超级资管_乔永远

未知

第六章

从狭义资管到超级资管：资管业的演进路径

经济的高质量增长将成就资管业的崛起，资管和财富管理将是金融机构下一轮成长的突破口。伴随中国经济转型，中国资管业态也将经历从粗放式规模增长到超级资管（体制机制全面革新）的转变。

以商业银行的资管业务为例，过去银行理财脱胎于表内存款表外化，通过资金池管理和滚动发行操作，基于产品刚性兑付实现了负债端的持续扩张，这又强化了资金池模式。预定收益产品时代，银行理财的本质是不缴纳准备金的类存款，资金池模式低估了银行的资本占用，增加了机构的系统风险，压缩了资管的产品类型。

资管新规要求按照净值型方式运作，银行理财在配置上再调整的本质是提高投资工具多元化水平，扩展投资组合有效前沿。资管新规实施以来，银行表外理财规模收缩、非标资产的错配和处置、投研与估值体系建立等均是调整的体现。根据中国银行业协会的统计，目前已有近40%的产品通过“类货基”“类债基”的产品形式实现了净值化产品“从0到1”的转型。需要认识到的是，截至2019年年底，还有超过一半的银行理财产品没有完成净值化转型，未来任务仍然艰巨。

中国资管机构模式变迁（2003—2018年）

为了更好展示时代潮流下各类资管机构的发轫、壮大、蓬勃、失落与重启，下文将公募基金、银行理财、信托、券商资管等资管机构放在一条时间线下描述，发展脉络参见表6—1。

表6—1 各类型资管机构发展脉络

资料来源：根据中国银保监会、中国证监会、中国银行业协会等资料整理。

2003年之前：中国资管市场的开启

1997年11月，国务院批准发布了《证券投资基金管理暂行办法》，基金行业正式诞生。根据中国证券基金业协会专著《基金——中国基金业二十周年》，1998年，作为最初的两只封闭式基金，基金金泰和基金开元通过交易所系统上网发行。发展初期，由于市场品种所限，公募基金仅发行封闭式基金，基金规模很小，两个产品加在一起也就40亿元。刚开始投资者像炒新股一样抢购基金，交易所只能采用摇号抽签，两只基金平均中签率仅为2.5%。

1999年开始，鹏华、长盛、嘉实、大成、富国基金陆续发行了自己的基金产品，加上之前发行产品的国泰、华夏、南方、博时、华安基金，基金公司的数量增加至10家，也被称“老十家”。

野蛮生长下必然有行业乱象。2000年年底，《财经》杂志发表文章直指基金虚假交易、倒仓等多个乱象，这导致了投资者对公募基金的不信任。2000年年底，基金份额只有560亿元，资产净值不到900亿元。2001年年中，互联网泡沫破裂，权益市场单边下跌。最低持仓80%，且不能赎回的封闭式股票型基金立刻被投资者唾弃，在交易所被大幅折价卖出。

从2000年下半年到2001年上半年近一年时间，根本没有新基金发行。

与此同时，在证券公司，资管业务雏形，即委托理财开始出现。1999年，证监会正式批准证券公司经营委托理财业务。

信托这一金融形式早已出现，而资管业务赋予其新的生命力。1999年，为防范化解金融风险，监管部门重新规范了信托业务范围，严格实施分业经营，将银行、证券业务从信托业中剥离，信托投资公司的整顿开始并继续深化，信托公司数量也从最高时的1 000多家大幅降至仅有60家左右。1999年，广东国际信托投资公司由于债务黑洞、资不抵债、治理不善等问题被广东省政府实施破产处理，因涉及巨额外债，引发了海内外广泛关注。此时信托业务的商业模式还在苦苦求索之中。

2003—2007年：权益市场火爆带动资管业发展

《财经》杂志曝光后，基金投资交易日趋规范化。交易室从基金后台运作中独立出来，不同基金之间建立“防火墙”，杜绝“交易对倒”等行为。2001年，中国证监会发布《关于申请设立基金管理公司若干问题的通知》，首次引入“好人举手”制度（本质是机构的自律承诺）。这种情况下，各类证券投资机构在获得经营证券投资基金业务资格之前，必须置于社会各方的监督之下，自觉规范投资行为。

穷则变，变则通，开放式基金取代封闭式基金登上了舞台。2001年9月，中国第一只开放式基金华安创新成立，标志着中国基金行业进入了开放式基金时代。后续基金产品也出现了一系列的创新。在产品类型上，2002年9月，首只债券基金南方宝元设立；2003年12月，首批货币基金，博时现金收益、华安富利、招商现金增值成立。在客户选择上，2002年，近10家基金管理公司向全国社保基金理事会竞标社保基金管理人，最终南方、博时、华夏、长盛、鹏华、嘉实6家基金公司最终被选为首批社保基金投资管理人。

2003年，资本市场整体还是熊市行情，但公募基金成功挖掘出钢铁、汽车、石化、电力及银行等五大板块，即“五朵金花”的投资价值，这一年公募基金重新获得了投资者的青睐。同年7月，以瑞士银行为代表的QFII在中国做了第一笔下单，首批下单的标的是宝钢股份、上港集团、外运发展和中兴通讯。

随着业务法规的逐步落地，以及对于证券行业的整顿，券商资管日渐规范。2003年《证券公司客户资管业务试行办法》出台，并于2004年实施。它明确了证券公司的资管业务范围，包括定向资管业务、集合资管业务和专项资管业务三类，制定了基本业务规范、风险控制和监管措施等准则，对证券公司资管业务影响深远。

银行理财产品也在这一时期开始发行。2004年2月，光大银行上海分行发行了内地第一只外币理财产品阳光理财A计划，标志着内地商业银行理财业务破冰。2005年，银监会出台了《商业银行个人理财业务管理办法暂行规定》等制度，规范银行理财业务。

随着2005年年底牛市到来，上证综指一路上涨至2007年10月的6 124点。随之，公募基金市场也经历了一轮爆发式增长，基金数量从2006年年底的308只扩充至2007年年底的346只，规模达到3万亿元。权益大牛市下，银行理财也想参与其中。2006年6月，中信银行首倡人民币理财产品利用信托模式进行新股申购投资，人民币理财资金进入权益市场。

但对债券交易者而言，这一时期却显得落寞。在流动性整体偏紧的时期，2006年有多只货币基金出现日收益为负的情况。由于货币基金投资门槛低、客户范围广，在货币基金产品层面打破刚性兑付会严重影响产品在投资者心中的口碑。所以相关公募基金公司都不约而同用自家的风险准备金赔付了客户。之后这种方法成为货币基金领域的行业惯例。

信托的资管业务也在这一阶段被正名。2007年，《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》颁布，明确将“信托投资公司”更名为“信托公司”，对信托投资业务予以限制。但参与资本市场业务，信托公司只能赚一道手续费，规模也很难扩张。

本土资本市场的成功为中国资管机构带来了很大信心，“走出去”也成为探索的战略。2007年6月20日，证监会颁布了《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，基金公司可以公开募集资金投资海外权益市场，QDII基金的推出恰好赶上基金抢购潮。然而，基金“出海”后却遭遇了2008年美国次贷危机，净值一地鸡毛。

2008—2011年：公募基金停滞，信托与理财走向舞台

受金融危机的负面影响，2008—2011年，基金份额增长缓慢，基金市场处于停滞期。公募基金从2007年的巅峰状态超过3万亿元，跌至2008年年末的1.9万亿元。2008年之后，虽然每年都有新基金发行，但是资产净值始终未能超过2007年年末的水平。

停滞期内，基金仍在拓展新客户和新渠道，其中客户从零售转向机构，渠道从银行转为多样。在客户类型上，2009年9月，中银基金与中国银行合作的中银专户主题1号进入募集程序，并在发行当日成功募集近4亿元，成为国内第一只成功募集的基金公司专户理财“一对多”产品。在渠道选择上，2011年，新基金面临市场震荡低迷和银行理财产品客户吸引力强的双面夹击，银行“一家独大”的销售格局使许多基金公司不堪重负。2011年10月1日，修订后的《证券投资基金销售管理办法》明确提出独立基金销售机构。2011年四季度，证监会正式接受第三方基金销售机构的申报，第三方销售大幕正式拉开，天天基金网成为首批获牌的第三方基金销售机构。

