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陈理：坚持价值投资的三大原则
采访者：@王吉陆
陈理
上海实力资产管理中心总经理
编者按：
陈理，朋友们通常称他阿理，原本是公务员，却也是第一批投身股市的人之一，1992年开始投资股票，2000年，通过投资赚到人生第一笔100万之后，他从副处长的位置上辞职，从四川到上海开始全心投入投资。
阿理在投资上获得的第一个机会来自他身边的四川长虹，全程参与四川长虹在1995年-1998年的高速成长期，据他自己描述，“1995年到1998年这一段，长虹在二级市场都涨了20多倍，从一级市场买入开始算，那100多倍了”。
十年磨一剑，2002年之前阿理尝试了各种投资方法，早在1995年，阿理便接受了巴菲特的价值投资理念，至今他仍保存在当年所读到的介绍巴菲特投资思想的剪报。从2002年开始，他坚定地转向纯粹的价值投资。
买公司就要深入研究公司，同时要发现投资机会，要做大量的阅读，所以阿理大量的时间是研究和阅读，有一次，早上5：30我就收到了他的邮件，早上是他做公司研究的黄金时间，习惯了早睡早起。在互联网没有普及的时候，他做大量的剪报，甚至还把它们从四川搬到了上海。阿理说，投资给他打来的不仅仅是财富，还带来了精神上的快乐，例如自由之乐、宁静之乐，“投资可以让自己很干净，万事不求人”，当雪球用户问他专职投资过过得爽不？他回答：超爽。
主要观点
1）买股票的三原则：一是买股票就是买公司；二是对市场的态度，不去预测市场，市场是为你提供服务的，而不是提供指导，你应该利用它，而不是让它来指挥你；三是安全边际。
2）中国股市波动非常大，除非像茅台这样特别优秀的企业或者处在高成长阶段的优质企业，需要长期持有，一定要拿住，大部分企业我认为高估一定要卖掉。
3）我认为“大盘恐慌+公司坏消息”等于最佳买点，这时候最容易低估。
4）最大的风险不是高价买好股票，而是在良好的商业环境下买到了劣质股。
5）A股正因为很多人在赌，很容易造成低估或高估，我们少数人就有机会啦。
6）我们生活在不完美的世界里，投资也没必要追求完美，在中国还是能找到不少优质企业可以长期投资的。
赚到第一个100万的大机会：四川长虹
问：从事投资这个行业多长时间了？为何选择这个行业？
答：1992年开始投资股票。当时从四川大学毕业，分到四川省经贸委（刚开始叫计经委）工作，本身对商业比较敏感，当然细想起来，跟基因也有点关系，我妈妈的爸爸和祖父都是福建商人，抗日战争时逃难跑到了广西钦州。四川也是最早实行股份制改造的试点省份，第一家是盐化股份（中润资源(SZ000506)的前身川盐化），我还买不起一手（1000股），当时我一个月的工资是147块，后来帮要转让的人牵线搭桥，转让一手加100块钱，通过这个方式赚了2000块钱，然后才有本钱开始做股票。
问：什么时候离开经贸委，职业做投资？
答：出来是到2000年了，到上海财大学读证券期货的研修班。我觉得实现了财务自由就出来了，不过当时的概念不一样，那时成都生活成本很低，所谓财务自由就是有了人生第一个100万。这100万也都是投资赚来的，从2000块到100万用了8年。其实1998年的时候就有机会职业做投资，海通证券曾找我，说给我套新房子让我去，不过那时我刚提了副处长，马上离开有点对不起领导。海通的朋友为什么找我呢？我估计除了和我当时在投资方面比较有研究外，和四川长虹(SH600839)有很大关系，他们曾找我了解长虹的情况，据说海通证券通过长虹赚了10倍。
问：长虹是您抓住的第一个大机会吗？
