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榕树投资翟敬勇：一个技术分析师的醒悟
采访者：@朱晓芸
编者按：
初识翟敬勇先生是在2010年7月，我们一起去一家江苏的医疗器械上市公司调研。在去程的飞机上我们几乎聊了一路，从阿胶的驴皮到马应龙的肛肠医院，把中药老字号企业聊了个遍。我发现翟先生是数据派，每说到一家企业时，他几乎都能很清楚的列举出一堆数据来，这让我以为他有理科背景，后来知道不是，心下颇为佩服。
约好翟先生访谈是在一个周四的上午，出发前与他确认了一下，得知他的公司在去年底搬到了另外的地址。想起去年隐约听到传闻说他的榕树投资做了一次重组，股东有较大的变更，依着迁址这件事情来看，重组应当属实。当然，初始搭档们的分分合合在私募资产管理行业不是什么新鲜事，毕竟与利益紧密相关，很多时候还不是蝇头小利。能够像巴菲特和芒格那样一路走下去的，实在是少之又少。
一走进翟先生办公室便看到角落里堆着几件户外的行李，他说下午两点要出海进行帆船训练，过阵子要去三亚打比赛的。我连说真是羡慕，这种状态恐怕也只有价值投资者才能拥有吧，交易型选手们很少会在开市的时间离开电脑。他说投资的目的是让生活质量更高，牺牲了生活陷入反复的追涨杀跌中去，就是本末倒置了，他很满意目前的状态。
寒暄了一阵后，访谈正式开始。我希望他能先谈谈过往的经历，如何入行，什么契机。他自嘲地说，你知道我抱着做投资的理想来到深圳，第一份工作却是卖发电机配件么？语毕我们都笑了，我说很感谢你愿意把人生的轨迹如实展示出来，对于每个人来说，现在的自己都是由过去每一段经历每一个点滴塑造而成的，所有的经历都很重要，都值得被尊重。
主要观点
1）当时有个错误的倾向，认为价值投资就是持股不动，长期投资。现在我认为价值投资是用4毛钱买1块钱的东西，高估的时候该卖还是要卖。
2） 坚持价值投资最大的困难来自于市场的干扰和内心的认识能力，包括对情绪的把控。
3）做逆向投资，企业的质地是我们真正要去关注的，低的价格并不是最重要的。也就是说，企业第一位，价格第二位。
4）我认为对一个行业没有5年以上的跟踪，不能说对这个行业有了解。
一波三折从业路
问：你是什么时候入行的？
答：我是1997年入行的，当时在湖北证券营业部做分析师，半年后被炒了鱿鱼，之后去国泰君安做了2年证券经纪人。后来听朋友说深圳是中国的华尔街，于是2000年3月就怀揣着2200元来到深圳，希望能通过投资来实现人生梦想。但刚开始并不那么如意，找不到与投资相关的工作，钱又很快花的差不多了，为了生存在深圳关外谋得了一份发电机配件销售的差事。工作的第三个月，就做到了全公司销售第一名，当时认为自己是销售天才。因为是销售天才，所以很快赚到了人生的第一桶金，金额是5万元，大概用了半年多一点的时间。2001年我转战到关内，在通达信网络有限公司找到了一份工作，这公司是做网上交易技术服务的，目前大部分券商用的都是它的系统。在通达信我尽管做的还是销售，但总算是跟投资沾上边了。
问：怎么找到通达信工作的？在那儿的情况怎么样？
答：我当时抱着一大摞自己画的股价技术分析图纸去人才市场找工作，通达信负责招聘的人看了看我的图纸，二话不说，让我第二天就去公司报到。事后知道，他们当时一看图纸就认定我是技术分析高手，既然是高手，就不用面试了。在通达信工作的那段时期最大的收获是人脉。我每天背着公司的笔记本电脑和投影仪去各家证券公司路演，宣传技术分析的理念和方法，跟各证券公司的工作人员和大户们都搞的挺熟。认识的人里包括当时在大鹏证券工作的但斌，还有其他一些现在做的很出色又很低调的人。