2009年起，商业银行的理财产品逐渐成为资管的主流产品，按期限延伸的产品线开始发展。国有银行则凭借其网点资源、客户资源、综合实力优势，逐渐在国内理财市场占据主导地位。银行顺应客户需求推出期限较短、收益稳定、资金门槛不高的固定收益类产品，但新股产品和权益类产品规模萎缩。

2009年后，“4万亿”政策对经济的刺激效果显著，经济过热造成了房地产价格高涨、地方融资平台债务高企等一系列问题。2010年起，银监会开始限制商业银行信贷投放，房地产及地方融资平台的表内贷款受限，但相关项目的融资需求仍在。融资方通过银行和信托合作绕过表内的信贷管制，进行表外融资，这种情况下信托与银行的联动作用增强。信托扩张的机会来自银行通过购买资管产品实现“出表”的需求，即银行通过同业交易将原本是信贷的业务转换成同业投资业务。

这种模式使得信托找到了看上去合意的资管模式，即与银行合作，借助房地产和地方融资平台的信用，维持产品刚性兑付，扩张规模，同时收取较少的管理费。信托行业开始进入2010—2016年的7年黄金增长期，面对这样一块蛋糕，包括券商、基金子公司等资管机构也分外眼红。

2012—2018年：繁荣、曲折与转型

自2012年起，资管业迎来了一轮监管放松。2012年5月，券商创新大会召开，这次会议制定了证券行业改革创新的11个方面举措，最大限度放松了行业管制，拉开了行业创新发展的序幕。

在行业放松监管、鼓励创新的环境下，2012年10月，证监会颁布《证券公司客户资管业务管理办法》（证监会第87号令）及配套实施规则《证券公司集合资管业务实施细则》及《证券公司定向资管业务实施细则》（也称“一法两则”），扩大了券商资管的投资范围，调整投资限制，允许集合计划份额分级，并将审批制改为备案制，大大缩短了产品设立时间。政策红利的释放，奠定了券商资管繁荣的基础。

证监会的总体精神是放宽业务限制，推动资管业务发展，这体现了“放松管制、加强监管”的政策取向。但在当时，券商资管一方面缺乏合意的牌照产品对接标准化权益和债券资产，如2013年停发了券商大集合产品；另一方面，市场也缺乏大牛市的行情，资管机构很难大规模押注股债券市场。

在当时的环境下，“影子银行”背后的类信贷业务确定性更高，所以银行理财、券商资管、基金子公司等纷纷进军银行同业合作领域。比如基金子公司开展信托业务只要2 000万元，且无净资本的约束。但相关资管机构规模的快速膨胀也引起了监管层的关注。2013年3月，银监会颁布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号，简称“8号文”），规定理财资金投向非标资产，不得超过理财总额的35%，也不得超过银行总资产的4%。“8号文”出台后，一时间债券和权益市场风声鹤唳。

权益市场环境不好，资管产品的创新体现在了货币基金等其他领域。2012年10月11日，南方、国泰、汇添富提出的“货币基金T+0当日赎回方案”获批。T+0能够实现，不是因为货币基金的主动管理能力提升，而是依靠托管行或股东方垫付。但整体看，公募基金做货币基金，规模上难以与银行系比肩，与互联网公司联姻是后续打造爆款产品的突破方向。

2013年6月13日，余额宝诞生，这不仅成就了天弘基金，也成就了中国货币基金，后续中国基金规模的扩张主要依靠货币基金。单从投资角度看，余额宝与传统货币基金并无二致，但通过线上渠道唤起了长尾客户的理财意识。余额宝成为阿里生态链的重要一环，互联网线上渠道成为资管零售渠道的重要布局方向。为配合防范金融风险的要求，余额宝多次主动控制基金规模扩张速度，并严格限制大中型客户进入。余额宝的成功产生了较大的示范效应和轰动效应，后来出现了大批模仿余额宝的“宝宝”类产品。余额宝之后，尾随的多为银行系货币基金。截至2018年12月31日，余额宝规模为1.13万亿元（期间最高规模约1.6万亿元）。

尽管2013年股票和债券市场表现并不佳，但越来越多的专业人士发起设立了基金公司。监管部门对此持鼓励态度，放开公募基金牌照，私募基金纳入监管，允许券商、保险、私募等资管机构公开发行基金。2013年8月，上海东方证券资产管理公司取得公募基金发行资格，成为首家获准发行公募基金的资管机构。2013年11月，中国人寿发起设立了国寿安保基金公司，成为首家保险系基金公司。2014年8月，公募基金产品正式从核准制迈入注册制，基金发行数量大增，新基金产品在上交常规文件20个工作日之后即可发行。此后公募基金清盘走入常态化，市场准入退出机制进入良性循环。后续，私募系的朱雀基金、鹏扬基金，地产系的格林基金、中庚基金，期货系的南华基金，以及个人系的睿远基金等，各类型基金公司以上海、北京、深圳为主要发源地在全国范围内百花齐放。同时在激励创新方面，公募基金也走在了前面，2014年5月，中欧基金作为首单公募基金股权激励获批。

伴随2014年权益市场的牛市，权益分级基金发行规模不断扩大。由于配置了杠杆，基础资产上涨时分级基金将享受更大涨幅。分级基金因此成为2014年增长最快的基金品种之一，一年时间达到了千亿元规模。但在2015年6月市场由牛转熊后，相对于正股，分级基金更是一地鸡毛。而在熊市之后的2016年，保本型基金反而成了香饽饽。

2015—2016年，事实上债券市场的牛市走得比股票市场更远，这也与银行理财等广义基金的规模形成了正反馈。这一阶段，金融机构表内和表外资产负债管理行为是决定相关机构规模扩张的关键因素。一方面，宏观增长乏力，受制于上游原料企业需求萎靡和房地产企业去库存，高收益资产的供给持续下降；另一方面，广义基金扩容，银行理财保持25%以上的增幅，后进入的区域中小银行扩张更快。同时委外定制债基大幅扩容，相关产品通常由银行约定年化收益率，将表内自营资金或银行理财资金委托给基金、信托和私募等资管机构。这一阶段，针对中小银行资管机构的外包业务方兴未艾，同业存单和委外将大行、中小银行和非银金融机构紧密捆绑在一起。

但是过犹不及，包括各路资管产品在内的广义基金的扩张导致了股、债、楼市的资产价格泡沫，并促使监管部门在2016年下半年实施去杠杆政策。2016年5月，证监会发布《证券期货经营机构私募资管业务运作管理暂行规定》，即“新八条”规定，重点加强对违规宣传推介和销售行为、结构化资管产品、开展或参与资金池业务等问题的规范。

2017年，原银监会开展“三三四十”等专项整治行动，券商定向资管、基金子公司、信托公司银信合作等同业业务都受到监管约束。

2018年3月28日，中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关于规范金融机构资管业务的指导意见》（下文简称“资管新规”）。资管新规作为未来中国资管机构的总纲领，给银行、证券、信托等机构的商业运作模式带来了革命性影响。

资管新规具体内容包括：一是统一资管业务规则和标准，加强监管协调，机构监管与功能监管相结合，以前各类资管业务，包括银行、证券、保险等并不是统一协调的，现在不同类型的资管机构要按照统一规定提供产品，受同样的规则约束；二是消除多层嵌套和通道，减少以通道业务为主的监管套利；三是打破刚性兑付，实行净值化管理；四是规范资金池，降低对非标资产的期限错配，减少流动性风险。总体上，资管新规比较符合公募基金的运作模式，但对银行理财、信托等机构的运作有重大影响。即使对于公募基金而言，过去的公募分级基金、保本型基金，以及非公募的通道业务、资金池业务也将逐步消失。

2018年权益市场整体是熊市，债券市场虽然是牛市，但由于委外收缩，资管机构真正能配置的资金并不多。2018年资管的转型，一方面在于银行理财等结构顺应资管新规要求研发净值型产品，另一方面在于公募基金推进适合长线资金的产品创新。2018年3月2日，证监会发布了《养老目标证券投资基金指引（试行）》，公募基金在个人养老投资领域实现了量的突破，开始探索社保第三支柱的可能性。

除个人养老投资领域加强产品创新外，公募基金也在探索境外“独角兽”公司回归A股带来的资本红利。2018年5月，包括华夏、招商、易方达、南方、汇添富、嘉实在内的6家基金公司上报封闭期为三年的战略配售灵活配置基金，引发了市场高度关注。但由于投资标的的暂时性缺失，6只“独角兽”基金皆在2018年三季度选择重仓债券，在债券市场回暖的市场环境下均取得了正收益。