答：对，第一个100万主要是从这里赚回来的。1995年到1998年这一段，长虹在二级市场都涨了20多倍，从一级市场买入开始算，那100多倍了。
问：那您是什么时候卖出的呢？当时买入和卖出分别是怎样的逻辑？
答：买的时候是因为非常便宜，3-6倍的市盈率，而且业绩50%的增长，当时觉得长虹太好了，四川最好的企业，利润占绵阳市工业企业利润的90%，而且当时是卖方市场，短缺经济，长虹市场份额接近25%。1998年卖出主要的理由是基本面变化，市场变为了买方市场，长虹的应收账款也出现一些问题，我就认为经营情况变坏了，家电这个行业也没有好到你要拿一辈子，只有像可乐啊这样的日常消费品，抗周期的才一定要拿住，所以就卖出了。我后来还专门研究过，我认为家电这个行业长期来看资本回报率不是很好。
2002年后做纯粹的价值投资
问：您有没有估算过，从1992年2000块钱，到现在业绩回报是多少？
答：2000块钱的基数比较小，比较起来不是很客观。我觉得可以分阶段看，1992年到2002年，大概500-600倍，2002年以后，我严格按照价值投资的理念做，到现在年复利应该是30%多，主要是A股，算上B股要多一点，大概有40-50%，但B股比较特殊，我主要是抓住了一次比较大的机会，伊泰B股(SH900948)，有点偶然性，涨得太多了。
问：您到现在特别满意的投资个案有哪些？
答：长虹、万科A(SZ000002)包括很早买的五粮液(SZ000858)、招商银行(SH600036)、伊泰B，后来也买了贵州茅台(SH600519)，2008年金融危机的时候买的，从90多开始，最低买到86，还有张裕B(SZ200869)，早期买的东大阿派（现在的东软集团(SH600718)），刚上市我就买了，涨是涨了十几倍，我大概赚了9倍。通过这些案例我发现，赚大钱还是要长期拿好公司，我那时也学了技术分析，但都是赚小钱，或者是亏钱。
价值投资不能违背的三大原则
问：什么时候开始接触巴菲特的投资思想的？
答：1995年底，美国的孙涤教授在上海证券报有一个专栏介绍了价值投资，孙涤还把巴菲特的名字翻译作华伦·布费，格雷厄姆翻译作格拉罕姆。看了他的专栏以后，我就特别认同这个理念。
问：当时对您启发最大的理念是哪一个？
答：买卖股票如同经营企业。那时，我对市场的态度还不够纯粹，认为还是可以预测，但是选股就是选企业，买股票就是买公司，对我启发很大。
问：1995年接受价值投资理念以后，直到2002年才转为纯粹的价值投资者？
答：有个混合的过程，当时我仍然用一笔小钱做技术分析，做试验。试验下来就觉得这5%、10%太不值得了，花了很多时间，很多精力，有赔有赚，把价值投资那一块的时间耽误了，每天花时间看盘，人搞得很累，而且心态不好，特别亏钱的时候特别难受。后来发现做价值投资很少亏钱，你看早期的翻十倍很正常。2000年底电广传媒增发，当时我特别看好这家公司——电视湘军，中国最有活力的电视台，60倍市盈率增发，于是去参加申购，而且后来跌破增发价我又买了，这一次造成了比较大的亏损，亏了30%后我清仓了。这一次亏损促使我转向了纯粹的价值投资。
问：转变的逻辑是什么呢？
答：因为这次投资不纯粹，不坚持安全边际，虽然我认同这家公司，但是买点不对，增发价都60倍市盈率，从估值角度太贵了。于是就知道要严格按照价值投资的标准来做。正好技术分析那一块经过试验发现不值得，花很多时间，而且成功率没有价值投资高。所以说十年磨一剑，从1992年到2002年，正好十年，慢慢成熟。
问：转变为纯粹的价值投资之后，您觉得最基础的几条原则是什么？
答：第一，买股票就是买公司；第二，对市场的态度，不去预测市场，市场是为你提供服务的，而不是提供指导，你应该利用它，而不是让它来指挥你；第三，安全边际，我买电广传媒就违反了这一条，所以说不纯粹。这三条原则一定不能违背。
