资产方向难以为继。

而按照资管新规导向，信托应“腾笼换鸟”，即在大力压缩非标准化资产的同时，大幅增加债券、权益等产品的占比。从近期的产品配置方向看，非标准化融资仍是信托融资主体，资产投向也维持以类信贷为主的结构，标准化资产配置不到20%。资管新规实施以来，信托在资产配置、产品结构调整的进度上落后于其他资管机构，按照目前的结构看，较难实现资管新规的转型要求。

图12—4 2018年以来信托管理资产规模收缩

资料来源：万得。

图12—5 信托对非标资产的配置仍占支配地位

资料来源：万得。

转型：选择私募投行或财富管理

信托机构多从事类信贷业务，其中通道业务占主导，面临较大的监管压力。打破刚性兑付和净值化管理的规定对于信托而言是一把双刃剑，一方面，明确资管人仅承担尽职管理的职责，使其为违约产品兜底的风险下降；另一方面，由于信托的资金成本较高，对于股东背景较弱、优质项目资源匮乏的信托而言，产品吸引力或将下降，反而导致资金募集的难度提升。

信托在资产配置和资管产品设计方面有优势。资产配置方面，信托可以横跨货币市场、资本市场、实业领域。投资方式涵盖债权、股权，甚至二者之间的“夹层”，以及各类资产的收益权。产品方面，信托产品设计灵活多样，一般能较好地实现风险隔离，是资产证券化类产品较为合意的组织形式。信托牌照对银行的特殊使用价值为：设立SPV结构，实现交易风险隔离；布局新类型资产，特别是股权资产；实现高净值客户财富管理的服务闭环；作为交易通道，规避信贷监管、银行理财开户交易等要求。整体看，在表内流动性管理趋严和表外资管新规下，通道价值将逐步消退，而前三个职能的价值日益凸显，分别对应了风险隔离、权益配置、客户服务三大职能。

在新规下，信托的通道价值将大幅下降，其模式亦将回归代客理财的本源，预计未来信托类资产再配置或将增加权益类等标准化金融资产的配置，或投向消费金融、供应链金融等“小而美”的细分领域。预计信托转型可能存在两种路径，一是参与资产证券化项目，向投行运作转变；二是发展养老信托、家族信托等具有销售属性的业务，向财富管理转变。

表12—11 目前代表性信托机构的经营模式

资料来源：信托业务协会财报分析。

沿资管产业链向上：投行化运作

基于风险隔离机制、产品设计灵活、投资范围广等特性，信托可基于基础资产为客户提供融资方案，赚取承销费。若具备资产端定价能力，信托也会参加更多项目夹层端的投资，这有助于获得管理费收入和投资收益分成等多种收入。

非标转标将是信托投行化运作探索的方向。目前信托主要参与信贷资产证券化SPV，也会参与部分企业信贷资产证券化双SPV结构。从交易结构看，信托财产的独立性与资产证券化中破产隔离和风险隔离的制度设计是十分契合的。资产证券化的破产隔离是通过设立SPV，并将资产从原始权益人转移到SPV实现的。通过信托设立的SPV称为信托型SPV，又称为特殊目的信托（SPT）。证券化的信托财产权利与原始权益人的交易基础关系分离，从而使证券化资产的所有权与处分权不再属于原始权益人，不再遭受原始权益人及其债权人的追索，切断原始权益人对SPV的实际控制。

信托直接走向标准化投行的难度较大，且相关融资主体也不可能只通过债券融资。未来机会在于夹层融资方案，模式包括：拓展资金资源，如外资地产基金、国企/民营资金，拓展优质项目的股权投资机会；充分利用信托SPV功能，推进非标资产证券化或挂牌，盘活持有型物业；结合信托结构化层级设计优势，择机参与不良基建、危困地产的重整，以及与小开发商优质项目投融资代建合作。

沿资管产业链向下：财富管理

信托的核心优势在于其财富委托管理制度，凭借风险隔离的机制、灵活的产品设计、广泛的投资范围，为高净值客户提供资产避税、保值、增值等一体化方案。现有信托产品需求集中在偏高端客户（产品门槛多在100万~300万元）上，随着资管新规的推进，通过转标工具，预计未来一部分下沉为中等净值客户（如销售起点降至30万~40万），另一部分上升至超高净值客户（如可投资金融资产在千万级别以上），以提供综合财富传承和管理方案为主。具体可能的路径探讨如下。

面向中等收入客户的产品创设机会。受制于流动性管理和资产获取机会，预计低起点的公募信托发行难度大，但借助转标工具，在细分收益和期限的产品领域有填补机会。一方面，公募信托门槛不宜太低。在当前以非标融资为主的资产配置下，出于流动性考虑，相关公募信托产品难以自由申赎，同时做标准化资产投资的信托机构普遍没有明显的超额管理能力，预计该类产品实际发行难度大。同时，结合自身在房地产、城投、消费金融等领域的资产优势，借助银登中心等平台将相关资产转标（前提是监管层放宽对标准化资产的定义），相关资产有机会包装为收益率在5%~7%、期限不短于一年的资管产品。这将填补“收益—期限”的产品空缺，且满足资管新规要求。草根调研显示，目前银行理财收益率普遍在4%~4.5%，期限在一年以内；传统信托产品收益率在6.5%~8%，期限普遍在两年左右。如果能借助非标转标的机会，鉴于相关资产的流动性偏弱，建议以30万作为产品销售起点。

表12—12 借助转标工具，在细分收益和期限的产品领域有填补机会

面向高收入群体的服务创新机会。通过提供财富传承的解决方案，锁定长期限资金，面向超高净值客户的财富管理将改变现有业务模式。与银行私行等财富管理部门相比，现有信托机构重视产品创设，但提供综合服务、沉淀客户资金（如全权委托能力）的能力不足。在市场后续风险偏好提升的情况下，纯固收产品对客户的吸引力有限。为高净值客户提供包括股权、二级市场权益等财富管理的一揽子解决方案，相关产品预计更多以“FOF产品+咨询服务”的形式提供。这种情况下，信托的运营模式将由赚类息差转向轻资产。