超级资管_乔永远

未知

第五章

超级资管形成：改革红利开启

中国正在经历一场改革驱动下的转型。可以用三个数字来概括过去10年中国的发展模式和发展速度，这三个数字分别是15、8、6。其中15是M2（广义货币供应量）的增速15%，8是GDP的平均增速8%，而6是信贷的利率6%。未来10年，中国新的增长模式可以概括为新的三个数字——7、5、3。为匹配经济增长的速度M2的增速逐渐降至7%，GDP增速中枢回归到5%，同时企业融资利率持续下降到3%。

转型提供了巨大的空间，这在大类资产配置上体现为降利率、增业绩和扩估值三方面。这三个变动特别有利于资本市场的发展。

转型的方向

突破东亚模式

某种意义上来说，中国是幸运的，因为有日本的经验和教训可供参考。中国模式，本质上是东亚模式。中国的工业化之路，是日本在二战后开创的东亚模式的又一案例。中日两国在人口红利、工业化战略、出口导向、投资驱动、产业政策、汇率低估、资本管制和金融抑制的政策组合上有诸多交集。2008年金融危机之后的中国，与20世纪七八十年代的日本有诸多相似之处：人口老龄化、信用膨胀、房地产泡沫、经济增速动能不足和动能转换、后工业化、城市化减速、汇率升值、国际收支盈余下降……今日中国的政策逻辑，一定程度上是在绕开“日本的石头”过河。日本的路是错的，但问题是不知道哪条路是对的；未来之路需要自己寻找。

一个现实的问题是，中国经济增速下行，到底是需求侧的问题，还是供给侧的问题？周期上来看是需求侧，趋势上来看是供给侧，表现为潜在经济增速，即自然增长率的下行。表面上看，中国经济增速下行的直接原因是2008年金融危机，所以是需求侧的冲击。但在此之前，中国潜在经济增速已经下降，这是因为传统的经济增长模式已经遇到了瓶颈。

一方面，2005年以来，中国农村转移劳动力供应不足，非熟练劳动力工资开始上升，不断侵蚀中国制造业的全球竞争力。另一方面，2011年前后，中国开始进入老龄化社会，老龄人口占比超过10%且不断上升，劳动年龄人口占比开始出现下降，新出生人口不断创新低。这意味着人口红利渐行渐远。经济增长内在地要求要素之间的匹配，在技术不变的情况下，劳动供给不足，自然会带来资本产出效率的下降。而且，在投资驱动工业化发展战略的指引下，加上金融配置资源的低效，出现了严重的产能过剩的情况。劳动要素出现短缺，资本要素边际报酬下降，这就是供给侧结构性改革所要面对和解决的问题，转变经济增长动能是中国转型的方向。党的十九大报告明确指出，中国经济转型的一个维度就是经济增长动能的转型，即由过去依靠要素投入转变为依靠TFP的提升。

资本市场助力高质量发展

过去40年，中国TFP的提升主要源自劳动要素的优化配置，未来，在人口红利不断消失的背景下，TFP的提升将更加依赖资本的优化配置，这是金融供给侧改革的核心逻辑，也是未来金融市场化改革的主线。资源配置效率和微观主体效率这两者都与金融市场能否发挥资源配置的功能有关。目前中国的金融结构仍然是银行间接融资占主导，如何发挥利率的信号作用仍然是金融供给侧改革的重点。但是，间接融资结构天然地与科技创新很难融合，特别是在以互联网为代表的轻资产领域。银行贷款的一个基本条件就是抵押品，抵押品价值越高，融资额越大；价值越稳定，融资比例越高。而创新有时候只是一个点子。所以，银行信贷大多处于企业生命周期的末端，在此之前，需要多层次的资本市场。所谓多层次的资本市场，就是构建与企业生命周期不同阶段相匹配的资本市场，从天使投资到VC再到PE，以及IPO（首次公开募股）、增发和并购重组等。美国科技创新实力的强大，不只是因为硅谷，还因为华尔街以及硅谷的VC。中国要想转变经济增长动能，在第四次科技革命中获取有利地位，将不得不更多的依赖资本市场，充分发挥市场的决定性作用。

中国的转型，本质上也是东亚模式的转型，是贸易国家的转型。二战后，贸易全球化迅速发展，根据比较优势和市场优势，制造业在全球范围内分工。布雷顿森林体系瓦解后，浮动汇率制度成为主流，各国为保证国内货币政策独立性，逐步开放资本账户，从而开始了金融全球化的进程。在制造业内部分工的基础上，又形成了制造业与金融业行业的分工。全球失衡不只是经常账户的失衡，也是资本账户的失衡。以东亚为代表的新兴市场经济体长期保持着贸易顺差和对外的资本输出，而美国凭借其金融霸权长期保持着贸易逆差和资本与金融账户的顺差。看似互补的全球化模式在金融危机之后面临调整，而调整的成本，却在很大程度上由发展中国家承担。特朗普当选之后，掀起了全球性贸易战，还利用其金融霸权对他国进行制裁。全球经济金融格局如何调整，中国如何应对，是迫切需要回答的问题。

