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否极泰董宝珍：我是投资哲学家
采访者：@王星Vincent
编者按：
在国内公募券商派云集的私募圈，“草根”出身的@董宝珍 先生无疑是个异类。基本上没受过什么专业投资训练的他，仅仅通过自己的努力，不仅在早期创办了知名投资网站”凌通价值论坛“，还于2010年成立自己的私募基金否极泰，在过去大盘低迷的两年内为其合伙人带来超过20%的回报。
然而，董宝珍先生这种”土八路“的风格却也给他带来了不少争议。有人认为他的所谓的”精神文化经济学“根本就是大忽悠，并且“否极泰”这两年超额的回报只不过是由于重仓$贵州茅台(SH600519)的“巧合”。甚至最近和@杨韬 先生 茅台的”裸奔”约赌也被批评为“下三滥的炒作”。
董宝珍先生学计算机出身，1994年进入券商做一名普通的技术工程师。1998年，董先生从券商离职，在家乡内蒙古包头一边卖软件一边炒股谋生，顺便写写投资博客。一次偶然的机会，董先生接到一个来自英国华人的电话，对方表示很欣赏他的博文，同时鼓励他建立一个投资交流网站——也就是凌通价值网的前身。在做网站的过程中，董先生慢慢开始发现自己的天赋。随着网站的规模的影响越来越大，他也开始意识到帮别人管钱也可以成为一种正当的职业。
2008年，董宝珍先生之身来到北京，以观众的身份参加了央视的一期对话节目。正在这期节目中的一段简短发言，让他被央视制片人相中，并邀请其作为嘉宾与当时《证券法》起草委员会的专家一期录制了一期关于股市的节目。节目播出后，董先生的名气大震。
同年，”出了名“的董先生正式从老家内蒙古包头搬到了北京，开始加大运营凌通价值网的力度。2010年1月，董先生正式成立合伙制私募“否极泰”。成立之初，董宝珍先生曾经重仓贵州茅台(SH600519)，大秦铁路(SH601006)和中国平安(SH601318)等金融类股票。但从2011年开始，董先生就开始斩仓金融。财报显示，否极泰目前茅台持仓占比超过60%，剩余大部分为大秦铁路。
在将近3个小时的访谈中，董宝珍先生一直宣称自己是投资哲学家和艺术家。他表示自己目前基本上已经不看”现象“，只从”哲学层面”解决问题。每天早上，董宝珍先生都要骑30公里的自行车，找一个没人的地方静待和思考哲学。他说自己主要的娱乐方式是就是”思考玄之又玄的问题“。
董先生认为自己天生就是一名”价值投资者“，这表现为在日常生活中对品牌有着天然的反感：目前他使用的手机还是一款10年前的老诺基亚。草根出身的董先生还非常喜欢和社会最底层的人打交道：为了了解某款酒的销量，他甚至会去超市花3个小时帮女售货员搬酒。而对一些“衣冠楚楚”官场上的人，董先生甚至有些本能的反感。
在董先生的高中同学和长期合作伙伴贾晓波先生看来，董先生性格最重要一个特点就是“偏执”。当然这种性格优点就是对自己非常的自信。按照董先生自己的话说，他是中国价值投资者里唯一“玩真的”的人，为他自己喜欢的事情，是可以“玩命”的。
主要观点
1）我的终极目的是成就哲学体系，我死了以后我不容忍别人说是董宝珍有多少钱，我希望别人在我墓碑上刻上，此人是投资哲学家和投资艺术家
2）投资确定性要来自于历史和文化,因为历史文化是唯一不能再生的
3）我从来不买小公司。因为小公司都在自由竞争阶段。我有个理论叫太子理论，我只买太子。为什么？因为太子是确定的皇帝，而且我这个太子的兄弟要少。你别一百个兄弟。
4）把价值和趋势结合是胡闹，你不要试图给老虎插上翅膀
5）我不会介意单持一只公司, 因为我们大部分人的重大利益都是不能分散的。习惯性分散是一种自我欺骗。
6）风险就是你不知道，不清楚，不了解的东西。对风险的管理就是永远不进入这个领域。
7）我是不信任人的，我不靠人，我认为优秀的管理层是风险。因为他终究会不优秀的，他终究会病的。
8）一个拥有无限兵员的将军永远打不了败仗。很多将军失败是因为没兵可派了。所以投资人一定要在场外建立外生性资金，借钱就是外生性资源之一。
9）有些变化是随机的，必须以承受来应对。这时候合伙人素质就很关键。就像诸葛亮，背后站的是刘备就能成，站的是刘备的儿子，必败。
投资离不开哲学
问：我看您最近也因为茅台炒作了一把，说要裸奔？
答：我炒作是为了推广“精神文化经济学”的理论，创造一些理论性、哲学性的东西。后来我发现一个可怕的现象，这些理论性的东西越来越没有人关注了。我就像一个寻宝者一样，说：“哎呀！我又发现一个大宝贝，”当我端出来这个宝以后，基本没有人理你。正好他那要裸奔，我就说谁怕谁呀，后来就愿意这么一裸。实际上我是想展示我的理论，就是哲学和文化。
问：您的理论好像特别多，您总结有什么是您核心不变的投资理论么？
答：我目前相对走向了不变，但是实质上我仍旧在过程上，仍旧在探索。说实话，中国还是一个婴儿市场，但是我们在这么个婴儿市场期已经出现了N个大师了，这是不可能的。整个中国资本市场，中国投资界都是婴儿。这些婴儿都在一个跟头一个跟头的学走路，不会有大师的。但是市场上到处都是大师，到处都盛产巴菲特，这是荒谬的。我用了十多年，才知道往哪个方向上使劲。
问：应该往哪个方向？