问：看来早期不少的技术派选手是被你们教育出来的呀，后来为什么离开通达信？
答：是的，当时技术分析是绝对的主流。在通达信的工作进展其实还不错，不过后来家里发生一些变故，母亲去世了，要回老家治丧。那期间发生了一些事情，让我去思考是不是要继续做销售工作，毕竟销售靠人脉，而人脉资源的变数其实是很大的。思考的结论是还是回到了最初的愿望，要做投资，因此离开了通达信。当时刚好海通证券营业部在招分析师，我就加入海通干起了在湖北时的老本行。从做销售转做分析师最大的影响是收入巨幅下滑，从万儿八千一下回落到三千元每月。但为了能走到投资的正途上来，当时也并不太在意。
问：去海通之后的情况如何呢？
答：我在海通工作的时间也不算长，2003年辞职跟朋友在营业部搞了个投资工作室，帮大户们做股票，这是当时比较流行的做法。后来由于跟朋友观点相悖，理念不一，合作的不太愉快，就散伙了。在那之后我加入了一家叫珞珈的投资咨询公司做研究，当时那家公司还是小有名气的。
像榕树一样稳健成长
问：什么时候开始筹备成立自己的公司？为何取名为榕树投资？
2004年但斌和钟兆明成立了东方港湾，受他们的影响，我从2005年的时候开始慢慢的想从珞珈出来了 。2006年4月份，在但斌的帮助下成立了榕树投资。在取名时首先我跟合伙人们定调是要选树种，一来树给人的第一印象是活的长，与价值投资比较切合，二来海外有红杉基金、橡树投资等，运作的很成功，我们也想向它们靠近。当时想了两个名字，一个是榕树，一个是银杏，因为榕树在福建广东是常见植物，本身不惹眼，并且感觉是稳重和能扛风雨的，就确定下来叫“榕树”。
问：说说榕树投资的情况吧，去年好像做过一次重组？
答：是的，2006年成立公司时市场已经开始升温了，容不得我想太多，先把事情做起来再说。在这个背景下最初选择合作伙伴时没有太多的考虑，合伙人之间也没有充分的磨合过。几年下来问题越来越突出，大家目标理念的差别实在太大，道不同不相为谋，于是去年的时候解除了合作关系，并且重组了公司。我跟我的新合伙人之间配合的不错，做到了在感情和协作上互相支持，在价值观理念上高度一致。例如我们都坚持不去投违反人类普世价值的公司，像归真堂这种。
从管理资产规模的角度看，榕树其实一直是个比较小的私募基金，最高峰时的规模也只有5个亿左右。不过我们并不一味追求规模，把现有客户的资金做好才是第一步要考虑的。
问：这些年的投资回报如何，其中最满意的一笔投资是什么？
答：公司由于做的都是专户管理，资金来来去去的不好统计，说一下我个人账户的情况吧。我自己有三个股票账户，其中2003年9月开始的A股账户至今12倍，2004年开始的B股账户15倍，港股账户2007年3月至今4倍左右。最满意的一笔投资当然是茅台。其实茅台2001年上市时就买了点茅台，是给营业部的大户买的，一买就跌，大户很生气，就全部割掉了。到2004年的时候，茅台已经慢慢走强了，我大概在当时股本28-35的价格开始买，之后一直有做红利再投资，这么下来按现在股本的成本价格在5元左右。
问：印象最深的挫折经历又是什么呢？
答：最大的挫折还是在走上价值投资之路后所付的学费。当时有个错误的倾向，认为价值投资就是持股不动，长期投资。现在我认为价值投资是用4毛钱买1块钱的东西，高估的时候该卖还是要卖。巴菲特不卖的主要原因是税收，其次是他的名望所在，他卖了可能对公司有不利影响。最近季度的持仓披露，我们可以看到他也是经常买卖的。如果东西本身值1块钱，目前标价4毛钱，4毛钱买了1块钱卖掉有什么错呢？当然买一个好企业可以忍受它短期股价的高估，未来是不确定的，优势的企业会带来更大的惊喜。
