Local EPUB Text
第十三章 再造销售渠道
未知
第十三章
再造销售渠道
本章专门探讨资管渠道的模式。从收入角度看，资管机构的渠道佣金来自三方面，即资产保有规模、资产周转率和产品佣金率。三个因素中，任一因素的提高（如提升保有规模、加快客户购买产品频率、提高产品的佣金水平）均可以提升资管机构的当期表现。
资管渠道的模式并不适合评估渠道价值。本质上，价值源于长期重复交易形成的现金流预期，而不应仅是当期收入等数字的反映。
由于资管产品与销售渠道的信息不对称会导致逆向选择和道德风险问题，单期的资管销售收入甚至会与渠道价值相背离。有瑕疵的产品（如隐含了较多信用风险但没有被揭示）可能会凭借最高的佣金水平被渠道部门优先卖掉。没有销不出去的金融产品，只有给不了的销售佣金。即使是有瑕疵的资管产品，只要有足够的销售佣金，个别销售渠道也会努力卖出去。这种情况在2016年之后P2P产品爆雷浪潮中也被社会广泛认识。
这种杀鸡取卵式的销售模式损害了金融体系的声誉。在资管产品倾向于刚性兑付的环境下，后续如果出现风险事件，相关渠道要被迫拿出自有资金赔偿客户损失，不利于其长期的发展。
评价渠道价值的四维模型
为平衡长期渠道价值和短期产品销售收入的关系，我们创造了4个维度指标，即A、S、T、P。
A，即规模（Aum），包括资管存量规模和新增潜力两个维度，前者容易量化评价，而后者需要考虑其延展潜力。类似于Hao123等导航网页保有了最广泛的客户规模，但未来扩张潜力有限；而今日头条等移动客户端把握了用户的碎片时间，后续会有更高的新增潜力。
S，即黏性（Stickiness），衡量客户资金端对资管产品端的黏性，特别是评价客户是否信赖相关机构，如在单一渠道重复购买，将资金长久托管在该渠道上的可能性。类似于客户会在支付宝等入口滞留较多时间，但在视频通话软件、天气查询软件滞留时间较短。
T，即周转率（Turnover），衡量资金端对于资管产品的交易频率。如一般客户对权益产品的交易频率会大幅高于固收类产品。
P，即产品多样性（Product Diversity），衡量渠道提供的资管产品的多样性。
相对于渠道收入三因素（保有规模、周转率、佣金率），这4个维度更能衡量渠道的长期价值，故我们基于此来评估资管的销售渠道。
四维评价模型的验证
我们选择商业银行私人银行部、券商账户、第三方财富管理机构、互联网资管等几类资管销售渠道进行验证。考虑到零售需求的复杂性，我们重点分析资管的零售渠道。特别是为总结相关成功经验，我们重点选择了有代表性的资管销售渠道，如某零售型银行的私人银行部、某头部券商公司、某第三方财富销售机构、某在线基金销售平台、某线上金融生态体系等做重点分析。
私人银行的产品渠道
私人银行的本质在于结构化的财富管理。对于高净值客户，结构化财富管理的含义在于，通过一系列组织形式（如信托、家族办公室）将高净值客户的原始资产（如金融资产、实物资产、社会资本等）集合起来构成一个资产池，并对资产池的收益和风险特征进行重新构造。结构化财富管理的流程包括资产打包、资产构造、风险隔离、权益重构。
保密制度是私人银行发展的重要保障。16世纪，为了避免泄露新教徒的财产状况，瑞士私人银行家逐渐建立起可以替客户保密并相互约束的行规。1934年，瑞士政府通过《银行法》，将银行保密制度提升到法律层面。2008年后，欧盟、美国等围绕税收、洗钱、恐怖主义融资等问题对保密制度进行抨击，但由于银行保密法律并未变化，保密制度仍是私人银行赖以发展的基础。
中国商业银行的私人银行业务始于2007年，第一批私人银行业务由中国银行与苏格兰皇家银行合作推出，目前已有20家银行设立了私人银行部。私人银行的收入来源包括产品销售佣金、经纪业务佣金、融资融券业务利差等。
我们以某零售型银行的私人银行部情况为范例重点分析。