答：往哲学和文化上。因为投资本身不是科学。科学是很容易的，把这个玻璃化了做成个器物，它是一个量化和技术层面的东西。投资处理的客观对象是混沌的，它是一个全息的系统，跟宇宙全息。墨西哥的蝴蝶抖动一下翅膀，中国股市就崩盘。它无所不影响，无所不关联。在这样一个全息的混沌复杂系统面前，一切技术性思考方式全都文不对题。股市是一个生命体，不是一块砖头，你可以用尺子量长、宽、高、质量秤重量，股市不是一个简单事物，而是复杂的事物。复杂事物无法用技术手段掌控，所以教科书上的那些知识都没法用。根本出路在于哲学化以及系统性的整体把握。整体看待事物就是哲学化。我的企业叫否极泰，这就是阴阳的关系。“否极泰来”是个正确的废话。但是处理股市也就得用这种正确的废话。一旦具体化就是精确的错误。用哲学的观点，来看待客观市场是唯一有效的。
我希望别人在我墓碑刻上，“此人是投资哲学家和投资艺术家”
问：哲学的操作性问题怎么解决？
答：如果真正到终极投资，就没有操作了，不需要操作了。投资到最终极的时候就弃术了，不用方法了。你说巴菲特用什么方法？巴菲特主要的工作是不要让自己使用任何方法。他的工作实际是约束自己不要展示自己的才华和技术。为什么我们要研究哲学，哲学是求道。求来求去我就相对不用术了。这是一个真正的方向。就我本人来说我的终极目的是成就哲学体系，我死了以后我不想让别人说是董宝珍有多少钱，我希望别人在我墓碑刻上，此人是投资哲学家和投资艺术家。我追求的是这个。这是一个我的真正方向。而且我知道这个方向的具体着力点了，就是中国哲学。
问：您的意思是只要把哲学修好了，投资就好了？
答：也不是。你前五年必须得读年报，财务数据，以及研究企业发展规律。你完成了这个才能上升。所谓破山中贼容易，破山中贼就是强调研究客观，财务数据、企业规律、企业调研、成长规律这是山中贼，这是客观学术。
问：那您觉得投资大师的根本分别，其实是在哲学层面上？
答：一是哲学层面，二是品性。尤其是人品。股市奖励的是人品，不是奖励的智力。利弗莫尔他最后也自杀了。他是很富有的，但他说我的人生是失败的人生。他结了三次婚，他的钱全部用作享受了，你看巴菲特什么时候享受过？
问：利弗莫尔是投机大师吧？
答：也就是终极成功是靠人的德性保证的。终极成功是德性，是非智力要素的成功。所以大投资家都非常谦卑。
问：您说是2007年风格才开始转变的？之前是什么风格？
答：是，当时一年暴涨一年暴跌，我完全转向哲学化了。其实我天生是价值投资者。我原来在证券公司工作过，证券公司牛市时很赚钱的，我们工资也高。别人花200块买一件衬衣，而我花100块买6件。他们还笑话我，说：“你看这孙子就买便宜的”。后来他们就不笑话了，因为我天天是新衣服，他们200块的也很快旧了。我天生就爱买便宜货，你看我的手机，我认为手机就是通话用的，只要能让对方听到说话不就行了，它功能完成了，没必要买很贵的。
问：那您不用一些先进技术手段帮您搜集信息，包括更好的整理信息？
答：我已经哲学化了，我不围绕现象思考问题了。比如说我投资的股票跌停了，董事长怎么了，这没什么关系。我现在什么信息也不用。
问：那从哪些渠道了解信息？平时怎么做投资决策？
答：我就哲理化。比如我买过茅台，都说茅台的管理层很差，营销也很差，以至于茅台那么高领导，没有能力和记者打交道沟通，跟记者能吵起来，而且大股东有时候也有点问题。这样情况下我为什么买？我买的是中国文化。我买的是礼品文化，我买的是礼尚往来的文化载体。我就这一条够了。说中国人不喝酒了，打死我都不信。说中国人都喝洋酒了，打死我都不信。我信的是外国人都喝茅台。
问：为什么同样中国文化占主导的地区，比如台湾和日本，没有出现像茅台一样的企业？
答：这个与大陆特殊的国情有关，就是红军占领了中国了。要是红军失败了，可能就是另一种情况了。历史已经走过来了，已经改不了了。现在就是中国共产党是中国的领导力量。
问：就是说“党在茅台在”？
答：也不是这意思。我再给你举个例子就是古井贡。古井贡是什么呢？是曹操送给汉献帝的，汉献帝是亡国之君，也没有什么能力，但是历史上确实是有曹操和汉献帝这两个历史人物为一瓶酒来回送礼。古井贡的名气留了2000年。历史不能再来一遍，台湾没有这个历史。我没有去过台湾这个地方，我不知道他们都喝什么酒，他们的饮酒习惯不是很清楚。包括日本，日本清酒和啤酒的价格差不多，它那个酒也没有演化成送礼。现在的酒已经不是作为食品存在了，它已经作为以食品为载体的东西，超越了食品了。这个情况出现在中国大陆了，是不是说这是一个畸形的呢？我不这么认为。
问：您不认为是体制特殊性造成的？
答：中国腐败问题是客观存在的，是腐败加剧了茅台价格上涨的速度，追根溯源一句话，终极问题不是腐败，是中国人之间本身需要这种礼品的往来文化。
问：拿茅台送礼的潮流以后不会变吗？比如会流行送别的东西，包括礼品卡，手机？
答：茅台属于烟、酒、茶的范畴，属于特殊的一种不容易轻易改的范畴。年轻人不可能送茅台，可能送手机。但是随着他们年龄的增长，自动会归到这条路上。就像投资是中老年的运动一样，这个东西是要到这个年龄才能接触和认知的。它这种文化性的东西都是中年人才能体悟和把玩的。
茅台如果灭失了，意味着整个中华文化灭失了
问：会不会以后反倒是青年人的习惯成为主流价值观了？
答：茅台如果灭失了，意味着整个中华文化灭失了。现在是国学复兴，实际上是在壮大中药和中国高端酒，包括带有文化属性商品的市场空间。只有一种情况茅台会消失了，那就是整个中国人不用筷子吃饭了。或者全部用刀、叉子，完全西化了，中国文化没有了。
问：未来中国改革会不会限制茅台的发展空间？
