那些滚雪球的人

采访者：@Mono

张伟（sosme）

编者按：

早年泡投资论坛的朋友应该对sosme这个名字不会陌生。作为一名来自民间的投资高手、独立投资人，sosme老师投资股票已有二十余年，用自己的钱，独立思考并持续改进，让他不仅在股市里获得了骄人的业绩（实证十一年来，年均收益率高达29%），也形成了自己独到的见解和不断完善的投资理念。

取名自“自助者天助之”（SOS ME）,Sosme老师应该是国内最早从价值投资角度分析深入茅台、万科基本面的投资者之一，他与wjmonk（王璟）、同丰关于茅台的精彩切磋堪称经典。用某投资名博的话说，他们在那时已经“体现出深厚的理论功底和强大的基本面分析能力”。投资万科也让他获得了32倍的收益。

然而，炒股对这位民间高手而言，从来只是“业余爱好”。初入股市时他还是物理老师，后来下海经营化妆品生意，现在是两家装饰材料的四川总代理。目前，耗费他主要精力依然是公司经营，虽然这门生意其实并没有炒股赚钱，但它养活着几十号员工。当被问及计划什么时候退休时，他表示其他的事情会选择退休，但投资已是生活的一部分，永远都没有退休。实证也会继续写下去，持续三、四十年后会把沉淀的东西写一本对投资者真正有帮助的书。

与sosme老师的会面是在他的工作室，位于成都的一个繁华商业区。房间装修的很别致，陈设也简洁清新，这是sosme老师专门用来读书、思考和写作的地方。楼外街道车水马龙，屋内却是一番闲适恬淡的感觉，加上一壶香茶，更有了闹中取静、大隐于市的意味。sosme老师是典型的成都中年男人，言谈机智而幽默，善于用形象地比喻来深入浅出地阐述自己对生活、对投资的思考和体会。他身材并不高大，外貌也不算出众，但他始终闪耀着智慧的火花。这位在网上拥有众多粉丝的精英投资博主，在现实生活中非常的平易近人。他的睿智、热情、直率和坦诚，不仅让人如沐春风，更让这次访谈富有成效。我们将从中了解到他的投资经历、投资感悟，投资理念的形成与演进，最新的投资策略，以及他为什么要坚持“批判”巴菲特。

主要观点

1）我现在可以接受这样一种情形：某项投资坚持了十年，最终的回报是在未来的某一两个月内集中实现。

2）估值这个东西实际上是有一个偏见

3）有很多信息不仅无用甚至是有害的，可能学的越多受害越深。

4）很多时候搞调研的研究员是在“为研究而研究”

5）以后真正的大牛股、上涨几十倍上百倍的股票绝对不存在于今天的热门行业、热门公司中。

6）选“烟蒂”，首先是判断公司有无持续经营的能力

7）我最关心的还是价格与价值的背离程度。

8）做投资一定要给自己留有余地，不要以为自己看透了一切。

9）投资方法是无法传授的，很多东西需要投资人亲身的体验后才有可能领悟到

10）逆向投资绝对是很困难的，可以说是反人性的。

在行情不好的大环境里，还能获得低价格

问：您目前的职业算是业余玩家、独立投资人还是私募？

答：我算是真正意义上的独立投资人，除了帮几位完全不懂股票的亲戚打理少量闲钱以外，从最初接触股票开始一直都是玩儿自己的钱。另外，我还打理着一门经营了十多年的装饰材料生意。以前基本是甩手掌柜，可以把大部分时间和精力都花到了研究投资和分析公司上面。不过，由于之前一直负责日常经营的合伙人最近选择了退出，管理几十号人，以及直营店、加盟店、仓库的事情突然都落在了自己身上。打理装饰材料生意成了我最近最主要的工作，研究投资和写文章的时间少了很多。未来还是希望能把生意上的事情理顺，交给专门的人来打理，然后自己专心致志地研究投资。

问：您为什么要选择做独立投资人？

答：独立投资人的好处之一是只需要对自己负责，不涉及市场上其他的利益。凡是涉及到利益，哪怕你不是刻意为之，长期来看自己也会潜移默化地受影响。我的理想是以后能把生意交出去，找一个山清水秀的地方，建一个以纯研究为目的、不牵扯任何商业利益的投资研究院。

