适应性市场

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  献给

  一个理论击败另一个理论 西蒙表示满足 超人的外套 适应性市场假说 概率匹配的解释 自然厌恶不分散的下注 再来一次：“笨蛋，关键是环境！” 理性经济人和非系统性风险 风险规避的来源 有效市场对阵适应性市场 羡慕物理学的心理障碍 站在巨人的肩膀上 第7章 金融的加拉帕戈斯群岛 量子力学 不可能完成的任务 进化之岛 对冲基金群岛 对冲基金的进化历史 数量投资分析师

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• 2

  金融市场的“恐惧因子”

  恐惧是一个神奇的东西。多年前，一位名叫罗伯特·汤普森（Robert Thompson）的飞行员驻足于一家便利店前，想要买些杂志。就在走进商店的一刹那，他忽然被一股莫名的强烈恐惧所笼罩，立即转身走了出来。 [1] 事实上，当时便利店中正有歹徒持枪抢劫，他离开后没多久，一名进入便利店的警官遭枪击身亡。事件发生后，汤普森和畅销书《恐惧的礼物》（The Gift o

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  “笨蛋，关键是环境！”

  这些都说明我们需要完善我们的理论框架，突破原有的关于金融市场的思维框架，将理性行为之外的“恐惧因子”也纳入考虑的范畴。形象地说，奋战在各个领域的学者已经陆陆续续摸到了市场这头大象的不同部位，现在我们需要把它们整合起来，以洞察市场的全貌，从而知道金融市场作用的机制以及失灵的动因。 在本书中，我将带领你沿着我自己在学术上探索的路径，顺着原来的思路一步步推出适应性

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  “草根”的逆袭

  请勿擅自尝试 我们常常觉得一人之力之于整个金融市场是何其渺小，并因此对市场有所畏惧。殊不知，在2008年金融危机面前，整个世界都为之瑟瑟发抖。那一年，雷曼兄弟倒台，全世界的股市都随之一落千丈，个人养老金账户遭受剧烈冲击。不论你的投资组合是六成股票加四成债券，还是三成股票加七成债券，都无济于事，因为你的损失早已不仅是超乎预期，可能惨烈到你从未想过也不敢想的程度

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  悲剧与群体智慧

  1986年1月28日（星期二）上午11时39分，“挑战者号”航天飞机从卡纳维拉尔角的肯尼迪航天中心起飞，在飞行73秒后随即爆炸。当时世界各地有数百万人正在电视上观看实况转播，其中有许多孩子，他们受到克里斯塔·麦克阿利夫（Christa McAuliffe）老师的吸引，她是登上航天飞机的第一位平民乘客。绝大多数的美国人可能在一小时内就得知了悲剧的发生，很多人可

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  当你预期时你在预期什么

  经济学家对这种现象进行了命名，我们称之为“有效市场假说”。想象一下，成千上万名专家的知识、经验、判断力和直觉集中在一个单一的任务上，那就是计算出某只股票在一个时间点上最准确的价格估值。假设这些专家都是由自身利益驱动的，估值越准确，这些专家将会越赚钱，他们的计算速度越快则意味着回报越大。这就是对股市简明扼要且恰如其分的描述。 有效市场假说其实非常简单直接：在一

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• 7

  实践中的有效市场

  随机游走的历史 市场对外行人来说是神秘的，这不是什么新鲜事。没有几千年，至少也有几百年，人们一直在试图理解市场的行为。我们对金钱的第一次记录至少有4000年的历史，尽管无法确认，但很有可能在那之后不久人们就制订了战胜市场的计划。我们能找到的一个发生在公元前600年左右的案例。据说古希腊哲学家泰勒斯（Thales）预测了橄榄油丰收，所以囤积了希俄斯岛市场上的橄

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• 8

  第2章 如果你如此聪明，为什么你不富有

  不幸的是，巴舍利耶的成就多年来遭受冷遇，其中原因尚不清楚。他的论文《投机理论》（Théorie de la Spéculation ）最终在1914年出版，得到了法国科研机构的赞赏，但并未受到过多的关注。由于著名概率论学家保罗·莱维（Paul Lévy）的不利推荐信，巴舍利耶未能在第戎大学获得终身职位，他之后在法国东部贝桑松镇的一所小型教学型大学度过了余生。

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• 9

  第3章 如果你那么富有，为什么却不聪明呢

  实践中的有效市场 我们已经看到了有效市场假说和相关的理性预期理论是如何成为经济学中最重要的理论框架的。如果人类足够理性，如果群体足够智慧，如果市场足够有效，那么这个力量应该还可以有其他用途。在马洛尼和穆勒林对“挑战者号”航天飞机爆炸分析中，我们已经看到了市场在纽约证券交易所展示的令人难以置信的信息搜集能力。也许在理论上，我们把市场当作一个新闻聚合器和超级计算

