超级资管_乔永远

未知

第十章

迈向超级资管：未来中国可能的5条路径

本章将参照海外经验梳理成为超级资管机构的可能的5条路径，即全能型、精品型、投行型、销售型、科技型。

表10—1 资管机构发展转型的5类路径

全能型

摩根大通

摩根大通是美国历史最悠久的金融机构之一。截至2018年年末，摩根大通的总资产规模超过2.62万亿美元，总存款高达1.47万亿美元，占美国存款总额的25%，有6 000多家分行，是美国最大金融服务机构之一。摩根大通的内部持股仅占总股份的0.67%，前十大机构股东持股占比为30%，前十大公募基金股东持股占比约为11%。

图10—1 摩根大通的资管业务以机构客户为主

资料来源：公司年报。

机构与零售资金各占一半。从资金端来看，摩根大通的资管业务主要面向机构客户，私人银行客户以及零售客户的比例维持在20%~30%。2017年年报数据显示，机构客户占据了近50%的资金来源，零售客户和私人银行客户占比分别为28.8%以及22.6%。机构客户方面，摩根大通资管业务的机构客户包括了保险机构、养老金计划以及主权客户。其中，摩根大通面向主权客户的业务历史最为悠久，超过60年，累计为69个主权客户管理超过700亿美元资产。

图10—2 摩根大通的机构客户资金占比近50%

资料来源：公司年报。

提供全产品线。摩根大通的产品线齐全，且各资产类别都具有比同行业更多的产品线。2018年，摩根大通58%的共同基金都被晨星评级为四星或五星，位于市场同类产品的前32.5%。更具体来看，约有68%的一年期共同基金在同类型产品中排名第一或第二位，在三年期共同基金中这一比例为73%，而在五年期共同基金中这一比例高达85%。

另类配置提升，货币市场工具占比下降，固收权益占比稳定。从资产配置来看，货币市场工具的配置比例逐年下降，由2011年的37.5%下降至2018年的24.2%。大类资产方案与另类投资占比逐年提高，由2011年的23%上升至2018年的33%。固收类常年维持在20%左右，权益类维持在10%~20%。

图10—3 摩根大通货币市场工具比例逐年下降，大类资产方案与另类投资比例逐年提高

资料来源：公司年报。

具体举例来看，摩根大通的固收类投资主要采用“固定收益三角形”框架，该框架与“固收+”的配置框架相关。固收类投资的核心资产流动性较低，追求多样化，包括大比例的高质量中短期固收类资产以及一部分特定行业的信用资产；其次是一些绝对回报、抗通胀以及超短期的固收类投资，用来对抗固收市场的波动；最后还持有一部分高收益、长久期、新兴市场、全球化以及银行贷款，以寻求更高的收益与回报。

商行条线协同带来千亿美元/年的销售优势。摩根大通各业务协同并举，给产品线带来了销售优势。例如，摩根大通利用其商业银行业务的优势，可以为包括贷款、资金服务、投资银行以及资管在内的业务提供广泛的金融解决方案，满足国内和海外客户的不同金融需求。2018年，资管业务从商业银行客户吸收了1 450亿美元的资产规模，约占当年资管总规模的7%。

图10—4 摩根大通各业务条线的收入以及盈利情况

资料来源：公司年报。

贝莱德

贝莱德或称黑岩集团，成立于1988年。最初是一家风险管理和固定收益机构资管公司，如今已成长为全球最大的资管公司，截至2017年年末，AUM达6.29万亿美元。贝莱德内部股东仅持3.74%的股份，前十大机构股东共计持股51%，前十大公募基金股东持股比例为10%，股权结构较为分散。

资金来源以机构为主，零售以线上渠道居多。贝莱德的客户当中，各类机构占据了较大比例。2017年，机构客户比例约为60%，机构客户覆盖养老金机构、捐赠基金、基金会、官方机构以及金融机构。零售客户近5年都维持在35%~40%。从零售客户线上线下的分布来看，公司收购iShares平台后，线上零售客户的比例逐年攀升，根据2017年年报，线上零售客户占据零售客户的73.6%，而线下零售客户的占比约为26.4%。

产品侧重被动管理。贝莱德凭借其拳头产品ETF基金，近10年间AUM的复合收益率达16.60%，在规模1万亿美元以上的资管机构中一骑绝尘。从产品分布来看，权益类产品的AUM占比最高，2017年，权益类产品约占所有产品的54%；其次是固收类产品，约占30%；第三位是多元资产类产品，约占8%。

图10—5 2017年贝莱德AUM突破6万亿美元

资料来源：公司年报。

图10—6 权益与固收共占84%的资管规模

资料来源：公司年报。

权益类产品中，使用被动管理策略的居多。近5年贝莱德AUM占比最大的产品都是非ETF指数型（主要是优化指数）组合，2017年，该产品占权益类产品AUM的比例达51%。iShares（股票ETF）组合的占比逐年上升，从2013年的31%上升至2017年的39%。规模占比最小的是主动管理组合。