问：你说在坚持巴菲特投资思想的基础上进行微创新，主要做了什么创新？
答：一个从投资哲学的角度，把中国的传统哲学比如说易经、老子、孔子的思想和巴菲特的投资理念结合，国内还有一本书叫《实力论》，90年代出版的，我当时特别认同他这个理论，其实巴菲特也是实力论，选的公司都是有实力、有竞争优势的企业，所以我认为投资应该投实力派的企业，而不是投概念派、偶像派的企业。所以我们企业叫实力资产也是这样来的。毛泽东说的枪杆子里出政权，邓小平说发展才是硬道理，也都是实力论。所以我把巴菲特的投资思想和实力论以及中国的传统哲学结合起来。我们中国人怎么掌握巴菲特的理念，我觉得就应该内化，用我们的思维方式去理解。从投资方法上看，对企业的分类，用实力圈去理解，选企业选那种有持久竞争实力的，就是巴菲特说的护城河，护城河说的是防御实力。从投资组合看，我分成阴阳两类，一类是防御型，一类是进攻型，股票就属于进攻型，债券属于防御型。包括后来我提出的“长期收藏+滚动操作”，中国股市波动非常大，除非像茅台这样特别优秀的企业或者处在高成长阶段的优质企业，需要长期持有，一定要拿住，大部分企业我认为高估一定要卖掉，就是低买高卖，这跟技术分析不一样，技术分析是预测趋势，我这个根据估值和企业基本面来。（关于微创新，陈理在一次演讲中有比较详细的表述《巴菲特投资思想的个性化应用》 http://chenli.blog.cnstock.com/1194883.html ）
问：像茅台高估了也不卖？
答：这种就不能轻易卖，如果极度高估，也可以卖，比如像2007年的时候100倍市盈率，但如果你还是拿不准，不卖也没错，你就当成你合伙或者控股这家企业。就是说这样的企业不要轻易卖，卖出一定要有好的理由。巴菲特的投资组合里有几家公司也是不轻易卖的，可口可乐啊、富国银行、美国运通、包括现在的IBM，他的理念就是当成合伙或者控股。
在学习中发现投资机会
问：这些投资机会您是怎么发现的？
答：一个是学习。我当时就是学了巴菲特，选股方面参考了他的选股思路，美国的今天就是中国的明天，我就研究了巴菲特的投资组合，对照中国有哪些类似特质的企业，我买的这些企业虽然没有完全符合，但大体符合巴菲特的投资理念。巴菲特投资组合，一个是大消费，饮料食品零售，后来也有医药；第二个是保险、银行金融服务；第三个是传媒，所以当时买了电广传媒，这也是犯了教条主义的错误，认为巴菲特有传媒，我非要配个传媒，我当时认为电广传媒是中国最好的传媒，但这就勉强啦，股价太贵了。方法上，还是要大量的阅读，除了年报，还有报纸、财经杂志，包括你们的雪球，我现在也在看，90年代我做了大量的剪报工作，还从四川搬到了上海，另外多做调研，尽可能参加股东大会。有些机会就是在阅读中发现的，没有阅读就没有这个灵感了。
问：能举个例子吗？
答：比如伊泰B，当时看到巴菲特买了中石油，我联想中国有哪些类似的企业，后来就想到了伊泰B，做煤炭的，当时市盈率4倍多，比中石油还便宜，而且高增长，我买的时候是2006年9月份，上市公司自己预测到2010年，就是4年后产能翻3倍，1000万吨到3000万吨，如果煤价不下跌，就是业绩翻3倍，市盈率才4倍，比中石油机会好。
问：伊泰B是什么时候卖出的？
答：2007年卖过一部分，那时涨了17倍，没卖完，也有偶然性，我头一天卖了一笔，第二天准备挂单的时候有朋友来找我，后来就跌了，我没卖。没卖也没关系，2009年又创历史新高，涨了20多倍，我又减持了一些，现在还持有一部分。
问：减持的理由是什么？
