适应性市场

实践中的有效市场

我们已经看到了有效市场假说和相关的理性预期理论是如何成为经济学中最重要的理论框架的。如果人类足够理性，如果群体足够智慧，如果市场足够有效，那么这个力量应该还可以有其他用途。在马洛尼和穆勒林对“挑战者号”航天飞机爆炸分析中，我们已经看到了市场在纽约证券交易所展示的令人难以置信的信息搜集能力。也许在理论上，我们把市场当作一个新闻聚合器和超级计算机的组合，这就能充分展示有效市场的力量。

事实上，这样的市场已经存在。它被称为预测市场，它所做的正如其名——做出预测。预测市场的结构十分简单：建立一个证券，如果一个特定的未来事件发生了，支付1美元；如果没有发生的话也不会付出代价。通过群体的智慧和有效市场的力量，这种证券的当前价格将反映市场对于该未来事件的可能性的估计。

例如，考虑一只证券，如果波士顿红袜棒球队赢了本赛季的世界系列赛则支付1美元，如果没赢则什么都不付。如果证券价格为1美元，那就意味着该事件被认为是一个肯定的事情，而价格为0美元，那就意味着这是不可能的，价格介于0~1美元的任何数字都可以被看作是一种概率——市场的概率——红袜队将赢得世界系列赛。今天的证券价格可以解释为市场目前对该事件的可能性的估计。

但不同于抽象的数学概率，这个概率是非常真实的。这是冰冷的现金。基于金融力量的逻辑，你的预测越准确，在棒球赛季结束时你就能赚越多的钱，所以人群中的每个人都有动机尽可能地保持明智。这是非常好的搜集信息的方法，因为如果有效市场假说成立，市场价格充分反映了所有可用信息。而且不仅仅是红袜队，想象一下还可以创建搜集关于恐怖事件、流感、核灾难和总统选举信息的预测市场。

这可能听起来有点像科幻小说，但预测市场在19世纪和20世纪初在美国被广泛运用于预测选举，在现代选举轮询技术出现之前。 [1]

保罗·罗德（Paul W.Rhode）和科勒曼·斯特朗普（Koleman Strumpf）记录一些早期的原型——那就是博彩市场的标准化合同。这些市场非常受欢迎，随着大选的升温，刊登每日报价的报纸的价格都会随之上升。在20世纪20—30年代，“投注专员”的专业公司都在华尔街办公室之外运营。

预测市场被广泛认为是了解总统竞选状况最准确信息的方法，并通常能在选举日之前预测胜利者。最大的特例是查尔斯·埃文斯·休斯（Charles Evans Hughes）和伍德罗·威尔逊总统（Woodrow Wilson）在1916年的竞选，在竞选夜之前两边的胜率旗鼓相当，在没有商业性广播电台的1916年这是一个惊人的结果。

在1924年的大选之后，《纽约时报》写道：“在总统选举中最有把握的预测是在华尔街。总统竞选的最后两个星期的赔率几乎总是在选举日得到证实。原因很简单，华尔街的赔率代表了一个非常没有偏见的大量人群的意见，他们的意见只为牟利而来，对于他们来说在柯立芝和戴维斯这两位总统候选人之间进行选择就像在安纳康达铜矿公司股票和伯利恒钢铁公司股票之间进行选择一样心平气和。” [2]

随着互联网的出现，预测市场也经历过一些复兴。最初的艾奥瓦电子市场——最初是艾奥瓦总统选举股市——也许是最著名的研究类的预测市场，历史可追溯到1988年总统大选， [3]

但是商业性的预测市场也越来越受欢迎。很多这类市场做得和传统预测效果一样，甚至更好。例如，在2010年仲夏，艾奥瓦电子市场准确预测出共和党会控制众议院，但民主党控制参议院，这是一个很少有人预料到的结果。

另一方面，在一些特别激烈的政治角逐中，如2012年总统大选，人们试图操纵市场为他们偏爱的候选人造势，就像一个不择手段的交易者也许试图推高一个便宜股票的价格。虽然这没法去影响选举的结果（因为这些市场的规模实在是太小了），它在市场自我修正之前损害了预测的有效性。然而最后，根据有效市场假说，那些预测结果更准的人获得了更多的收益，而那些试图操控市场的人会赔钱。

但预测市场只是有效市场的一个可能用途。我又一次和MIT的前同事、市场营销学教授伊莱·达翰（Ely Dahan）闲聊，想到了一个意想不到的用途。伊莱告诉我关于他最近完成的一篇文章，研究如何使用消费者调查问卷得到的结果通过复杂的数学计算来推测消费者偏好。问卷调查对营销至关重要，如何抽取有代表性的消费者群体非常复杂而且昂贵。

你可以想象，作为专门从事金融市场的经济学家，我的反应是：你难道不能建立一个人工市场，用不同的证券代表不同的自行车气泵（打气筒），而人们可以随意交易，看看哪个证券最终的价格最高？我的想法是要求学生在我们的斯隆商学院交易实验室里虚拟交易自行车气泵公司的股票，斯隆商学院交易实验室是一个大型计算机实验室，设有专业级交易平台、电话交易塔、电脑屏幕和实时数据，在我们关于估值和风险管理的课程中，学生可以交易假想证券。