资管机构的对外开放也在加快。2017年，中国证监会宣布国内基金公司外资持股比例放宽至51%，三年后投资比例不受限制。截至2018年6月，已经有10多家外商独资私募证券投资基金管理人注册并备案，海外的富达、贝莱德等机构已发行了它们的第一只产品。

资管新规的执行力度也在悄悄变化。2018年7月20日，人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资管业务指导意见有关事项的通知》，对资管新规进行了较为宽松的解读，对理财老产品对接新资产、摊余成本法认定的产品整体给予较为宽松的认定。

2018年9月28日，银保监会正式出台《商业银行理财业务监督管理办法》，12月2日，又出台了《商业银行子公司管理办法》。这样，新一轮监管周期开始，包括银行理财在内的资管机构业务转型已不期而至。

图6—1 中国基金经理代表基金历史业绩

资料来源：万得，并根据公开资料整理。

图6—2 美国基金经理历史业绩相对于标普500的超额收益

资料来源：彭博，并根据公开资料整理。

中国资管机构现阶段发展模式总结

资管产业链强调，资管业上游包括产品研发、资产配置、投研体系等，下游包括通道结构、客户维护、品牌销售等。资管的上游解决资产形式，下游解决资金形式。

图6—3 资管业联系了融资需求和资金形式

时任央行行长周小川在2017年3月召开的十二届全国人大五次会议上一针见血地指出了中国资管业的三个混乱问题：

一是理财产品市场上有一些混乱，这些混乱包括比如标准差距太大、套利机会太多、投机性过强等问题。

二是监管之间通气不够，对市场总体观察和风险把握还不够好，所以这方面也要加强。从资管各种个体来说，有一些是投机性过强，忽视风险，没有一些起码的风险管理的做法。

三是大家所关心的，有一些资管产品或者理财产品嵌套运行，就是从金融系统一个行业的一个公司到了另外一个行业的一个公司，来回在系统里转。而我们强调资管和其他金融业务一样，要着重为实体经济服务，转来转去，钱没有到实体经济去。这中间到底有些什么问题，可能有一些是套利，甚至有一些是违规的行为。

现阶段，刚性兑付和融资扭曲是决定中国资管业发展的核心制度因素，也是中国近百万亿元资管业发展的温床。

刚性兑付：增强资金黏性，扭曲资金属性

在中国资管市场上，银行理财产品和信托计划拥有明显的刚性兑付特征。两部分业务规模总计约55万亿元（不考虑交叉因素），占整个大资管规模的近一半。

刚性兑付指信托产品到期后，信托公司必须按照之前约定的条件分配给投资者本金以及收益。当信托计划不能如期兑付或出现兑付困难时，信托公司则需要兜底处理。信托产品遇到兑付困难时，一般通过利用自有资金受让资产、引入第三方机构、新发产品等方式维持刚性兑付。但事实上，中国并没有哪项法律条文明确规定信托公司必须进行刚性兑付，这却成了信托业的一个潜规则。

事实上，刚性兑付在银行理财、信托市场上并不是直接产生的，也是产品竞争和监管博弈的结果。以银行理财为例，2004年7月，光大银行发行了中国第一只面向个人客户的人民币理财产品——阳光理财B计划，该产品与金融市场投资收益情况挂钩。但2006年后发行的理财产品多结合权益市场收益。2008年，因为股票市场火热而受到追捧的权益类理财产品损失惨重，部分银行权益类理财产品出现了较大幅度亏损，但大多数银行出于维护客户关系的考虑，都以各种形式完成了兑付。

信托产品刚性兑付的强化最初来自监管要求。2004年，在连续处置了金新信托、庆泰信托、伊斯兰信托等风险事件的基础上，监管层要求各信托公司不出现单个信托产品风险的思路，使得信托产品刚性兑付的文化开始形成。2005年，监管部门窗口指导要求所有的信托公司不允许业务出现风险，否则可能停止相关机构的业务；2007年，《信托公司管理办法》规定信托公司每年应当从税后利润中提取5%作为信托赔偿准备金，但该赔偿准备金累计总额达到公司注册资本的20%时可不再提取，这使得产品的刚性兑付有了保障。

表6—2 信托产品早期风险事件不断，并没有刚性兑付文化

实际上受托责任和产品刚性兑付是两回事，但在资管业务中二者经常被等同。金新信托等信托公司出现的风险均是由于信托公司挪用信托资金进入资本市场亏损所致。加强信托公司的受托人意识是必要的，但加强受托责任并不意味着应该进行收益保底和刚性兑付。

综上所述，中国资管产品的刚性兑付文化始于2005年之后的信托，并开始在银行理财乃至券商定向资管、P2P（点对点网络借款）中形成。资管的刚性兑付文化对中国金融体系有利有弊，这体现在：第一，对销售端而言，这增强了资金端客户的黏性，实现了资管规模的快速扩张。过去10年，中国社会个人财富增速达到15%，高于同期GDP 8%的平均增速，而近5年来资管机构的规模增速近40%，显著高于个人财富增速和GDP平均增速。以信托产品为例，一方面做企业可能亏钱，另一方面投资信托产品可以获取平均7%~8%的无风险收益。这种情况下，之前被整顿5次的“坏孩子”信托，变成了高净值客户眼中的“香饽饽”，信托在2010年后规模激增，最终形成近25万亿元规模的资管子行业，仅次于银行表内（约240万亿元）和表外理财（约30万亿元）。

表6—3 资管子行业2012—2016年复合增速接近40%

资料来源：万得。

注：基金子公司及专户2012年及2013年增速为估算值，其年复合增速为2013—2016年的年复合增速。

第二，在资管机构的运作方面，简单粗暴的资金池操作取代了大类资产配置体系。资金池是银行等机构表内资产配置的常见模式，但在资管业务中，资金池操作一方面脱离了资本充足率、存款准备金率等要求，另一方面只要有后续现金流不断来源的预期，资金池可以保证产品的刚性兑付，直到资金的来源被打破。这种情况下，资金池模式能否维持主要取决于资管机构产品的资金供给端是否会收紧，所以在去杠杆的流动性环境下，这类商业模式就孕育了较大风险。

图6—4 资管新规前理财业务不受监管指标约束，并与表内业务联系密切

第三，在融资结构方面，风险与收益关系的扭曲提升了社会无风险利率中枢。风险资产的定价是无风险利率、风险偏好、盈利预期（如权益资产反映在现金分红上）三因素综合作用的结果。海外成熟市场常将一年期国债收益率作为无风险收益水平（一般在3%以内），而由于刚性兑付，一年期信托收益率（一般在7%~8%）却成为高净值客户心里的无风险收益水平，这降低了风险资产的估值水平。事实上，中国阶段性存在刚性兑付打破的预期时，权益市场通常会迎来权重股的牛市。

图6—5 2014年年底刚性兑付预期打破带来了银行股估值水平提升

资料来源：万得。

注：纵轴为申万行业指数，单位为倍。

第四，在融体系方面，缺乏风险定价的文化抑制了直接融资规模的壮大。中国是银行主导的间接金融体系，中央和地方国有控股和参股银行占有大部分市场份额。美国金融稳定委员会对主要的发达国家和新兴市场国家2016年年底金融资产（包括银行、央行、保险公司、养老金等）占GDP的比重做了对比。在发展中国家中，中国这一比例最高，超过400%。资本市场和债券市场能起到分散风险的作用，股票市场更能增加资本、降低杠杆率，股权融资更适合不确定性较大的创新企业、知识经济。而在缺乏风险定价的文化下，融资工具容易向传统信贷集聚，更容易导致银行规模的独大。

表6—4 中国权益和债券市场占GDP比重少，而银行业总资产占GDP比重高

资料来源：摘自《中国金融》 2018年第11期，周琼，《不同金融发展模式比较》，原始数据主要来自FSB 2016年年底数据。

融资扭曲：融资需求与融资途径不匹配

近10年来，中国经济的高速增长主要由固定投资拉动，其中房地产和基建投资占主导，超过了制造业投资。近5年房地产投资平均累计同比11%，基建投资平均累计同比20%，均高于近5年GDP 7.07%的平均增速。