贸易国家受限于要素边际报酬递减规律、地缘政治和实体经济容量，扩张过程面临瓶颈；而金融国家的发展，因为离岸市场的存在，再加上面临的国界限制也较小，往往呈现赢家通吃的局面。美国是处于绝对垄断地位的金融国家，美元体系下，美国有足够的话语权和定价权。金融权力属于更高一级的权力，这一权力的绝对垄断者是美国（美元），包括日本、韩国和中国在内的亚洲国家，都属于美元体系内的贸易国家。贸易国家的比较优势会慢慢褪色，国际收支终将回归均衡。日本曾经是东亚模式的头雁，日本的失落代表着东亚模式的失落，也是贸易国家的困境。

金融危机之后，中国也意识到了美元体系的弊端，央行开始在多边体系内推进超主权货币，2009年前后开始推动人民币国际化。虽然取得了一定的成绩，但在人民币汇率面临贬值压力的情况下，人民币国际化在2015年之后出现中断，货币互换基本停止。至今，虽然人民币在贸易结算上取得了一定的成绩，但在官方储备、价值尺度等方面进展比较缓慢。

归根到底，一个国家对外的金融权力，很大程度上取决于国内金融市场的开放度和深度，而这又依托于金融制度的健全程度。中国改革开放之后和日本二战之后的工业化进程有诸多相似之处，其中之一就是汇率低估和金融抑制约束下的出口导向和资本积累，金融服务于实体经济，却以一种抑制的方式服务。与此同时，为了保证金融行业的利益，金融又处于一种被保护的状态。金融抑制可被理解为一种策略。在这种背景下，对外获取金融权力，不可谓没有难度。而没有金融话语权，就只能在美元霸权的夹缝中生存。

大国博弈和中国转型需要依靠科技和创新，这就需要进行金融体制改革，充分发挥多层次资本市场的作用，发展股权融资。

科技的力量

伟大的国家需要伟大的企业和企业家。纵观美国历史上前十大公司的变迁路径会发现，企业的迭代就是产业更替和时代进步的缩影，科技在其中发挥着越来越重要的作用。

第一次工业革命时期（18世纪60年代至19世纪中期），科学技术发挥的作用相对较小，许多发明都来自手工业者的经验积累，如珍妮纺纱机等。19世纪下半叶，人类开始了第二次工业革命，进入了电气时代，能源、信息和运输行业都发生了革命。以美国为例，1917年，排名前三的分别是美国钢铁、美国电话电报公司和标准石油公司，前十大公司中没有一家是现代意义上的科技公司。二战后的第三次工业革命带领人类进入科技时代。1967年，美国资产规模最大的公司变为IBM（国家商业机器公司），这也是前十大公司中的唯一一家科技公司。前十大公司中，石油公司占三个席位——标准石油、德士古、海湾石油。在20世纪90年代兴起的互联网革命中，又诞生了一批高市值公司。2017年，排名前十的美国公司中，前五位分别是苹果、谷歌、微软、亚马逊和脸谱网，均来自科技行业。企业的更替完美地诠释了“创造性破坏”的含义。

科技的创造职能

“创造性破坏”的力量不仅体现在企业层面，也体现在国家层面，但其背后的力量是一样的，那就是科技。科技创新与经济中心从英国逐步向欧洲大陆和美洲大陆迁移。谁能主导正在发生的第四次工业革命，谁就能成为下一个百年独领风骚的大国。

每一次工业革命都会出现一个，或是少数几个“牵一发而动全身”的颠覆式技术创新，比如历史上的蒸汽机、铁路、电力、内燃机和汽车、飞机、无线电和计算机。第四次工业革命中的核心技术又是什么？由于事前并不知晓，所以得全面布局。德国在最新发布的《国家工业战略2030》（简称“德国战略2030”）中说：“德国经济必须能够经受住所有主要领域的全球竞争，特别是在关键技术和突破性创新方面。”

对于关键技术的重要性，德国经济与能源部部长阿尔特迈尔在“德国战略2030”的前言中说：“如果德国失去了关键的技术，我们在全球经济中的地位将因此严重受损，这会给我们的生活方式、国家在几乎所有政治领域采取行动的能力和行动的空间带来重大影响，并最终会波及德国国家机构的民主合法性。”这诠释了为什么“经济安全就是国家安全”。

美国白宫贸易顾问纳瓦罗一贯宣称经济安全就是国家安全。在此理念的指导下，美国也在加紧与中国和欧洲在各关键领域展开竞争。2019年2月7日，白宫科学与技术政策办公室发表文章——《美国将主宰未来的产业》，将人工智能、高端制造业、量子信息科学和5G四大产业纳入其中。特朗普当选以后，美国加快步伐，目前已经在各个领域形成了全面的战略布局。比如特朗普的首份《国家安全战略》（2017）首次将人工智能纳入其中；针对高端制造业和量子信息科学，美国国家科学技术委员会分别于2018年9月和10月发布了《国家在量子信息科学上的战略概述》和《国家在先进制造业的战略规划》，特朗普还签署了《国家量子倡议法案》；美国在5G领域的布局和争夺更为明显，除了美国政府在产业政策上的引导和参与，美国针对中兴和华为的制裁措施，也很难被排除在大国博弈的范畴之外。