答：股价已经到了合理区域，不再低估了，虽然也不算高估，但我认为煤炭这个行业有一定周期性，也不值得特别长期的持有，而且我有了更好的投资机会，增持了张裕B。
“大盘恐慌+公司坏消息”等于最佳买点。
问：从发现机会到最终决定买入，您会考虑哪些因素？
答：我有几个步骤，首先对它做一个评估，我自己有一个系统，用一个评估表打分，基本上按照巴菲特的12定律（出自《巴菲特的投资组合》，这篇博客有描述http://blog.sina.com.cn/s/blog_5383db3b010008ry.html），我做了一些细化，按照实力理论做了一个实力评估系统，曾经想开发软件，后来觉得不专注，就不搞了，还是专注投资。后来评估下来，茅台打分还是最高的。打分之后，做估值，然后做投资计划，什么时候买，什么时候卖。早期还是比较扎实的，熟练以后我基本上就心算，当然误差不大。ROE、负债率两个指标就筛掉很多公司，另外有些行业不看的，这样大部分企业都筛除掉了。
问：给企业估值时，您最看重哪些方面？
答：主要看长期的获利能力，还有个财务稳定性，根据实力评估系统，看经营实力、财务实力、管理实力三大实力，各个方面都要考虑到。
问：如何把握买入和卖出的时间点？
答：就是根据估值来判断。当然有时候像巴菲特讲的，别人恐惧的时候我贪婪，我认为“大盘恐慌+公司坏消息”等于最佳买点，这时候最容易低估。当然要评估这个坏消息是短期的影响还是长期的，会不会影响基本面，即暂时碰到困难，能不能走出来，重振雄风。比如说茅台，2010年我们实力资产建仓的时候就是短期有坏消息，大盘也不好，当时增长放缓，基金都在减仓，但我认为这是暂时的，它的竞争优势没有改变，供不应求局面没有改变，我们评估它未来5-10年没问题，价值投资者的远见优势此时可以发挥作用。
投资最大风险是在良好的商业环境下买到劣质股
问：您的名片上还有个职务是实力资产的首席风险官，那您认为投资中的风险主要存在于哪些方面？
答：风险是损失的可能性。我注重的主要有两个，一个是公司层面的风险，未来5年、10年、15年企业的竞争优势有没有弱化的可能性，或者行业变迁，比如说白酒行业，长期消费趋势有没有改变？
问：您觉得有可能吗？
答：目前看，比如说80后、90后都喝葡萄酒，但他们到四五十岁会不会又喝白酒？从国外看，白酒也还是有消费需求，不会完全消失，只是说以后不一定会有现在这么好。像茅台，产能的极限是5万吨，目前1万多吨没什么问题，但未来到两三万吨的时候，可能就不会像现在这么好。到5万吨的时候，增长空间就只剩下提价了，那时基本面就可能发生变化了。另外一个风险，格雷厄姆有个论述，最大的风险不是高价买好股票，包括我之前买电广传媒，而是在良好的商业环境下买到了劣质股，就是用青蛙王子的价格买到了癞蛤蟆，一旦情况变了，经济条件有变化，股价会一落千丈，跌掉90%、95%，只剩零头都有可能。
问：这种风险怎么规避呢？
答：就靠你的选股系统怎么识破表象，把冒充青蛙王子的癞蛤蟆找出来。
问：能举个例子吗？
答：比如说 东方电子(SZ000682)。当时行业、公司业绩都高增长，东方电子被公认为高成长优质股，股价十倍速的上涨。但实际上是，东方电子只是一家平庸的企业，只是把炒股的收益放到主营业务利润中，看上去像主业高速成长，被曝光后股价一落千丈，给痴情的的投资者以致命一击。东方电子的情况不仅属于良好的商业环境下的劣质股，而且属于十分恶劣的财务造假，两种情况的叠加效应，对投资者的打击更沉重。
问：像这种怎么鉴别呢？
答：还是要扎实地调研，外行人可能看不出来，但行业内的人，还是知道一些的。另外，要用常识来判断，好得太离谱、违背常识的情况，要特别警惕。 向上市公司提问：你在做哪些竞争对手没有在做的事情。