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• 10

  第4章 故事的力量

  概率匹配和“三月疯狂” 损失厌恶只是像特沃斯基和卡尼曼这样的心理学家发现的许多行为偏见之一。正如人眼很容易受到视觉假象的影响一样，人类的大脑也易受到风险和概率的假象影响。在存在风险的情况下，即使做简单的决定也可能不太容易。 一个我称之为“心理热线”的简单游戏也很好印证了这个事实。你坐在电脑屏幕前面，每60秒钟，屏幕上出现A或B两个字母之一。这个游戏是让你在字

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• 11

  第5章 进化革命

  恐惧 1937年，在凯恩斯把“动物精神”引入英语词典一年后，两名科学家进行了神经科学史上最具影响力的“切除”实验中的一个。德国移民心理学家海因里希·克吕弗（Heinrich Klüver）和美国神经外科医师保罗·布西（Paul Bucy）试图通过测试哪些领域参与由麦司卡林 [05] ——佩奥特仙人掌中的活性化合物——引起的视觉幻觉，来了解大脑处理视觉信息的方

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• 12

  第7章 金融的加拉帕戈斯群岛

  第5章 进化革命 在动物园的一天 几年前，当我的大儿子还在蹒跚学步时，我受邀参加在华盛顿特区举行的一个会议。我与妻儿一同前往，所以我们可以顺便在周末时到附近观光。那次出游最精彩的部分是参观国家动物园，动物园设计得很漂亮，并且有数不胜数的动物，包括著名的大熊猫。对我的儿子来说，最重要的景点是猩猩屋。当时，他最喜欢的书是佩吉·拉特曼（Peggy Rathmann

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  第9章 恐惧、贪婪和金融危机

  [1] 同样的，因为在漫长的牛市中首次发展出自己的投资组合管理技能，而选择在泡沫的顶端附近买入的投资者，是另一个适应不良的例子。这可能是该行为的一个令人信服的原因，但它不是目前环境中最理想的行为。 [1] Schlaepfer et al.(2002).

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• 14

  第10章 金融的不良行为

  羡慕物理学的心理障碍 鉴于我们迄今为止所涵盖的证据的重要性，适应性市场假说似乎应该是常识。比如，像“个人的理性程度有限”这样的结论就很合理。它符合我们的主观经验，并且符合来自心理测试的所有证据。我们中很少有人有能力理解5级心智理论，或者在国际象棋游戏中推演5步以后的结果。我们很少人能够计算我们头脑中的经济最优化问题。我们的理性明显是有限的，适应性市场假说是一

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  第11章 修理金融

  对冲基金的进化历史 让我们用适应性市场假说仔细看看对冲基金。数以千计的、活跃的对冲基金显示出惊人的金融多样性和创新能力。然而，在40年前，只有几百只对冲基金存在，其中大多数正在衰落。再前推40年，可能会有少数像现代对冲基金一样的投资伙伴关系，正在大萧条的深处挣扎。再前推40年，在有记录的金融界历史中，没有任何对冲基金存在的迹象。 从进化的角度来看，这是一个相

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  第12章 大胆冲进无人区

  手机和喀拉拉邦的渔民 高频交易者的挑战展示了技术一直在市场演变中发挥关键作用这个事实。一个绝佳的低技术含量的案例发生在喀拉拉邦的渔民身上，这个地区在印度的西南海岸，渔业为主要产业。小型渔船出海一整天，带回他们的捕捞收获，在喀拉拉邦北部海岸的许多小型海滩市场之一出售。这些船只和海滩市场缺乏制冷设备，这意味着如果当天没有出售的海货它们将迅速变得毫无价值。 199

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  参考文献

  投资的民主化 被动投资——你无法打败市场并且应该投资指数基金的想法——是传统投资模式的重要组成部分，很难理解一个指数基金的想法会有多么的革命性。然而，近年来，似乎有与股票几乎一样多的指数种类。指数的想法来自哪里，又将去往何方？适应性市场假说也可以解释被动投资和指数化的进化性质。 与许多金融创新一样，被动投资的宗谱可以追溯到学术研究中的两项工作。我们已经描述了

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  致谢

  指数基金的新物种 指数共同基金的成功从先锋指数信托开始，导致金融创新的进一步爆发式增长。1982年，三种不同的股市指数期货首次亮相，分别基于纽约证券交易所综合指数、标准普尔500指数和价值线指数。针对不同资产类别的指数出现，随之而来的是跟踪它们的指数基金：1986年首个向散户开放的债券指数基金、1990年首个国际股指数基金、1993年首个交易型开放基金。交易

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