从分工看中国的全球地位

从全球产业链的角度来看，中国、美国和德国已经分别成了亚洲、美洲和欧洲的贸易中心。这三个国家作为商品和服务的核心供给者，是外围国家主要的进口来源地，所以在全球贸易总增加值中所占份额也最大。

从供给侧的演变来看，一方面，较为显著的变化出现在亚洲。2000—2017年，亚洲的中心国逐渐从日本变为中国，而且同样作为中心国，日本与中国的地位也是有差异的。日本对美国的依存度更高，而中国在复杂产业链网络中与美国并未直接相连，与中国直接相连的国家数量反而超过了美国，因为原来从美国进口的国家很多转向了中国，如日本和韩国等等。另一方面，产业链闭环特征更加明显，分工从全球化向区域化转变，这一点如果从需求侧来看会更加明显。

在未来的产业竞争中，规模是关键，规模即效率。这是因为在前几次工业革命产生的技术进步，如交通运输工具和互联网等的加持下，生产和产品（或服务）的边界几乎被无限拓展了。在很多领域，垄断不再等于低效，赢家通吃反而与经济效率相融。这在互联网平台的竞争中表现得尤为明显，先发优势特别显著，价格战几乎是平台型企业的必经阶段，目的就是扩大规模。

“互联网+”这种模式创新的门槛极低，真正的门槛在资本，因为有资本才能赢得市场份额。达到一定规模之后，才能获得自然垄断的地位，拥有定价权，实现盈利。美国的强大，不仅在于硅谷，还在于华尔街。硅谷的强大，也不只在于科研，还在于天使投资、VC和PE。成熟的多层次资本市场，是与科技创新的生命周期相匹配的。只有如此，金融才能更好地支持实体经济。

金融的角色

有些经济学者认为，政府对金融活动和金融体系过多干预不利于经济增长，尤其是抑制金融体系的发展，这将阻碍经济的发展，从而造成金融抑制和经济落后的恶性循环。政府干预的具体手段包括利率管制和信贷控制等。即便如此，金融抑制仍然是许多发展中国家的自主选择，因为这被认为是实施赶超战略的基本条件，可以被看作计划理性。

计划经济时期，中国并没有一般意义上的金融。中央银行发挥着财政的出纳作用，商业银行被看作中国人民银行的分支机构，替财政拨款。这种状态直到1983年9月17日国务院发布《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》之后，才逐渐转变。但直到今日，中国的金融市场仍有计划经济的底色，这集中体现为金融在投资驱动和出口导向的工业化战略中发挥的作用。它不仅是中国的特色，也是东亚模式的特色。

全球的金融体系可以分为三种类型。第一种是以资本市场为主导，发行股票是企业进行长期融资的主要方式，银行更多的是提供短期融资，这种类型以英国和美国为代表，是市场经济的典型。第二种是以银行信贷为主导，政府对资金的价格和分配，以及资本市场只发挥有限的作用，法国、日本和中国都属这种类型。第三种也是以银行信贷为基础，但金融机构可以自主支配资金和定价，政府较少干预，这种类型的代表是德国。在第一种类型与第三种类型的金融体系中，市场在金融资源配置中起决定性作用，但在第二种类型中，非市场力量起决定性作用。

东亚国家金融体系的计划特征

一般认为，东亚国家的金融体系有计划特征。东亚后发国家为了追求全面的产业发展战略，尽快实现经济增长和技术自主，提升国际竞争力，形成了对配置型金融体系的依赖，其基本特点包括：主银行的金融结构、以利率管制和资本管制为代表的金融抑制、高储蓄率、汇率低估等。这种金融体系的优点是可以集中资源发展重点产业，正如西达·斯考切波所说：“就一个国家创设或强化国家组织、雇佣人员、凝聚政治支持、补贴经济企业和资助社会项目的现有能力（及潜在能力）而言，该国筹集和部署金融资源的手段所能告诉我们的，超过任何其他单一要素。”

以银行间接融资为主导、以国有银行为主体是中国金融结构的一个特色，利率管制与信贷控制和配给是货币调控的基本内容。对于后发国家来说，一个重要的发展瓶颈就是资本积累不足，这也是中华人民共和国建立至改革开放初期经济建设面临的重要难题。周恩来在《关于发展国民经济的第二个五年计划的建议的报告》中说：“国家建设规模的大小，主要决定于我们可能积累多少资金和如何分配资金。”在1957年第一届全国人民代表大会第四次会议上，著名经济学家马寅初发表了重要演讲《新人口论》，认为“我国最大的矛盾是人口增加得太快而资金积累得似乎太慢”，故主张把人口控制起来，进而降低消费比率，增加资金积累。可以说，这是建国72年以来制定金融政策的重要逻辑，无论是积累还是分配，都是为“四个现代化”服务。从这个角度，也就可以理解为何中国资本市场发展和金融开放相对滞后，为何消费在总需求中的比重难以提升。