固收类产品中，近5年规模占比最大的是主动管理组合，但呈下滑趋势。2017年，主动管理组合在固收类产品的AUM中占比为44%。其次是非ETF指数型组合，占比35%；最后是iShares（股票ETF），占比为21%。

图10—7 权益类产品以被动管理居多

资料来源：公司年报。

图10—8 主动管理组合规模占比最大但呈下滑趋势

资料来源：公司年报。

通过阿拉丁系统为客户提供解决方案。2000年，贝莱德的创始人拉里·芬克组建了贝莱德解决方案公司，并研发出了阿拉丁风险管理系统。该系统已整合为一体化的投资交易风控平台，称为阿拉丁平台，实现了交易结算、组合管理、风险管理等业务流程和数据的完美融合。根据贝莱德官网的介绍，全球有大约25 000个机构投资者依靠阿拉丁平台做出投资决策，并由超过1 000名开发人员对系统进行持续的强化。截至2018年9月末，机构客户的AUM占比达61%，其中不乏摩根大通、瑞银、德意志银行等巨型金融公司，美国以外地区的AUM占比达33%。

阿拉丁系统的基础是一个大型的历史数据库。在这些信息基础上，进行数据分析，通过蒙特·卡罗法则，生成一个大型的随机样本，模拟金融市场的各种可能环境。它可以为投资者的每一项资产、每一只股票给出可能存在的风险情景，以及在风险情景下的走势。阿拉丁系统对概率较高的预测细化到每天，如对一家使用该服务的养老机构，该系统可以提供债券到期信息、利率下跌时债券的走势以及对手方破产可能带来的影响。同时，对于发生概率较低但影响广泛的极端情况也可以预测，如机构可以利用阿拉丁系统预测旗下资产重新经历2008年危机时的表现，或者预测美联储加快加息进程或全球范围出现大型传染病时的资产表现。

除了预测具体的资产走势外，阿拉丁系统还可以预测各类资产的关联性，以及特定条件下这一关联性对资产价格的进一步影响，如一些看似没有关联的资产——印度尼西亚银行股票、欧洲能源公司债券和加拿大的抵押债券等，在特定条件下会发生同时下跌。对于一些持有高度分散化组合的基金公司，这种关联性预测有助于掌控风险并及时调仓换股。

贝莱德2017年年报中提到，公司技术与风险管理项目的收入从2016年的5.95亿美元增长到了2017年的6.77亿美元，增长率达14%，而阿拉丁系统贡献了其中大部分的收入，这体现了市场对阿拉丁系统持续的需求。

在2018年业绩发布会上，贝莱德CEO拉里·芬克针对主要证券分析师和机构投资者诠释了资管公司的投资哲学：

每当我与客户对话以及履行作为贝莱德领导层的职责时，我都会坚定地聚焦在长期目标——自1988年贝莱德成立之时起便是如此。

长期以来，资管公司一直专注于销售产品，缺乏更长远、更广泛的考虑。基金经理们都在为跑出alpha而努力，的确，这是非常重要的指标之一，可它却没法切实解决投资者的养老金问题。作为一个企业，乃至我们整个行业，我们的目标应该是让投资者获得真金白银的可持续回报，而不仅仅是追踪误差或收割alpha，也不止是在1年、3年或5年内跑赢一个特定的市场指标。

在最近持续的低利率环境下，我们在客户需求产生之前先行一步进行投资，寻找另类收益和回报来源，并建立自己的低流动性另类投资平台。我们非常重视科技的力量，因此在很早期就开始对阿拉丁风险管理平台进行持续性的投入，因为我们相信它将推动资管业的转型。

我们致力于打造一个最全面的投资平台，包括提升我们在构建投资组合方面的能力，例如ETF和因子投资；扩展低流动性另类投资方案，包括基础设施投资，这类投资能在更长期限内为投资者提供更高回报率；继续提供能够创造价值的积极投资策略；在可持续投资等新兴领域引领行业发展；为现有投资领域，包括退休养老等，提供能够弥补当前不足的全新解决方案。

通过将战略和资源都聚焦于客户需求最迫切的领域，我们将能够在行业的最快增长领域获益，从而使贝莱德的增速跑赢行业3%的平均资产复合增速。

贝莱德长期战略的一个关键组成部分是为整个资管价值链提供领先科技，由此推动风险管理和投资组合构建等关键领域的知情决策，提高客户触及效率并助力业务范围扩展覆盖所有类型的投资者。

每天，来自全球50多个国家超200名客户在使用阿拉丁风险管理平台，以更清晰地识别投资风险，更高效地管理投资组合。为了让阿拉丁风险管理平台适应未来30年的增长需求，我们启动了一项为期多年的改造计划来扩大该平台的规模。

