那些滚雪球的人

采访者：@王星Vincent

王瑜

深圳恒德投资管理有限公司 执行董事兼总经理

编者按：

和恒德投资的王瑜先生见面是在上个月，之前并不知道他已经是雪球的老用户了。见了面才知道原来他就是雪球里的@保守投资人，顿时感觉亲切了许多。

作为一名多年专业投资者，王瑜先生早在1993年上大学的时候就开始接触投资，后来1996年进入券商做资产管理，开始系统接受专业投资训练。2002年，王瑜先生离开券商，跟随之前的一名老领导开始独立做投资。在此之前，王瑜先生坦诚自己骨子里仍然是一个技术分析派，但多年的实践慢慢让他发现技术分析“发不了财”。从2002年开始，王瑜先生开始学习并实践基本面分析，并马上有了成效。随后几年，王瑜先生通过开始投资深赤湾B(SZ200022)、张裕B(SZ200869)、贵州茅台(SH600519)、泸州老窖(SZ000568)、招商银行(SH600036)、烟台万华(SH600309)、古井贡B(SZ200596)和伊泰B股(SH900948)等企业收获颇丰。2010年，王瑜先生正式成立阳光私募，主要投资于消费，医药和能源领域。

和很多其他私募不同的是，王瑜先生并不讳言自己曾经犯的错误。在聊天中他更是坦言自己在去年12月遭受了到了从业十几年最大的一次教训——买了重庆啤酒(SH600132)。随后重啤的暴跌使得他产品净值在短短的几个月里跌了20%多。王瑜先生说说自己最大的教训是“永远不要觉得自己掌握了所有的底牌。” 目前，恒德投资的产品净值已经快速恢复。根据好买网的数据，在过去6个月中，恒德投资的收益率达到了11.65%，远超同期沪深300 -5.28%的收益率。

王瑜先生笑谈自己从业以来性格的最大的改变就是越来越胆小，因为风险无处不在。他更是坦诚希望自己做一个马拉松式的投资者，能一直干到60岁。

主要观点

1）技术分析的局限性是发不了财

2）投资的大敌是要面子，很多投资人回避不了这一点，不能承认自己的错误

3）从业以来投资性格最大的改变是越做投资越胆小，因为风险无处不在

4）错误标准固然是有没有亏钱，但另一方面就算挣了钱，后来结果发现你之前的预测是错的，也是犯错误

5）做投资永远不要认为你知道所有的底牌

6）投资不可能不犯错误。如果一点错误都不犯，要么是中庸，要么是被局限在最狭小的领域里

7）当馅饼出现在你面前的时候，你要奋不顾身的扑上去，但是上去之前你要转两圈，看有没陷阱，要想一想“天下没有免费的午餐”这句话

8）作为投资者要明白，你的资产管理人他自己怎么挣到钱的，是靠跟客户抽佣挣到钱的，还是自己直接通过投资股票挣到钱的

崇尚技术分析

问：先讲讲您是怎么入行的吧？

答：有个历史，我从1993年开始做投资，1996年进入证券行业，后来在券商待了6年，做资产管理。2002年出来以后，我把视野放宽到香港，因为当时国内市场不是很好。在不断学习中，美国一些投资大师的经历给我留下很深的印象。2002年以前，也就是我30岁以前，主要是做交易、技术分析为主。但后来我反复研究技术分析过程中发现，发现自己做技术分析发不了财，虽然它能规避很多风险。从2002年以前的投资经历来看，每次牛市的顶部我基本都能回避。但是真正看好的公司，好多都不受指数的影响，就很困惑。毕竟来深圳，进入这个行业，还是希望自己财富按照期望的增长，但是没达到。虽然也挣了些钱，但是很困惑，就去学习。

实际上1995年，我就有巴菲特的书，但是看了就丢在一边。那时候看这些东西，刚开始的心态，实际上是很不屑的，觉得在中国这个市场怎么可能行得通。后来看身边有些老同志，可能他们的经历让他们更早的接触价值投资，发现他们做的很好。人最怕有比较，而且人是要向别人学习的。经过这么多以后，我就尝试着学习价值投资。运气比较好，在我刚介入价值投资的时候，看书本的东西，再去实践，发现香港市场，红筹啊，国企股啊什么的都很便宜，2003和2004年国内B股也都很便宜，具备很强的投资价值，旁边又有教材，所以一学很快就有效果。