问：说到调研，您到一个公司调研之前，您会做哪些准备？调研时会提哪些问题？
答：调研之前先做研究，哪些因素是影响公司业绩的基础变量，调研时就盯住这些因素来提问。我最喜欢问的问题是：你在做哪些你的竞争对手没有在做的事情？如果大家都在做一样的事情，没有体现优势，如果你在做，说明你有独到之处。
问：目前为止，得到比较满意地回答了吗？
答：有很多企业回答的不好，少数还可以。比如有次我去北京银行，它风控做的比较好，我就问了这个问题，他们就回答了风险管理上跟别人不一样的地方。有的人回答我也不知道竞争对手在做什么，这就比较糟糕了。
坚持价值投资的困难在于不理解
问：您觉得在中国股市坚持价值投资最大的困难是什么？
答：你真正内化之后，发自内心彻底理解以后，不困难，是自然而然的事。困难在于你不理解。
问：也有人觉得A股更像一个赌场，适合价值投资的标的不多。
答：这样理解是消极心态。正因为很多人在赌，很容易造成低估或高估，我们少数人就有机会啦。适合价值投资的标的还是有的，我觉得积极心态很重要。
问：您觉得一个成功的投资人或者快乐的投资人需要具备哪些方面的品质？
答：成功和快乐有区别。如果要做能赚钱的，巴菲特讲了两大方面，加起来四条标准，1，风险嗅觉，甚至没出现过的风险也能识别出来、规避；2，要独立思考；3，情绪和感情稳定；3，对人性、个人和机构的行为有深刻的理解。我再加两个：1，持续学习的能力，很多投资机会都是学习中来的，2，专注。如果说做快乐投资者，积极心态很重要，投资难免有失败的时候，你应该当做一种机会，吸取教训、改进的机会。
问：投资对于您来说，除了带来财富还带来了什么？
答：除了挣钱以外，我觉得精神方面的快乐很重要。投资带来四乐：1，自由之乐；2，宁静之乐，投资这个行业比较干净，做别的行业可能要做很多违心的事情，但投资可以让自己很干净，万事不求人，所以巴菲特的投资哲学是可以让你平静安宁地致富的投资哲学；3，奉献之乐，你欣赏一个企业家、一个行业，把钱投给他，从本质上是优化资源配置，也是一种付出和奉献；4，寻宝之乐，通过思考判断，找到一个宝贝，收藏好企业，是一个有趣的寻宝游戏。
问：对个人投资者在财富管理上您有什么建议吗？能不能推荐一本读物？
答：做好手头的事情，量入为出，节省的钱拿来做投资，长期来看，这是一般人也能做到的，这样坚持下来寻求财务自由。我觉得打工呢就像提桶打水，投资就像修一条管道，如果有一天你生病了，或者不高兴去工作了，这条管道还在为你挣钱。书的话，我还是建议读经典，一般的书容易误导别人，经典不会误导。格雷厄姆的《聪明的投资者》、巴菲特的《致股东信》、芒格《穷查理宝典》、费雪《怎样选择成长股》、林奇《战胜华尔街》，另外可以读读拿破仑·希尔的书，如《思考致富》。
雪球用户评论
王星Vincent：如果能把投资当成收藏事业，那八成是靠谱的。
502的牛：呵呵，每个后来发家的投资者之前是否都曾孤注一掷过？否则真要做投资组合能短期把资本滚大吗？
阿理答雪球用户提问
lytadao：对@阿理 说：阿理从2000块到100万用了8年，假如阿理2012年是个拥有100万的20多岁的年轻人，阿理会运用这100万做什么投资？如果是股票？你觉得重点应该考虑哪些方向？你觉得从投资赚到多少钱后可以考虑专职投资？
阿理：投资决策的本质是机会成本的比较和选择。因此当下股票是唯一最优的选择。主要考虑大消费（含日常消费、医药和零售）、金融服务（银行、保险）、能源资源和信息传媒等。 总资产的3%以内够一年的消费就可以专职投资了；一家两制，如果爱人能养家，你专职投资，则对资金要求低得多。