固定资产投资规模保持高速增长，但近10年来融资来源和形式却变化较大，整体上表现为从信贷融资到非标融资。在固定资产投资的拉动下，中国城镇化快速推进，农村人口向城镇转移，产业向区域中心集聚，这与地方政府全力支持经济发展密不可分。但在严控赤字率、地方政府不得直接举债的制度环境下，同时城市发展衍生出大量基础设施资金需求，地方政府融资平台应运而生。

图6—6 长窗口期的房地产投资和基建投资的增速高于GDP增速

资料来源：万得。

特别是为纠正经济过热，2010年后货币政策开始转向，从“适度宽松”转向了“中性稳健”，监管部门开始管制信贷资源的配置；另一方面，相关领域的融资需求仍强劲，但房地产开发商和地方政府融资平台难以通过正常信贷途径获得资金，被迫接受高成本的资金。

审时度势后，部分股份制银行认为相关抵押资产风险可控，也有动机将资金贷出。资产端和资金端达成一致后，需要新的交易安排来满足旧的融资需求，这种情况下同业投资工具应运而生。相关工具包括信托收益权、券商定向资管计划、基金子公司计划等，共同构成了中国资管产品的主力军。

利用同业投资，资管产品既解决了房地产和地方政府融资平台的融资需求，又满足了信贷投放监管要求，这具体表现在：在不严格穿透的前提下，规避宏观上的贷款额度监管和行业投向监管；在不严格穿透的前提下，通过包装成同业资产，减少资本消耗水平、改善存贷比；ABS（资产证券化）评级AA——及以上的优先级计提风险权重系数只有20%，商业银行有动机把资产通过结构化设计变为ABS产品，这可以大幅减少资本消耗；突破地域限制，在不设立地方法人分支机构的情况下，异地寻找资产；协助不良资产出表，优化资产质量指标；同业资产向下嵌套其他SPV去做明股实债（前提是企业或第三方提供回购及其他风险担保措施），实际可以按照100%的权重计提风险资产，规避了银行自营资金投资股权的风险权重1250%的监管要求。

叠加监管对券商资管、基金子公司资管业务放开的制度性红利，2012年后中国相关资管产品规模开始大爆发。

资管产业链：资源聚于渠道，配置能力并不首要

从规模看，基于2017年年初的数据，银行体系资管仍处于行业内第一。按照规模排序为，银行理财（29.5万亿元）、信托（26万亿元）、券商资管（17万亿元）、保险资管（15万亿元）、基金子公司和专户（13.7万亿元）、公募基金（11.6万亿元）。考虑到信托和券商的实际资金来源中，银行资金占据相当一部分（如目前单一信托类业务规模近10万亿元，占据信托资金规模的近45%），银行在资管产业链的资金供给方面的作用实际上更大。

从产品嵌套看，银行、信托、券商资管、基金子公司之间嵌套较多，而保险资管相对独立。银信合作（通道）、银证合作（其中定向以通道为主、集合以委外为主）、银基合作（委外）、银基子（通道）合作占据相关资管规模的近40%。银行与非银机构的产品多采用嵌套模式，这一方面是因为银行理财资管机构的身份不被广泛认可，需要通过与非银机构产品嵌套满足开立账户、业务信息系统登记要求；另一方面也是为了突破信贷投放限制、资本节约等要求。

从资产配置看，标准化金融资产和非标准化资产各占一半左右，同时标准化风险资产在大类资产中占比最少。将信贷和协议存款作为非标准化资产的主要统计量纲，将债券和权益作为标准化金融资产的主要统计量纲，剔除嵌套后，前者近54万亿元，后者近51万亿元，基本各占资管领域的半壁江山。由于刚性兑付的存在，波动率高的权益资产占比不足20%，这体现了资产配置中风险资产的低权重。

图6—7 中国资管产品格局和配置情况

资料来源：万得、监管部门官网。

注：银行理财产品包括保本与非保本产品，统计时间截至2017年年底。

为了更好地说明不同类型资管机构的竞争力，下面以公募基金为例，从更细分的三个角度描述中国资管机构的差异化特征。

（1）产品结构：货币型基金及债券型基金的规模高于权益型基金及混合型基金的规模，这体现了机构资金，尤其是短期限（一年以内）机构资金的重要性。2005年—2018年6月末，货币型基金规模年复合增速约为33%，债券型基金约为37%，而混合型基金、权益型基金分别约为20%、15%。尤其在2013年后随着机构资产配置行为转向金融市场，货币型基金、债券型基金规模快速增长，2018年6月末约占公募基金总规模的75%。

图6—8 自2005年以来，货币型基金、债券型基金规模年复合增速在30%以上

资料来源：万得。

（2）股东特征：银行系的基金公司、信托公司规模都较大，这也体现了机构资金来源而非管理能力对资产规模的提振作用。截至2017年12月底，信托规模前十的信托公司中，有4家是银行系信托公司，平均管理规模约1万亿元。截至2018年第二季度末，基金规模前十的基金公司中，有4家为银行系基金公司，平均管理规模约5 000亿元。银行出于提升杠杆、避税、通道等考虑，实现了资金从信贷资产向同业投资类资产的转移，进而驱动了相关交易伙伴信托、公募基金规模的扩张。

表6—5 信托规模前十中有4家银行系信托公司

资料来源：公司年报、用益金融信托研究院。注：统计时间截至2017年12月31日。

表6—6 基金规模前十中有4家银行系基金公司

资料来源：万得。

注：统计时间截至2018年6月30日，剔除ETF联接基金市值。

估值和赢利能力：处于募集资金和产品销售端的机构在赢利能力和估值水平上高于处于资产端的机构。在刚性兑付的情况下，实际上“募资找钱”比“投资管钱”的需求更强，资管下游机构因为更广泛的募资能力、更强的盈利水平，更受到资本市场认可。2018年6月末，东方财富（面向中等零售客户）、诺亚财富（面向高净值零售客户）、安信信托（信托机构）的PB在2.5倍以上，诺亚财富和安信信托年化ROE（净资产收益率）均在12%以上；而以中信证券为代表的证券公司PB在1.3倍左右，年化ROE不到8%。

图6—9 刚性兑付背景下资管下游销售渠道机构更受到市场认可

资料来源：万得。

注：统计时间截至2018年6月30日。

综上所述，在中国资管业务中，由于刚性兑付和融资扭曲的双重影响，“找钱”比“管钱”更重要，这扭曲了中国资管产业链的分布。从资金来源看，来自机构的短期资金（比如银行理财为一年以内的资金，信托一般为1~3年的资金），由于体量优势和相对成本较低，成为资管体系最渴求的资金资源；而从资产端看，由于刚性兑付导致无风险利率高企，权益资产长期难以走牛。最终，除了少数统计上的优胜者和机构外，通过主动管理进行大类资产配置并不理想，反而通过地方政府融资平台、房地产等领域的“刚性兑付信仰”加大相关资产投放的资管机构，在过去5年最为受益，资产规模实现了最快扩张。

所以中国的资管产业链曲线会有明显的向右倾斜的特征：资源容易集中在销售渠道、客户维护、通道设置等业务线上，资产配置能力在刚性兑付预期下反而不是核心问题。从股东背景看，由于资金集中在相关渠道方面有优势的机构中，拥有银行、保险股东背景的资管机构增速最高，特别是银行理财、信托等凭借产品刚性兑付预期获得了整个资管业近50%的资金资源（如果考虑结构嵌套，占比会更高）。即使主动管理类产品，比如银行系基金公司通过债券基金、货币基金等产品委外也获得了业务份额提升，而权益类产品随市场周期性明显。从盈利能力和估值上看，由于累计复合增速，拥有资金募集和销售属性的资管机构规模快速增长，并保持了较高的ROE水平（一般在10%以上且保持稳定），而券商、公募基金等被认为主动管理能力强的机构，如果剔除了券商定向资管和货币基金，规模增速有限且ROE水平并不高（如券商在资本市场偏弱时ROE一般在7%~8%）。