问：为什么一开始是技术分析？

答：技术分析容易学，但入门容易精通难。那是1991、1992年当时还在上学的时候，在地摊上买了台湾出版的一本书，好像叫《股票操作学》，这样开始的。当时觉得我的性格不擅长和人打交道，属于比较内向，学习型的。我学的是电力技术经济专业，后来读研究生选方向费了很多周折。很多同学选择做贸易，但我觉得我不擅长这个。我这个人不善言谈，我喜欢一个人去思考，一个人去捉摸一些事。当时对证券的理解是自己看看报表，看着电脑，买卖股票。如果把炒股当做一门生意的话，你发现这生意不会有90年代流行的三角债，应收应付清清爽爽，也不用去催帐，赚了钱直接到我帐上，我觉得这个商业模式很好，所以就选了这个方向。

问：从大学就开始做技术分析了？

答：大学就开始自己做了，也赚钱的。收益率还是有的。虽说是重技术分析，买公司还是要看财务报表，但是更偏重技术分析。所以当大势不好，一般觉得公司再好也要跟着跌，会全部卖出。但往往吃亏最大的是，一些好公司卖了以后往往买不回来了，你不知道哪个时候买。毕业到券商也是这样，技术分析为主，做风险控制，买股票虽然也写报告也用基本面分析，但我骨子里还是技术分析。

问：什么叫骨子里是技术分析？

答：就是我不管做什么分析，只要觉得大盘见顶了，我肯定是要空仓的。大盘见底了，不管股票好坏我都要满仓的。而现在的做法是不断持续研究一批公司，觉得它的价值大约在什么价格属于合理。如果严重低估，这时候我是不管大盘的，最多在头寸管理上考虑下大盘下跌的系统性风险。就算2007年年底，通过技术分析，我们觉得大顶的可能性很大，我们卖掉了75%的股票，但还拿着25%的股票长期持有，觉得有些核心品种还是要保持一定份额才能持续跟踪。2008年也不是最后4万亿政策出来才买股票的，下半年部分股票低估时我们也开始买一些。简单说现在投资是先基本面，后技术面，技术面更多的是做大的趋势分析。

问：您2002年投资风格经历了很大的转折？

答：我离开长城证券，自己出来做了。当时跟一个早年的老领导出来的。我自己出来以后，感觉压力大了，但动力也足了，视野开阔得多。就是出来之后，风格从技术分析为主，转为基本分析为主。

问：为什么当时要出来自己做？

答：一个是券商的限制比较多，还有一个是我该学的东西都学了。在券商我学到的最核心的是做研究的流程，然后是做投资管理的程序。当然没有基金那么系统化。在券商独立管理大资金的经历让我受益终身。

问：第一次开始用基本面分析做的尝试是什么？

答：深赤湾。其实我们最开始买的是盐田港(SZ000088)。深圳是出好公司的地方，盐田港当时2-3期产能开始释放了。我们就去研究集装箱码头的世界格局，阿姆斯特丹，日本韩国香港。我们觉得加入WTO，中国这块肯定会爆发，盐田港也不错，只不过我们没赚多少钱。2003年我们开始研究赤湾，觉得这个公司小，一个码头一个码头的新增产能在增加，它B股更便宜，我们最关心的是赤湾当时和盐田港竞争到底有没有优势。我们了解盐田港航线接近100条线，赤湾是20条，后来在两年内变成63条，那这样它的成长性是最好的。但是后来每年我们去参加股东大会，发现了些问题。再后来盐田港上4期，本来赤湾从20条线到60线增量是很大的，但后来到54条线以后，我们就看不到空间了。正好2004年我们发现了更好的标的——张裕。

问：您是怎么开始投资酒的？

答：我是重庆人，也许因为来自四川这个酒乡的缘故吧，对白酒研究得很早，我记得1994年就开始买过泸州老窖。对白酒这个行业当年所经历的低谷、到复苏，到后来的辉煌，我经历了完整的近20年白酒历史。所以在这个行业相对投资好一些，除了五粮液(SZ000858)，从茅台、泸州老窖，到二线白酒的古井贡、三线白酒的沱牌曲酒，基本都抓住了，当然错过的也有，比如洋河、酒鬼酒。