答：当中国民主化，腐败现象消失的时候，茅台价格上涨的幅度会温和化一些，毕竟是用自己的钱买。官员花钱花的是咱们的钱，而且他们要不花，下届就没他们什么事了，回家休息去了，所以他们必须花，这就导致价格涨的很猛。网上朋友们说腐败是茅台成长唯一的原因，这是很荒谬的，在茅台过去许多年中，茅台的价格都是工资的三分之一。在没有腐败，文革之前的价格都是6-7块一瓶。那时候没有腐败，改革开放中还得批条获得呢。再给你讲个例子，我自己买股票不看新闻，就喜欢去超市里面转。去年我在北京超市里，看到一个山东来的小伙子，20岁出点头，他就在茅台柜台买了一瓶茅台王子酒。我问他你喝酒么？他说我不喝，我问那你买什么酒？他说我给我爸爸买。那你给你爸买为什么买茅台？他说我就觉得茅台品牌好。王子酒是最低端的。这个孩子没有什么腐败的观念，在他的观念里认为茅台酒能代替他的感情。
问：您估计茅台销量有多少自发消费，多少是公家消费？
答：也许不足一半吧。这个我是从洋河推算出来的。洋河公司工作人员说25%是政府采购，还有一部分是大型国企，大概20%，这就差不多一半了。那茅台肯定比它高一些。
问：喜欢文化载体您为什么不选择其他的，比如同仁堂？
答：不选择同仁堂(SH600085)有两个原因，一个是药品不会随收入水平的提升而增加销量。我不会因为我有钱了，我猛吃点板蓝根，或者六味地黄丸。为什么我喜欢酒，酒是心情一好，连干五杯没有问题，只要有钱就消费。这个药品也是必须消费，但也不是没事干吃着玩。这是一种被动需求，也就是我非得病了才消费。这个病是人人避之不及的。不像酒，人心情不错，资金够，就喝点。
第二个是同仁堂品类太杂，几千种药。有的药根本就没形成批量生产。这种就不利于集中优势兵力打歼灭战。一般赚钱的公司像可口可乐，就一个产品或几个产品。往往能赚钱的企业只生产一个或几个产品。像片仔癀可能就少一些。产品越多越不容易形成稳定的利润增长。同仁堂就是品类太杂，再有就是同仁堂管理太差了。原来我买过。后来卖了，管理基本上还是老国企那一套。为什么茅台管理差没什么问题呢，因为茅台是老大，是国酒，没有人能竞争，酒确实也好。同仁堂的六味地黄丸，中国有好几个做六味地黄丸的，还有乌鸡白凤丸，到处都是。它没有办法形成绝对的壁垒和唯我独尊。所以对这个药，我下一步再研究，包括我看好东阿阿胶。比如阿胶就一个产品，管理还行，华润入股，机制上也转过来了。白酒和中药我比较看好。
投资确定性来自于历史和文化
问：您是比较看好老祖宗的玩意？
答：对。包括北京的臭豆腐，臭豆腐就算不能扩大市场份额，但是它能再存在500年应该没什么问题。所以就是这样。投资确定性来自于历史和文化，你要靠别的维持是不行的。别的因素很脆弱。你看广东健力宝，其实它衰败了好几轮了，但是现在还可以复兴，因为它在老百姓中有认知，产品往那一摆就能卖出。虽然现在没有人好好的去运作它，但是健力宝没有垮。包括但斌说的广药，实际上加多宝和广药很值得看，很有味道。实际上这两个公司的矛盾中揭示了一个商业规律，就是到底是无形的品牌重要还是有型的渠道重要。这两个公司恰恰是一个是无形的优势，一个是有形的优势。加多宝现在很强，市面上基本看不到王老吉。但是我还是基本认为王老吉很可能起来。因为它拥有无形的东西，抽象的文化属性，几百年前的东西，这个和买茅台原理是一样的，是有历史文化做保障的。虽然它现在厂房啊什么的都没有，但是很难说它起不来。我估计这两个最后都能起来，形成双寡头格局。你让王老吉垮下去对加多宝都不利。
回到我的主题思想，就是投资就是投历史文化，因为历史文化是唯一不能再生的。你不能把周恩来请出来，喝二锅头。历史出来就穿越不回去了，它留下的壁垒是绝对壁垒，谁都突不破。健力宝在那，都快垮了，但是生机还在。但是你买个汽车厂、电视机厂你给我看看，稍不留神就垮了。一切工业制造业品牌都没有生命力。品牌主要都是吃吃喝喝，玩玩乐乐。包括香山什么的，景点型的。从终极来看，格力电器(SZ000651)绝对不会比通用汽车更美好。虽然现在无限风光，晚上睡觉都得睁着眼，稍不留意就出问题。格力电器壁垒是很弱的，还包括钢铁水泥这种企业。个别行业由于当家人的能力，表现一种强势来，可是当家人会生老病死的。
问：水泥企业的运输半径优势算不算壁垒？
答：这种壁垒太单一了。它面临需求波动过大。水泥是重资产型，你是垄断了，但当需求上来的时候你还得盖生产车间。当需求下来的时候你生产车间就成包袱了。它是重资产，是一炉子一炉子炼出来的，为了增加产量你得多买炉子。现在需求旺了炉子体现出价值了，需求弱了炉子成了包袱了。周期性重。虽然白酒也是周期性行业，但是白酒是轻资产，反正不买我放这，明年年份酒又卖出去了。工业制造都是重资产，重资产扛不住周期。重资产人力成本一上来，利润就没有了。
问：那大秦铁路呢，为什么您也重仓了很多？
答：大秦铁路(SH601006)可能是最终影响我投资理念的一个个股。我持有三年尚未盈利，分红补偿以后还亏10%左右。我原来买大秦铁路是按照格雷厄姆的思想，就是只要便宜就行了，至于未来是否美好，我们不必太多计较。当时我买大秦铁路是10倍市盈率，现在到好，是8倍市盈率了。我本来是想在大秦铁路上捞一把就走，我认为一年半载就价值回归了，结果一等就是三年。在这三年里面，社会环境发生了重大变化，4万亿造成了通胀，工人工资受不了啊。大秦铁路10万大军啊，一人增加5000块工资这就多少钱？再加上经济又波动了。所以本来是短期套利，没有套利成功又觉得估值很低，也没走。而且我再次强调，现在也不能走。现在走了又可能是一个笑话。
问：那现在回头看，投资大秦铁路是个错误么？