图6—10 中国资管产业链曲线有向右倾斜（即向资金渠道端）的特征

但这种资管模式是否是稳态？在制度变量的约束下，曲线的上下游形态未来是否会改变？海外成熟市场资管产业链的资源分布是什么样的？下一篇会进一步讨论。

商业银行与投资银行的融合

商业银行与投资银行模式的融合，将成为中国资管模式进化的先决条件。事实上，这种迹象近几年已经出现。

为什么要融合

从长远看，银行与投行的融合，对企业融资结构改善、居民财富增值保值、金融机构长期发展三方面均有利，符合经济转型的方向，并最终服务于经济的高质量发展。

从企业发展看，银行与投行的融合有利于优化企业的融资结构。企业在不同发展阶段有不同的融资需求，企业早期发展阶段，有“好故事”但没有“硬资产”，融资主要靠股权，要以“好故事”打动融资人，这依赖于VC、证券等直接融资中介的参与；而在成熟期，企业有可抵押的“好资产”，但大多缺乏模式创新和转换的可能性，故应依靠信贷、信用债等债权融资方式；到了后期，企业更应该通过分红将利润还给股东，而减少融资，甚至可以探讨通过券商、PE在资本市场业务分拆的可能性。目前中国融资规模主要集中在以信贷融资为主的融资体系中，根据2019年的社融数据，信贷存量融资规模近140万亿元，非标等类信贷融资规模不少于20万亿元，信用债融资规模约20万亿元（产业债口径），作为比较，权益存量融资规模约7万亿元，一级市场融资规模每年不到3 000亿元（据投中集团数据）。银行为投行找到客户，同时投行为银行提供服务，可开拓直接融资，尤其是权益融资的发展机会。

表6—7 企业不同发展阶段需要差异化融资方式

从居民财富看，银行与投行的融合有利于提供风险收益匹配的资管产品，达到金融普惠的目的。按照麦肯锡的统计，截至2018年年末，中国居民可投资资管规模已近160万亿元。但同时，可以观察到不同阶层的居民可获取的资管产品与风险收益比并不匹配：高净值客户除了可以获得风险收益匹配的各类型资产，也可以通过产品刚性兑付获得中等收益且低风险的信托产品；而低收入群体一方面因为缺乏投资经验，对银行理财和公募基金等资管产品参与较少，同时参与的P2P（大多数是民间理财的线上化）风险收益严重不匹配。从资管产品的供给角度，银行与投行资管业务的隔阂维持了部分资管产品的刚性兑付，反而造成穷人补贴富人的局面，这最终会拉大居民的贫富差距。银行与投行融合将推动银行信贷文化转向投研文化，促进资管新规的贯彻和净值型产品份额的提升，最终实现资管产品与居民风险收益的匹配。

表6—8 低收入群体接触的资管产品有限且风险收益存在错配

从金融机构看，银行与投行的融合有利于两类金融机构资源整合赋能，扬长避短。一方面，中国券商在总量上与银行已不可同日而语。截至2019年年初，中国商业银行总资产约217万亿元，投资、融资、支付、结算、资管、托管等各类基础功能完善；而中国证券公司资产规模尚不到6.5万亿元，包括支付在内的较多基础功能仍在起步期。另一方面，两类机构境遇差异巨大。尽管ROE仍处在12%以上的较高水平，银行“忧在明天”，持续担心后续资产规模见顶，息差持续下滑，一会儿“慌资金”，一会儿“愁资产”。同时，尽管未来有很多好故事可讲，券商仍“穷在当下”，目前中国证券公司经纪、两融、权益自营收入占比近70%，均与权益市场beta（贝塔）高度相关，尚不能摆脱“靠天吃饭”的处境，权益市场熊市时券商ROE不足5%。银行与投行的融合，本质是资源与功能的嫁接，最终落实到为居民和企业提供综合服务，既能“展开故事”，也可“兑现业绩”。

怎么才能融合

金融控股是可探讨的模式。目前国有大行普遍在境外，如中国香港控制券商牌照，普遍定位是离岸的财富管理和股权运作平台，特别通过海外券商牌照可以间接实现国内银行的投贷联动，但在国内业务上与商业银行融合得并不多。事实上，中国国有大行和股份制银行做金控的时机和能力已基本成熟，建议后续在《商业银行法》层面进一步放开混业经营，如考虑设立以银行为主的金融控股集团。从海外经验看，金控集团可以较好地协调银行与投行业务，可以参考摩根大通的组织结构，商业银行（含对公、零售两条业务线）和投资银行（含投行、资管两条业务线）可以成为金控集团下的独立业务条线。

表6—9 目前中国的金控架构

图6—11 摩根大通的组织结构

融合在哪里

更大的机会在机构业务，尤其是投行与资管业务，而非简单的零售份额扩张。基于独特的历史原因，中国当下也有银行控券商的样板。但从经纪业务份额看，简单的“客户迁徙、交叉销售”的经营模式并不成功，相关券商经纪业务份额目前普遍在0.5%以内。银行与券商在零售业务上水土不符，原因在于：两类客户本质上需要的是不一样的产品，券商活跃客户风险偏好高、热衷交易，券商的账户只能阶段性沉淀客户资金；银行客户风险偏好低，注重资金安全和资产沉淀。券商营业部和银行物理网点并不能直接“牵手”。

在结构业务层面，两者合作的火花可能更大。一方面，银行做媒，目前中国商业银行在整个金融产业链上仍处于核心位置，通过交易、支付和结算，银行覆盖了最多的企业和居民客户，在账户基础上，银行可以通过投行服务连接企业，通过资管业务联系居民；另一方面，券商脱媒，权益融资、并购重组、市值管理、股权激励等都可以成为投行为银行客户赋能增值的方向。

专题 大类资产特征复盘（2002—2018年）

复盘可以建体系、知兴替。一切资产价格的表现均是特定历史阶段的产物，尤其在特定的宏观发展阶段，资产价格涨跌是经济增长、产业结构、通胀利率、人口结构和投资者结构对应的结果。

资管的基础资产无外乎权益、债券、商品、房地产等。本节将综述2002—2018年中国相关资产价格的表现，并从宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价等多个维度比照。根据风险和收益特征比较未来可能有潜力接棒非标的资产，具体分为4类：

1.高收益、低波动。严格说，这属于风险收益不匹配的资产，该类资产最受资管机构的青睐，但随着经济结构的调整，这类“好资产”也在逐渐变少。除去非标，目前房地产，尤其是一线和二线城市的房地产最符合相关特征。

2.高收益、高波动。这属于高风险特征，且风险收益匹配的资产。在实证结果中，可转债、权益属于该类型的资产，在刚性兑付打破的情况下，未来资管产品应引导这类资产的配置。值得关注的是，可转债的风险收益比似乎高于权益类资产。

3.低收益、低波动。这属于低风险特征，且风险收益匹配的资产。国债、信用债均属于相关资产，这应属于未来资管产品配置的底层资产。

4.低收益、高波动。这属于低收益、高波动，且风险收益不匹配的资产，应被资管机构摒弃。

图6—12 2002—2018年中国大类资产表现

资料来源：万得。

注：A股采用上证综指（2002年2月1日—2019年5月8日），债券采用中债总财富指数（2002年2月1日—2019年5月8日），房价采用百城住宅价格指数（2010年7月—2019年4月），非标采用对房地产和融资平台的非标准化债权的估算（2005—2018年），商品采用南华商品指数（2004年6月25日—2019年5月8日），可转债采用中证转债指数（2004年6月25日—2019年5月8日）。

为进一步描述相关资产的历史风险和收益特征，下面按照时间序列分类进行讨论，重点分析股票、债券和房地产。

股票市场

由于证券市场产品标准化程度和参与者门槛较低，中国A股市场在20余年的发展过程中，吸引了大量居民直接参与投资配置，形成了以个人投资者为主的投资结构。一部分个人投资者寄希望于通过股市牛市实现居民社会财富再分配。2003—2018年中国股票市场发展进程可划分为多个时期：2003—2005年，股市与经济走势背离，轮番出现结构性行情；2006—2007年，市场普涨，A股迎来超级大牛市；2008—2010年，从紧的货币政策转向“4万亿”，市场演绎V形行情；2011—2013年，低经济增速后，股市长期低迷；2014—2015年，“杠杆牛”来得快去得快；2016—2017年，供给侧改革后产业集中度提升，行业龙头崛起；2018年，受去杠杆与中美贸易战影响，全年股票市场阴跌。

图6—13 上证综指走势

资料来源：万得。

2003—2005年：股市与经济走势背离，轮番出现结构性行情

在2001年经济探底后，2003开始后中国经济增速处于快速反弹上行阶段。即使2003年出现“非典”疫情，GDP（不变价）同比平均增速仍在10%以上。投资增速上涨拉动经济上行，2003—2005年，中国平均固定资产投资完成额累积增速在31.1%。但是这一时期的股市行情并未反映火热的经济增长，上证综指在1000~2000点运行，2004年4月上证综指由1777点波动下行至2005年7月的1011点。