伊莱表示了怀疑，不过可以理解。预测市场会在未来结果实现时支付（或不付）真金白银。钱不是问题，我们可以在交易实验室中设计小赌注的预测市场，但在这种情况下，我们的回报无法绑定特定的事件，这既不是红袜队是否能赢得世界系列赛也不是哪个总统候选人会赢得选举。

除了我作为金融经济学家对此的自然偏好之外，有两个理由让我相信这种做法是可靠的。第一个是科技泡沫事件。1999年我和伊莱第一次交谈时，泡沫还没有破。没有税收、销售、收入或资产的互联网公司可以在股市上被定价、买入和卖出。如果股市为这些“概念”公司定价，那么股市几乎可以为任何事物定价。而且如果股市能够为这些“雾件” [02]

进行估值，那么股市对这些雾件背后的概念本身也同样可以估值。

我对市场具有信心的第二个原因是我自己做的一些相关研究。我和MIT大脑与认知科学系教授汤米·波焦（Tommy Poggio），以及两个出色的学生——尼古拉斯·陈（Nicholas Chan）和阿德拉·金（Adlar Kim）一直在做人工市场的研究。我们4个人都通过计算机模拟金融市场，其中的模拟交易员都使用非常简单的交易策略，我们能够模拟生成许多在纽约证券交易所发生的现象。我们印象非常深刻，市场从模拟交易员那儿提取和整合信息的能力。可以想象，在一个实验室设计一个简单的股市并让人彼此交易一些概念也并没什么大不了的。

我们决定与伊莱合作测试这些想法。我们的方法很简单：我们创建了一个最原始的基于网络的交易屏幕，参与者可以买卖代表11个假想自行车气泵中的虚拟公司的股份。伊莱已经通过详细的问卷调查、重点组和计量经济学分析等耗时耗资的营销研究技术评估了消费者偏好。我们使用了学术界最伟大的自然资源——学生作为参与者。

我们为此建立的交易网站，称之为“概念证券交易”，或者简称STOC。我们给了每个参与者相同数量的每家公司的股份，以及相同数量的初始实验室资金，使得这些交易者处于同一起跑线，进行公平竞争。学生大概有5分钟来进行交易，尽可能地多赚钱。我们向那些在短暂而激烈的交易中挣钱最多的学生发了礼品卡。

我们获得了惊人的发现。在交易的前两三分钟内，STOC市场价格已经把产品进行了清晰的排序。在只有28名学生进行交易的STOC市场，前后不过10分钟，只花费了数百美元的礼品卡，STOC市场价格排名与传统的消费者问卷调查获得的排名的相关性为85%（一个完美的相关性将为100%）。相比之下，标准消费者问卷调查通常需要数百名参与者，费用为数万美元或者更多，而且整个调查可能需要几个星期才能完成。如果你使用市场机制来提取群体智慧，群体智慧显然是廉价的。

我们对自行车气泵实验的成功感到非常惊讶，以至于最初我们都不相信得到的结果。我们用新的产品重复实验，但得到了相同的结果。在接下来的10年里，我们对其他消费品也进行了类似的实验——汽车、笔记本电脑包和电子游戏软件，在每种情况下，我们发现概念交易得到的信息和那些非常昂贵的调查方式所提供的消费者偏好信息非常相似。做了足够多的实验后，我们相信我们的成功不只是因为运气，于是在2011年的《营销研究杂志》（Journal of Marketing Research ）上发表了我们的研究结果。 [4]

从这样的经验中，我知道有效市场假说不仅仅是一个不切实际的学术理论。群体智慧确实存在，并且由于萨缪尔森、法玛、穆斯、卢卡斯和许多其他经济学家，我们现在明白市场是如何提供群体智慧的。有效市场是强大而实用的信息汇总工具，比任何已知的方法更快速和更便宜。从效果上来说，一个市场就像一台巨大的超级电脑，它的每一个部件是由我们所知道的最聪明的电脑组成：人脑。

借助有效市场的力量，我们可以搜集关于我们未来的所有信息，可以预测环境中的所有潜在变化，我们的预期是理性的，价格完全反映所有可用信息。那么，是否可以夸张地说通过有效市场，人类已经远远超越了使用简单的石器工具，在洞穴居住的狩猎–采集社会？我的答案是否定的。在许多方面，智人已经在过去几千年里进化成了理性经济人——一个理性的经济个体，而现代金融市场可能只是对应着进化过程中的直立行走和适合抓握的手指。

那么是什么样的理性经济人制造了20世纪八九十年代的贷款危机、互联网泡沫和2008年的金融危机，并经常做出愚蠢的金融决策呢？

[1] Rhode and Strumpf (2004).

[2] New York Times (1924).

[3] Forsythe et al.(1992).

[02] 雾件，指那些只是概念宣传但还未量产的软硬件产品。——译者注

[4] Dahan,Kim,Lo,Poggio,and Chan (2011).