问：长时间拿住一家公司的股票真不是容易的事，你是怎么做到的？
答：拿住股票确实不容易，一个基本前提是要对行业和公司有很深的理解。对于认同价值投资的人来说，拿不住股票的原因通常不是理念不够先进，而是没有看清楚事物的客观规律。比如茅台最近的争议，不要去否认茅台的价值，茅台股票和企业是最好的，不要怀疑，更不要把它政治化。因为之前沾了政治的光，现在反腐不敢去挑政府的神经，只能拿茅台说事儿，它自然就背负了这些。另外也要了解公司管理层的想法，过去几年我对茅台业绩的预测基本上跟公司最终披露的基本上非常吻合，我跟管理层就像朋友一样。再比如，我跟段总平时聊的比较多，他买苹果的股票，我也买了，他快翻倍了，我却只赚20%就卖了，这背后的原因就是对行业的理解和积累。
从铁杆技术派到纯粹价值派
问：每个人在投资过程中都会经历思考和转变，能具体谈谈你的么？
答：我在最早入行的时候是自己画技术图表的不折不扣的技术派。1997年的时候我跟我哥借了2万块钱做股票，完全依照技术分析的思路做股票，3年后2万变成了5千。因为这个我跟他打了好长时间的游击战，他回家我出门，他出门我回家，躲债心理不好意思面对他。这个事情给我很深的触动，心想我在技术分析上那么用功而且水平也还可以，为什么还会输成这样？另外，我也注意到，虽然我认识的人不多，但其中做技术分析的很少有钱的，而基本面投资派中身家上千万的很多。我隐约感觉到技术分析可能赚不到钱，别人能不能赚到钱是别人的事儿，但自己赚不到，因此萌生了转做基本面分析的想法。当时的计划用3年时间去学习基本面研究，完成转型，那个时候刚好但斌也在人生的低谷中，同样在向价值投资转，我们两人的交往从那个时候开始比较紧密了。不过老实说，在最初我们还是抹不掉技术分析的痕迹，试着用基本面结合技术面，就像现在有些人说的巴菲特结合索罗斯，但后来发现还是不适应。2003年到2005年期间，用基本面结合技术面来做决策吃了很多亏，2005年时就彻底放弃了技术分析。在彻底皈依到基本面投资之后，我帮助哥哥做投资，从不到10万的本金做到现在接近100万，算是连本带息的还了当年欠债。其实用自己的能力帮助亲朋好友实现财富自由，本来就是我选择投资行业的其中一个目标，现在也算是实现了。
问：除了帮助亲友实现财务自由外，选择投资作为职业还有其他什么原因？
答：这个原因是在不断变化的，97年的时候纯粹是为了赚钱，但在从事这个行业的过程中慢慢的打心底里喜欢上了这个行业。做技术分析师时，经常给大户上课，看着他们敬仰的眼神觉得很有成就感，而技术分析本身也是很有挑战的。再之后就不需要原因了，因为投资已经变成了生活的一部分。
问：过去这些年对你帮助和影响最大的人是谁？
答：带我入门的是但斌，影响最大的是巴菲特。我虽然很早就知道了巴菲特，但深入研究他却是从2005年才开始的，2005、2006年时把能找到的所有的股东信都看了三五遍，知道了为什么在这个行业他能够这么的成功。后来又萌生了去奥马哈见见他老人家的想法，去年去了一次，今年还要去，未来每年有时间都要去。他是神，真的是神。我希望他长寿能活到100岁，这样我可以多向他学十几年，有他带路可以少走很多弯路。
问：去年从奥马哈回来后有什么启发？