问：怎么看茅台？当时会想到后来能涨这么多么？

答：投资永远都是走一步看一步。茅台这种公司除了现在这两年就很少低估过，2007年我们在180-220块的时候我们曾经卖了90%的仓位。2004年我们就去茅台调研，去的人很少。那时候你只要去调研，走的时候每人会送瓶茅台酒。

当时最震撼的是，茅台高管会耐心的讲它的酿造工艺，通过这个我们知道了公司产品有不可复制性。后来参观了半山腰的酒窖，其实是存酒的地方，我记得我问了他这有多少量？我当时其实自己心里算了下，保守估计大概值70亿，已经高过市值了，这就是安全边际。第三我觉得茅台在中国有自身土壤。后来去泸州老窖，公司的董事长和我说，茅台就是命好，说如果当时红军不是经过茅台而是到泸州，那肯定泸州老窖就是国酒了。

问：您怎么看不同酒企业的优势？

答：茅台酿一斤酒出来，放5年就能当商品卖掉。浓香型的白酒，酿造和酒窖有关。泸州老窖最大资源特点是有超过100口井，是连续酿酒超过100年，最久的是1573年开始的。浓香型的酒，好酒窖里酿出一斤白酒，好像只有5-10%才能作为顶级的酒，还有90-95%只能作为中低端酒。泸州老窖、五粮液最大的特点就是有年代久远并持续酿酒的老酒窖。像洋河就差一点，现在新建酒窖，它前十年产出的酒都是没用的，不是只能做低端酒，就是要倒回去培养酒窖的微生物环境的。酱香型白酒在生产上有优势，但它也有问题，就是资金占用大，但茅台幸好有高利润率。

另外，如果公司的品牌辐射力强，这个股票就没什么大问题。2006年以前茅台信息披露是很透明的。它每年股东大会之前都有股东大会资料，它在资料里会披露下一年的财务预算。白酒的财务报表相对简单，一出来公司的现金流和利润就能算出来了。但是2006年以后就没了，直到今年又有了。

政治体制改革是茅台最大的风险

问：怎么看茅台的风险？

答：我记得2006年，高盛出过一个报告，说中国政治体制改革会影响茅台的销售。那时候说这个话是对的，但是时间太早。从现在看，这是茅台最大的一个风险。如果一瓶酒维持在两千多以上，在政务消费下降之后，这个风险很大，比如每年政府预算公开对茅台销售影响比较大。但如果预算公开分步走花3-5年，这个风险就不算什么了，因为通货膨胀会自然解决。像民工10年之前只买10块钱的酒，现在说喝一百块，两百块钱的酒没问题，这就是消费升级。如果茅台现在卖1300块，你一个月拿5000块收入可能觉得有点贵。但如果10年以后，随着通货膨胀平均工资水平到一万了，你觉得消费一千三就没什么问题了。好的消费品一定要有这种属性，你要有提价能力。成功的消费品还有香烟。烟草公司产品的量哪增长了多少，可能吸烟人数还在减少。但是20 年以前一盒烟多少钱，现在多少钱？

问：快消品您投的多么？

答：以前我们都是有限度的投一些快消品，但后来认识到食品安全问题，就投的很少了。比如最早蒙牛刚上市的时候，7-8块的时候我们还是很看好的，但是后来25块以上我们就卖了，主要觉得食品安全这个风险不可控。比如你说现在双汇贵么？这么大的市场空间，其实不贵，但你不知道什么时候又会冒出食品安全的事来。做消费品就是这个风险搞的我们很头疼。

投资永远不要认为自己掌握所有的底牌

问：公司产品净值一直表现不错，但是在去年12月有个大调整，是怎么回事？

答：去年年底到今年1月，我受到从业十几年最大的挫折，因为我们配置了重庆啤酒。别人不好意思讲，但我想既然是错误，就应该讲出来。犯了这个错误以后，在别人眼里，我们是傻瓜。我这个产品到今天刚好两年，其实除了去年12月到1月以外，我们的表现应该是还算不错。这次挫折也暴露了我们在投资管理方面不足的地方和风控的问题。今年上半年我们一直在反思，在风控流程方面。1月份的时候，市场反弹指数涨了5%，我们净值是掉了5%。所以从2月我们是重新开始的。