规模：从存量规模看，截至2018年6月末，该零售型银行管理的私人银行客户总资产为2.02万亿元，较上年末增长6.76%，在公布数据的银行中排名第一；客户的户均资产为2 833.84万元，是当前唯一一家客户户均资产超2 000万元的银行。从规模扩张潜力看，中国高净值客户的财富管理市场仍分散，有整合机会。根据贝恩的研究，2017年年底，中国可投资资产1 000万元以上的高净值人群约187万人，持有的可投资资产规模约为58万亿元。以此为基数，该零售型银行私人银行的客户数占所有高净值人群的3.74%，资产规模占市场份额的3.45%。考虑到银行在客户中建立起的信任度，未来份额仍有扩张潜力。
黏性：私人银行需要为客户提供除资管产品外的全方位的服务，除投资、税务、法务、并购、融资、清算等正宗金融服务外，还需要提供客户资信证明、法律顾问、艺术品鉴赏和保管、继承人教育等“小而美”的增值服务。但私人银行的客户黏性最核心来自客户资金的沉淀，私人银行的全权委托门槛可以视为资金黏性的一个指标。全权委托模式是私人银行有别于其他财富管理机构的独特服务模式，按照事先约定的投资框架（包括投资目的、计划、范围及方式等）代理客户进行投资和资管，这一过程中客户参与度最低、个性化程度最高。根据财报披露，瑞士银行的全权委托资管规模高达500亿瑞郎以上，我们预计该零售型银行私人银行部的全权委托资管规模应不低于100亿元。
图13—1 全权委托服务可分为策略制定、资产配置以及资金赎回三个阶段
周转率：该零售型银行私人银行产品的周转率较低。根据其官网所披露的理财产品信息，期限在1年以内的私人银行产品仅占所有私人银行产品的15%，而期限为3年和5年的产品分别占所有私人银行产品的34%和28%。
产品多样性：该零售型银行私人银行的产品较为丰富和全面。根据官网披露，私人银行部根据产品的风险将理财产品划分为5个等级（R1~R5），除了风险偏好最低的等级（R1），其他等级均有私人银行产品覆盖。从产品期限来看，私人银行的产品从77天至20年以上不等，满足客户对于资产流动性的不同需求。从投资领域来看，产品包括现金管理/货币市场类产品、固定收益类产品、权益类产品、另类投资产品等，海外投资也是其着力发展的新投资领域。
考虑到较高的资金黏性，很多金融机构都会把比较优质的资管计划或者私募基金放在私人银行募集资金，而这些优质的产品只对私人银行客户发售，形成了一定吸引力。通过FOF的形式，私人银行可以从多维度进行多样化配置，分散和控制投资风险，从而实现客户资产的长期稳健增值。
券商账户的产品渠道
证券业务表现为“资金在银行、证券在登记公司、撮合在交易所”，券商提供的服务面临边缘化的风险。从券商经纪业务的发展经验来看，由于产品高度同质化下渠道难以发挥作用，最终会陷入价格战下比成本的模式，缺乏定价权会导致业务收入收缩。解决的机会在于寻找差异化的产品形式和服务手段。目前证券公司无论机构销售业务的创新还是零售财富管理变现模式的拓展，均着眼于相关路径。
表13—1 证券公司经纪业务模式被迫调整
下面以某头部券商的财富管理渠道为例。相对于其他券商，某头部券商通过互联网渠道基金导流，意图将线下客户导入线上，一方面通过低廉的价格实现了高市场占有率，另一方面改变了与客户的交流方式，这种交流方式实现了数据积累，进而实现了对客户的大数据画像、客户分层和个性化低成本的财富管理业务。我们重点结合该头部券商零售账户的情况进行说明。
规模：截至2018年6月末，该头部券商代销产品规模为1.52万亿元，同比下降3%。从规模扩张潜力来看，券商的经纪业务是吸引个人客户流量的主力，该头部券商自2014年起股基交易市场份额连续第一，2017年年末市场份额为7.86%。然而通过经纪业务吸引的客户一般跟随市场周期，波动性较大，因此由经纪业务引入新增流量扩张规模的空间有限。
