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第十一章 超级资管的未来
未知
第十一章
超级资管的未来
资管机构的配置行为是决定资产价格的关键，也是承接企业融资需求和居民财富增值保值需求的载体。随着国有大行理财子公司的成立，净值型产品的发行已显著加快，银行理财在资产配置上的调整将是后续影响机构行为和资产价格的边际因素。
中国保险资管业协会会长、泰康集团首席投资官段国圣2019年7月在上海“金融供给侧结构性改革与高质量发展”年会主题演讲中指出：
中国资管业最大的变数就是银行理财子公司。因为银行在中国市场地位太高，导致银行子公司对整个资管业来说是一个很大的变数，我想了半天也没有想清楚将来会怎么走。
所以现在商业银行，包括银行理财基本上是中国信托公募基金，甚至一部分保险资管公司第三方理财的主要来源。我们国内前几年私募基金大规模发展，相当一部分钱来自银行理财。现在银行成立了自己的理财子公司，所以将来的定位与市场化程度决定了银行理财子公司和资管市场未来的前景。
随着房地产投资水平下降，经济增长中枢下移，过去银行理财可以“打底仓”的资产类别（特别是非标投资）日渐狭窄。银行理财新的资产在哪里？下文将结合海外成熟资管机构、主权投资基金的配置范式，对此重点探讨。
不止“资产荒”：为何商业银行理财要调整配置模式
银行理财配置模式依赖于以下两个先决条件：一是资金池模式下理财产品滚动发行，在负债端持续扩张的条件下，这使得理财产品的刚性兑付成为可能；二是非标资产高收益、低违约率的风险收益扭曲特征提供了高固定回报，投资高增长是高收益资产，尤其是债权资产供给的必要条件。2009年以后，房地产和基建投资逐渐成为拉动经济增长的引擎，相关债权在地产价格上涨的预期下保持了高收益和低违约率，同时又难以直接通过信贷的方式获得融资，这是非标资产风险收益特征扭曲的制度性因素。
这种模式在当前的监管政策和产业结构下正在被动或主动调整。一方面，过去商业银行理财主要基于信用债与非标资产“打底仓”的模式配置资产，通过滚动发行的资金池模式实现产品的刚性兑付。从资管和理财新规看，“规范资金池、降低期限错配、减少流动性风险”的监管导向使得过去高收益的产品实现刚性兑付越发困难。另一方面，从资产来源看，城镇化水平逐步饱和使房地产投资渐遇天花板，基建投资受制于地方政府债务无法进一步提升。随着宏观层面的经济增速下降，企业业绩和资产负债率下降，甚至一部分破产出清。在这种情况下，传统高收益的债权类资产越发难以获取。
图11—1 资产风险收益有效前沿被扭曲
图11—2 经济增长中枢下移
资料来源：万得。
图11—3 城镇化接近饱和水平
资料来源：万得。
如果找不到新模式，理财产品在安全且高收益资产有限的情况下，后续存在收益率下滑和规模萎缩的可能性。过去理财产品收益率调整缓慢的主要原因是资金池下的资产负债管理旧模式，和以长期限非标为主的存量高收益资产。考虑到各家机构对负债规模的重视程度要远高于理财业务收益，理财负债端利率调整缓慢。后续两个条件均不具备，这必然导致净值型产品收益基准下滑，且客户接受的程度有限。
失之桑榆，收之东隅。近年来，客户对资管产品的配置习惯也在变化。理解这种变化，可能使银行理财业务摆脱过去固有的范式，并找到新的突破口。
需求端：产品收益曲线需要补全
目前的资管产品线可以根据收益基准、规模、类型进行分类。整体看，目前资管产品主要集中在低收益报价型上，收益基准一般在3%~5%，只能满足大众客户现金管理的需要；信托产品可以提供7%~10%的收益，但主要面向高净值客户；权益类产品波动较大，即使长期看平均收益水平较高，但真正持有到期获得收益的投资者寥寥。从这一视角看，随着资管新规后产品刚性兑付逐步被打破，客户已经开始能承受一定程度的回撤。这种情况下，针对公募客户，能提供5%~8%的年化收益，较低收益回撤的产品将对现有资管产品线带来极大补充。
