适应性市场

对冲基金的进化历史

让我们用适应性市场假说仔细看看对冲基金。数以千计的、活跃的对冲基金显示出惊人的金融多样性和创新能力。然而，在40年前，只有几百只对冲基金存在，其中大多数正在衰落。再前推40年，可能会有少数像现代对冲基金一样的投资伙伴关系，正在大萧条的深处挣扎。再前推40年，在有记录的金融界历史中，没有任何对冲基金存在的迹象。

从进化的角度来看，这是一个相当了不起的模式。尽管对冲基金作为一种投资形式相对简单，其核心是简单的私募合作伙伴关系，而且在过去20年来，其增长十分显著，但它受到欢迎还是最近的事。这种基金在现代金融环境中的兴起，与在不断变化的生物环境中成功生存下来的物种的演变十分类似。正如在任何动物的进化历史中一样，对冲基金的生存史上有错误的开始、种类多样性的爆发、大规模灭绝、适应和创新。然而，与生物进化不同，金融的进化以思维的速度进行，几代的想法就可以在一个高效的工作午餐的时间内出现。

像许多成功的适应一样，很难准确地确定第一只对冲基金是何时出现的。自20世纪20年代以来，或许在更早，他们可能就以不同的名字出现在金融界。传奇投资者沃伦·巴菲特认为，著名的价值投资倡导者本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在“咆哮的二十年代”管理的伙伴关系非常像现代对冲基金。但巴菲特补充说：“我没有声称本在20世纪20年代中期的伙伴关系是第一个。这只是我知道的第一个。” [1]

这些早期的伙伴关系是私人事务，不会引起公众注意。正是由于他们相对晦涩，金融界很少有人思考如何更创新地使用对冲基金。因此，这些原型基金在1949年之前在进化的意义上仍然停滞。

阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯（Alfred Winslow Jones）通常被认为在1949年创立了第一只现代对冲基金。像许多对冲基金创新者一样，琼斯是金融界的外行。 [2]

作为一个在二战之前紧张的政治环境中加入了共产主义团体的社会学家和统计学家，琼斯将他敏锐的数学思想与对技术分析的兴趣相结合。琼斯相信自由市场在经济上的必要性，但他也认为市场中容易出现投资者心理的波动——类似暴徒的疯狂一样。

1949年初，在为《财富》（Fortune ）杂志撰写了一系列批评其他人的股票预测技术的文章之后，琼斯决定自己站出来。 [3]

他自己有4万美元，加上4个朋友的6万美元，琼斯在曼哈顿下城宽街的一个小办公室里设立了他的基金。琼斯会买入他认为会上涨的股票，并用做空股票对冲他认为会跌价的股票。这个策略非常独特，以至于能够给这种全新的基金带来一个新的名字。琼斯使用的策略和前面提到的几个策略相同：例如，我们将把他早期基金的投资组合描述为有杠杆的多或空货币中性策略。 [4]

琼斯的“对冲基金”做得非常好。在接下来的20年中，它实现了20%以上的年度回报率。直到现在，对冲基金还是对他们具体的策略保密。然而基于基金的私人记录和琼斯同事的回忆，似乎琼斯独立地提出了一只股票的金融特性的三个关键测度，大致对应于现代的概念：阿尔法，超越市场的收益；贝塔，回报与市场一般流动的关系；以及西格玛，股票的回报的波动，琼斯称之为“速度”。（下一章中我们会讨论适应性市场的应用，会有更多关于阿尔法、贝塔和西格玛的介绍。）按照现代标准，他的这些计算非常原始，但它们明确地给予这个早期的对冲基金很大的优势。 [5]

用进化的语言来说，这种新的智力突变是促使琼斯成功的关键创新之处。

然而，在某些方面，琼斯的对冲基金也体现了进化的停滞：他的保密做法阻止了其他投资者复制他的策略，而他只是靠人们小心翼翼地口口相传才获得了新的投资者。虽然华尔街的内部人士知道琼斯的巨大成功，但很少有人试图复制他的模式，复制者主要是琼斯以前的助手或经纪人，而复制是所有进化的关键因素。因此，近20年间对冲基金呈现出不死不活的状态——直到金融新闻记者卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis）在1963年的《财富》杂志上介绍了琼斯。 [6]

卢米斯的介绍鼓舞了数百名投资者寻求或启动自己的对冲基金。在20世纪60年代后期的金融“奔腾年代”期间，按照SEC在1969年年初的估计，对冲基金的数量激增至近200家，管理资产约15亿美元。 [7]