问：投资重庆啤酒的教训？

答：我得到的教训是，它太专业了，超越了我们的能力圈。实际上你现在都不能说它这个项目失败了。实际上后期临床随访目前还在继续。上个月医生告诉我们，说转阴率非常高。不光安慰剂，低剂量、高剂量组平均转阴率到50%了。这说明什么？30%的时候说没有显著性差异，但你能不能告诉我为什么安慰剂还有30%的转阴率？这意味着我们打针用水就有效果了。这中间有没有什么黑幕，我们不愿意去乱猜。

这个项目我是什么时候开始跟的？是2002年，那时候国泰君安一些券商都在里面，但是我觉得没谱。2007年我又跟了一下，发现数据不行，我还是没动。直到这一次，我们这帮人跑了3-4个医院，亲眼看见化验单，当时没揭盲，但我们亲眼看见病人好了。我们在投资过程中从来没想到安慰剂组会出现这么高的转阴率。我们最多就按照过往相关乙肝临床试验安慰剂最高转阴率大概12-16%左右估计的，显著性都是有的。所以这个案例给我的教训是什么呢？做投资研究，不要以为你掌握了所有的底牌。我们确实掌握了一些资料，但这个时候你都要留一个心眼，就是风控的管理。

这个我们一开始买的不多，仓位就5%-7%个点，当一个风险投资，随着数据的不断公布样本量越来越大，我们就越来越有信心，但我们在50块以上买的非常少，都是20多块到30多块买的。但是因为涨到80块，如果你买了7个点，涨了将近2倍，那涨上去以后就占你净值的比例就很大，因为过去两年其他股票是不怎么赚钱的。那它涨到这么高，再跌下来，对我们净值的影响就很大了。

最大的教训1是风控，2就是你不要以为你知道底牌。3是你要学滑头一点。当你赚了太多、而后面还有不确定的时候，你该严格按照风险投资的原则来做，该减仓的时候就减仓。

问：二月份之后表现逐渐又回来了，您是怎么做到的？

答：我持仓主要集中在防守型行业，大概医药30%出头，食品饮料17-18%，能源10%，其他还有一点。能源主要看好神华，消费就是白酒，还有少量的其他东西。中药我们在香港买的同仁堂科技。2010年的时候医药股有一波很大的行情，但是在那个时候我们就认为这个行业不可能给这么高的估值。再好的东西都要有个价格。

现在我们对医药的想法也更完善了，第一是研发能力是最重要的。研发能力就是公司研发部署，研发的体系，新药的品种，有没有一个梯队性的布局。第二就是销售队伍，销售体系的建设要逐步适应整个医药改革，批零价差、不能通过塞钱等等。第三你产品本身的竞争力，你不能做大路货，大路货只能靠价格竞争，就算不是独家产品，也至少要做到这个产品是前三名拿到生产批件的。第四就是你的产品线，一定要非常针对性的适应中国老龄化的长期发展，比如糖尿病，心脑血管，肿瘤等。产品必须是大病种，能出大品种的。

问：医药专业性这么强，您是怎么了解这个行业的？

答：学习。因为他专业性很强，所以说我们只能从宏观，中观层面去研究它。微观的业务，我们可能就要把这方面外包。比如和我们关系好的医生，券商的研究员。但我们听他们的也只是听他们从专业角度的看法。

问：过去两年一直坚持医药，大消费和能源背后的逻辑是？

答：实际过去两年，我们一直都是坚持医药，大消费和能源领域。我们一直相信中国经济进入到这个发展阶段，从2-3年来看的话，我觉得消费一定是个大方向。能源涉及到能源安全。为什么不考虑有色，有色其他因素更多，比如进口啊。实际上中国铜业股，可能接近一半都是外购铜加工，资源属性不够。