答：应该不是一个错误。当以10倍市盈率买下中国一个战略铁路的时候，没有挣钱就错了么？不一定是错误。但是在这个过程中揭示了一个真理，就是它不能成长。这种不能成长的资产，本身抵御不了估值整体下移的垮塌。我们在大秦铁路不盈利，是中国估值体系整体崩溃了。我们3年前买大秦铁路的时候，市场整体估值是20倍。现在平均12倍。市场平均估值下跌了一半了。原来他是10倍市盈率就是全市场最低市盈率了，又是稳定的非周期行业。可是在这两三年里，中国股市的整体估值给拦腰斩断了。在这个现实面前，大秦铁路就相对无优势了。它又不能成长，所以价格就上不去。你看茅台的市盈率也在下跌，茅台过去25倍市盈率是不可能发生的，现在都10多倍市盈率了。但股价还能维持，因为它业绩还在增长。所以大秦铁路这个事情，很难说这是个错误。难道中国三年前买10倍市盈率的那个哥们都是不理性的么？但是它确实没有赚钱，这反应了一个深刻的问题，就是在当前中国股市整体估值崩塌的情况下，只有成长才能抗的住。因为估值水平崩塌了，低估变成高估了。三年前的低估值变成了现在的合理估值了。所以它不能靠估值波动来获利了。格雷厄姆那个实际上还是靠估值波动来获利。
问：中国估值下移未来会持续么？
答：应该讲适当下移是可以的，现在有点过度了。现在10倍多一点，应该是过度的。不管怎么说，长期来讲，中国股市平均市盈率不应该在10多倍吧。我觉得15-20倍市盈率总是正常的吧。中国人均GDP也就5000美元不到，还不如马来西亚，跟泰国一样。咱们很勤劳，市场潜力大，人多，再涨一涨是正常的。
我的选股策略
问：讲讲您的具体选股方法？
答：我的流程先是财务分析，财务不达标是不行的。我要买好公司，标准是能挣钱。特点是毛、净利润率要足够高。比如一个工人一天挣200块，一个大学教授一天挣2000块，这就叫毛利率嘛，所以我就选大学教授。毛、净利润率符合这个标准了我再和你玩。
问：您对毛利率的要求是？
答：我的要求是高于35%，而且要常年稳定，净利率要15%以上。常年不稳定也不行，像钢铁，房地产的毛利率高是不稳定的。财务上毛利率要高，而且要长期稳定，否则为什么说你好呢？还有就是产业结构，必须是垄断的。就是说这个行业必须已经实现垄断了，相对确定性有了，就是说必须在一个垄断的产业结构里。比如我看好苏宁电器(SZ002024)，就是它的产业结构决定了。
问：但现在很多人觉得因为电商的冲击，这个产业结构是最不稳定的？
答：再不稳定，京东进来也不会多于5家。现在传统电商就苏宁、国美、京东进来，一号店进来，易迅也进来算5家。全国这么大市场有5家垄断着，就算是相对确定的市场了。怕的是有一万个竞争主体，谁知道你会不会被竞争没了呢。就是说产业结构一定要度过自由竞争阶段。
只买“太子型”的企业
问：那意味着市场集中度要高？
答：是的，我从来不买小公司。因为小公司都在自由竞争阶段，不好说谁会竞争出来。虽然它很领先，但很难说它就成功。我不买小公司，原理就是说它没有确定性。我必须要等它这个产业基本结束自由竞争了，谁是老大老二都看出了。我原来有个理论叫太子理论，我只买太子。为什么？因为太子是确定的皇帝，而且我这个太子的兄弟要少，你别一百个兄弟争皇位。
问：会不会等什么都确定了，价格就涨起来了？
答：巴菲特一生不试图发现成长股。买IBM多大了？他前期也不买成长股，都是大公司。巴菲特没有主动发现小公司。只要你主动发现小公司，你就会发现不确定。喜诗糖果，家具店的收购是为了获得稳定的现金流。巴菲特买入可口可乐是在可口可乐发展100年左右的时候，是在世界级企业的时候。他买IBM的时候也是。
问：就是要不受益于市场集中度的提高，而受益于整个盘子的变大？
答：对，我在它们还很小的时候是看不出来的。为什么我要买太子，而且兄弟不能多？因为我终极目的是要押注谁当皇帝。咱们的考题是谁当皇帝，皇帝的儿子才能当皇帝。然后在皇帝的儿子里找到太子。
问：当年吕不韦投资嬴政的时候，嬴政也不是太子呀？
答：这个就是超级人才做的事了。吕不韦是主动干预的。这个就是林奇的困境反转型，我就投资一个很差的公司，一旦差公司变好我就有多大的回报。这属于超一流人才干的事，难度非常大。巴菲特说过一句话：“我不认为我可以给青蛙一个吻，令青蛙变成王子，我对远景很美好的公司没兴趣。”所以巴菲特的成功是靠保守获得确定性，就是说我就买太子就行了。我不买状元。考试时候1万个秀才竞争，你说谁是状元？很多人是想在1万个秀才里选状元。你说南方人老出状元，结果这次北方人中了。你押北方人，结果这次是西北人中了。这个是很不确定的。巴菲特的精髓是确定性，乃至于绝对确定性作为一个前提。没有确定性，你说可能性，巴菲特不玩。
问：但这里面也会面临一个困惑，就是等什么都确定了，也贵了。当太子被任命为太子的时候，这时候再去接近他就晚了。这个问题您怎么解决？
答：一定要买长周期的，就是说它的成长周期一定不能因为它大了而终止，天花板要高，甚至没有天花板。比如我最近写的，拥有自动提价权的公司是没有天花板的。它老提价嘛，而且这种提价是像压岁钱一样，年年提价。这就自然没有天花板了。我特别想讲的一句话就是，中国最好的“小盘”成长股是贵州茅台。它变成2万个亿不是什么问题。它是可以永远提价的。如果中国服务员的工资是2万，茅台应该在1万块的零售价啊。实际上香港韩国服务员就是1万块钱一个月嘛。
问：就是说只要选择了这种没有天花板的企业，就算估值高一点买也无所谓？