答：参加巴菲特的年会给我很大的震撼，第一，看到巴老和芒格两个80岁高龄的老人，喝着可乐，在现场有礼有节的回答问题。我就想我怎么才能达到那种状态呢？第二，两三万人一起参加这个聚会，很多人是携家带口去的，是个什么样的感觉。如果我们做一个公司什么时候能有这种聚会？想想这两位老人是用什么办法把大家聚在一起的呢？我想我在那个时候才真正理解了什么是价值投资，价值投资就是生活的一部分，是一种乐趣。从奥马哈回来之后，我很坚定的重组了公司，找了些志同道合的人一起做事情。
问：坚持这种投资方法最大的困难是什么呢？
答：最大的困难来自于市场的干扰和内心的认识能力，包括对情绪的把控。老段可以很潇洒的天天去打高尔夫，挣了很多钱，我现在还没办法做到这么潇洒，天天像卖小菜一样。不过总的来说，这种方法比其他流派还是好很多，其他折腾来折腾去还亏钱。
问：关于逆向投资，不知你怎么看待比尔米勒的事情？
答：2008年我跟几个朋友讨论过这个问题。当时比尔米勒压注花旗和雷曼，巴菲特压注富国和高盛，前者倒闭了而后者赚了大钱。比尔米勒是做垃圾股发家的，人会有路径依赖，他过去屡次都赌赢了，这次依然是在赌，虽然这个下注不是没有道理，但没想到美国政府真敢放弃雷曼。而花旗过去那些年分分合合，并没有形成强大的企业文化，你无法想象逆着大势去赌这种公司的风险有多大。巴菲特的那两家公司，富国是他很久前就持有的，高盛的文化巴老也是非常了解的，他关注了40年，一旦有机会，就下重注。
做逆向投资，企业的质地是我们真正要去关注的，低的价格并不是最重要的。也就是说，企业第一位，价格第二位。在A股市场也有很多人愿意做垃圾股，但我不做。在90年代的时候我买过100股粤金曼，后来公司消失掉了，另外一家公司深金田也是这样的情况，虽然我买的少损失不算多，但教训是深刻的。
我们是运动员而不是教练
问：你几年出版过一本名为《寻找伟大的企业》的书，纪录了大量的上市公司调研和会议资料，谈谈你对上市公司调研的看法吧。
答：我的调研经历是从在珞珈投资工作时开始的，当时用一年的时间跑了110家上市公司，几乎一直在路上。我的习惯是在调研之前尽量多看资料，准备好问题清单，调研完当晚把纪要整理出来。那会儿经常是两三点钟睡，六七点钟起来，因为在做自己喜欢的事情，不但不疲倦反而觉得很幸福。调研时我通常会关注公司战略发展方向、风险点、管理层是否对公司现状有清晰的认识等。当然管理层所言是否属实只能以观后效，一开始姑且认为他们说的都是真的，半年之后再去审视。另外，在调研中我会刻意保持跟管理层的距离，不然不容易客观理性。我把你当朋友看我就不会问不该问的事情，你把我当朋友看就不会告诉我不该告诉的事情。信批需要遵守一些法律法规，我们的信息来源主要还是公开信息，不搞内幕消息。
问：你已经有了这么多年积累，现在还需要那么勤奋么？
答：还是需要的。我们要对自己定好位，我们是运动员不是教练。教练不用天天练，运动员每天都需要刻苦训练，不管是姚明还是林书豪。有句话说成功是1%的灵感+99%的汗水，在投资里1%是理念，而这99%的汗水是谁也替代不了的。
问：谈谈你比较擅长的行业吧。
答：我认为对一个行业没有5年以上的跟踪，不能说对这个行业有了解。我跟踪茅台这么多年，到2010年才敢说了解了白酒。所以我还不敢说哪个行业是我“擅长”的，只是酒精饮料这方面算是有一点认识吧。我曾经想扩展到金融保险银行，但目前觉得看不懂，还是先退回来了。除此之外，地产懂一点，能源和煤炭也懂一点，2009年开始花了3年时间来积累医药，也有了一些感性的认识。现在想去看看TMT。
问：简单说说酒精饮料吧。
答：茅台和五粮液当然是最好的，古越龙山我也买了一点，最近把青啤和张裕从组合里剔除出去了。剔除张裕的原因是我和我身边的朋友都不喝它的酒了，事实上整个红酒行业我都pass掉了。