要想实现技术赶超和自主，就得先向外国学习，这就需要向国外购买技术，但问题是缺美元。所以，如何积累外汇储备，也是当时政策制定者关心的问题。显而易见，要想挣美元，就得出口。要想多出口，就得使出口商品有竞争力，而当时的中国只能靠低价策略，这就需要降低商品的成本和国际价格。商品成本的一大构成就是资金成本，这又得靠利率管制来解决，因为在资金短缺的情况下，如果由市场决定利率，必然是较高的。即使在今天，温州民间借贷利率和银行贷款利率之间，也存在10个百分点左右的利差。除此之外，配合人民币汇率低估和财政补贴，以及2001年加入WTO，中国外汇储备快速积累。人民币汇率低估也是金融抑制的一个体现，也是抑制国内消费的一个因素。

“大而不强”的金融体系

值得强调的是，中国和日本在追求技术自主的战略上有较大的差异，主要表现在对外商直接投资的态度上。日本持限制态度，中国则相对欢迎。日本更加注重自主研发，中国则更加注重技术的外溢效应——学习、消化、吸收、再创新。中国虽然已经是世界第二大经济体，世界500强上榜企业数量已经超过美国，但能被称为“伟大的企业”的又有多少？把国有企业拿掉，500强中还剩下多少？有硬科技的企业有多少？让中国骄傲的互联网企业——BATJ（百度、阿里巴巴、腾讯、京东），也都是“舶来品”，而且是在中国市场相对封闭的环境下发展壮大的。若是自由竞争，相比谷歌、脸谱网等，有多大赢面？目前很难有定论。

中国金融市场的现状是大而不强。一方面，金融在中国GDP中的占比已经超过美国；另一方面，金融市场最基本的定价功能还不健全，直接的结果就是资源配置效率的低下，具体表现为产能过剩与供给不足并存。2015年年底，中央提出供给侧结构性改革任务，“三去一降一补”五大任务——去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板，这些要去、要降、要补的皆可看作金融抑制的后遗症，因为金融抑制的环境致使资金价格信号缺失。政府指令替代了价格，发挥着资源配置的作用。

资本市场与科技创新

管理学大师波特在1992年就说过，一个国家要想提升国际竞争力，必须不断地对产业进行创新和升级，而这又源于对有形资产和无形资产的投资。正如美国《商业周刊》首席经济学家迈克尔·曼德尔所说：“如果技术是美国经济的新引擎，那么金融就是燃料。”创新理论的集大成者熊彼特也强调，金融对于创新的作用不可忽视。决策层一直强调金融支持实体经济，可以说这集中体现在金融如何支持科技创新上。对有形资产的投资，可以依赖银行间接融资，但对无形资产的投资，则更多地依赖资本市场。资本市场的创新逻辑，不只是资金融通，更在于资金融通的形式。

在健全的资本市场上，金融中介能够以更低的成本获取信息，再通过筛选和监督，资本寻找到高利润的投资机会的可能性大大提高。不仅如此，资本市场还有分散风险的功能，促进投资流向高收益的生产技术领域，从而提升潜在经济增速。激励创新的契约有如下特征：短期内允许试错，容忍失败，同时在长期内又给予成功高额的回报。创新是一种高风险、高回报和高度信息不对称的活动，以互联网、人工智能和大数据等为代表的新一代创新型企业，在早期阶段很难获得银行贷款和其他债务融资，只能依靠资本市场。

如图5—1所示，资本市场在企业创新周期中的位置，一般是在想法落地，有了初级产品或工艺的形态之后，资本的进入有助于创新的完善和商业化，形成规模，赚取利润。

图5—1 科技创新的周期与资本市场的角色

资料来源：Christine Greenhalgh & Mark Rogers，2010，p.7。

直接融资促进经济高质量增长

金融市场结构，也就是直接融资和间接融资与创新的关系，历来是经济学研究的重点。大量研究显示，资本市场的发展对于高科技企业和依赖外部融资的企业的创新有正向激励作用，而银行信贷则对此有负面作用。实证分析表明，股权市场更有助于促进创新。一方面，相比于债务融资，权益融资具有风险和收益共享机制，不会增加企业的财务负担。从新一代创新型企业的特征来看，在生命周期的早期阶段，可抵押资产短缺、亏损是常态，不仅难以获得债务融资，获得融资之后，还本付息的压力，也会抑制创新的积极性。另一方面，股权投资者还能从市场中提取有用信息，帮助甄别优质的投资项目，这种反馈机制在债务融资市场中是不存在的，债务投资者只关注抵押品的价值，而不关注企业的估值水平。