答：对。抓小是有危险的，是赌。价值投资和赌水火不容。价值投资是确定可行才下手。你说这个公司也可能成长，也有可能不成长，但是它很小，看起来它有很大的潜力，我是不投资的。
问：但这种所谓“选美”的游戏在A股市场很普遍呀，就是不猜谁是真美女，只赌大家会觉得谁最美？
答：我以前干过这事。这是条死路。除非个别人特别有能力，至少我是不敢玩这种游戏了。我原来玩过，虽然我是天生价值投资者，但也走过这阶段。这条路没有出路。
把价值和趋势结合是胡闹
问：能不能讲讲当时的经历？
答：不是太主流。把价值和趋势结合是胡闹。我完全同意。千万别胡闹。为什么？我用另一种说法就是，不要试图给老虎插上翅膀。价值投资就是基于企业的确定性未来投资的，这是你的根本理论。你就信这个理论。你说我要在这个前提下，再加上一个市场博弈，我给老虎装上翅膀，这个就太厉害了。对不起，自然界没进化出这种动物来。老虎要长了翅膀，别的动物去哪生存去？价值投资很多时候很困难的，比如现在价值投资者持有的过程中每天下跌。人家趋势投资者就撤了。你就得忍着，没有两全其美的，人无完人。《道德经》说的是“大成若缺”，哪有什么都不承担的呢。所以就是说，选美理论，你可以单独选美。索罗斯的成功就是选美理论。那个成功难度相当高，你得比那么多人都要聪明。
问：您原来玩过，怎么那么快就发现不能成功了？
答：这个不能成功。起码对我来说不能成功。我原来是想给老虎加翅膀。但是我很快就觉得，这是胡闹。最后你什么也不是。
入行经历
问：您没有想过纯粹玩趋势么？
答：没有，我天生就认可价值投资。我原来在证券公司做过。我1994-1998年在证券公司工作。进来考试就考那几条线，可是我就天生理解不了，为什么这几条线这么玩一下就涨。我天生就能理解价值投资，天生就理解这公司好才能涨。跟线毫无关系。
问：1994年入行的时候，大家不是都是玩这个么。您是怎么做到独善其身的？
答：因为当时没有炒股。我从证券公司出来才开始做投资。但是我出于一种自然的心态，说这个线有什么关系呢？当时考试考技术分析，我基本上是背会的。但是背我也不知道是什么意思，感觉完全是胡闹。但是我就有一种朴素的想法，这个公司好才行吧，如果公司不好你买它干嘛呢？
问：当时那些垃圾股一夜暴富的神话就没打动过您？
答：我看见了，看见了我才觉得什么叫疯狂。我当时在内蒙包头，我们那有一个黄河化工上市了，那股价嗖嗖就上去了。但是你要去黄河化工场走一趟，你非被吓死不可。那地方都是没有人烟的，就跟坟地似的，股民不知道，股价嗖嗖就上去了。但是我去过黄河化工啊，我们当地人都知道，确实在黄河边上，有几个破败的大门，和几个快倒塌的烟囱，但是股价嗖嗖上去，没办法，咱就觉得哎呀，这个太可怕了。
问：您在证券公司里没买过股票？
答：在证券公司工作当时都有规定不允许买股票，咱也就听党的话。但是后来也买了点股票，后来就一点点走上这条路了。
问：您第一次买的什么股票？
答：东软股份。我原来是证券公司的网络管理员，负责清算的。我是管计算机的，在证券公司是个工程师。我就管结算啊，跟交易所的通讯联系的。所以第一个买东软股份，第二个是长城科技，现在叫长城开发。第三只是伊利股份(SH600887)。前两个是因为我的职业。你看我是天生的价值投资者吧，我接触什么就买什么。无论是东软还是长城，经营变化我一看就知道是什么意思。当时长城科技吧，它要生产一个硬盘的发动机。我当时就知道这个产品的市场空间有多大。包括东软，是开发数据库，做CT机的。我一想数据库这东西，我每天都用这些东西。我还自己编过一个小数据库呢。我现在还能编程序呢。我当时就把工作流程编个程序，比如自动打印，自动存储。我后来就全部把我工作计算机化，编个程序，一回车，我就出去打羽毛球去了，一小时回来，自动完成。所以我懂数据库，这个东西好啊，所以就买它了。1996、1997年还涨了一轮。后来我们那地震了，包头6.4级地震，我就去抗震去了，就忘了这个事了。但当时买的少。后期就向消费食品转移了。
问：什么时候开始往消费转移的？
答：后来我发现，无论是东软集团(SH600718)也罢，长城科技股份(00074)也罢，它周期性太强。涨的快，跌的也不慢，后来我就想不行啊，人都给折腾进去了，后来就向消费转型，2000年前后买了我们那的伊利股份。通过伊利，我最终回归了巴菲特的消费。后来伊利发生变化，我觉得太乱了，也撤了。现在我就不买靠人经营的公司了，因为聪明人成是他们败也是他们。我就买不靠人就能活的，包括景点呀，老品牌，这种几千年的品牌，买几只。
问：什么时候想做凌通价值论坛的呢？
答：我1998年离开证券公司，后来我就炒炒股，写写博客。写的过程中，我突然接到英国来的电话，是一个华人，很客气的说通过阅读您的文章，我有很多深刻的体会，希望能频繁的跟您交流，并且他建议我把这些弄个网站。我一想我是学计算机的，我懂啊。我就弄了一个网站。我把它发上去了，刚开始那个网站都是我的文章，就是我的博客，后来有几个人跟我们一起弄，也没有什么商业模式。
问：那您当时靠什么支撑生活？
答：我不敢说全靠投资，我也学点计算机，倒腾卖些软件，然后炒炒股，业余时间搞搞这个网站。当时就是在经营当中觉得这个事关注的还挺多的。后来就发现我有这个能力么？原来我有能力啊。我是通过这个网站完成自我能力的发现的。我之前在股票方面也有所盈亏，倒也不显示出有什么与众不同的地方。有些是从海外回来的，有的本身就在海外，就发现原来我有这个能力，适合做这个活。
问：什么时候想到自己有一天会帮别人管钱?