独立投资人玩自己的钱，没有短期排名的压力，也不需要追热点，可以完全按自己的想法来做，随心所欲——要等就可以等，短期内错失机会就“错失”。不是我愿意错失机会，而是可以等更大的机会。当然，这是要付出代价的，有时候你根本等不到。不过一旦等到，就是一个非常大的机会。暂时等不到，也没有风险。这也许才是真正的“低风险、高收益”。

问：传统理念认为风险和收益是成正比的，能具解释下您所说的“低风险高收益”么？

答：“低风险、高收益”本来就应该通过我们的操作行为来体现。比如，你看准了一只股票，介入的价格越低，风险就越低；相应来讲，以后的回报也可能很高。价值投资实际就是研究价格和价值的关系，价格这个环节也很重要。所以，我现在做投资非常喜欢行情不好，只有在这种大环境里才能获得低的价格。目前的行情，我看股票的时间反而会多一些。通常情况下，我建仓的时间也会很长。比如10万元的资金，可能要分10多次买入。而且，如果建仓过程中股价出现反弹，当我认为股价偏高时会选择暂停建仓。

问：但这种分批建仓的方式是不是并不符合巴菲特说的“天上掉馅饼时要用水桶去接”呢？

答：这个提法我同意，但这里的前提条件谁来给你保证？当你认为是馅饼大量买入时，如果不是怎么办？从银行股近来的情况就能看出，市盈率十多倍时很多人就认为是馅饼，后来跌到十倍时又有人认为是馅饼；现在在10倍基础上再腰斩，是不是馅饼？馅饼是一种主观判断，出错了怎么办？你看银行这一路下来，套死的价值投资者太多了。而对我来说不存在套死，我希望股价跌下来，时间一长还可以通过资产配置用现金分红来再投资。股价下来了，股票投资在整个组合中占比会降下来，自然需要分配资金到股票上，这个时候你进去的价格是很低的，也就保持了相对很低的风险。所以，现在操作策略甚至比选股还要关键。

既然现在已经是黄金机会，回顾中国股市历史，没有比现在更低的价格，都是馅饼了为什么不全面进入？不是馅饼怎么办，如果股价再砍一半怎么办？你会失去投资的主动性！等真正馅饼出来的时候，你就只能眼睁睁看着，享受不到。目前我对港股的研究实际上还很粗放，但研究之后有一种对A股很恐怖的感觉。港股中，地产股的P/B在0.2～0.3是常态，如果放到A股这是什么状况？A股的地产公司要再“腰斩”两次才能达到港股的估值水平。比如我投资的庄士中国(00298)，它现在的净现金已经超过市值，没有任何负债。这种情况在A股是匪夷所思。还有冠华国际控股(00539)，3倍的P/E，0.3倍的P/B，而且每年盈利，ROE在10%左右很稳定，如此“低估”的股票在香港炒不起来。如果A股向这种标准看齐，将非常恐怖。这让我觉得，投资者对市场一定要有敬畏之心，如果哪天A股出现了“腰斩再腰斩”的局面，我也能坦然面对。其实，这也是我设想的未来可能出现的情况之一。这种局面一旦出现，如果你能很好地应对过去，以后就会有获得暴利的机会。

问：请介绍一下您的动态再平衡策略，与再平衡策略有什么区别？

答：在详细了解了资产配置理论以后，我对这套理论非常感兴趣。当然，我的动态再平衡理论比史云生（大卫－斯文森）的再平衡理论更为激进一些。他们的配置方法比较简单，举例来说，50％的股票＋50%的债券，当股价下跌导致股票资产占比下降时，卖掉一部分债券买入股票，重新恢复各占50%的配比，这是所谓的“再平衡”策略。而我的方法是“动态再平衡”，仍以50％股票＋50%债券的配置比例为例，当股票下跌以后，本来就需要卖出债券买入股票，但如果股票下跌越多其分配的比例还会越高。股价跌到一定程度时，可能就是65%的股票＋35%的债券了。资产配置的平衡比例不是一成不变的，而是动态的。市场波动越大，动态再平衡策略越有效。