我坚信阿拉丁风险管理平台的最大机遇是成为财富管理公司、理财顾问和个人投资者通用的创建投资组合的沟通语言。将机构风险透明度和投资组合构建能力引入财富管理市场将有助于理财顾问与其客户展开更丰富的对话，并最终让他们获得更好的投资结果。阿拉丁财富为理财顾问提供必要工具，助力他们构建更为灵活的投资组合，实现更好的投资成功，并最终为更多个人投资者提供更有保障的金融未来。

精品型

耶鲁基金

大卫·斯文森和迪安·高执掌的耶鲁基金是最为著名的高校基金之一。2017年，耶鲁基金的市值达到271亿美元。过去30年间，耶鲁基金的年化收益率超过12%，在同类基金中表现出色。

图10—9 耶鲁基金在同类基金中表现出色

资料来源：基金年报。

作为高校捐赠基金，耶鲁基金资金来源稳定，没有赎回压力且有免税优势。但由于大学运营过程中需要大量长期稳定的收入，故对资金回报要求较高。这种情况下，拥有“最好资金”来源的耶鲁基金必须在资产配置上体现独特竞争力。

《机构投资者的创新之路》一书体现了耶鲁基金的投资思想。大卫·斯文森认为，信息不对称导致了投资管理机构与最终受益人利益的背离，因而需要构建一套完整的机构投资流程和不受市场情绪左右的投资原则。投资管理机构应该追求风险调整后的长期、可持续的投资回报，投资收益由资产配置驱动，严格执行资产再平衡策略，避免择时操作。斯文森坚持独立判断，时刻都在为最坏的时候做准备，喜欢并鼓励逆向思考，认为越是市场定价机制相对薄弱的资产类别越有成功的机会，同时通过分散化投资避免犯毁灭性错误。

从资产配置来看，耶鲁基金较好地执行了这一投资思想，加大另类投资（杠杆收购、风险投资、不动产、自然资源）以保障整体投资收益，同时配置权益、固收类资产，另类资产和权益类资产的相关性较低，能较好地发挥风险分散的作用。从近5年看，另类投资的比例始终保持在70%以上。其他三类投资中，权益类投资的比例较高，近5年都保持15%以上的配置，且比例连续三年保持增长。2017年，另类投资占比75%，权益类投资占比19%，固收类与现金类分别占5%和1%。从另类投资的细分项来看，2017年耶鲁基金在另类投资方面占比最高的项目为风险投资，占到所有另类投资的34%，其次是杠杆收购和房地产，分别占28%和22%。

图10—10 耶鲁资产配置以另类投资为主

资料来源：公司年报。

图10—11 耶鲁另类投资中风险投资占比高

资料来源：公司年报。

斯文森认为，校产基金应充分利用其超长投资期优势，超出传统的股债组合，投资于更长期的低流动性资产。耶鲁基金的资产中，长期资产居多，相关资产不适合采用标准化资产的配置方法（如被动投资等），一般通过精选管理人而不是直接投资的方式进行另类资产投资。

桥水

桥水是全球头号对冲基金。截至2017年年末，其AUM约为1 600亿美元，累计盈利达450亿美元。

桥水成立于1975年，以咨询业务起家。20世纪80年代初，公司开始发行付费订阅业务《每日观察》。1978年，公司获得了第一笔投资基金。1991年，桥水建立了自己的旗舰基金——纯粹阿尔法。1995年，公司发行了对冲基金——全天候，并且在1996年开创性地运用风险平价技术管理投资组合。2016年，桥水成为首家获得内地银行间债券市场交易资格的海外对冲基金。2018年，桥水在中国证券投资基金业协会完成私募基金管理人等级，标志其在华私募业务已正式启动。

客户为以主权基金为主的机构。桥水以咨询业务起家，在资金管理渐成规模后，也进入了资管领域。目前桥水的产品主要涵盖各类基金、咨询业务以及付费报告等。根据官方网站披露，目前桥水约有350个客户，几乎都是机构客户，涵盖公共以及公司养老基金、大学捐赠基金、慈善基金、跨国事务所、主权财富基金以及中央银行。

优势策略在配置上一以贯之。桥水是多种创新投资策略的先锋者，如分离Alpha和Beta策略、风险平价等。可以说桥水通过独特的投资策略获取了Alpha，这构成了其取胜的优势。

一般认为产品收益率可以分为无风险回报率、与市场相关的回报Beta收益以及主动管理的Alpha收益三个来源。桥水投资的重要策略之一是将Alpha与Beta分离，形成了两类基金：追求Alpha收益的纯粹阿尔法对冲基金和追求稳定Beta回报的全天候对冲基金。