答：很早就想到了。我在2006，2007年就意识到了靠给别人管钱可以成为一种职业。2007-2008年我基本上认为自己也能做。因为在2008年的时候，我确实是在5000之上减仓了，完全靠的是朴素的感情，觉得这完全没法做了。虽然后来又在3000点进去了，但基本上是避过了这次危机。再加上其他因素，我觉得自己还是有能力做的，就强化了信心了。现在我这个否极泰做到这个程度，我就更知道了未来的路了。
问：家里人反对么？
答：没有人反对。我爱人不错，给予支持。我赔了钱也不说什么。尤其是证券投资，年轻的时候不太稳，大起大落的事情也常有的，我爱人对我也比较理解吧。我特别要说一下，就是当我赔钱赔的比较多的时候，甚至影响了生活，我爱人也没说啥。我妈妈一辈子反对我炒股，因为她是一个老共产党员，不认为这是一个正经活，她认为我走上了一条邪路。后来她也明白了，因为电视上老有股票专家，她儿子也跟穿西服的一样了哈。
另外我的几个伙伴都不错。我这个人吧，有优点也有缺点。缺点就是刚愎自用，自以为是，夸夸其谈，目空一切，好像自己就是巴菲特的真传大弟子，不爱听别人的劝告，但大家也都能辅助我。我有5、6个核心的弟兄，一起做网站。这几个弟兄们他们某种情况下也是我的追随者。包括我那个网站有20多个工作人员，他们大部分是我的追随者。他们总认为董宝珍这棵葱能灿烂，他们认为我们看的是你的未来，我们支持你，辅助你，让你开放，这些做凌通价值网的人，包括我否极泰的工作人员，我基本没有付给他们工资。付给的那点钱根本就不叫工资，我把我的股权付给了他们。我做这个否极泰，我是执行合伙人，跟第三者没关系，但是我是代表身后的这几十个人去做的。
问：他们全职么？
答：三分之一是全职，三分之二是兼职。这些兼职的基本上都是高端人士。他们也有工作，也不需要你付钱。我是一个云公司。我有办公室，但是我有30个工作人员分散在全国各地。他们都是因为相信董宝珍可以做出点什么来，他们本身也没有什么强烈的工资需求。所以我把未来收益权分给他们。我本来是一个草根投资人，我也不忌讳这个。我不懂经济，我连M1是什么都不知道，我也不想知道，我主要还是通过哲理性的东西做投资。我自己自认为是学者，一看商业化的东西就头疼。
问：从2010年开始否极泰的累计回报率达到了21.75%，远超过同期沪深300的-11.24%，这个业绩您觉是偶然还是必然？包括您基本上就是重仓茅台。
答：我现在也在求证。我觉得必然的成分多一些。我持股主要持有茅台，但我持有茅台是我十几年积累的一个综合反应。我已经意识到，物质性生产企业，没有办法长期赚钱。我原来买过中兴通讯，那是一家很好的公司，把美国人打的满地找牙，国际化做的很好。但我最终发现，生产任何物质性产品的公司都不行，都不好。所以我就想要避开物质性的。我还买过TCL，当初欧洲收购失败的时候我2块钱买的，最后跌到1块多。所以就觉得物质性商品是绝对不能玩了，因为物质过剩。你看东南沿海企业说垮就垮。再有品牌的物质性企业，人力成本一涨你就不行了。所以我就意识到了，就回归非物质，回归到哪呢？就是文化和历史。我找茅台主要通过财务数据，说它毛利率90%，后来就发现，毛利率这么高不正常啊。按照经济学规律，这么高的毛利率应该回归社会平均回报率啊，它怎么10多年还没回到啊。然后就说腐败啊，腐败造成的。后来我就研究，从理论上说不是腐败造成的。腐败者为什么不买二锅头呢？所以他不是腐败，是什么？后来我就意识到了，是历史和文化。我2005年就意识到了这个，但当时买的很少。投资人真正的难度是知行合一，知道可能2003年就可能知道，但你2013年才可能做到。我2005年就意识到了，我就少买点。但是后来认识的深度实际上就是这样的。我的理念就是集中投资于可理解的有真正有竞争优势的公司身上。茅台就是这样一个公司，我正在加大对这个公司的投入。中国也没有比我持仓茅台比例更多的了。林园持有60%，我也跟他差不了多少。如果它继续下跌我还会追加。
习惯性分散是一种自我欺骗
问：不怕一只股票风险有点大？
答：我不会介意单持一只公司。因为我们大部分人的重大利益都是不能分散的。我们只能有一个学历，最多弄个第二专业。我们的工作也是一个，我们的家庭，一个妻子，很多重大利益都不能分散。习惯性分散这种是一种自我欺骗，你分散就没风险了么？因为我信任，我了解，所以我就集中投资。所以我现在不能保证现在的投资收益是必然的，但是我是由于长期思索后的必然行为。我在挫折失败和反复折磨以后发现，只能回归这种文化。下一步我们准备投资中药，东阿阿胶，还有旅游景点什么的。假如香山要上市，长城要上市多好。每几年提提价，游客再增加点就好了，成本不增加嘛。它就是很简单的。否极泰这个成绩，不能保证完全是规律性的，但它是我长期思考的结果，不是随机的。
问：成立否极泰以后第一个投资就是茅台？
答：第一个是投资茅台和泸州老窖(SZ000568)。
问：我看您报告后来还买了很多，包括大秦铁路，银行，券商您也买了？