一旦IPO成功，股票的流动性对企业的创新也有影响。正面的影响机制是，较高的流动性有助于大股东增持，由于激励相容，大股东会加强对上市公司的治理和监督。公司的股价取决于长期盈利水平，大股东的监督有助于缓解委托代理问题，有效减少代理人追求短期目标的行为。创新的周期较长，却是企业长期竞争力的来源，故为了保证股价的良好表现，大股东也会对创新持支持态度。另一方面，股票流动性太高，也有可能阻碍创新。当公司管理层面临被收购的压力时，就容易做出牺牲公司长期价值而追求短期利好的行为，创新的激励显著不足。投资者结构和交易制度等对股票的流动性都有显著的影响，在对资本市场进行制度设计时，不能只关注融资的便利性，还需关注市场的流动性，特别是专注于科技创新型企业的科创板。

在创新的早期阶段，VC和股权机构投资者也发挥着至关重要的作用。VC最早可以追溯到1946年诞生的美国研究与发展公司，而中国的第一家VC公司——中国新技术创业投资公司——直到1985年才成立。随后，国际上的著名VC公司，如IDG、红杉资本和软银等才逐渐进入中国。经济学和金融学的大量研究表明，VC对企业创新有显著的促进作用，接受VC的企业研发活动更加密集，申请的专利数大幅增加，接受VC前后的TFP有明显差异。从具体机制来看，已有研究证明，风险投资者参与管理的积极性更高，有助于提升企业的治理能力，还能帮助初创公司对接资源，形成商业网络。

总而言之，资本市场在促进企业创新中发挥着重要作用。党的十八届三中全会在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出，让市场在资源配置中起决定性作用，推进政策性金融机构改革。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。沿着这个方向推进金融供给侧改革，才能建立有助于推动创新的金融体系。

要想让活起来的资本发挥更大功效，还有一个关键的问题是资本的流向，即如何配置资本，以及由谁来配置资本？这就涉及政府与市场的边界问题。至少从目前的经验来看，市场作为资源配置手段的优越性已经得到充分论证。这就是决策层开展金融供给侧结构性改革的思路之一，目的是让资本以最有效的方式活起来。

经济高质量增长要求发达的资本市场

建国初期，经济建设的难题是资本相对短缺。社会主义体制的一个优点是“集中力量办大事”，所以如何把有限的资本集中起来发展经济，而且是以较快的速度发展经济，就是当时政策制定者关心的问题。决策者们可能是不知不觉地开出了其中一个药方——金融抑制。这是目的导向的政策逻辑的一个结果，它的一个表现是国有银行成为资金融通的唯一渠道。改革开放之后，国有银行以外的金融机构才慢慢发展起来。直到20世纪90年代初，以股权为代表的资本市场才开始形成。直到今天，从社会融资规模存量角度来看，银行信贷的占比仍然高达68%，即使与主银行结构的欧洲和日本相比，也处于非常高的水平。

在一个资本极端稀缺的时代，若由市场定价，资本一定是昂贵的，这对于工业基础薄弱的中国来说是难以承受之重。而要想以低廉的资金成本支持工业发展，又必须以更低的成本吸收居民的储蓄。同时，为保证银行的利润，息差的空间又被长期维持在一个不太合理的水平。一个尴尬的局面就是，存钱的反而亏钱，因为存款利息跑不赢通胀；借钱的反而赚钱，因为有大量的套利空间。毋庸讳言，居民部门受损，国有企业是受益者。

中国的金融抑制指数在过去几十年中不断下降（从1980年的1.0降到了2015年的0.6），但在全球范围内，仍然居于较高的水平，甚至高于低收入国家的平均水平。国内学者的相关研究表明，较高的金融抑制环境在改革前期确实对经济增长有正面的促进作用，到了近期则变成了负面影响。

以国有银行为主导的金融市场结构和金融抑制的制度安排为政府主导的产业政策提供了有力的支撑，这是中国能够在40年的时间里创造奇迹的一个重要解释。但如今，矛盾变了。资本短缺已转变为产能过剩，需求扩张面临效率下降和外部掣肘双重约束，旧有的追求高速度的粗放型经济发展模式难以为继已成为决策层和市场的共识，供给侧结构性改革和高质量发展是未来较长时间政策制定的中轴线。

改革红利与高质量发展

效率，而非速度，是高质量发展的一个关键词，而为资本提供市场，建立一个成熟的资本市场，是实现高质量发展的重要保障。

如图5—2所示，从生产函数的角度来看，过去40年，中国潜在经济增长动能主要源于以下三个方面：第一，资本。金融抑制的制度安排加速了资本的积累，不仅从需求侧拉动了经济，也从供给侧扩充了产能。资本服务实体经济的主要方式是间接融资，即银行信贷。第二，劳动，即传统意义上的人口红利——劳动力人口占比高，老年人口占比低。第三，TFP，主要源于劳动要素的配置效率。20世纪80年代中叶开启的户籍制度改革使得劳动力从农村流向城市，不仅为城市工业的发展提供了劳动力，还实现了劳动力在空间和产业上的重新配置，提升了劳动的效率。