随着人口老龄化的加剧，居民的负债期限正逐步拉长，风险偏好亦在增加，这是相关产品创设的有利环境。根据社保基金披露，截至2017年年底，社保基金自成立以来的年均权益投资收益率达到8.44%，扣除通货膨胀率之后的实际投资收益率达6.15%，较好地实现了居民资产保值增值的目的。而基本养老金在2015年以前，长期只能投资于国债和银行存款，投资收益率常年偏低，部分年份跑输通货膨胀，2016年以后也通过委托全国社保基金理事会的模式加大了风险资产配置，2017年获得了5.23%的投资收益率。目前银行理财的净值型产品主要布局类货币基金、类债券基金等期限短、收益确定的报价式产品，这种有一定回撤但长期预期收益较高的类社保产品应是下一步资管产品的布局方向。
图11—4 现有资管产品线可以进一步挖掘的领域
供给端：产业结构调整下新资产涌现，可能填补非标资产空缺
长周期（10年左右的视角）看，大类资产价格的表现与行业格局的调整共振。表11—1对不同阶段美国资本市场表现较好的行业进行了梳理，整体上阶段性权益或股权市场表现好的标的均是产业上获得竞争优势的企业。即使在日本，1990年后资本市场长期萎靡（从1990年的38 957点一路下跌到6 994点），除了雅虎日本（互联网）、软银（高科技创投）外，市场表现好的标的也是大众消费（尤其是降级消费）产业，相关标的包括艾斯蒂克（机器人与自动化）、方针公司（廉价服装连锁）、鹤羽集团（药妆连锁）、明光网络（K12教育）、讯销集团（廉价服装连锁、优衣库母公司）等。
表11—1 美国百年来的产业结构调整与资本市场标的形成了共振
图11—5 1990—2010年日本大众消费类股票市场表现远好于大盘
资料来源：彭博。
当前来看，低利率环境与行业巨头崛起将是现阶段和未来资产环境和产业结构特征。一方面，产业格局从自由竞争走向寡头垄断，行业集中度提高。在此过程中，具有竞争优势的龙头将不断蚕食竞争对手，即使行业空间达到了天花板也能开辟自己的市场空间。另一方面，随着竞争地位确立，大部分企业不需要大量资金完成产能和基础设施建设，对资金需求降低，龙头企业会选择将赚取的现金投入资管市场（如购买理财）或资本市场（如回购股票和债券、并购标的）。而国家出于去杠杆的动机，也会选择通过低利率环境缓解付息压力。
行业龙头乃至超级企业将成为合适的投资标的，这将填补现有非标资产的不足。从茅台、格力，乃至腾讯、苹果等企业的账面资金看，相关行业龙头公司账面上有大量的现金和理财产品，它们对资本市场的融资诉求并不强烈，同时稳定成长和安全边际更高，适合作为资管机构持有的标的。目前银行理财规模（非保本口径）约25万亿元，非标资产占比近20%，如果能有2万亿~3万亿元参与龙头企业的股权配置，可以消化近一半非标资产的重新配置问题。
图11—6 行业龙头公司投资与财富增值属性已大于融资属性
资料来源：万得。
配置新范式：选择与执行
海外资管机构配置模式的启示在于：第一，资管机构普遍以标准化风险资产为主，主要配置股债被动型产品（挪威模式）；第二，适时适当增加另类资产配置，本质上是牺牲流动性，从而拓展资产配置的有效前沿，获取系统性回报（耶鲁模式和加拿大模式）；第三，被动型产品费率低廉，容易实现规模扩张，但这一过程中需要获得客户长期信任，需要专门的方案解决和投资顾问团队（贝莱德、先锋模式）；第四，平衡好资管和财富管理，前者赚取管理费和投资收益分成，后者基于销售规模获取佣金，两种商业模式需要差异化的资源和解决方案（富达模式）。
表11—2 海外资管机构配置模式总结
如何将这5种模式运用到中国资管机构，尤其是商业银行的转型中？对于中国商业银行的理财模式而言，后续新增的资产配置类别和模式应符合三个标准：第一，可容纳大资金，一般在万亿元以上；第二，证券化（标准化）程度高，符合资管新规后的监管导向；第三，回撤可控且有赚钱效应。