纯粹阿尔法对冲基金采用一种主动型投资方式，目的是形成与市场相关性较低的超额收益回报。这类投资的标的主要包括私募股权、商品以及期货等。

纯粹阿尔法对冲基金的投资策略是建立最优的Alpha组合，从而使组合里各种资产的相关性很小，甚至不相关。在这种策略下，无论经济环境如何变化，基金都能够获得相对稳定的收益。其中最流行的策略被称为阿尔法覆盖。1991年，桥水以波动率为标准建立了两个不同的对冲基金——纯粹阿尔法I（12%的波动率，规模100亿美元）以及纯粹阿尔法II（18%的波动率，规模230亿美元）。2006—2011年的5年间，阿尔法覆盖策略所获得的收益率为10%，远高于其他类别主动管理基金低于4%的收益率水平，且波动也几乎落在设计范围内。

全天候对冲基金所追求的Beta收益和风险与市场整体情况接近，并且投资产品的成本小、流动性高，集中投资于被动型收益产品，例如指数基金、固定收益产品等。同时采用风险平价的核心投资原则，构建最优Beta组合策略。不同于传统的平衡资产配置，桥水通过使用杠杆调整资产的风险水平，使得每个资产都具有相近的预期收益和风险。例如，对于高风险的股票资产与低风险的国债资产而言，为了使二者的风险达到均衡，桥水可能会借款购买国债资产，通过增加杠杆的方式匹配股票资产的风险水平。这样就形成了预期收益与风险相近，但与市场相关性程度不同的收益流。1970年以来，在相同的波动率下（9%），全天候对冲基金的年化回报率能达到12%，超过传统的60/40组合近3个百分点。

另一方面，桥水认为经济增长和通货膨胀两个因素对预期变化的影响导致了资产价格变动。在这种情况下，经济环境可以划分为4种状态，经济状态的变化都可以归入这4种状态中。桥水在每一种场景中都配置25%的风险，这样就能确保无论在何种经济条件下，都可以很好地控制风险敞口。凭借风险配置的核心理念，全天候对冲基金在自1935年起的7次最严重的市场下跌中都表现出色。

橡树资本

橡树资本是一家国际性资管公司，创立于1995年，是全球最大的不良资产投资者，于2012年4月在纽约证券交易所上市，截至2018年年末AUM达1 195.60亿美元。

资金端以机构投资者为主。橡树资本的客户以机构投资者为主，包括全美国76%的州、超过400家企业及其年金计划（涵盖全美国最大的前100个企业年金中的75个），超过300个高校、慈善机构的捐赠基金，15个主权基金。由于企业年金、保险、捐赠基金等长久期资金占比较高，可以通过牺牲一定的流动性配置久期较长的资产。

橡树资本掌门人霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中诠释了橡树资本的投资思想：

我们认为人们能够理解的那部分市场，投资者要获得优势去赚钱，是非常困难的；而对于人们通常不能理解的那部分市场，你能够做到相对好一点，像债券、可转债券、个人抵押、基础设施建设、房地产、新兴市场……这些项目获得投资优势相对要容易一点，但也没那么容易，只是相对于充分有效的市场上的产品容易一点。

我们的投资绩效不会今年排名第一，然后明年排名最后。我们一般在中间，因为杰出的风险控制，让我们在艰难的时段能够脱颖而出。我们获得平均的收益，平均收益在牛市已经算是可以了，牛市每个人都赚钱，这已经足够了，但是我们的客户想要我们在熊市的时候业绩能够超出平均水平。非常简单的概括就是：牛市我们获得平均收益，熊市我们获得超额收益。

如果我们能够一年又一年地，数十年地达成这个目标，会出现什么情况呢？我们的业绩波动性会低于平均水平。整体高出平均收益的回报，就是因为我们在熊市杰出的表现让我们把这个目标做到了，这也确实是很有必要的，这样我们的客户就会感到开心。

我认为这就是我们公司成长的秘密，我们经过10年时间达到千亿美元的规模，从2006年的35亿到达2017年的1 000亿，我们真正开始资管业务是在2007年，2008年正是金融危机期间，我们至少在2007年接受了100亿资金，因为我们的业绩在熊市的时候会好过平均水平，我们能够为人们展示这个投资结果，大家就觉得橡树资本值得信赖，有能力交付一个持续的、稳定的投资成绩。我们写下了6条独特的投资哲学：风险控制、稳健回报、相信市场无效性、专业化投资、不依靠宏观预测、不根据市场涨跌操作。我们也写下了我们的商业准则：公平对待客户、公平对待员工、专业化研究驱动等等。

霍华德·马克斯强调了周期的价值。他认为，需要清醒地认识到权益市场高效而且难以击败，知道身处何处比走向何方重要，但即便知晓身处何处，也无法预判未来，即便做很大概率的事，也可能一败涂地。他推崇价值投资、长期投资（跟紧周期而非趋势）；相对于投资优质资产而言，以合意的价格购买更为重要；强调相对的性价比，即安全边际的重要性。