图5—2 中国经济增长和改革的逻辑

根据国内外学者的研究，在中国过去的经济增长中，资本积累发挥了最为重要的作用，其次是TFP，再次是劳动。而在TFP中，劳动配置效率的提升发挥了更为关键的作用，技术创新和微观主体效率相对而言属于短板，因为它对市场的依赖性更高。其中，微观主体效率的发挥与制度构建、基础设施等密切相关。可以说，当下中国经济发展和改革中所面临的问题，都能从过去的发展模式中找到根源，比如产能过剩、高杠杆、房地产的“刚性泡沫”、消费动能不足等。曾经的药方带来了今天的后遗症，而要解决这些新的问题，需要新的药方，这就是供给侧结构性改革，它的核心要义就是转变经济增长动能，由过去的要素投入转为要素效率的提升和创新驱动，由追求高速度转变为追求高质量。

供给侧结构性改革，就是通过制度上的调整实现对生产要素的改革，释放各种要素的生产力，如户籍制度改革针对的是劳动、土地制度改革针对的是土地、金融制度改革对应的是资本。在人口老龄化和刘易斯拐点之后，劳动力要素的投入将不得不从数量转变为质量；在空间布局上，结合深度城市化，人口将会进一步向重要城市群集中，因为这有助于发挥产业集聚效应，提升要素使用效率。而在资本方面，则是通过金融供给侧改革，一方面直接锚定创新，科创板的使命就是支持创新；另一方面，提升直接融资比重，拓展金融服务实体经济的渠道，提高服务效率。

中美经贸关系变化以来，资本市场改革可能是所有改革议程中进展最为迅速的了：第一，科创板是资本市场改革的“试验田”，是金融支持创新，从而服务实体经济的重要体现；第二，金融开放领域，先是金稳委于2019年7月22日发布的金融开放“11条”，而后外管局于2019年9月10日宣布取消QFII（合格境外机构投资者）和QDII（合格境内机构投资者）限额；第三，2019年9月1日，金稳委第七次会议明确提到要使资本市场成为促进经济高质量发展的“助推器”，突出了资本市场的供给侧的含义；第四，2019年9月11日，证监会提出了全面深化资本市场改革的“11条”举措，将从多个维度提升中国资本市场的市场化、法治化和国际化水平。

除此以外，银行仍然是现阶段金融市场的主体，所以如何提高银行信贷资金的配置效率，也是当前政策关注的重点，比如以LPR（贷款市场报价利率）为代表的利率市场化改革，以及支持小微企业的精准流动性投放举措等，都是直接体现。

资本市场与银行信贷融资的一个关键区别在于它们对创新的支持，股权融资更有助于支持创新，实现中国经济的高质量发展。

专题 改革红利开启

2019年中国和美国的对比之中，中国变得更有定力、更有信心、更有优势。这也引发了我们对2020年整体策略的重新思考：在过去的3—5年里，我们是不是经历了比较多的改革阵痛？但是在未来的一两年里，我们是不是即将迎来改革红利周期的开始？中国的改革启动早、效率高，比较明显的改革是从2014年开始，特别经过“三去一降一补”、供给侧结构性改革，这种改革已经持续了5年。而与此相对应的是，海外国家的结构性改革还没有开始。所以我们看来，与其他国家相比，中国改革红利释放周期有可能更早启动，2019—2020年可能是这个周期启动的开始。

在这个过程中，中国正在经历一个改革驱动下的转型。我们认为可以用三个数字来概括过去10年中国的发展模式和发展速度，这三个数字分别是15，8，6。15%是M2的增速，8%是经济增速的平均值，而6%是信贷的利率。未来10年，我们认为中国新的增长模式可以概括为新的三个数字，分别是7，5，3。M2的增速逐渐匹配经济增速7%，GDP增速中枢回归到5%，企业融资利率持续下降到3%。

转型给我们提供了巨大的空间，这在大类资产配置上体现为降利率、增业绩和扩估值三方面。这三个变动都是大幅有利于资本市场的，所以我们认为未来是资本市场巨大的空间的开始，而改革创造的红利可能超过过去10年。未来我们大概有5个判断：第一个判断是汇率的贬值空间逐渐缩小，甚至在2020年改革红利周期开始之时，有可能会出现人民币升值的过程，升至6.8~7.0；第二个判断是改革红利周期之下，贷款利率将进一步下调，我们估计在未来，企业融资成本还会有进一步下调的机会；第三个判断是地产行业有明显的去周期化的特征，房价可能不再持续上涨，和利率的敏感性正在脱钩；第四个判断是行业集中度将会提升，超级企业的浪潮将会到来，目前中国超级企业还不是太多；第五个判断是股票的机会正在逐渐出现。

短期看经济数据确实让人有所担忧：工业增加值落入5~10年以来的最低值，最新的数据已经滑落到6.0~5.0的水平，增速确实在放缓。而在变化的基础上，我们需要关注更大的背景。在朝着高质量发展转型的这条路上，与海外发达国家相比，我们可能在走同样的道路。图5—3反映了美国和日本的发展道路，横轴是人均GDP的水平，纵轴是经济增长的速度。我们可以看到，每个国家在人均GDP低于1万美元的情况下都经历了较快的增长；随着人均GDP迈过1万美元（也就是中国现在的水平），我们看到各国的经济增速都在下降，但增长质量在提高。