黏性：该头部券商的黏性主要靠“低佣金水平+优质体验”实现，在同业中有优势，获得了最高的业务份额。该头部券商在行业内较早布局移动互联网，完成了第一步的流量积累。2009年，该头部券商开始制定并实施互联网战略，2013—2014年率先提出“网上开户万三”的价格战战略，并推出全新改版App吸引用户，在2014—2015年这一轮牛市中完成了第一波客户积累。在随后低迷的证券市场中，一方面，对客户分层管理，高净值客户由专门的财富管理团队进行维护；另一方面，维护App移动端流量入口，引入多样理财产品的销售，将经纪业务客户向资管业务客户迁移，保持客户黏性。该头部券商财富管理App保持行业前列的客户流量。2018年6月，月活跃客户数621万人，在券商自营App中排行第一，在证券类App分类中仅次于东方财富、同花顺。
但整体看，证券账户主要依托于高波动的权益类产品，受市场周期影响大，虽然该头部券商的客户黏性高于券商同业，但不如银行账户。
表13—2 该头部券商于2009年全面推进互联网化
图13—2 该头部券商平均佣金率低于行业均值
资料来源：万得。
图13—3 近5年来换手率年化水平约200%
资料来源：万得。
注：年化换手率=12×月度成交量/上证所股票流通总股本。
图13—4 客户保证金随市场行情波动较大
资料来源：公司年报、万得。
周转率：该头部券商销售的产品以获取一次性佣金收入的基金、银行理财产品为主。其中2018年上半年，基金平均代销费率在25个基点左右，高于信托、银行理财产品代销。这驱动了销售基金周转率的提升。该头部券商持续引入新的代销产品，通过新产品引入新增交易量。截至2018年10月20日，该头部券商官网公示代销产品（包括子公司产品）近3 800只。
产品多样性：该头部券商代销产品以基金、信托、银行理财等为主。一方面，提供的产品满足证券账户客户的理财需求，如场内货币基金，2018年6月末场内货币基金规模为337.67亿元；另一方面，提供多元理财产品服务，既包括其资管、公募基金子公司等发布的产品，也包括易方达、富国、上投摩根等知名基金公司的产品，产品类型上有货币基金、指数型基金、债券基金、混合基金、FOF、QDII。
第三方财富管理的销售渠道
海外市场中，第三方财富管理公司亦是工作繁忙、缺乏理财经验或时间的客群首选的理财顾问机构，成熟市场的第三方财富管理公司承担了跨区域、跨资产类别进行财富管理的职责。我们重点以某第三方财富销售机构为例进行说明。
规模：该第三方财富销售机构于2010年在美股上市，目前是国内第三方财富管理领域的龙头企业。2017年年末，该第三方财富销售机构资管规模为1 483亿元，同比增长23%，财富管理业务规模（产品累计销售额）为1 174亿元，同比增加16%。根据贝恩估计，中国个人可投资产规模在1 000万以上的人群以约18%的年复合增长率增加，2017年年末该人群达187万，而同期该第三方财富销售机构活跃客户仅1.27万人，市场占有率仅0.68%，第三方资管机构的客户增长潜力仍比较大。该第三方财富管理机构客户的保有规模不大，但从业务份额看，后续有较高增长潜力。
黏性：该第三方财富销售机构活跃客户数量及平均交易量近年保持较稳定。2017年年末，该第三方财富销售机构活跃客户数量为1.27万人，较上年略增加6%，活跃客户平均交易规模920万元，同比增加约10%。这得益于该第三方财富销售机构注重对客户关系维护的投入，一方面，在线下通过专业理财人员建立点对点式对接服务，2018年6月末，理财师人数1 495人，队伍留存率88.2%，保证了客户关系的稳定；另一方面，建立综合财富服务平台，满足高净值客户在家族财富管理、教育、慈善，保险、海外资产配置等多方面的诉求。
图13—5 该第三方财富销售机构活跃客户数及平均交易量
资料来源：公司年报。
图13—6 该第三方财富销售机构理财师团队留存率88.2%
资料来源：开放日材料。