资产端重点投资暂时处于财务困境的企业。橡树资本的投资对象可分为四大类，信贷类资产（包括不良债权、高收益债、可转债、银行贷款、非标债权、夹层融资等）、PE（对陷入困境的企业进行股权投资，介入其经营，助其扭转困境并实现盈利）、不动产（包括房地产、运输及能源类基建企业）、上市公司股票（以新兴市场为主）。橡树资本的资产配置与其投资思想一脉相承，一直专注于全球不良资产的投资机会，投资组合中包括困境企业债务、困境企业股权、困境房地产、银行不良贷款、高收益债券等。2009年，橡树资本参与了美国政府为应对次贷危机发起的不良资产救援计划，并获得了不错的投资回报率。目前的26个策略中，管理资产规模最大的、策略存续期最长的均为不良债权，策略构建始于1988年，截至2018年年末，管理规模占比达26%（扣除DoubleLine的部分）。

图10—12 橡树资本的资金主要来自机构投资者

资料来源：公司公告、彭博。

图10—13 不良债权在托管资产中占比较高

资料来源：公司公告、彭博。

从投资回报情况来看，橡树资本不良债权投资的净内部收益率达到16%，仅次于能源项目，远高于房地产、PE等其他项目。橡树资本的开放式基金主要投向流动性略好的高收益债、可转债、银行贷款、新兴市场的企业股权，在高收益债、可转债等涉及对处于困境的企业的投资方面，业绩显著优于对股权的投资。

表10—2 橡树资本的不良资产投资项目能够获得较高的投资收益率

资料来源：公司公告。

表10—3 橡树资本的开放式基金中涉及困境企业投资的业绩明显更好

资料来源：公司公告。

注：数据截至2018年12月31日。

买得好不如卖得好。橡树资本一般在经济下行周期以较低的价格购入不良资产，等经济周期上行时对相关标的进行债务重组或处置，以赚取差价。2009年之前，橡树资本的业绩都是伴随不良率的上升而下降的，直到2009年银行业不良贷款率达到峰值后，公司归属于普通股东的可分配净收入的亏损幅度大幅降低。2012年，银行业不良贷款率尚未恢复至次贷危机前水平，公司归属于普通股东的可分配净收入已经为正，此后盈利状况一直较好。从橡树资本的普通股本回报率可以看出，银行业不良贷款率的改善促进了橡树资本经营业绩的改善。

投行型

黑石

1978年，投资机构KKR对上市公司乌达耶进行杠杆收购的巨大成功和高额回报，激起了彼得·彼得森和苏世民创建自己的杠杆收购公司的想法。1985年，两人合伙创立了黑石。黑石集团发展至今，已成为世界上最大的独立另类资管机构，业务涵盖私募股权基金、房地产机会基金、对冲基金、优先股基金等。2018年，AUM超过4 700亿美元，在全球的23个分支机构拥有2 615名员工。

黑石多元业务的扩张，不乏传统的金融投资领域，也有黑石金融创新的产物。首先是私募地产领域，基金BREP专门找寻管理不善的商业地产，通过收购、管理和转让获得超额回报；基金BPP则专注于能够获得稳定现金流的地产；还有传统市场上的商业地产信托基金BREIT和房地产债券BREDS。其次是私募股权领域，用于在多个领域布局，比如专注基建的BIP、生命科学的BXLS、为私募二级市场提供流动性的SP和全球战术投资Tactical Opportunities、旗舰基金BCP、亚洲基金、能源基金BEP、控股投资BCEP。再次有对冲基金领域的对冲基金解决方案HFS，包括提供定制解决方案的BAAM。最后是私募信贷，包含广义夹层融资GSO、困境贷款和传统投资标的。

黑石业务种类丰富，叠加只做协议收购积累的口碑，实现了AUM的快速扩张。规模效应形成集中优势，反过来吸引其他团队加盟黑石，多元的业务碰撞使得黑石在行业创新方面保持领先，形成正向循环。这种商业模式既做到了平衡整体业务水平，也避免了传统基金的内卷化困境。基金的管理费也成长为黑石最稳定的收入来源，固定比例的管理费和超预期回报的激励费用共同构成了黑石最重要的收入来源。

图10—14 新业务的扩张是黑石AUM增长的主要原因

资料来源：公司资料。

黑石对私募市场的创新，可以看作一种商业模式的开拓。作为另类投资的一种，早期的私募股权投资形式单一，黑石引入了同时对私募股权的直接投资和为私募股权提供流动性的二级市场基金的投资模式，使其旗下基金在获得私募股权的超额回报的同时对冲流动性风险。在私募地产领域，旗下的BREP基金着重一部分因经营问题而没能获得成功的标的，在收购后凭借专业团队的系统化管理，使其增值后转让变现；BPP基金则关注能够产生稳定现金流的物业，以实体资产对冲通胀的同时获得可观的分红。在私募信贷领域，黑石主要投资于夹层贷款和困境贷款，通过对目标公司的深度干预实现主动投资，进行专业化的投后管理，这一模式普及了整个私募信贷领域。