在中国求名、求利都没问题，但是又求名又求利肯定有问题

问：在投资职业里，您是怎么给自己定位的？

答：在投资领域，一种是快跑，一种是马拉松。我经常给自己一个界定，就是我希望做一个马拉松的选手，希望能一直做到50岁、60岁，而不是一个快跑选手就做10年。实际上你提的是名的追求，我不追逐这个东西。在中国求名、求利都没问题，但是又求名又求利肯定有问题。所以说我们很少在外面接钱，都是一些很熟悉的朋友的钱。包括下一步我们也不会去外面拼命接钱，这种长期是做不好的。说老实话，私募一定要做一个精确的定位，你要跟公募去拼市场，依赖银行渠道是很难的。所以做之前一定要和客户沟通好理念，一定要慢慢做。我能做什么东西，不能做什么东西，我愿意做多久，我都给他讲的很清楚。

问：一般您投资一个股票会拿多久？

答：不一定。有时候反映太快了，内在价值和价格迅速收窄的话，我也会卖掉。

问：那您是怎么确定内在价值的？

答：有几种。比如最近我们在研究一个水电公司，像这类相对简单的公司，只要来水、电价稳定，就是发电，我们就做模型做现金流折现。那么我们觉得现在这个价格，算到2015年，最多到2016年，三年多的时间，我觉得每年复合回报19%，到那一年我给10倍的PE。而且它2015年到2025年装机还有1倍的增长。正常市场状况下面，我能算他这几年大致的涨幅，算下来复合回报17%到19%，那我就拿着。如果你说突然市场好了，明年指数都涨到4000点，达到那个价位了，那我肯定就卖了，不用等到2015年了。如果市场不是特别好，比如离目标价位还有20%的空间，但后面还有2-3年的时间要等，我可能也卖了。但有些股票，正常估值的时候你也不能卖，需要等到高估才能卖。而对于业务复杂的公司，就只能持续跟踪经营数据来判断了。

问：这种公司一般都有哪些特质？

答：就是要具有长期持有的要素，就是巴菲特那12条，品牌，独占性，商业模式等等。这种东西就要长期持有，只有高估才能卖。还有一种什么情况下卖，你这个组合是固定的，但你找到了更有吸引力的品种，如果比你的组合更好，也可以卖。

问：买了不涨怎么办？

答：经常有。我买了股票基本上都是先跌的，那我就反思我错了没有，如果没有就坚持。所以我知道了自己的特点以后，我一开始不买足够的量，比如我准备买10%的仓位，我就先买5%，除非我觉得市场会很好。像现在市场还在下跌的过程，我一开始先买一半，买了以后会反复琢磨。实际上我们对一个公司的研究不是三天，而是3个月或者半年才能琢磨清楚。这是个技术活。正是因为这个，需要思考公司的方方面面、每一个细节问题，希望慢工出细活。比如市场到现在这个阶段我们并不紧张，如果有些私募现在做趋势其实很紧张的，老在想要不要抄底或者要不要斩仓。我们目前仓位75%，其实是很高的。但是我们不太紧张。因为只要我买的东西足够具有防守性（指的是尽可能受经济影响小，不要遇到过两个月马上出半年报告诉你业绩大幅下滑）。比如苏宁，我们也在研究电商，现在可能历史估值是最便宜的，但现在打价格战、零售的业态可能会有大的变化，所以你也只能先看着。

问：您一般股票集中度？

答：一般是10个。单一品种特别喜欢也不会超过15%，也是今年总结出来的风控。

问：除了茅台，还有没有特别喜欢的公司？

答：张裕是我最喜欢的，比茅台还喜欢。因为治理结构是最好的，管理层从来没让人失望。但现在有些大麻烦，比如中国葡萄种植环境，原料，还有进口酒的冲击等，所以我今年一季度卖光了。但他的管理层是一个非常睿智，善于学习的管理层。

问：管理层有多重要？

答：如果是垄断，资源性的企业，管理层我从来不看，比如神华，从来没去过股东会，就分析报表。但是充分竞争行业的管理层重要性就太高了，你说30%，50%的比重都不为过。10年以前你能想象今天的张裕么？

问：怎么看广药王老吉和加多宝之争？

答：广州药业(SH600332)只有一个品牌，生产是外包的，团队要重新建设。加多宝做这么好，实际上我觉得靠的是团队，而不是这个品牌。要知道广药手里这么多品牌都没做起来，凭什么相信这就一定能做起来？况且广药以前做药，现在这个产品是快消品，广药跨界了。生产外包安全是没有保障的，它渠道还要重新建立，是很麻烦的。包括你看加多宝现在赞助的那个《中国好声音》，多好啊。所以我不太认同能做很大。另外，我们也算过，就算这块业务能做起来，它毕竟不在上市公司，还要做定向增发，拿进上市公司。就算他定增给10倍PE,算下来现在价格对应市盈率都已经25-30倍了，那已经就没什么意思了。我们按他50亿销售额、销售净利率10%做的盈利预测。