个人经历

问：您是什么时候“入行”的，当初是什么契机选择了投资股票？

答：我入行其实因为我的爱人。她当初在银行上班，通过储户知道了炒原始股这个新生事物。当时国内还没有正式的证券交易所，市场不仅交易股权证，还交易可以购买股权证的收据。我们算是成都红庙子时期的第一批“炒家”，后来又转战城北花圃。那时我刚大学毕业不久，在学校当物理老师，通过利用业余时间交易原始股，我们在股市挖到了第一桶金。当时我觉得匪夷所思，看上去就是一张纸，倒手就能赚很多，面值一千元的北海（广西北海原始股）倒手卖了一万多块，那个时候算是一笔比较大的款项了。这让我觉得股票是个很有意思的东西，从那时开始对炒股产生了兴趣。

后来我爱人从银行去了证券公司，在她的建议下，我辞去了物理老师的工作，开始把更多精力花在炒股上（不过股票投资在当时仍属于业余爱好，主业是与人合伙的化妆品生意）。最早买的股票是兴业股份、爱建股份(SH600643)，当时大家都说这些股票好，但自己对这些股票和投资是没有概念的。后来就是四川长虹(SH600839)，开始写实证之前，我赚钱比较多的是四川长虹、实达电脑（现称实达集团(SH600734)）和清华同方（现称同方股份(SH600100)）。

问：那个时候您会看图形、做技术分析吗？

答：我从来不看图形，这点很奇怪，从一开始就不看图形。可能跟我是学物理出身的有关，总想研究股市上涨的真正原因，但那个时候可读的书很少。巴菲特的理论被引入国内，实际上已经是在1997年了，由当时的那轮大牛市催生。那个时候，大家都在看K线图什么的，我基本上不看。

而且我感觉自己搞股票这么多年，不知道是运气好还是别的什么原因，每次退出的时机都把握得恰到好处。包括当时炒长虹、实达电脑、清华同方，基本上所有获利都能从股市里拿出来。而且我的心态一直比较好，出来以后就再也不进去了。很多人出来以后是忍不住，把赚了的钱又全部亏掉。

接下来我开始写实证，大概是2001年。那个时候其实投资已经完全转移了，绝大部分的钱都投在了商铺、房产上，搞实证的资金量反而很少, 是朋友还给我的美元。搞实证主要是因为当时对股票投资有了一些自己的想法，希望验证一下。

我的实证抓住了一轮大牛市，错过了一个大反弹。2009年那波我是错过了的，当时的股票占比只有百分之十几。基本是持有现金，用来申购新股，收益率相对较低，因为2009年的那波反弹实际上是很强的，反弹幅度大概是80%，而我那年的收益率只有23%，达不到我的平均年收益率。

实证十一年，经历了一次大牛市、两次熊市，年均收益率29%。现在回过头来看，我认为还是能说明一些问题的。特别是2008年的金融海啸，回想起来似乎我的运气又比较好，我的A股在股市达到最高点之前卖的一股不剩。

问：当时为什么想到要全部卖出呢？

答：因为在读了大量的投资书籍和思考市场之后，在内心深处我认识到市场的周期性是不可避免的。赵丹阳3000多点就出来了，实际上我当时也有退出的打算，后来能再坚持一年、再多赚一倍，现在回想起来还是有些赌徒心态：反正赚了那么多了，再等一等。

这个过程对我后来的理念是有影响的，就是投资一定要有灵活性，不要做死判断。比如，赵丹阳3000多点全部出来，现在看来是错误的。完全可以动态平衡，先出来一部分，如果股指继续上涨，再出来一部分。

问：这么说来，促成您搞实证的根本原因是投资理念有所变化。请分享一下您投资理念的演化过程，是否可以分为几个阶段？

答：我觉得应该分为几个阶段。1997年算是一个分水岭，在此之前是懵懵懂懂的状态，很想知道股价到底是怎么上升的，但没有什么明确和独立的判断，也会受到一些市场流言的影响。所以现在回顾起来，感觉那一段总是踩对节奏只是运气比较好。那时在股市的涉入程度不是很深，只是感兴趣，并没想作为赚钱的最主要途径，投入的资金量也不大，更像是业余爱好。