Barfi：对@阿理 说：A股能做价值投资吗？A股做价值投资面临最大难点是什么？你如何看国内打价值投资旗号，却天天炒作做波段的投资人？
阿理：巴菲特说过，不做价值投资，难道要做无价值的投资吗？全世界都一样，A股亦然；最大的难点在于好公司低估的机会比较少。公开场合误导他人的人，在私下的场合会误导自己。
小蛋：对@阿理 说：有一个问题还没有思考清楚，如果股票池内的几只股票涨跌不一，有些变得高估有些变得低估，那是否该变换几只股票各自占仓位的比重，以体现高估和低估的事实？
阿理：核心仓位、战略性品种要抱牢，卫星仓位、战术性品种可根据估值和机会成本的情况调整仓位，但估值价差够大才变换，避免操作过于频繁。稳中求进。
小蛋：对@阿理 说：'很多人在赌，很容易造成低估或高估，我们少数人就有机会'这是在做价值投资还是价值投机？
阿理：投资是根据估值做判断，有安全边际的保护；投机是根据价格趋势做判断，缺乏安全边际的保护。只有坚持价值投资的三大基石，就属于价值投资。当然风格可以多样。但价值投资的精髓应该立足于分享企业的盈利模式。
大仙儿：对@阿理 说：投资是孤独的。是独立的。我1994年开始操作。在中国，多数投资投机者，多数都不学习，我很痛心的看着70岁人却有着10岁的投资头脑……多数操作者，如同赌徒一样。
阿理：国家的政策还是鼓励长期投资的。大多数人不看书不学习不思考，是人性、也是悟性使然，应该在自己身上找原因。成功投资的本质是独立自主的结果。自助者，天助之。
奥蝶：对@阿理 说：“很多人在赌，很容易造成低估或高估，我们少数人就有机会”“A股亦然；最大的难点在于好公司低估的机会比较少。” 请问阿理，如何理解这两句话的关系？如何应对A股这种长期绝对估值偏高，但相对估值高低波动剧烈的市场特性？
阿理：第一句话的意思是，别人不理性，自己的机会就多；第二句话的意思是好公司低估的机会比较少，是价值投资者最大的挑战。随着价值投资理念的传播，越来越多投资者的鉴股能力得到提升，竞争更加激烈。一旦出现机会，就要把握住。对策：1、做好准备、耐心等待、果敢抓住好公司难得的低估机会；2、长期收藏+滚动操作。
阴定新：对@阿理 说：请问卖出的决策一般是依据什么？
阿理：1、基本卖法：四条基本法：高估时卖出；基本面发生永久性恶化时卖出；发现买进当初判断错误时卖出；发现更好的选择时卖出。 2、正确分类：正确的卖法是首先要做正确的分类，不同类型的证券制定不同的卖出策略，而不是一刀切。优质股和廉价股的卖法不一样；稳定增长行业的股票和周期性股票卖法不一样；核心持股和卫星持股的卖法不一样。
slowsnow：对@阿理 说：您如何看A股公司的企业治理，能令人放心吗？那些您所投资的企业，其管理是否达到您所认为的可以买这个公司的地步，还是只是大概差不多还有点勉强？毕竟我们的市场和企业还不那么成熟。
阿理：A股的企业治理近年已有长足进步，找到少数放心的就可以了，不用太多。只要用心找，还是能找到的。就怕先入为主，放弃寻找。就像找爱人一样，比找公司还难吧？缘分到了，就找到了。
参考资料
个人简介
陈理，投资名家，中道巴菲特投资俱乐部创始人和主席，上海实力资产管理中心总经理。1992年开始证券投资，1995年起研究并应用巴菲特思想，2005创办了巴菲特思想传播平台“博客巴菲特”，2006年创立了巴式投资者交流平台“中道巴菲特俱乐部”，倡导“不战而胜，宁静创富”的理念；1999年创立实力投资理论，把巴菲特思想、实力论和中国传统哲学相结合，经过10年的检验，日臻完善成熟；2010年5月，创立上海实力资产管理中心（有限合伙）。
投资业绩
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