周转能力：该第三方财富销售机构的财富管理板块产品的周转率较低，销售产品以固收类为主，占比约61%，期限在0.5~5年之间不等。整体看该第三方财富销售机构的产品周转低于券商账户，但与私人银行的周转率水平类似。
产品多样性：该第三方财富销售机构资管板块目前主要提供私募股权产品（占比58%）、固定收益类产品（占比27%），其中私募股权类产品久期较长，最长在8~10年。私募股权类产品主要包括FOF类、S基金、行业直投等基金。产品布局遍布全球，并与KKR、橡树资本、凯雷、黑石等全球知名机构开展合作。财富管理板块目前主要销售固收类产品（占比61%），其中包括消费金融、汽车金融类、供应链金融类、民营企业信贷类、夹层融资等预期收益型产品。
该第三方财富销售机构以财富管理业务起家，设立独立的资管机构除了提高产品多样性，同时有利于维持销售渠道的声誉和可靠性，属于财富管理业务内部化的有益尝试。
互联网资管的销售渠道
互联网财富管理销售参与者众多，主要包括以BATJ为主的电商平台，也有传统金融机构的O2O模式探索（如建行的善融商务平台与手机银行结合），亦包括拥有金融从业基因的机构自建的资管销售平台（如天天基金网、陆金所等）。互联网资管渠道的核心在于场景，即获取流量后，利用客户在移动端、线上端的时间沉淀、数据分析等获得产品的购买机会，资管产品销售是线上流量的变现手段之一。我们以某在线基金销售平台和某线上金融生态体系的互联网渠道进行分析。
该在线基金销售平台从门户网站的广告服务及金融数据服务进行客户流量导入，通过快速且齐全的咨询售卖累积流量。长期的流量积累和客户黏性两个优势使得其逐步向综合金融服务平台发展。
规模：在基金代销业务中，该在线基金销售平台拥有明显优势。截至2018年6月，其代销额（交易总规模）为3 025亿元，平台代销基金4 003只，代销基金公司125家，数量方面占有率达75.1%，在独立代销机构中排名第一。从未来增长潜力来看，其网站平均月度覆盖人数在6 000万~7 000万人次的稳定区间内，在财经资讯网站中排名第三位，处于上游稳定阶段，未来继续扩张新增流量的空间较有限。
黏性：该在线基金销售平台期初从财经资讯网站、股吧等网站吸引流量，通过便捷的购买方式及优惠的申购费用将用户导入证券经纪或基金销售业务，形成看资讯—股吧讨论—申购股票/基金的链条。但浏览财经资讯网站以及降低销售费率的措施易受周期波动及行业竞争冲击。该在线基金销售平台每次访问平均时长由前三年的3分钟逐渐下降至近一年的1分钟左右。基金代销市场方面，受互联网第三方代销机构的价格冲击，销售率下降，申购费率由标准费率的4折降至1折。
周转率：该在线基金销售平台代销基金产品的收入以一次性销售收入为主，这驱动了周转率的提升。一方面，降低申购门槛并保证交易的便捷，该在线基金销售平台平均基金销售金额较小（约0.96万元）；另一方面，持续引入新的代销产品吸引新流量。截至2018年10月30日，其代销产品近4 132只，市场占有率近80%。2018年6月末，该在线基金销售平台的基金代销交易次数约3 100万笔。
产品多样性：该在线基金销售平台以代销基金为主。从代销整体规模来看，其在独立销售机构中排名第一，2018年10月末，代销基金数为4 132只，代销基金公司125家，在产品数量上保持领先优势。从代销产品类型来看，主要产品有混合型、股票型、货币型等，类型较齐全，市场占有率分别约为88%、80%、77%。
某线上金融生态体系
作为国内头部综合性互联网平台，该线上金融生态体系经过不断的架构摸索，确立以移动支付作为核心的超级入口，形成支付、理财、融资、多元金融和数据征信五大业务板块，定位为小微企业和个人用户提供综合金融服务。
规模：2018年第三季度数据显示，其核心产品之一的线上理财规模为1.3万亿元，下降近10%。从规模增长潜力来看，线上理财以移动支付为销售渠道的流量入口，目前该移动支付在中国第三方移动支付市场的份额较稳定（约54%）。同时，中国第三方移动支付市场的交易总规模已达39万亿，增速逐步放缓，2018年第二季度出现了近三年来的首次下降。因此继续从移动支付端吸收新增流量的空间有限，但将存量客户引入其他战略板块仍有较大空间。