问：为什么看好古越龙山这种黄酒企业呢？
答：我认为中国的饮食文化不会改变，无酒不成宴，喝酒是个气氛。然而随着人们保健意识的增强，未来的趋势会是少喝酒喝好酒，不会再像之前的人那样拼酒。黄酒的保健作用是有的，而且也是民粹，过去尽管只在江浙地区比较流行，但应该是能够慢慢做到全国化的。
性格剖析、未来展望与切实建议
问：你认为成功的投资人需要具备哪方面的品质？你的性格中有哪些有利的因素？
答：诚实正直守信，最主要是正直，我们公司的文化就是要求每个人都要做到这几点。另外乐观也很重要，不是乐观派哪敢在4毛钱的时候买东西。上面几条我认为我都是具备的，另外我自认为还有一个优势，就是和别人的交往很容易获得对方的信任。
问：那么你性格中的不利因素是什么呢，如何克服？
答：我最大的缺点是刚愎自用，听不进反对意见。比如我以前很喜欢华侨城，如果有谁说华侨城不好，我就会跟他急。刚愎自用的后果是会一厢情愿的去维护一些本来可能未必正确的东西，这样违反了价值投资的客观理性。怎么克服这些不利因素很简单，亏钱了，大家不理你了，自然就会想办法去克服了。人一定要摔跤摔得很惨，才能明白哪些事情是不对的。
问：可否谈谈对我们国家未来的一些宏观看法？
答：在我们有生之年，中国可能都会在价值链的中低端。当然我对未来还是很有信心的，前途光明道路曲折，只是中国曲折的程度可能会比较高。中国未来最大的风险和机会都是政治，没办法，国家从成立到目前是畸形的，党凌驾于国家之上不可长久。我之前可能有些悲观，不知道出路会在哪里，但现在没那么悲观了，因为有微博，微博就是希望，微博会救中国。
问：你对微博的评价这么高，有没有买一点新浪的股票？
答：微博是好东西和新浪值得投资是两件事，因为微博好就去买新浪，不就很傻么。微博还没赚钱，新浪又那么高估值，为什么要买呢？国内投资人喜欢看到事件性的机会去投，真正的价值投资是所有要素都具备了才投。我在新浪跌到48的时候也曾经想过要买一点，但最后还是说服不了自己，买不下手。
问：给个人投资者一些建议吧，请区分老中青三代人。
答：年轻人要好好学习。走我们的老路，先打好基本功，拿点小钱去尝试，可以学技术分析、趋势投资，可以跟庄，这些我们都干过。只有在试过对比过之后，才能找到一个最适合自己的。中年要养家糊口了，就别去盲目的试了，长期持有一些耳熟能详的好公司或是投资指数都行。最好是投指数，因为最终指数是要向上的，肯定比把钱在银行要好。我不主张老年人自己进行投资，股票总归是波动的，年老了要保重身体，尽量健康快乐的多活几年，在资本市场折腾恐怕不利于身体健康。有钱的话可以考虑委托专业机构做家庭理财信托，为下一代锁财。
问：哪些公司值得中年人长期持有，并足以养家糊口？
答：这个有很多，像茅台、五粮液、同仁堂和中国神华这些，放10年都可以高枕无忧的。事实上我们投的大部分也都是这种消费、医药和能源行业的，不依赖于政治与环境的公司。
问：可以推荐一些好的读物么？书籍或是杂志。
答：巴菲特每年的致股东信是最好的读物，另外所有从不同角度阐述和分析巴菲特的书籍都可以看，包括你们的《奥马哈之雾》。我自己目前最爱读的书是《穷查理宝典》，它更多的教我怎么做人。到了我这个年龄，更重要的是如何规划人生，如何给自己做减法了。
雪球用户精彩评论
renjunjie：老巴之所以长期投资是因为税收问题（这样说的一个潜台词是：我国没有资本利得税，因此可以考虑不做长期投资），这个观点听到不止一次了。我们的看法是不同的（也许我们是错的）。老巴曾经说过即使没有税收问题，他还是会选择长期投资。因此，说税收是长投的“主要原因”是不准确的。（当然，投资者根据自己好恶做怎样的选择是另一回事）