图10—15 多元业务的完善助力黑石股价中枢的上行

资料来源：公司资料。

黑石的创新同时体现在其对自身公司结构的优化。以共同持有人的形式发行股票上市，限制外来股东的投票权，维持管理的独立性，同时保留GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）的做法也合理规避了税收，这种股权结构成为私募行业的模板。完成改制后的黑石在2007年成功实现上市，在上市后实现了AUM和股价的同步增长，其中AUM的扩张带来了稳定的管理费用。黑石重视收入的稳定性，着重关注以管理费用为主的可循环部分的收入，该部分收入对成本的覆盖使得收入的稳定性大大提升。尽管上市后，市场竞争激烈造成综合管理费率下滑，但黑石通过加速扩张AUM实现了管理费用净值的增长。新业务的增长，一度贡献了60%以上的AUM。

商业模式的创新带来的边际增量在再保险业务成立后陷入停滞，彼得森开始将目光转向已有业务的深化。最先进行的是负债端的优化。作为基于另类投资的资管公司，获得与投资期限和风险偏好匹配的客户的最好时机是在市场发展的初期。作为行业的龙头和开拓者，黑石成功把握住了数类重要的客户，例如大学的捐赠基金、主权财富基金、公共养老基金，以及高净值的人群和大众富裕人群等。这类客户的共同特点是投资期限长，风险承受能力强，尤其是保险和高净值人群的投资，总额达到760亿美元，是另类投资市场的重要参与者。拉长负债端的久期能够有效提高利润率，除了长期客户的负债以外，黑石还发行了永久资本工具以尽可能拉长久期。

图10—16 对重要客户的把握是黑石降低负债端成本的重要方法

资料来源：公司资料。

麦格理集团

麦格理集团于1985年成立，集团总部位于悉尼，1996年在澳大利亚证券交易所上市，在1994年到2008年金融危机的十几年间，总资产从46.24亿美元上升到1 672.50亿美元，增长了35倍，年均增长率达32%；总员工人数从1 704人上升到13 107人，增长了6.7倍。正是这段高速增长使得麦格理成为澳大利亚第五大金融集团、澳大利亚最大的投资银行、业务领先的并购顾问、世界排名第七的投资银行。

图10—17 麦格理通过外延扩张实现高速增长

资料来源：公司年报、公司官网。

“商行+投行+资管”的一体化模式。麦格理集团的业务可划分为麦格理资管（MAM）、企业与资产融资（CAF）、银行及金融服务（BFS）、大宗商品及全球市场（CGM）和麦格理资本五大部门。其中MAM为机构和个人投资者提供资管服务，包括基础设施及有形资管、证券投资管理，以及有关基金和上市股票的定制投资方案。CAF的业务范围包括为客户提供直接融资、投资二级市场信贷资产，以及相关的融资解决方案；贷款融资业务专注于房地产行业，资产金融业务专注于飞机、汽车、科技、医疗、制造、工业、能源、铁路、采矿等行业。BFS为零售客户、顾问、经纪人和企业客户提供多样化的个人银行、财富管理和商业银行产品和服务。CGM向客户提供覆盖全球市场的综合性端对端产品和服务，包括股票、固定收益产品、外汇和商品等，经过30多年的发展，覆盖超过25个市场的160余种产品，同时为客户提供市场准入、融资、金融套期、研究和市场分析、实物交割等服务。麦格理资本为参与公开和私人并购、债务与股本融资以及企业重组活动的企业和政府客户提供顾问和融资服务，还在全球开展自营投资活动，主要涵盖基础设施及公用事业、房地产、TMT（数字新媒体产业）、资源、工业、金融机构六大专业领域。

自上市以来，至2008年金融危机前，麦格理基本保持着20%以上的净资本回报率。随着次贷危机、欧债危机的爆发，麦格理的盈利也受到影响，2014年又逐渐回升到10%以上的水平。从麦格理的收入和利润构成来看，BFS占比很低，企业和资产融资、商品及金融市场、资管是麦格理的三大创收部门。2008年全球金融危机后，麦格理平均50%的营收来自年金型业务，即投资金额大、有固定回报的长期项目，这类业务成为公司业绩稳定增长的内核。目前这类业务的比重上升至70%以上，并且还在继续增加。

图10—18 麦格理的传统商业银行业务收入贡献度较低

资料来源：公司公告。

注：财年为前一年3月31日至本年3月31日。

致力于投资大、周期长、回报稳健的项目。基础设施及有形资产（MIRA）是麦格理最重要的投资领域，共有450位专业投资人分布在19个国家。传统上，基础设施投资的痛点在于投资大、久期长、回报率低，而麦格理的模式主要是“商行+投行+资管”一体化，其中商行业务积累了客户关系，资管业务吸引到了长久期的机构资金，投行提供运作（包括私有化或并购）、运营方案（增值服务）和杠杆方案（基础资产收益低，但通过杠杆可以提升总收益）。