图5—3 走向高质量发展之路的中国、美国、日本

资料来源：万得。

质量提高反映在哪儿？反映在人均GDP的提高上。日本经过20年的发展，人均GDP从1万美元提高到现在的接近5万美元；美国经过50年的发展，人均GDP从1万美元提高到现在的6万美元。我们认为，中国接下来调整经济增长速度、朝着高质量发展虽然不一定是原创的道路，但一定是历史的必然。

中国不同省份的数据也显示了同样的结论。我们把30多个省份放在一起来看，图5—4是2010年的情况，图5—5是2018年的情况，一个特点是经济增速越来越低，但人均GDP越来越高，大家都在朝着高质量发展的道路在走。这种变化在未来10年会体现出来：M2增速匹配经济增速，从15%降到7%，GDP增速从8%降到5%，融资成本从6%降到3%。这也是最近一段时间政策所倡导的方向，我们觉得这是走向高质量发展的一条必经之路。

图5—4 2010年中国各省份人均GDP与增速

资料来源：万得。

图5—5 2018年中国各省份人均GDP与增速

资料来源：万得。

表5—1 中国经济增长中枢调整

资料来源：万得。

2019年上半年出现了个别银行的风险事件等等，这让我们发现去杠杆的风险正在形成，导致社会融资规模减小，尽管后来逐渐改善，但整体上它对实业端的影响也在慢慢体现。

相关风险事件从好的方面来看，确实打破了刚性兑付，出现了利率市场化和风险市场化的特点。但是从不好的方向来看，我们确实看到首次违约主体数量在2018下半年和2019上半年出现了明显的上升，这种变化使得整个社会融资更加困难，结构性变化越来越突出。

那么往后看，我们为什么觉得改革红利周期正在开始，改革阵痛正在告一段落呢？从整个供给侧改革来看，起点是产业端的供给侧改革，2016年开始过渡到金融行业的供给侧改革，再到2019年习近平总书记提到的开启农业的供给侧改革。从这个角度来看，好像供给侧改革走在前面的领域已经画上逗号或者句号，产业的供给侧改革很多已经实现了目标。

金融行业的供给侧改革，推行最快的阶段也即将告一段落。改革的阵痛很多，包括对地产的改革、基建的改革、扩张型货币政策的使用，以及环境保护的不力。但我们认为在这个过程中，改革的红利也体现了更多，基建和房地产的改革使得大家不再追求泡沫，开始变得更有活力，经济的高速增长变成了产业的快速升级。在资本市场领域，我们会发现，越来越多的企业开始回归主业，开始推崇产业升级。我们的未来来自产业的主动性，而不再来自资产价格泡沫，这个方向可能会出现一系列的逆转。

表5—2 经济高质量发展带来改革红利

资料来源：万得。

在全球负利率时代，在很多方面，我们有巨大的空间。中美的短端利率水平是接近的，但长端利率方面，我们已经形成了超过180基点的利差。我们认为中国一定会实现巨大的政策空间红利，而这一点是美国所没有的。

中国的贷款利率，从图5—7中可以看到，在美联储加了很多次息之后，中国贷款利率仍然高于美国企业贷款利率接近50基点。从这个角度来看，我们觉得利率的下调在长端是有空间的，在短端空间不大，但在金融市场的调节下，贷款利率有持续下调的空间。

图5—6 中美10年期国债收益率对比

资料来源：万得。

图5—7 LPR调降开启利率并轨进程

资料来源：万得。

这可能是改革红利周期开始的第一个最重要的推动力，即降利率。

第二个最重要的推动力是增业绩。供给侧改革推动了行业集中度的提升，从我们跟踪的行业来看，A股上市公司2/3的行业在供给侧改革之后出现了集中度全面提升，只有1/3的行业仍然处于分散化状态。供给侧改革使得行业集中，利润提升。从我们跟踪的创业板和主板数据来看，20%的头部企业获得了全行业60%的利润，剩下的80%的企业分到的只不过是剩下的40%，所以改革的红利也极有可能反映在利润上，包括带动一些行业的快速扩张。图5—8是美国纳斯达克市场的案例，从2009年到现在，只有三家企业出现了100倍的上涨，50倍的上涨有10家，10~50倍的上涨有116家，但大多数公司，无论是盈利还是估值，都没有扩张。