回顾这一时期，造成股市行情与经济增长出现背离的原因有以下几点：政策层面上，为抑制经济过热，货币政策收紧，宏观调控增强。2003年起，“热钱”涌入和持续贸易顺差使外汇占款增加，相关部门被动投放大量基础货币，货币政策加速货币回笼，包括连续提高法定存款准备金率、实行差别存款准备金制度、提高再贴现利率、加息等。虽然“国九条”刺激了股票市场上涨，但是“国九条”出台后，中央政治局会议定调控制过热经济。市场层面上，逐步规范股票市场运行机制，严厉打击财务造假，消除估值泡沫。公司层面上，此时沪深两市A股样本容量不足，上市公司总数不足1 500家，许多盈利能力较强、蓬勃发展的中国企业还未上市。此时上市公司的业绩增速慢，反映出的盈利能力较弱。2003—2005年，上市公司的归母净利润同比增速约1.7%，平均ROE不足10%，缺乏支撑股市上涨的基本面。

市场行情总体跌幅较大，市场结构分化。2003年出现“五朵金花”行情，即以钢铁、汽车、金融、石化、电力行业的龙头企业为主的蓝筹股上涨，这与中国当时重工业投资快速增长、工业生产加快的基本面一致。2004年，市场开始转向“煤电油运+传媒”的行情。伴随经济快速增长周期，经济发展对煤电油运的需求超过供给。国家各项政策确保加快电源电网、煤炭基地及交通干线的建设。同时受WTO外资开放政策影响，传媒公司成为稀缺的外资并购的对象。2005年，银行板块涨幅排名第一，全年累计涨幅约21%，成为当年的成长性行业。2003年，国家启动全国性大型商业银行股份制改革，通过剥离不良资产、核销已实际损失的资本金以及通过外汇准备注资等手段，大型商业银行存量问题资产被大幅清理。叠加经济快速上升周期，银行的盈利和资产质量边际明显改善。

2006—2007年：市场普涨，A股迎来超级大牛市

2006年，经济运行实现“高增速+低通胀”的美好预期，上市公司盈利增速大幅回升，A股估值逐步恢复，上证综指由年初的1200点附近上升至年末的2700点附近。2007年，上证综指全年涨幅约160%，A股爆发有史以来最大牛市。虽然2007年通胀反弹、货币政策收紧加强、市场利率提升，但上市公司盈利进一步增长、牛市中风险偏好提升、人民币升值等其他因素仍推动估值快速提升。

2006—2007年，全市场普遍上涨，各行业板块年度涨幅基本都在50%以上。除在牛市行情下beta属性最强的券商行业外，2006—2007年涨幅靠前的行业包括受预期大宗商品价格上涨影响的“煤飞色舞”行情（采掘/有色板块）、受消费规模扩张影响的食品饮料行业、受信贷扩张盈利增速加快影响的银行板块、受全球贸易扩张影响的船舶业（相关上市被划入国防军工）等。

图6—14 2006—2007年行业涨跌幅排名

资料来源：万得。

注：行业分类为申银万国行业分类。

2008—2010年：从紧的货币政策转向“4万亿”，市场演绎V形行情

2008年9月，雷曼兄弟申请破产保护，次贷危机正式向全球范围蔓延。2008年11月，为抵御国际环境对中国的不利影响，扩大内需促进经济增长，国务院常务会议上提出“4万亿”投资计划，实行积极的财政政策和适度宽松的财政政策。180度的政策转向后，A股才逐渐企稳止跌。2007年10月权益市场见顶，随后经历了一整年的快速下跌，至2008年10月，大部分个股跌幅超过80%。2008年年底，上证指数为约1 820点，较年初约5 500点下降了近3 680点。

全球市场因2008年金融危机进入量化宽松的时代。2008年9—12月，中国央行先后4次下调存款基准利率，5次下调贷款利率。“4万亿”投资计划推出后，信贷增速超预期反弹，2009年一季度新增信贷达到4.6万亿元，而2007年、2008年全年新增信贷规模分别为3.6万亿元和4.9万亿元。2009年M2平均同比增速达到26.5%。经济形势在2009年完成V形反转，GDP等多个经济指标年内迅速反弹。

在政策刺激下，2009年权益市场大涨，上证综指全年涨幅超过80%，多数板块全年涨幅超过100%。在“4万亿”的催化下，市场对大宗商品价格的上涨形成一致预期，推动“煤飞色舞”行情演绎，采掘（煤炭）、有色行业全年领涨。受家电下乡和汽车下乡政策刺激，汽车和家电销量大幅上涨，对应板块股价累计涨幅全年名列前茅。

2010年，权益市场中的中小板和创业板表现好于主板，中小板指数、创业板指数全年涨幅分别为21%、17%，而上证综指、沪深300指数分别下跌14%、13%。行业板块上，iPhone 4（苹果手机）于2010年正式发布，全球智能手机出货量迎来快速向上周期，电子计算机等电子科技板块领涨。

图6—15 2009年行业涨跌幅排名

资料来源：万得。

2011—2013年：低经济增速后，股市长期低迷

2011—2013年，经济增速较上一年逐渐下滑，GDP同比增速从2011年年末的8.8%跌至2013年年末的7.7%。2011年更是出现“低增速+高通胀”的局面，大宗商品价格上涨，全年CPI（消费者物价指数）平均同比增速5.41%。为保持物价稳定，货币政策收紧，上调大型存款类金融机构存款准备金7次，上调存贷款基准利率3次。权益市场整体下跌，2011年上证综指同比跌幅22%，受前期信贷放量影响而业绩回升的银行板块，及周期属性较弱的食品饮料行业跌幅较弱。

2012年，物价回落，全年CPI平均同比增速2.65%。为刺激低迷的经济，货币政策由紧转松；财政政策方面，大规模增加项目投资，基建投资增速同比回升，由2012年年初的—2.36%迅速上升至13.7%。2012年，蓝筹表现好于中小板和创业板，在房市政策微调增加和货币政策转松的刺激下，房地产及房地产产业链（家电、建筑装饰）等行业领涨。

2013年风格切换，创业板指数全年上涨83%，总体指数表现一般，上证综指全年下降7%，传媒、计算机、电子板块涨幅分别为107%、67%、43%。

2014—2015年：“杠杆牛”来得快去得也快

2014年，经济下行压力增加，二季度货币政策转向宽松，“国企改革”“大众创业、万众创新”等政策利好又唤起了人们内心对大牛市的预期。A股权益资产的预期高收益吸引了4万亿~5万亿银行理财资金和场外配资等资金通过各种结构化产品和创新工具流入股市，创新金融工具自带杠杆属性，进一步放大市场规模。2014年整体行情上涨，上证综指全年涨幅53%，牛市行情下的券商板块和受益于“一带一路”概念的基建（建筑装饰）板块领涨。

图6—16 2015年牛市下主要杠杆资金情况

资料来源：《2015年中国股市异常波动研究》，万得。

2015年6月，证监会要求券商对外部接入进行自查，各地证监局核实场外配资情况，占据市场融资规模近一半的场外配资受监管清查，引起市场强烈波动。“千股跌停”下，权益市场流动性边际衰竭。因为缺乏基本面支持，短期内股市快速上涨无望，市场恐慌情绪被放大，资产遭抛售。和以往股票市场表现不同，由于杠杆资金的平仓压力，本轮权益市场出现了显著的流动性问题，中小市值公司“卖不出去”的现象持续发生。

2016—2017年：供给侧改革后产业集中度提升，行业龙头崛起

2016年，传统上游钢铁、煤炭等行业供给侧改革开始，下半年工业领域摆脱数年的通缩，经济增速回升。这种情况下，权益市场结构上有较好表现，特别在周期性板块、行业龙头标的上，核心资产、价值投资卷土重来。至2017年，经济增长表现出“韧性”，同比增速波动处于较低范围。2017年，单季GDP同比增速分别在6.9%、6.9%、6.8%、6.8%。同时，与供给侧改革相关的上游行业，如煤炭、钢铁、化工、有色等领域企业利润同比大幅反弹。政策面方面，打好“三大攻坚战”、防范金融风险是当年的主要任务。权益市场上，2017年上证指数同比涨幅7%，中小板、创业板指数下跌。从个股特征来看，随着产业集中度提升，大型公司盈利表现优于小公司，白马蓝筹市值走高。行业方面，业绩基面本持续走强的白酒、保险、电子等板块涨幅居前。