当然，所有的繁荣都是相对的：60年代金融的快速脚步以计算机交易初级时代的标准看来，只是一个缓慢至极的华尔兹，与今天的微秒级交易平台相比，似乎就是冻结了的琥珀。

大部分这些基金在1969年的熊市中衰落或消失，基本的原因是他们没能对冲，部分原因是20世纪60年代做空比今天更为困难。 [8]

当时的“上涨规则”要求所有的做空必须在股价仍上涨时执行，而且由于按照现行标准，当时的交易不是很活跃，因而更难组合出一个正确的对冲头寸。但也不是完全不可能。毕竟，在过去几年中，琼斯能够很好地利用卖空进行交易。那么，为什么这么多的基金没有兴盛起来呢？

从进化的角度来看，解释很简单。卢米斯1966年的文章激发了对冲基金的适应性辐射。这些基金自然地使用了多种多样的策略，采用了琼斯的一部分想法，放弃了其他部分，并加入了自己的创新。在生物学中，这类似于来自共同祖先的新物种的演变。在这个时代的友好金融环境下，即使没有妥善管理风险，基金也可能做得不错。在这个愉快的环境中，对冲基金经理撇开多空对冲策略，更倾向于持有高杠杆多头头寸。这使他们非常容易受到市场下行的影响。当金融环境发生变化时，这些基金受到的冲击最为严重。这些与20世纪60年代后期的牛市环境密切相关的对冲基金种类已经灭绝。即使琼斯本人也承认被金融“幸福感”所影响，并没有充分实施对冲策略，在1969年仅仅实现了收支平衡。这是对冲基金历史中的第一次大规模灭绝事件，但绝对不是最后一次。 [9]

20世纪70年代是另一个金融陷入停滞的时期，对冲基金再次远离了公众的视野。对最近一次灭绝事件的回忆仍在华尔街消散不去，而传统投资者对于对冲基金持深深的怀疑态度，甚至更坏的印象。1977年，金融记者约翰·泰克雷（John Thackray）写道，对冲基金仍然是：“非常令人不快的市场传闻的目标，诋毁活动的受害者们指控他们除了从纽交所餐厅偷走餐巾之外的所有罪行。”在金融的进化中，与生物进化不同的是一个灭绝的想法往往可以复活，比如巴舍利耶的随机游走假说。即使对冲基金如此不堪，这个时代最成功的对冲基金经理仍然直接受到琼斯这一榜样的启发。乔治·索罗斯最初在1969年创办的双鹰基金会，完全照搬了琼斯公司的模式。索罗斯早期合伙人是吉姆·罗杰斯（Jim Rogers），他曾经是琼斯的首席经纪商，在纽伯格·伯曼公司工作。 [10]

朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）于1980年成立了老虎基金，他是罗伯特·伯奇（Robert L.Burch）的朋友，因为罗伯特是琼斯的女婿。这两个人常常请琼斯吃午饭，罗伯逊会从琼斯的脑子中挖掘出关于对冲基金管理的复杂细节。 [11]

在这里我们可以看到琼斯独特的阿尔法思想正慢慢地传递给他聪明的继任者。

学术界又为对冲基金的成功贡献了什么呢？正如我们所看到的，同一时期有效市场假说正逐渐巩固为经济理论的正统。像朱利安·罗伯逊这样熟练的股票投资者的成功被认为是由一种统计工具所造成的。在1984年哥伦比亚商学院一场为庆祝格雷厄姆和多德有关证券分析的经典文章发表50周年而举行的辩论中，巴菲特和这一论点进行了正面交锋。巴菲特站在了正统的对立面。他认为，如果基金的成功就像是统计学上一群红毛猩猩连掷了20次硬币都是正面一样，那么那些成功的猩猩应该平均分布在全体中。如果情况相反，你发现那些猩猩全都来自奥马哈市的一个特定的动物园，你可能会想有些背后的规律。 [12]

虽然巴菲特谈论的是价值投资者，但同样的基本逻辑也适用于对冲基金。如果大多数对冲基金的成功使用了相同的投资原则——例如，琼斯的那些方法——你们可以确定这不是偶然的。不幸的是，巴菲特的论点未能说服他的辩论对手，这其中包括著名金融经济学家迈克尔·詹森以及更广泛的学术界。巴菲特的讲话发表在哥伦比亚商学院的校友杂志上，然而在很大程度上已经被遗忘了。

[1] Currier (2006).

[2] Mallaby (2010,16–22).

[3] Jones (1949).

[4] Mallaby (2010,22–28).

[5] Ibid.,411n32.

[6] Loomis (1966).

[7] SEC (1969).

[8] Loomis (1970).

[9] Thackray (1977).

[10] Mallaby (2010,422n3).

[11] Ibid.,112.

[12] Buffett (1984).