做投资的就像盲人摸象

问：什么时候能觉得自己对公司真正看透了？

答：你说这句话的时候，往往就有问题了。重庆啤酒就是这个问题，我觉得自己看透了，但还不行。其实我们做投资的就像盲人摸象，摸到鼻子，嘴巴都只是真相的一个部分、一种感受。因为现在信息不透明，管理层利益太大了，他经常跟你说假话的。所以一个公司如果没有研究到一定程度，我是不去调研的，怕被忽悠。

问：您平时研究主要都用哪些方法？

答：比如从7月份开始，我们在研究一个新课题，就是零售。原因很简单，一是估值不贵了，二是中国经济现在在下行周期，但有通缩就有通胀，而零售是受益于通胀的。所以你在下行周期如果不研究清楚的话，在上升期的时候就不知道选什么好。而正好研究零售你就逃避不了电商，就顺路一起研究了，电商到底对零售，百货公司，卖场有什么影响？电器，化妆品等等这些品类，和电商是什么关系？哪些影响最大，我们就要规避这些东西。通过这种研究，我们就想把电商的竞争优势理出来，看苏宁到底行不行。苏宁已经有配送中心了，有实体店了，和京东打行不行？然后你就能找到哪些东西是不受电商冲击的。之前我们开会就讨论到，西部地区是不是受电商影响小一些？那我们是不是多看看西部的零售企业？这是一种研究思路，叫自上而下选择。

还有一种研究是自下而上。我们包括研究员每天会看上百份报告。每天先读题目，感兴趣打开看看。如果感觉有意思，就继续深入去看。我们公司真正对技术分析有研究就两个人。其他人我们在一起基本都是基本面。定量是最后一步做，先是定性。要先定性，看值不值得定量做。

问：在您眼中什么叫便宜？

答：不同行业不一样。比如银行，我觉得这个位置就便宜，但我们也不知道便宜之后有没有更便宜。而一些品牌消费品公司，如果未来增长确定性高，PE是可以高一些的。我们可以进行全球性比较，比如和美国的同类企业做对比。但一个企业便宜与否，最根本的还是对未来现金流折现的估算，这是绝对估值。

问：为什么银行便宜？很多人觉得是陷阱。

答：只要中国经济不出大问题，坏账是分年出来的，如果这样的话，每年的拨备、税前利润是能抵御的。撇掉坏帐后，市盈率会提升一倍，从5倍提高到10倍，但还是合理的。至于现在是不是最坏的时候我们不知道。话说回来，如果银行坏账真的集中爆发，中国经济也完蛋了，你买什么资产都会大幅度贬值。唯一的区别就是，有些资产跌了可能未来再也涨不回来了，有些资产跌了未来还会涨回来。

问：那现在抄底银行会有比较大的机会？

答：我们对银行的看法是，现在这个位置，不一定是绝对负面。但我们觉得没有什么很大意思，毕竟我们是成长股投资人。其实包括今年不对称减息，金融体系的利率市场化，这都是早就可以预期的，肯定对银行是不利的。银行我们也不是从来不看好。2005年买银行的时候，招商银行5块多钱我们买的。后来接近20块也买，再后来从37块一直卖到43块。卖的理由很简单，招商银行37块以后，它的利润是德意志银行的1/4，市值跟德意志银行一样，不合理。后来随着时间推移发现，银行是同质化竞争。2005-2006年买招商银行，最大的期望是它的个人零售、信用卡业务。我们看花旗银行信用卡业务非利息收入占比是超过一半的。后来时间推移，看它信用卡业务2005年发了3-5百万张，到后来2000多万张，但它收入增长并没很快占到总业务比较高的水平。当然可能现在开始，它非利息这块业务会上升，但这个上升不是在利差收入稳定的情况下的上升，而是利差收入下降时候上升的。