在其优势的基础设施领域，麦格理将硬资产打包到专业上市基金中，为长线投资者提供其所需的6%~7%的稳定收益率；然后，通过各种方法从其控制的基础设施中产出收益，直接或间接地利用增加的股权价值支付股东权益。这个方法看似简单，但与其他成功的模式一样，麦格理最先有了这个想法，并将其实施，从而取得了先发优势，直到2007年年初，麦格理还是全球唯一一家为自己和客户投资并管理收费公路、港口和机场的投资银行。

根据MIRA网站披露，每年约有1.44亿人次使用MIRA所运营的4个机场；每天约有100万车辆行驶于MIRA运营的公路；每年约有100万乘客使用MIRA所运营的轮渡；MIRA运营的港口每年要处理约400万标准集装箱的货物；MIRA运营的发电站每年的发电量达到每小时22 000千瓦；MIRA运营的通信设施拥有1.03亿的电视、广播和电话客户（11个电信企业）；MIRA为1 400万家庭提供煤气，为1 300万家庭提供自来水服务，为200万家庭提供电力服务；MIRA运营的养老服务机构拥有4 000张床位。

投资从熟悉的领域开始。中国是澳大利亚最大的贸易伙伴国，其次是日本、韩国、美国、印度。从麦格理的表现来看，这些国家要么是麦格理早期拓展的国家，要么是麦格理当下重要的拓展区域。从澳大利亚的国家贸易优势来看，铁矿石等矿产类出口额占到澳大利亚总出口的四成，其次是天然气，将近三成，铁矿石的延伸产业是房地产、基建等，而天然气代表了能源方面的优势。麦格理善于利用国家的优势，在海外的投资扩展项目也主要分布在基础设施建设、房地产以及能源产业。

麦格理在真正进入一个国家之前会做充分的准备，直到看准机会才肯出手。麦格理的“潜伏”手法大概有三种。第一，在进入一个新领域前，通过收购咨询公司或是和有经验的运营商成立合资企业等方式，获得经营这些业务的专业知识。例如，2000年10月麦格理收购了英国的咨询公司波特兰集团，18个月后收购了第一个机场。第二，投资相邻相近的企业或产品。例如，麦格理在投资澳大利亚的一些小型广播电台之后，在2006年12月以12亿澳元的价格收购了中国台湾宽频通讯顾问有限公司。第三，长期耐心潜伏，一旦时机成熟则当仁不让。例如，麦格理在1994年进入中国，刚一进入中国就盯紧了当时刚刚崛起的房地产行业，成为第一家进入中国从事普通商品房开发的非亚洲基金。在进入的前期，麦格理不断积累房地产开发所涉及的所有关于政府、法律、技术等复杂步骤，这并不是一般的海外基金管理者所能够掌握的东西。

销售型

嘉信理财

嘉信理财成立于1971年，1987年9月在纽交所上市，由低成本折扣经纪商起家。20世纪90年代，嘉信开发网上经纪业务线，主要通过低佣、免佣、灵活交易账户等方式获取客户，是美国折扣券商的代表之一。2000年以后逐渐转向资管业务，获得了更为稳定的利润来源，机构业务成为其拓展方向。

嘉信在业务转型中，遵循了“折扣经纪—资管—机构业务”三部曲。第一步，公司在业内率先降佣并开发网上渠道，这种以量补价的盈利方式帮助公司聚拢了海量客户；第二步，公司聚焦于资管业务，通过多样产品和特色服务把公司打造成资管平台，战略由低成本转向差异化；第三步，公司向大学基金、养老金机构拓展资管业务，同时积极提升杠杆，开始做波动率较低的类贷款业务。

嘉信专注于开发中低收入客户，公司资管规模和账户数量在美国券商业影响力巨大。截至2018年12月末，嘉信持有的客户总资产高达3.25万亿美元，活跃经纪账户为1 160万，公司退休计划账户170万，银行账户130万。公司下设投资服务和咨询服务两大部门，提供经纪、共同基金、ETF、咨询建议、银行、信托服务。

从收入构成来看，传统优势经纪业务的贡献度仅在10%左右。从Robinhood于2015年3月推出免佣金的App，到2018年8月富达、先锋、摩根大通相继发布零佣金产品，券商经纪业务佣金消亡的趋势已显，嘉信的经纪业务从收入主要贡献者转变为聚客引流的角色，资管业务和始于2003年的类贷款业务成为公司收入的支柱。嘉信理财的储蓄账户无月度最低金额限制、无月服务费和全球ATM取现服务费，提供0.4%的年利率；支票账户国外交易服务免费，提供0.25%的年利率，与美国传统银行相比手续费较低，同时利息较高，成为聚客引流的又一端口。