答：金融我卖掉了。我在2011年春天卖掉了，我是立斩金融，就留了一个中国平安，最后我连平安都斩掉了。否极泰成立以后，初期三分之一持有金融，2011年的春天我就力斩金融，理由很简单，是因为我自己的能力圈，我理解不了金融。金融实在太复杂了，中国政策与金融有关，美国鬼子咳嗽一声，又得涨一把。所以我最后撤出金融完全是能力圈的问题。巴菲特是能理解金融，我是理解不了的。 问：您的能力圈是？答：就是消费。之所以说这是我的能力圈，不如说这个行业简单。我又回到最简单的领域和公司。包括旅游景点，也都是公用事业。都很简单嘛。我的能力圈就是最简单的东西，我不假设我是万能的上帝。我只能假设我是普通的常规人士。我就是投资可理解的常规的消费，公用，景点，公园啊。
问：说说您的具体估值方法？PE,PB,现金流折现什么的用么？
答：我从来不估值。我就是看好，然后差不多就行了。就是“看好+差不多”。我不计较技战术，我不买高估，不买70倍市盈率就可以了。我看25倍和15倍市盈率也差不了多少。形成这观念有两个原因。一个是我曾经想把握最佳时机，结果是劳民伤财无所得，最佳时机得不到。第二点就是长期实践告诉我，真正安全来自于资产，企业。你持有的是黄金就够了，只要价格别贵的离谱就行。
问：这么说投资很简单？就是找几个能坐地收钱的东西，别太贵买入并持有，就完了？真这么简单么？
答：形式上非常简单，但是形式背后却很难。在可用文字描述的投资就是这样的，你看这段文字就这么简单。可是我们做起来，知易行难。难就难在我们的心里面，我们的内心要回归修身养性啊。投资人要成为一个哲学家，成为一个思想品性很好的人。我们真正的难度在于落实。
我每天早晨就要骑30公里自行车
问：那您每年做完几个投资决策以后，每天您都干嘛呢？
答：我每天早晨就要骑30公里自行车，一个小时或者一个多小时，骑到郊区，没人的地方。我每年计划里程是1万公里。骑完以后，我要到一个无人的地方，静待一个小时。我就在那待着，不想，放空，呆一个小时。我就溜达溜达，看看钓鱼的，看看两个鸭子戏水啊，或者随机看看天空中飞的燕子，挺好的。有时候看看蚂蚁打架，呆上一个小时。剩下一个小时到一个半小时就开始思考问题了。
问：思考什么？
答：我开始思考所有的问题。包括我很多文章，就是在那个时候写好的。我会记下提纲，回去以后工作人员帮我打印，我口述。我所有文章都是说出来的。我不写字。整编以后发布。我也会看反馈，如果有不同意见我再重复思考。下午我就处理行政事物，公司这些事呗。我上午就是思考，下午做行政事务。为了思考，我会沉静一个小时，思考一个小时，有时候2个小时。
问：您也不看盘，交易呢？
答：交易我一年都没有一个来回。平时也没有什么可忙的。我们没有什么交易，我也不看盘。我认为看盘是在没有规律的地方寻找规律。短期变化是无规律的，你何苦在无规律的时候寻找呢。所以下午我就处理一些行政事务，我就跟同事们谈一谈。
问：您调研么？
答：调研。如果有事的话，我会去公司。比如我比较关注苏宁电器。我现在有一个计划，就是走访50家苏宁店。这50家我都随机走。我就去看看，愿意和我说说就说说。包括我买了茅台，看见超市了就去走走看看。有有价值的信息我就采集，没有我就走一把。不把变化当做一回事。我基本上不看即时新闻。我就看企业成长之道。我看所有的财务报表，我不看间接分析。券商报告全部不看。我不看任何第二者，第三者的信息，包括媒体的信息我也不看。媒体就是年轻姑娘写的，她也不懂。我就是把公司信息看好了，之后就走基层，剩下就是管理自己。最近我大量的精力都用在研究中国哲学。包括黑格尔哲学，我都干这个了。我认为终极竞争力都是来自于哲学。
问：您认为自己是投资家还是哲学家？
答：我是投资哲学家。我有时候也认为自己是投资艺术家。
问：但是您是学理工科出身的？
答：我现在已经放弃理工科思维了。因为理工科在股市上是不对的。理工科像是刻舟求剑。但股市是活物，有生命的，是艺术感觉。我是一个投资哲学家，我要通过哲学提高自己的能力，让它艺术化，对自己有一种乐趣，对社会有一种回报。另外，我最重要的是为了我的追随者，他们在我什么也不是的时候，押注了我，包括后来我没做好，也没批驳我，我的终极目的是把我追随者的目的实现了。我自己没有愿望。我不觉得有钱没钱有什么差别，没钱无所谓，乐呵就行。有钱有时候可能是累赘。但我对我的追随者要有经济回报，包括精神回报。做不到这一点我就很失败了，与我个人来说我无所谓。
问：您的理想是什么？想过退休么？
答：我的理想就是哲学家和艺术家。我不想退休，我现在不断锻炼身体。我有个愿望，就是活的比巴菲特长。为什么不退休，因为投资是中老年的运动，越老越值钱。只要不得老年痴呆症就行。所以我现在主要是防止得老年痴呆症。主要工作是锻炼身体，把追随者的利益得到保证。
雪球用户精彩评论
天地侠影：撇开茅台和大秦不谈，老董，就像石头缝里崩出的野草，倔强，有生命力！