图13—7 某线上金融生态体系的线上理财规模自2018年二季度以来下滑
资料来源：万得。
图13—8 中国第三方移动支付交易规模增速放缓
资料来源：易观。
黏性：该线上金融生态体系的客户黏性来自将交易活动嵌入各类场景，增加客户使用频率与时间。据巴克莱银行报告统计，截至2017年3月，约0.6亿用户使用了该线上金融生态体系的所有5项功能（支付、财富管理、金融服务、保险和信用评分），使用2项功能的用户则达到了4.3亿。该线上金融生态体系致力于场景的扩张，如出行、物流、民生、医疗等方面。
周转率：该线上金融生态体系代表产品是货币基金型产品，与支付渠道交媾融合较为完善，整体规模周转率较小。而其代销的基金主要是以获取一次性佣金收入为主的基金，以该线上金融生态体系存量流量客户为基础进行引流，2016年率先发起价格优惠，申购费率由4折降至1折，持续吸引新流量，驱动周转率提升。截至2018年10月30日，其代销基金产品近3 711只，市场占有率近75%。
产品多样性：该线上金融生态体系的金融服务种类丰富，主要包括支付、融资、财富管理、保险和信用评分。在财富管理领域，除最早打造成功的货币基金型产品外，2015年取得基金代销牌照。2018年10月末，其基金代销板块在独立销售机构中排名第四，代销基金数为3 711只，代销基金公司117家。从代销产品类型来看，主要有混合型、股票型、货币型等，市场占有率分别约为80%、79%、60%。
现有渠道评价总结
我们分析了商业银行私人银行部、证券账户、第三方财富管理机构和互联网资管的渠道价值，总结如下。
评分：我们基于资产规模、账户黏性、周转率、产品多样性对各渠道进行评价打分，考虑调整项后，商业私人银行部得分16分，证券账户得分13分，第三方财富管理机构得分15分，互联网资管分别得分15分（金融机构基因）和16分（互联网基因）。整体看商业银行私人银行部和互联网资管（互联网基因）得分较高，某零售型银行私人银行部和某线上金融生态体系是较好的资管销售渠道。
调整：基于长期与短期的权衡，我们针对个别机构进行了调整，整体看券商账户的周转率最高，这与客户对权益型产品的高偏好有关，但考虑到中国资本市场的周期性特征，过高的周转率会损害客户的利益，所以短期的佣金费用必须要与长期的客户保有量权衡，基于此我们对券商账户向下调整一个单位；而对于互联网渠道，考虑到后续客户的迁徙习惯和自身产品的迭代能力，相关客户的资产规模仍有向上跃迁的潜力，基于此我们对互联网资管账户向上调整一个单位。
成长与局限：事实上每个资管渠道均有其成长性和局限性。如私人银行成长机会在于继续加大资产全权委托能力，获取客户保有量；第三方财富管理机构需进一步提高另类投资等高佣金资产比例，特别是在产品刚性兑付打破后，长期来看私人银行和独立财富管理机构要解决客户信任的问题。除此之外，互联网渠道面临内部（电商系、银行系、非银系）的激烈竞争和阶段性的监管压力。
基于ASTP体系评价银行的理财渠道变迁
金融机构中，银行凭借物理网点和客户口碑具有最强的渠道价值，但长期以来银行的产品建立在简单粗暴的价格比较上，即传统银行理财是预定收益、固定期限、刚性兑付的产品。我们基于ASTP体系对资管新规前的银行理财渠道进行评估。
规模：银行理财面向中等净值客户和长尾客户，无论存量的客户资产规模（考虑保本理财后规模约29万亿元）还是新增客户的需求，相关产品均有较高市场份额。事实上，目前银行理财在资管机构中规模第一，高于第二名信托资管规模近20%。
黏性：由于产品刚性兑付，资金黏性最高。
周转率：产品维度单一，比如客户购买6个月的理财，一年重复购买两次即可。