图5—8 2009年至今纳斯达克上市公司市值增长倍数分布

资料来源：万得。

注：统计样本为纳斯达克全部上市公司，计算值为2009年（含2009年后上市公司）至2019年8月2日各公司的市值增长率。

所以，盈利的头部效应极有可能在改革红利释放期表现得越来越明显。盈利的空间来自哪里？来自新技术、新内容。新技术上，5G打开了想象的空间，连接的设备数从4G时代的10亿台上升到千亿台。在不同的时代下，我们看到4G、3G、2G，每一代通信技术的发展都创造了巨大、伟大的企业。根据华为的估计，5G创造的空间大约是4G时代的5倍左右，它改变的一定不仅仅是大家手中的手机形态，同时也会改变我们的生活模式。除此之外，还有一些传统的需求，增长空间也是巨大的。根据波音公司发布的2019—2039年中国航空业的发展空间：中国市场国际航线市场在一线城市每年只会增长6.4%，而在二线城市每年将增长35%；国内航线市场一线城市每年增长7.4%，主流市场、其他市场每年增长13.5%。所以在GDP增速由6%变到5%的这个过程中，并不是所有的市场都没有增长，而是很多市场不仅没有降速，相反在加速增长。所以据波音公司的估计，中国可能会用美国一半的时间实现人均里程数翻倍式的增长。我觉得这也是值得大家注意的一些变化。

很多人认为中国的基建已经没有进一步发展的空间了，这种认识存在误区。上海作为中国地铁里程最长的城市，有700千米的地铁；而东京作为日本地铁里程最长的城市，有2 000千米的地铁，更不要提日本处于地震活跃带。我们对很多事情的想象不能限制于当前的条件，而应该借助资本市场赋予我们的翅膀。

图5—9 2019—2039年中国航空业发展空间展望

资料来源：波音公司。

图5—10 中国可能用美国一半的时间实现人均里程数翻倍式的增长

资料来源：波音公司。

第三个就是扩估值。在过去的高经济增速下，房地产的回报最高，2010年到现在年复合增长率17.9%；而资本市场波动率高达24%，但回报率只有2.4%，这是不合理的。我们觉得未来周期驱动的资产回报率可能大幅下降，高波动资产回报率将上升。这方面我们比美国慢了太多，美国的经济增速是2.5%，龙头公司的盈利增速是10%。中国龙头公司的估值目前来看也是低于海外龙头公司的。

图5—11 2010年至今大类资产风险收益特征

资料来源：万得、彭博。

注：利率债，中债总财富（总值）指数；信用债，中证企业债；A股，中证800全收益；港股，HSCEI全收益，调整为人民币计价；黄金，沪金指数；商品，南华商品指数；房地产，70大中城市新建商品住宅价格变动；海外资产，MSCI DM TR。

总体来看，对于资本市场，改革红利的开启是极其值得期待的。A股牛市的最长周期是23个月，最大的幅度是6倍。目前比2008—2009年的幅度要小、周期要短，比2014—2015年的周期也要短，更不和2005—2007年相比。所以，红利的释放不仅仅来自业绩，不仅仅来自估值，也来自改革周期红利的开始。

最后简要地汇报一下我们对大类资产配置的展望。第一，汇率贬值空间缩小。之前可能是7.2左右，现在可能会逐渐缩小，未来在改革红利周期下也有可能升值到6.8~7.0的水平。第二，利率在未来仍有降息空间，以对应经济增速的逐渐下行。第三，房地产的去周期化。图5—15展示了一线城市、二线城市、三线城市房价的波动。我们可以看到，在上一轮周期里面，在2014年前后，一、二、三线城市所处的波峰是一样的，同涨同跌。什么东西对全国的影响是一致的呢？利率。利率的上升和下降，货币政策的上升和下降，对全国都一样。但是在2016—2017年，一线城市对利率依然极其敏感，该上升的时候上升、该下降的时候下降；而二线和三线城市出现了比较明显的差异，也就是说周期性不再同步。周期性不再同步意味着房地产市场不再是一个纯粹的交易市场，正在逐渐成为一个抵押品市场。未来房地产交易会进一步快速回落，成为一个纯粹的抵押品市场。

第四是超级企业浪潮。千亿市值以上的企业，中国只有78家，美国有565家，差异是非常大的，未来的空间极有可能孕育在科技和泛消费领域。股票市场极有可能出现长周期的股票，这些股票极有可能出现在消费、技术等领域。

图5—12 历史牛市沪深300涨幅和持续时间（月）

资料来源：万得。

图5—13 2011年以来房地产价格平稳

资料来源：万得。

表5—3 中美不同市值区间上市公司估值对比

资料来源：万得。

注：PE为利润收益率，PB为平均市净率。

最后是可能出现长周期牛市起点。从海外经验来看，资管业，包括银行的资管，未来应该持续增加对权益市场的投入，从2%~3%上升至20%~30%可能是未来的方向。

改革红利周期的开始是新一轮资本市场周期的开始。我们可能站在新一轮起跑线上，不能缺乏对更广阔市场的想象。我们不应该把目光局限在图5—16的左下角，相反，我们应该有更广阔的视野。

图5—14 历史牛市涨幅和持续时间（月）

资料来源：万得。

National Strategic Overview for Quantum Information Science.

National Strategic Plan on Advanced Manufacturing.

National Quantum Initiative Act.

转载自桑德拉·希普《全球金融中的中国》，上海人民出版社，2017年，第10页。

利率市场化的主要内容就是消除利率管制。信贷控制工具目前已很少使用。

http://www.chinadaily.com.cn/dfpd/18da/2012-08/29/content_15715153.htm.