基于这些标准，纯指数投资和纯另类投资可能均不适合中国商业银行理财新的配置模式。一方面，从回测结果看，基于上证指数、创业板指数的纯权益指数回撤巨大（最大回撤在40%以上），风险收益比不佳，以此“打底仓”的产品客户难以接受；另一方面，除了中小房企和地方融资平台的非标资产，中国可选的另类投资类别也很有限，且低流动性资产不符合资管新规中对公募产品的要求。从耶鲁模式的经验看，另类投资主要集中于PE投资，海外已经有了财务杠杆、资产价值提升和市场套利等多种策略，而中国除了Pre—IPO阶段有较多PE基金外（主要是赚套利的钱），成长期（VC）和成熟期（Buy out）基金规模均非常有限。
图11—7 上证综指走势波动较大
资料来源：万得。
图11—8 创业板综指走势波动较大
资料来源：万得。
图11—9 PE在中国资管机构的配置中占比很有限
资料来源：麦肯锡。
综合考虑中国金融市场、投资者的现实背景和海外先进机构的经验，有4种可能的解决方案。
方案一：优化指数+被动投资
考虑到单纯基于现有指数难以直接研发产品，未来优化指数产品可能是产品创设的基础。相关产品可能包括以下类型：一是大类资产指数，如股票、债券、商品等各大类资产的代表性指数；二是每大类资产主题或细分子领域指数，如权益中包括大小盘、价值风格、成长风格、高股息风险，债券中包括利率、信用、长短期限、产业债、城投债、地域等；三是对一些主动量化策略进行被动化复制（即Smart Beta策略），比如目前在投资界影响较大的PB—ROE模型。
一个例子是万得全A指数长期表现优于上证指数，主要原因在于上证指数是按照市值加权平均的指数，市值高的股票（如银行保险、石油石化等板块）权重较大，而万得全A是根据股票的自由流通市值来确定权重的，规避了市值因素的影响。从数据结果看，2013年1月—2019年9月，上证综指年化收益率为4.40%，期间最大回撤为—52.30%，夏普比率0.17；而万得全A年化收益率10.28%，期间最大回撤—55.99%，夏普比率0.38。
表11—3 2013—2019年不同策略年化收益及波动性比较
资料来源：万得、Joinquant。
同时，一些简易的量化策略也值得关注。以二八轮动策略为例，该策略的成分标的为沪深300、中证500和国债指数，本质是运用了股票和债券的简单轮动效应。方法为：对比当前交易日的收盘数据与20个交易日前的收盘数据，选择沪深300指数和中证500指数中涨幅较大的一个，于下一个交易日收盘时切换为持有该指数；若两个指数均为下跌，则于下一个交易日收盘时切换为持有国债指数。
简单回测结果如下：以2013年1月4日—2019年9月20日作为回测区间，初始本金为10万元，回测的基准收益为沪深300，结果如图11—10所示，回测区间内二八轮动策略收益239.45%，年化收益20.55%，基准收益55.99%，Alpha 0.150，Beta 0.496，夏普比率0.855，胜率0.488，盈亏比1.843，最大回撤—29.54%，整体表现也比纯上证或创业板指数要好。
图11—10 长期来看二八轮动策略可获得超额收益
资料来源：JoinQuant。
“优化指数+被动投资”的投资范式，好处在于费用成本相对低廉，配置的资产流动性较好，可以容纳大资金，同时回撤可控、能提供稳健收益，产品适合最广泛的客户。难度在于优化本身就意味着主动管理，这其实考察了各资管机构的投研水平，简单且效果良好的策略是稀缺的，高研发投入成就了相关资管机构的壁垒。
方案二：基础工具投资+投资顾问（包括零售和机构客户）
这类范式也是以基础工具为主的被动类投资，考虑到交易要求，一般产品以ETF投资工具为主。与方案一不同，这种策略淡化优化，而注重提供全面的产品线。
客户不可能投资所有的工具类产品，错误的时间投到错误的产品也会造成客户亏损，所以需要独立的投顾团队参与客户的产品选择与配置。事实上，包括先锋、贝莱德等海外资管机构均有类似团队指导客户资产配置，如投资顾问（针对中等收入客户）、解决方案团队（针对机构客户和部分超高净值客户）。相关团队可能内部雇用，甚至可以建立平台后开展自雇合作的模式（嘉信理财就采取这种模式）。