枣树：当把生和死的问题考虑清楚后，中间的过程基本可以全部忽略。我100%赞同董先生所言。
武松巴菲特：抛开一堆“哲学”的东西，此人投资法是“大市值、高成长、龙头股”，再深一点，“热门基金重仓股”。
TOPCP：太子的观点很好，非常赞成，我主要理解的的找大型到巨型这一段利润的思路是一样的，这一段的确定性最高。也是巴菲特护城河理论的主要观点。
释老毛：三分之一是全职，三分之二是兼职。……所以我把未来收益权分给他们。老董太不地道！俺老毛也是凌通的兼职义工，没拿一分钱，别人有股权分享，我咋一点都不知道哩？！
东邪：是不是做职业投资的人都有点神经质？都喜欢搞出一些语不惊人死不休的语录出来，投资没这么复杂，买股票就是买公司，一句话就行了，什么哲学文化，估计是做了价值投资之后没啥事情可作，喜欢整天胡思乱想，被憋成这样的！
Tess 回复 @流水白菜：应白菜的要求，我决定评价一下其中的哲学内容。
在评价之前，我不妨说一下旧事，当初在凌通，我曾经发布了自己的藏书目录，阿董当时蔫了，自称其实自己根本没读过基本哲学书。阿董其实就是个小小的营业部的家伙，靠着会忽悠忽悠住了几个人，仅此而已，我想白菜兄和我都明白，当初在凌通发生的事情，你我都在场。阿董看你分析平安，于是他就跟着买入了，然后又恐慌卖出，你难道忘了？说白了就是一个根本没有自己的想法的人罢了。
东博老股民 回复 @释老毛：现在我在想的问题是：假如有人用枪顶着我头问：你是否承认他是投资哲学家？我不知道自己会怎么回答。
董宝珍答雪球用户提问
小蛋：关于贵州茅台(SH600519)，对@董宝珍 说：在茅台总市值比交通银行还高的情况下，那些还在看好茅台复制十年三十倍的人是不是都喝醉了？你认为十年后是茅台的总市值高还是招商银行或交通银行的高？
董宝珍：茅台的市值超过了交通银行是很正常的，就像一个投资人的收入超过了公务员一样正常，没有什么需要讨的，我认为十年后茅台的总市值会高于招商银行和交通银行的。
爱喝咖啡：关于贵州茅台(SH600519)，对@董宝珍 说：你是永远不会卖茅台呢，还是在某个价位获利出局？如果是后者，这个心理价位是多少？请直接回答。
董宝珍：我的本来想法是永远不会卖出茅台，但我不能确知未来茅台的市盈率是否会突破七十倍。茅台是我认为可以非常放心的的资产，但是锁定永远不卖也是现在不好保证的。如果一斤黄金只卖五元钱，我将卖出所有的茅台。
草帽路飞：关于贵州茅台(SH600519)，对@董宝珍 说：老董好，从整个白酒行业来看，白酒产量的迅猛扩张已经进行了好多年，但是白酒企业目前普遍ROE(包括一线、二线、和三线的白酒企业)都严重高于社会平均资本回报率！我担心：
一、白酒产量的无限扩张不会持续下去；
二、随着外来资本的进入，白酒企业的ROE将来必然会逐步回落。
若上述情况发生，白酒股将遭遇双杀！作为龙头企业的贵州茅台将不能独善其身！
董宝珍：白酒的高ROE我认为可能正是白酒作为精神文化产品的规律性表现，我们应该承认提供精神文化需求的商品他的回报率一般都比平均回报率高。我在任何情况下都不会承认房地产的高资本回报率是正常的，但是对于以民族文化为依托的白酒的高回报率我认为可能没有不正常。我记得在北方的一些城市经济本身并不发达，但是往往都有十多家酒厂，每一家酒厂的利润都非常高，一些落后地区的财政收入过去在房地产兴起之前，主要依赖于酒厂。白酒的产量应该不会无限扩张，白酒也必须走向产业之中。
关于外资入侵，我认为这个没有，如果给你一百亿美元，你能击败俄罗斯的佛特加生产企业吗，如果给你一百亿美元，你能击攻欧洲的老牌葡萄酒企业吗。白酒是中国特有的民族产品，外国人投资进钱来，他们也只是增加了这个行业的热闹程度，这个行业的游戏规则始终是由中国本土文化和本土品牌所主导的。历史和文化永远是白酒核心价值，而历史和文化是世界上最难复制的，而且根本没有办法复制。你有一千亿美元，可以建一个长城，但是人们不会你投资建的新长城上游玩，因为你没有历史。
天地侠影：关于贵州茅台(SH600519)，对@董宝珍 说：按照你自己的说法，否极泰前阵子只持有茅台和大秦两只股票。这段时间以来，茅台股价上涨，大秦下跌，目前二者价差已经愈发明显。作为基金管理，你们是否会卖出部分茅台来加仓大秦？如果认为二者基本面都依旧不变的话。不方便的话，可以不用回答。本人也不持有上面两个股票，但是喜欢“对搓”的交易机会。
董宝珍：站在一个长期大的视角两只股票的价格都没有发生变化，从价值投资的角度来讲，重要的是选择，不是交易，如果在价值投资的行为体系中，交易占过重要的地位，意味着这个体系有问题。我正在构建一种尽量很少交易的投资体系。
参考资料
个人简介
董宝珍先生主要从事投资战略研究与决策、投资理论研究，投资模式开发、风险控制理论研究。 在证券公司做过四年的计算机管理工作，并创立凌通价值网，有多年证券从业经历，喜爱、善长哲学思维与投资实践的结合。
投资业绩
投资个股