2018年：受去杠杆与中美贸易战影响，全年股票市场阴跌

2018年“黑天鹅”频出，2月的美股大跌、3月的中美贸易战、7月的长生生物疫苗事件等，叠加2017年以来的去杠杆政策的推行使中国经济增长下行压力加大、风险偏好下移，市场加速回调。2018年全年，上证综指同比下跌26%。行业分布上，除银行、食品饮料、计算机通信外，其他行业跌幅在30%左右。

债券市场

债券作为常用的标准化融资工具，吸引了政府、金融机构、企业等多种类型主体参与，形成了大规模的机构投资者市场。截至2018年年末，中国债券市场存量总规模85.74万亿元，GDP占比约为95.24%。2003—2018年中国债券市场发展进程可划分为多个时期：2003—2004年，宏观调控抑制经济过热，10年期国债利率上行；2005—2006年，“高增长+低通胀”的基本面下，债券市场大牛市；2007—2008年上半年，经济基本面过热引发政策面从紧调整，长期利率显著抬升；2008年下半年—2010年，政策大幅转向，债券市场经历大起大落；2011—2013年，严监管周期显现，“钱荒”冲击债券市场；2014—2016年，严监管让位稳增长，债券市场迎来超长牛市；2017年，金融去杠杆下的严监管周期；2018年，从宽货币到宽信用的疏通。

图6—17 10年期国债到期收益率走势

资料来源：万得。

2003—2004年：宏观调控抑制经济过热，10年期国债利率上行

2003年年末，CPI加速单边上行，从2003年6月末的0.3%走高至2004年8月的5.3%，市场对通货膨胀的担忧提升。2004年二季度，国务院召开经济形势分析会，正式确定宏观调控，重点解决固定投资增速过快及通货膨胀风险。加上美联储加息预期，2004年二季度长端利率迅速走高。2004年四季度，CPI同比增速回落至3.17%，11月底央行主动性牵引票据利率下行，1年期央行票据发行利率由3.46%下降至3.17%，长端利率逐渐下行。

2005—2006年：“高增长+低通胀”的基本面下，债券市场大牛市

2005—2006年，经济基本面处于“高增速+低通胀”的良好运行状态。2005年，通胀水平较上年下行，前期宏观调控成果显著。2006年全年，GDP平均同比增速12.73%，较上年增加1.4%，而CPI平均同比增速1.47%，较上年下降0.35%。货币政策方面，2005年上半年延续2004年年末央行主动性牵引票据利率下行，因此即使2005年年末开始收紧货币政策边际、上调存款准备金率、提升存贷基准利率，但由于通胀处于低区间运行甚至较上年下降，2006年长端利率并没有明显提升，在窄区间波动，10年期国债利率在2.9%~3.35%的区间内波动。

此外，2005年下半年汇改前后，央行本着“利率平价”的思路主动引导票据发行利率向下，长端利率与短端利率同步同幅下行。投资者结构方面，伴随着银行股改，银行在2005年下半年大举增持利率债。

2007—2008年上半年：经济基本面过热引发政策面从紧调整，长期利率显著抬升

2007年，宏观经济出现过热迹象，GDP和CPI高企。10年期国债利率在2007年10—11月突破4.50%。2008年年初的政府工作报告将防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀作为首要任务，开始采取稳健的财政政策和从紧的货币政策。2008年4月，CPI同比增速8.5%，达到近10年峰值。2008年上半年，大型存款类金融机构存款准备金率上调6次，共上调3%。叠加海外不断传来的利空消息，经济基本面过热引发政策面的调整，加息和上调存款准备金率等政策手段显著抬升长期利率。

2008年下半年—2010年：政策大幅转向，债券市场经历大起大落

2008年，美国次贷危机蔓延至全球。2008年11月，中国政府推出“4万亿”投资计划，增加国内投资，拉动经济增速迅速回升。2010年一季度，GDP单季增速12.2%，较上年同期增速增加5.8%。从紧的货币政策180度转向，连续的降准降息使得债券市场经历了一轮收益率快速下降近100个基点的“快牛”。2009年，“宽货币+宽财政”带来了经济回暖，通胀和信贷扩张，这在对权益市场产生积极影响的同时，压制了债券市场的表现。同期10年国债利率上行约66个基点，呈现“股牛债熊”的局面。

2011—2013年：严监管周期显现，“钱荒”冲击债券市场

2011年，经济基本面陷入类滞胀的局面，经济整体处于边际下行阶段，通胀水平较高，2011年7月CPI当月同比增速达到6.45%。同一时间，云南省公路开发投资有限公司发生信用危机，叠加通胀因素，长端利率开始走高。监管方面，2011年年初，央行推行差别准备金率动态调整，引导信贷业务平稳适度增长。信贷额度限制下，部分银行开始通过同业业务获得更高生息资产，三方买返业务规模扩张，非标资产配置增加。

2012年开始，非标资产初露头角并开始膨胀。以商业银行为背书的信用模式下，同业和通道业务开始繁荣，非标的供需、监管影响了市场流动性，为2013年的“钱荒”埋下了伏笔。

2013年1—5月，经济回落，但理财“8号文”中对理财产品投资非标资产的占比做出了限制。从经济基本面看，似乎货币有可能再宽松，但6月“钱荒”开始，7月央票持续发行推波助澜，资金紧张最终持续到2013年年底。2014年5月，监管层下发“127号文”和“140号文”，规范同业业务。严监管的持续时间显著长于预期。直到2014年一季度后，强监管才逐步让位于保增长，货币在当年下半年开始宽松。本轮严监管周期从2013年二季度持续到2014年一季度末，持续时间接近一年。

图6—18 2013二季度开始的金融强监管周期持续近一年

2014—2016年：严监管让位稳增长，债券市场迎来超长牛市

2014年，中国经济增速被逐步确认进入新常态，进入“三期叠加”的增速换挡期，GDP平均同比增速7.3%。货币政策上，2014年全年初步放开，从一季度的“定向降准”，到年底的“全面降息”。机构行为上，银行加大金融市场规模。在利率下行周期，信贷业务及债券收益率下行，而债券交易策略的资本利得增加。“钱荒”后严监管让位于稳增长，绕开表内信贷投向，通过SPV结构投向高收益资产，税后收益率优势明显。2015年前后，城商行、农商行大规模布局金融市场业务。长端利率表现上，10年期国债利率在2014—2016年上半年一路下行近200个基点。

2017年：金融去杠杆下的严监管周期

2017年，经济基本面显现出“韧性”，2017年前三季度GDP实际增速相对平稳，三季度名义GDP超预期反弹至11.2%，PMI（采购经理指数）分项指标持续位于枯荣线上方。2016年末—2017年持续推进的金融去杠杆政策引导债券市场资产价格变动。回顾2017年的去杠杆政策推进过程，监管政策交替进行，大致分为三个阶段：央行主导的去杠杆过程；银监会主导的监管检查；监管层协同各项措施落地。2016年四季度—2017年3月，央行通过货币市场工具及季度MPA（宏观审慎评估体系）考核推进去杠杆。该体系关注广义信贷增速和资本充足率要求，以控制表外理财的过度快速扩张。金融市场资金面紧张，MPA考核导致银行压缩非银拆借，非银开始承受较大的资金面压力。2017年4—10月，银监会通过发布监管文件主导去杠杆，“三三四”系列文件系统归类违规同业业务，直接导致银行相关业务量下降。同业理财规模被压缩，非银机构资管产品面临赎回。2017年10月后，监管层协同各项措施落地。金融工作会议、十九大分别强调金融稳定与“双支柱”调控框架，同时国务院金融稳定发展委员会成立，升级版的“一委一行三会”形成了统一、协调的金融监管格局。

债券市场反应上，长端利率2017年全年上行，10年期国债利率由2017年年初的3.1%上升至年末的约3.9%。质押式回购交易规模未出现明显抬升，加权收益率逐步上升。2017年月度质押式回购成交量约48万亿，与2016年相比增加约3%。收益率方面，2017年质押式回购交易加权利率全年逐步上升，截至12月28日，12月加权收益率较1月增加59个基点，至3.07%。