weald：曾代朋友理财，接手后才发现压力较大，两次理财一次赔一次赚，后来再也不接了。现在守着自己的一亩三分地，细作耕耘，感觉不错。
狮子王和阿甘正传：惭愧啊，我是2006年做A股，到2011年才彻底否定技术分析的。有个邻居从2005年的200万做权证和股票到2008年的1个亿，他就是在大户室里看盘做的。所以我误以为在技术面和看盘中有快速赚钱的法宝，跟着学了几年。最后终于醒悟，赚钱的法宝不在于此，他也不愿意说得。
大道无形我有型：小翟能到今天确实不容易，也很了不起。感觉小翟对投资的理解还有些教条主义，还没有到骨子里，或许时间可以弥补，多关心些投资以外的东西或许也能有帮助？
香飘两岸：回复@大道无形我有型： 功夫在诗外？对教条主义也还不能理解。一开始还是原原本本学巴菲特更安全点吧，不容易走偏。投资以外，突然想起来，是不是指行业、企业？自己越发觉得要真正了解一个公司太难了。接触几家准备上市的公司，未打扮的模样，质量差别很大，但感觉最后包装出来的样子可能差不多，那些老总的能力、气度、管理等其实是差别非常巨大的。要对他们了解到自己就是老板那样，将来上市后有低价才敢压重仓。
大道无形我有型：回复@香飘两岸： 呵呵，很多人问我为什么老巴不投高科技而你却投了很多？我说其实我也不懂高科技，但我看懂了网易，看懂了苹果。我投苹果时脑子里绝对没想起老巴的那些不投高科技的说法。投资投的就是企业的未来现金流，其他的所有说法都是围绕这点去的，忘了这点就很容易掉进教条的陷阱。
朱晓芸：回复@大道无形我有型： 是呀，所以其实本没有什么“价值”和“成长”的区别，核心是公司未来能产生的现金贴现过来的内在价值与目前市场价格孰高孰低，以及，内在价值本身是否能与日俱增。
翟敬勇答雪球用户提问
卢山林：@zhaijingyong88 请教翟总，贵州茅台(SH600519)的直营店规划越来越清晰，如何判断未来的直营店开店速度？能否谈谈贵州茅台现有的直营店、集团的直营店状况？
zhaijingyong88：茅台管理层决定开直营店，主要目的是为了平抑过大的批零差价。只是目前的权益之计，2015年以后茅台的销量上到2万吨以后批零差价就缓和了。2005年以前，茅台的批零差价是有十几块钱。随着网络购物的成熟，茅台未来直接可以网上销售了。茅台已经在尝试网络销售。具体的情况请向茅台公司咨询。
申文风：对@zhaijingyong88 说：请问如何看待白酒在80后90后流行程度不高对茅台估值的影响？
zhaijingyong88：恰恰相反，二十多岁的小伙子也需要接着酒胆来展示自己的阳刚。我二十岁的时候，也想喝茅台，可是没钱啊。等他们有钱了就会消费了。就像张五常先生说的，长期买假LV包的女士，一旦有钱了，他会立马去买真LV。
参考资料
个人简历
翟敬勇先生现为深圳市榕树投资管理有限公司董事长兼首席执行官。经历了中国股市2001年以来的5年熊市和股权分置改革，开始从技术分析转为以基本面分析为主的价值投资，进而成为坚定的价值投资者。自2003年以来，坚持“以企业价值为导向的股权投资”，不间断地进行上市公司实地调研，调研家数达200多家，参加各类股东大会达300多次。对部分上市公司基本面有着较深入的了解，致力于寻找中国优秀的上市公司，长期分享企业增长带来的回报。
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