“基础工具+投资顾问”事实上已经改变了传统资管机构的商业模式，即从“管理费（大头）+投资收益分成”转成了“投顾咨询费（大头）+管理费”。由于产品以工具类为主，必然收不到很高费率（海外ETF费率一般在10个基点以下），这种情况下基于客户的管理规模按照一定比例收取的咨询费将成为资管机构的主要收入来源。海外投顾费率一般在30个基点左右（如果非内部雇用还要双方分成），采取先咨询收费后配置产品的模式。这种模式的好处在于可以给客户提供多种解决方案，可以容纳较大资金，但壁垒在于要建立有效的投资顾问（或方案解决）团队。同时，除少数私人银行高净值客户外，目前中国客户对这种付费习惯接受度不高，需要持续进行资管产品消费习惯的培养。
图11—11 投顾引入后资管产品收费模式将发生变化
方案三：债券“打底仓”+另类投资做辅助
在资产配置过程中，通过牺牲一定的流动性换取较好的绝对收益有合理性。事实上，目前银行理财子公司有能力配置一定比例的另类资产。从草根调研看，目前各家银行新推出的净值型产品中也有15%~20%不等的非标资产。
理财子公司配置另类资产的优势，一方面在于资本金较为充足。目前国有银行的注册资本均在百亿元左右，股份制银行普遍在50亿元左右，即使城商行也在10亿元左右，而公募基金资本规模仅在亿元水平，这使得理财子公司面临流动性冲击时更为从容。同时，目前监管政策对相关配置策略的规定较为务实。从中国银行业协会于2018年8月发布的《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》看，监管意见明确了商业银行可以在会计准则和监管规定的范围内选择摊余成本法对资产或负债进行估值，同时专门提到银行理财可以使用“侧袋估值法”的概念，即理财产品管理人无法对金融资产进行合理评估预期风险计提减值时，可采用“侧袋估值”，将产品中上述金融资产与其他金融资产进行隔离，放入“侧袋账户”中，并锁定与其对应的客户和持有份额。“侧袋估值法”之前主要用于公募基金专户、私募类产品，银行理财主要发行公募类产品，相关估值方法的明确有利于理财部门更从容地配置另类资产。
事实上，这种债券“打底仓”提供较低且稳定的绝对收益，另类投资增厚收益的配置策略是银行理财部门较习惯的。解决资本和估值方法后，未来这种模式最大的壁垒在于另类资产策略的研发和采集。除房地产和融资平台的非标在2010年后一直长盛不衰外，中国目前缺乏长期有效的另类资产配置策略。阶段性看，2013—2015年的两融收益权、股票质押，2014—2015年的分级产品优先级、定增、打新股，2017年后的消费金融、商品CTA策略、转债/交债等均取得了媲美于传统非标资产的风险收益水平。
表11—4对相关另类资产策略进行了总结，有的是赚取资产配置轮动的钱（如可转债、商品CTA等），有的是赚取制度套利的钱（如打新股），有的是赚取居民习惯变化的钱（如消费金融）。当然，这个过程中也有失败的案例，如2015年后的新三板、2017年后的股票定增，事后看均是消灭客户的过程，这从一个侧面体现出另类资产策略研发的价值。
表11—4 近10年来另类资产整体阶段性有效
方案四：主动管理+产品销售
基于银行的物理网点和客户口碑积累，理财子公司自带平台和销售属性。这使得理财子公司有可能像富达基金一样，实现主动资管和产品销售两合一。
这种模式要打通资管和财富管理两类业务：资管靠近资产，通过投资策略研发实现理财产品创设，获取管理费收入；财富管理更靠近客户，除收益风险达到客户要求外，也要通过更软性的增值服务（如避税、传承、移民等）达到客户要求，获取销售佣金或投顾收费。
这种模式有较大想象力，即通过主动类产品获得高毛利水平，同时借助资管产品销售获取高客户存量。考虑到主动类产品实现爆款销售需借助市场行情表现，这种模式可以实现牛市中有显著高增量、熊市可平滑规模的发展模式。但这种模式对资管机构的要求也最高，即要求机构在上游（投研能力）、下游（销售能力）均有竞争优势，同时还要协调与母行零售、私人银行等有销售能力的部门利益分配，实现这一模式最大的难度实际上在于管理体系。