2018年：从宽货币到宽信用的疏通

2018年一季度延续了2017年的弥补监管短板、控制金融杠杆的思路，2018年1月以来，银监会连续发布《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》《商业银行股权管理暂行办法》《商业银行委托贷款管理办法》（银监发[2018]2号）等。4月，资管新规也正式发布。在前期去杠杆进程推进下，社融数据中非标融资规模大幅收缩，信用紧缩风险外溢。部分通过表外融资等方式加杠杆进行扩张的民营企业首先爆出违约事件。2018年，信用债市场违约事件创出历史新高。截至2018年年末，信用债市场债券违约金额累计达到1 894亿元，较2017年年末的747亿元翻了一番以上，相对于非金融类信用债存量余额，信用债累计违约率约为0.97%。

为缓解市场对于信用紧缩、基本面疲软的担忧，央行接连出台政策，长期疏通从宽流动性到宽信用的传导。流动性方面，2018年1月央行普惠金融定向降准全面实施，4月再次降准100个基点促进偿还MLF（中期借贷便利），7月降准50个基点支持债转股，10月降准50个基点，资金面逐渐转为宽松。疏导信用风险方面，2018年6月，央行扩大MLF抵押品范围。但有市场、有前景、有技术竞争力的民营企业债券融资仍存在困难。各地也相继出现民营纾困基金。从支持民营企业融资的政策来看，资金支持不是普惠式的，这也加速了不同民营企业之间的信用风险分化。

从债券市场的资产价格来看，2018年全年利率债出现牛市，10年期国债利率下滑回到2018年年末的3.1%。信用利差方面，各评级利率曲线跟随无风险利率下行，低评级下行幅度不及高评级，低评级信用利差走扩。2018年年末，AAA评级1Y、3Y、5Y信用利差较年初分别变动25个基点、8个基点、—8个基点，AA评级1Y、3Y、5Y信用利差分别变动31个基点、26个基点和45个基点。

房地产

在居民大类资产配置中，房地产居于核心地位，但由于其高度非标准化，除非REITs市场扩容，机构很难参与配置。房地产市场近20年的发展进程，可划分为5个不同阶段：2003—2004年，住房市场化改革见成效，房地产投资需求两旺；2005—2008年，经济快速增长，需求推动房地产市场上涨；2009年，政策刺激房地产市场投资，以对冲经济下滑；2010—2014年，房地产调控政策转向收紧，区域分化明显；2015—2018年，棚改货币化推动房地产去库存，因城施策应对一线和二线城市房价过快上涨。

图6—19 百城住宅价格指数同比

资料来源：万得。

图6—20 房地产开发投资累计完成额同比

资料来源：万得。

2003—2004年：住房市场化改革见成效，房地产投资需求两旺

1998年实行房改以来，中国房地产市场开发投资与房价均快速上涨。2003年，全国房地产开发投资首次突破1万亿元，同比增长29.43%，商品房销售累计同比增长38.59%。2003—2004年，全国房地产开发投资增长超过30%。2003年8月12日，国务院发布《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，提出“房地产业已经成为国民经济的支柱产业”。

为控制房地产投资的过快增长，2003年下半年开始政府连续出台宏观调控政策，包括控制出让经营性土地使用权、调高房地产项目开发资本金比例、上调存贷款利率等。

2005—2008年：经济快速增长，需求推动房地产市场上涨

2005—2008年，中国经济受益于内需及外贸的双向拉动，叠加加入WTO的红利，经济增长处于“低通胀+高增长”的良好态势。2006—2007年，GDP实际增速在12%以上。同时，国际收支顺差失衡显著，外汇储备的迅速扩张导致基础货币投放被动增加。2005—2008年，居民住房需求推动房地产业快速发展。从房价来看，70个大中城市房价同比增速由2005年年末的7.1%上升至2007年年末的11.4%，房价上涨区域从上海、深圳等城市快速扩张到其他一线和二线城市。

为防止房地产市场过热，2006—2007年房地产市场调控加码，监管政策从个人住房贷款利率及首付比率、交易税费、土地供应和限制预收等多个方面着手，2006年年底，商品房销售增速由2005年的20.8%回落至12.20%，但房地产投资增速仍在上升，2008年保持在30%的较高水平。

2009年：政策刺激房地产市场，以对冲经济下滑

2008年，美国次贷危机爆发后，中国经济增速下滑。同年11月，国务院推出“4万亿”计划以刺激经济，对冲金融危机风险。2009年上半年，M2同比增速超过28%，信贷环境宽松。

流动性环境宽松的同时，房地产行业政策也由限制转向刺激，包括降低购买首套房、二套房首付比例，降低房贷利率，减免交易环节税负等。在房地产开发方面，通过调低房地产开发项目的最低资本金比例、支持房地产开发企业合理的融资需求等措施稳定供给，同时加快建设保障性安居工程以拉动投资。2009年房地产政策开始放松后，销售量开始触底反弹，商品房销售面积累计同比增速由2008年年末的—19.7%回升至43.6%，商品房销售金额累计同比增速由2008年年末—19.5%回升至75.5%。从不同城市来看，2009年一线和二线城市全年住宅销售面积同比增速和销售金额同比增速分别达到125%和142%，三线和四线城市分别为24%和36%。

2010—2014年：调控政策转向，区域分化明显

2009年12月14日，国务院出台“国四条”，要求继续综合运用土地、金融、税收等手段遏制部分城市房价的过快上涨。以此为标志，房地产调控政策从刺激转向遏制。2010年，商品房销售面积累计同比增速下滑至10.1%，销售额累计同比增速下滑至18.3%。

不过，2012年货币政策放松使得部分区域的房价从当年下半年开始进入上涨周期。2011年下半年到2012年年中，大型存款类金融机构存款准备金率由21.5%经过三次下调至20%，同期1年期存款基准利率由3.5%经过两次下调到3%。2012年下半年，一线城市房价明显回升。2013年年末，70个大中城市新建住宅价格指数中的一线城市指数同比增速回升至18.2%，明显快于二线城市的10.6%和三线城市的7.7%。

2015—2018年：棚改货币化推动地产去库存，因城施策应对一线和二线城市房价过快上涨

2014年，中国经济再度面临下行压力，经济增速换挡，经济发展进入新常态。房地产市场步入区域分化的阶段，即一线和二线城市高房价与三线和四线城市高库存并存的现象。房地产政策开始针对不同城市情况分类调控，因城施策建立长效管理机制。一方面，对一线城市增加供给，抑制投机性需求；另一方面，对库存量较大的城市控制供应结构。

对于一线和二线城市，随着2015—2016年城市房价出现快速上涨现象，调控政策逐步收紧。2016年9月30日前后，北京、深圳、广州、厦门、南京等16个一线城市和强二线城市先后发布调控政策，重启限购、限贷。其间有11城出台土拍新政，包括限保证金（10月珠海等）、限溢价率（11月厦门、合肥等）、限土地用途（11月深圳、12月天津）、摇号拿地（11月合肥）等。调控区域主要集中在长江中游城市群、长三角、珠三角的一线和强二线城市。密集的限购限贷政策逐步使一线和二线城市房价增速放缓。

对于库存量较大的城市，棚改货币化安置成为重要的去库存手段。2015年6月30日，国务院发文，首次明确提出积极推进棚改货币化安置。同年年底的中央经济工作会议提出供给侧改革五大任务——“三去一降一补”：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。会议将“化解房地产库存”提升到供给侧改革五大任务的高度。随后，非限购城市首套房最低首付比例进一步降低到20%，交易环节税负进一步降低。2015—2016年，三线和四线城市房价稳定并持续去库存。2017—2018年，棚改逐渐进入尾声，地产调控政策由一线和二线城市逐步向三线和四线城市扩散。2017—2018年，从热点城市群的非核心城市，如京津冀、长三角、珠三角的部分城市，到东北及西南等房地产交易较冷清的城市，逐步推出限购或限售政策。

受下半年三线和四线城市成交走弱影响，2018年1—10月房地产累计成交同比增速进一步放缓。从不同城市来看，2018年1—10月，一线和二线、三线和四线城市成交面积分别为3.2亿平方米、7.1亿平方米，分别同比减少0.8%、增加5.3%。

图6—21 2016年国庆后限购限贷政策迫使一线城市房价增速趋缓

资料来源：万得。

根据《商业银行资本管理办法》，商业银行对非银金融机构、一般企业债权的风险权重均为100%，对未处于处置期的工商企业股权的风险权重为1250%。

资料来源：恒大研究院，《本轮房地产调控的回顾、反思和展望（2014—2018）》，2018年6月。