问：很多人说投资是寻找确定性的游戏，确定性好找么？

答：有些好找，有些不好找。投资的确是找确定性的游戏。除非你很超前，否则确定的都是不确定的。但有些东西是确定的，你看经济每年在波动，但从3-5年角度看波幅就会被平滑，比如研究中国的煤炭行业，假设只有一个，就是中国能源结构未来会不会发生重大改变。如果像美国，2002年到2012年页岩气比例提高这么多，或者石油依存度比例大幅度降低，那就瞎了。这时候你就要问中国未来5-10年煤炭结构会不会改变，你就要研究页岩气。比如页岩气最大的问题是对地下水的破坏，美国很多页岩气是在荒漠中间，中国页岩气分布好多是在人口密集的地方，那你地下水怎么弄，但也必须弄，因为中国石油依存度太高了。这些问题你都得一个个琢磨，没有3-6个月是弄不清楚的，所以确定性只能是相对意义的。

问：怎么看如何避免犯错误？

答：我对错误的理解，是不可能不犯错误。因为如果一点错误都不犯，有两种结果，一是中庸，二是待在你自己最狭小的领域里。第二种也不是说一定不好，但对我来说，我还是想学习。我从来没有想到完全回避错误，我一直觉得不要犯大错误，或者造成的损失太大。

问：您最成功和最失败的一笔投资？

答：成功案例很多。失败案例原因都是一样，一个是重庆啤酒，一个是2003年投资的南方汇通(SZ000920)，当时它做微硬盘。当时我们对科技的更新换代认识不足。南方汇通主要做两个G的微硬盘。当时觉得很牛，因为已经看到了数码产品会带来移动存储的巨大需求。但后来发现不是它东西不好，是它的路径走错了，后来CF卡，SD卡这种东西起来了，但是自己又不懂。实际上那笔错误投资当时没赔钱，因为市场炒的很凶，但我觉得还是犯了很大的错误。

问：为什么没亏钱也算重大错误？

答：错误标准固然是有没有亏钱，但另一方面就算挣了钱，后来结果发现你之前的预测是错的，也是犯错误。这让我觉得能力圈的重要。犯的错误是在这么个领域赌多了，当时买了30%仓位。没亏钱是因为那个时候技术分析用得很多，还没丢掉，觉得不行就走呗。

问：最成功的投资呢？是茅台么？

答：伊泰赚的倍数更多，而且量足够大。主要伊泰提供两次买入机会，2005-2006一次，2008年一次。茅台2008年我们有，到现在一倍半，伊泰2008年到现都涨了5倍。

做技术分析发不了财

问：您怎么看技术分析的局限性？

答：从历史上看，哪个做技术的发了财？那些做期货的也是，绝大多数不能保有财富。技术分析我觉得就是概率，如果样本足够大，成功概率，失败概率是算的出来。但是就某个单一个体来说，你可能成功90次，失败1次就能把你干掉。你守纪律嘛，但遇到极限情况你怎么办，有些事情是来不及止损的，比如黑天鹅事件。

不过基本面分析也有一个问题，就是对能力要求很高，门槛很高。而且我有时觉得基本面分析是最大的赌徒。比如现在说你长期投资拿的是茅台，结果很好。但你要拿其他的股票呢？很多股票已经退市了。我不排斥技术分析，只不过是基本面分析适合我。

问：您怎么看成功投资者必须拥有的特点？

答：第一素质就是要非常执着，你必须具备在正确道路上坚持的鉴别能力。巴菲特也好，格雷沃姆说的也好，我觉得有两句话最需要反复体会，一个是投票机和称重机，就是你要利用市场先生的不理性而不是被他利用。你必须正反两面都要反复评估，评估自己的能力、评估市场，你的能力圈在哪，能不能适合这个市场。只有知己知彼，才知道在能力圈范围内、沿着正确的道路上坚持前进。再一个就是勇于认错，这又是索罗斯的讲法。我觉得投资的大敌是要面子，很多投资人回避不了这一点，不能承认自己的错误。第三个就是学习的能力。一个企业也好，一个个人也好，要想不断的进步就要不断的学习。这也是我愿意在适当情况下犯一些小错误，去尝试，是为了保持自己的学习能力。