产品多样性：传统理财产品基本分为保本理财和非保本理财两类，但实际中银行理财至今还没有客户亏损的案例，故产品结构单一。
根据我们的评估体系，传统银行理财渠道具有高资产规模保有量、高资金黏性，低周转率、低产品多样性的特征。资管新规后的理财渠道形态也在发生变化，特别是产品净值波动和刚性兑付的打破，理财渠道的资金黏性会降低，为保持甚至提升渠道的价值，提高资管产品的周转率和产品多样性就显得非常有必要。特别是针对理财子公司的管理办法相较于理财新规，对银行理财子公司的渠道放开更宽松，这意味着在资管子公司方面，银行理财具有可与公募基金竞争的赛道。
理财新规下，银行理财，特别是理财子公司的渠道如何重新搭建？根据框架，我们认为核心是增加客户资金黏性和产品多元性。根据之前的评估，我们建议应学习商业银行私人银行部和某线上金融生态体系等线上资管销售机构的经验，构建了解客户（包括资产规模、风险偏好等）—财富分析（包括流动性、保障性等投资需求等）—财富管理—营销方案的完整计划。
具体建议，在风险偏好方面，传统银行理财产品主要是保本和非保本产品，两类产品本质上都是刚性兑付属性的产品，这种情况下均衡收益水平会低于其他类型的资管产品，多用于客户管理中短期流动性，故银行理财很难被风险偏好更高的客群接受。资管新规后，我们预计银行理财会延伸自身的产品线，特别是后续类债券基金、类混合、年金型等产品的推出实际上提升了银行理财的风险偏好，这有利于高净值客户和长期限投资者的资产配置。
图13—9 资管新规后预计银行理财会延伸自身的产品线
图13—10 类债券基金、类货币基金等产品占比提升
在交易场景方面，某线上金融生态体系的成功本质是解决了C2C交易中双方信任的问题，继而带动了理财产品规模的提升，所以解决痛点—掌控场景—沉淀资金成为互联网渠道的长胜策略。相比线上资管机构账户，银行账户的场景和数据积累并不逊色，根据用户行为和资金的停留和积累，从流量和数据中挖掘产品需求，为后续产品渠道提供可能的解决方案。资管新规后相关渠道的产品供给方案将更加丰富。
表13—3 未来银行理财产品的需求场景和解决方案会更丰富
在资产委托方面，全权委托已经在银行的私人银行渠道中开始了尝试。我们认为中等净值客户的理财需求和高净值客户类似，所以也可以尝试全权或对部分资产委托管理，这样可以进一步提高资金黏性。但资产委托除了建立客户信任外，资管产品的高管理成本也是业务发展的痛点，我们建议考虑资产配置建议——被动组合实施的解决方案，这样可以通过高流动市场的有效性降低管理成本。从海外资管机构贝莱德的发展经验看，被动投资可以成为对低成本资产配置的有效渠道。截至2018年年初，该机构资产规模近6.5万亿美元，80%以上是流动性良好的权益和固收类产品，其中大部分通过指数类产品和ETF产品销售，产品成本在50个基点以内，管理费用不到主动管理类产品的1/3。
在牌照方面，尽管新规实施后，银行理财渠道会提升产品的风险偏好，但与券商账户（优势在于交易）、公募基金（优势在于权益类）、PE/VC（优势在于另类投资）等非银资管机构相比仍有差距。一方面，我们预计现有发行理财的中小银行（主要是区域农商行）一半以上会转为代销他行理财产品；另一方面，权益类公募基金、保障类保险、信托等结构化融资产品仍将是银行资管渠道代销的重要产品类型。这种情况下，如何为客户提供理财解决方案，并协调各个产品的供给，将是各家银行理财渠道重视的问题。对于金融控股集团，该问题会成为“甜蜜的苦恼”，伴随不同账户中客户迁徙的全过程。
表13—4 不同金融业务牌照在解决资管渠道中扮演的角色有差异
最后，资管销售渠道的核心价值是财富管理能力和产品判断能力，无论是推介产品还是为客户配置产品，都需要对各类金融产品进行相关数据的研究和整理。除了银行理财部门外，还应搭建包括资产配置和产品遴选的研究体系，从这一角度看，未来银行资管对研究的需求并不会低于非银资管机构。