目前资管收入已经成为嘉信理财净利润的主要来源，占比在40%以上。商业模式是基金服务费+咨询费。基金服务费类似于一个一账通账户，可以理解成各类基金的集成。根据财报表述，这个账户免年费，但要收取客户交易费（如每1 000美元收取4.95美元佣金），并收取基金的摊位费（规模的25个基点）。咨询服务费是比较高端的理财项目（收费约40个基点），客户直接付费给独立的理财顾问，顾问后续返费给嘉信的平台。在这一业务领域，嘉信的优势在于对客户进行精细化管理，提供了9类基础资管产品，客户可根据自己的风险偏好及投资需求选择心仪的资管投资组合。产品差异化使管理费率保持了较高水平，即使考虑了货币市场基金、指数基金等被动型理财产品，公司资管业务费率总体在0.2%以上。

图10—19 嘉信理财的资管收入占比保持40%以上

资料来源：公司年报。

图10—20 嘉信理财的管理费率基本稳定

资料来源：公司年报。

近年来，虽然资管费率略有下降，但得益于资管规模的扩大，嘉信的资管收入仍然呈上升趋势。2018年度，嘉信资管收入为32.39亿美元，较2017年小幅下滑了4.51%。

科技型

智能投顾起源于金融危机后的美国，在科技成果的基础上，通过量化模型进行资产配置，将个性化较强的投资咨询标准化，以降低投资门槛和交易费用，为中低净值人群等长尾用户打开定制化资产配置的大门。自Betterment、Wealthfront等初创公司开启大幕以来，全球已涌现不少成功的智能投顾平台。Statista数据显示，2017年全球智能投顾AUM达2 264亿美元。

Betterment创立于2008年，2010年获得了300万美元的投资，2012年获得了1 000万美元的投资，2015年D轮融资约2亿美元，2016年获得了1亿美元的E轮融资，截至2018年3月，AUM达135亿美元。

Wealthfront的前身是一家名叫Kaching的美国投资咨询顾问公司。2011年12月，Kaching更名为Wealthfront，转型为一家专业的在线财富管理公司，同时也是非常具有代表性的智能投顾平台。Wealthfront借助计算机模型和技术，为经过调查问卷评估的客户提供量身定制的资产投资组合建议，包括股票配置、股票期权操作、债权配置、房地产资产配置等，主要客户为硅谷的科技员工，如脸谱网、推特、Skype（网络电话工具）等公司的职员。2013年以来，Wealthfront获得了显著增长，AUM从2013年年初的0.97亿美元升至2018年3月初的100亿美元以上。

智能投顾一般先以问卷形式收集用户信息，然后根据相关信息对用户的收益风险偏好做出评估，再据此提供投资建议。以Betterment为例，用户进入网站填写一些个人信息（年龄、收入、投资目的、期限、目标金额、风险偏好等）后，网站会根据个人状况推荐最适合的投资建议。这种模式的原理是最基础的马柯维茨资产组合理论及其衍生模型，在云端低成本、快速、批量化地解决各种数据运算，再根据用户的倾向个性化地提供资产配置组合方案。这是传统人工理财服务无法比拟的，它使很多人足不出户就可以低门槛、低成本地管理自己的资产。

随着新兴的智能投顾公司在2013年之后迅猛发展，先锋、富达、贝莱德、嘉信理财等大型资管机构纷纷布局智能投顾。与传统资管机构相比，新兴公司具备更强的互联网基因，优势在于满足了长期被市场忽视的尾部需求，劣势在于客户基数有限、优质客户较为稀缺。

表10—4 主要智能投顾运营企业对比

资料来源：公司公告、公开资料。

税收筹划为重要的增值服务。美国资本利得税高昂，Betterment和Wealthfront还提供亏损抵税解决方案。Betterment根据客户的投资和收入，确定投资方案，获得最大程度的税收优惠，此项服务估计每年可以增加0.77%的税后投资回报率。此外，Betterment可以查看与投资者同龄或同收入的人在投资什么、怎么投资。另外，Betterment还提供手机应用，客户可以随时随地查看自己的投资账户。Wealthfront为投资者提供税收筹划、股票卖出计划、借款等增值服务，税收筹划主要包括亏损抵税、直接指数化和高级指数化、股票卖出计划（将单只股票逐步以无佣金、低税的方式卖出并分散投资到多种类型的ETF中）、借款（以持有的投资组合作为抵押），这些增值服务进一步提高了投资者的收益水平、增强了客户黏性，为公司构筑了一定的壁垒。

分别对应晨星公司为美国、英国、卢森堡；中国香港和中国台湾注册的基金提供的“整体星级评级”，和野村为日本注册基金提供的“星级评定”。仅包括具有评级的资管零售开放式共同基金，不包括货币市场基金、未被发现的经理基金和巴西注册的基金。

贝莱德的年报中将客户来源分为零售机构和iShares。由于iShares作为交易型开放式指数基金的特性，大部分客户是零售客户。此处为了便于比较，一并放入零售客户，并在下文中作为线上零售客户出现。