问：您自己的性格有什么优势？

答：我性格最大的优势是沉着。我对财富有追求，但对它的损失或增长我能坦然面对，这点很重要。很多人面对挫折或打击以后，可能调整时间会很长。第二个缺点是优柔寡断，这就是书读多了的坏处。当然这也不能说是完全缺点，因为优柔寡断对应的就是瞻前顾后。你在做投资决策的时候瞻前顾后实际上是一个优良的品德。但是你太优柔寡断的话也不行。我记得赵丹阳跟巴菲特吃饭，其中问了最重要的问题就是，我什么时候该重仓？当你看好标的的时候，要知道什么时候该重仓。其实人这一辈子可能只会有20次可以出手的机会，真正的大机会可能只有3,5个，这种大机会你不逮住的话，你怎么能将其他地方赔的钱弥补，整体收益变成一个正收益呢？遇到大机会的时候，你需要大仓位的All In,但这种ALL IN你可以说是赌博，为什么有些人这种ALL IN能成功，自己就不能呢？因为你只知道他ALL IN 的一个瞬间，而没看到之前的工作。

从业以来最大的改变是越来越胆小

问：您从业以来投资性格最大的改变是？

答：最大的改变是越做投资越胆小，因为风险无处不在，黑天鹅经常出现，某种程度上让自己更加瞻前顾后，但这又带来ALL IN的问题。所以投资是很矛盾的，你什么时候该重视正面的那一面，什么时候该重视对应的另一面，很多人说的这是门艺术活，不是技术活。我自己的性格一直变化不大，都是沉默寡言，喜欢坐在一边去思考。

问：比较喜欢看的书籍？

答：我比较喜欢看管理类的书，尤其德鲁克的书，我们没有经营过企业，这是我们的短板。比如《竞争优势》、《基业常青》这类的书，没事就翻翻。第二喜欢看武侠小说，第三喜欢看历史小说，尤其战争史。最近两三年比较好的书，包括芒格的书值得读，但翻译的不好。看看《投资者的未来》，以及彼得林奇的那几本书，对非专业投资人帮助会比较大。然后巴菲特那几本书，芒格的那几本书。巴菲特每年的年报，要反复看，每次看都有收获。索罗斯的书，看了很兴奋，但是后来你发现很难复制。

问：如果没有生意头脑或者数学不太好，对投资影响大不大？

答：高等数学用处不大。因为建模是个很专业的东西，要求有点高，需要本科硕士财经类的专业培训。我觉得投资对常识要求很高。在生活中实际要注意的是，天下没有免费的午餐。当馅饼出现在你面前的时候，确定是个馅饼你要奋不顾身的扑上去，但是上去之前你要转两圈，看有没陷阱，要想一想“天下没有免费的午餐”这句话。

问：您目前的职业快感来源于什么？

答：我喜欢投资。我发现一个好公司给我带来的快感比什么都强。我从九几年就开始这么觉得了，投资已经成为我生活的一部分。生活上都是我太太帮我打理一切，所以我很感谢我的太太，是她让我能专心做自己喜欢做的事情。

雪球用户精彩评论

雪夜寻踪：恒德一期幅度最大的一次资金回撤发生在去年12月份，这让我想起来我去年买国内a股12月份的经历了。

王星Vincent 回复 @雪夜寻踪：莫非您也中招重庆啤酒(SH600132)了？

雪夜寻踪 回复 @王星Vincent：那倒没有，雏鹰农牧(SZ002477)，12月份20%的回撤。重庆啤酒(SH600132)太高端了，而且我对国内的高价股（个人定义价格50以上）都多少有点排斥，只围观了一下……

惠兰：因为勇于承认自己的错误，是成功的前题。失败并不可怕，可怕的是执迷不悟。顶。

武松巴菲特：说得比较中肯了。恒德1期，认购费0.8%-1%，内扣1.45%，浮动收益管理费20%，在私募里也算厚道了。

参考资料

个人简介

王瑜，深圳恒德投资执行董事，总经理。6年以上证券公司自营、委托理财专业投资从业资历，8年私募基金管理经验，投资业绩优异，具有长期、丰富的大资金管理运作和组合投资经验。多年的投资实践、对证券投资的深刻体会和认识，形成了自身独特的投资理念、投资原则与投资哲学。

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