从1997年开始，四川长虹对我影响很大，因为当时它也算是一只蓝筹股，业绩每年增长，股价也随之走高，而且持续的时间比较长。当时市场开始了“买股票要买成长股、蓝筹股、明星股”的提法，所以巴菲特的启蒙实际上就是从那个时候开始的——要买好股票，价格的因素要考虑但不是最关键的，股东随着企业一起成长等。当时炒长虹就会觉得这是真的，就是靠这个理念赚的钱。那个时候巴菲特对我的影响是比较深的。这种影响甚至在我刚开始实证时也有所体现，我实证最早买的三只股票是粤照明B(SZ200541)（当时叫现金奶牛，对股东利益很在乎、分红能力强）、万科B(SZ200002)（普遍认为公司管理比较好）和中集B(SZ200039)。

所以巴菲特理论对我的启蒙跟炒四川长虹有一定关系，通过炒好公司获得了好的收益，就开始相信这套理论了。再后来，我对巴菲特的理论有所怀疑，实际也是来自我自身的感悟。我在买一些其他公司时，采用了同样的分析方法，但得到结果却大相径庭。我开始思考，巴菲特的投资理论是否也不是绝对的真理，也需要补充、完善和修正。所以除了巴菲特的投资理论，我又看了很多其他的投资理论书籍，开始逐步进行反思与修正。

后来的投资过程中，争议比较大或引起讨论多的是贵州茅台(SH600519)、万科。当时我们不只是围绕着茅台在谈，还包括了对公司的分析方法与估值，这些是可以推而广之的，但是很多人还是没有搞透。还有万科，实证当中记录的32倍真是实现了的，算是一个比较经典的投资案例。但现在回过头来看，如果再让我选择，很有可能不会选这些公司。因为我现在的整个理念发生已经了很大变化。后期接触了一些坦普顿（邓普顿）、卡拉曼的理念，和巴菲特的理论综合以后，我觉得后者对我的影响略微大一些。所以，我现在主要从大家都不看好的东西中进行选择。

市场上那么多个行业、那么多家公司，需要靠自己的投资理念来过滤。3000多家公司，用投资理念过滤时，可能第一轮我就淘汰了2000多家。比如热门的东西、大家都关注的东西，自然都不在我的关注范围之内，可能以后我的研究对象会很冷僻，大家都没怎么听说过。因为这些领域更容易出现价格与价值的背离，才会存在价值投资的目标。作为独立投资人，合理分配自己的时间和精力非常重要。

从实证可以看出，我大部分时间是不看盘的，也很少操作。如果操作，背后是有投资理念支撑的。包括最近我港股也试了试，希望按我最新的理解来实践一下价值投资。所以主要关注出问题的公司，而不是所谓伟大的、好的公司。当然，现在股市中的一些好公司也有关注价值，因为它们现在的估值水平，相应来讲还是比较合理了。比如大家谈的比较多的银行股，我觉得至少是可以关注，进不进去需要自己掌握好节奏。

问：说到银行，有雪球用户想听听您对招商银行和民生银行的看法？

答：招行和民生很多年前都投资过，在实证中有记录。实际上，我对招商银行(SH600036)一直是比较喜欢的，因为我对招商局这个体系的公司都相对比较有好感，包括中集集团、深基地B(SZ200053)、招商地产(SZ000024)。它们都有比较好的股权文化，会考虑股东利益而不仅仅是业务规模。而一般的国企更多的是追求政绩，一味地做规模，股东的利益基本不在考虑范围内，甚至是可以牺牲掉的对象。扩大业务规模从某种意义上讲就是一种赌博，如果只考虑扩张不怎么考虑回报，相应的风险实际上是由股东来承担。所以，在文化上我比较喜欢招商局，在银行业内我比较喜欢招商银行。下一步如果我要进入银行业，估计也会是招商银行。

招商局体系本身就有一种文化，在以前的整合过程中，并没有一味地追求规模，有些可有可无的业务，它会放弃，这点很不容易。就像巴菲特，大家都知道他是靠保险公司起家的，但是美国那么多保险公司，为什么只有巴菲特能做到这个程度？回顾历史，你能看到，有些业务巴菲特的保险公司并不去碰，选择放弃。所以，大家都发展的时候，它可能很一般，但在大家都挺不住、快倒下的时候，它的发展反而是最快的。只需要几个回合，与同行的差距就拉开了。所以，银行等金融业一定要保守、稳健，敢于放弃很关键。有些比较赚钱、大家趋之若鹜的业务，反而要放弃，因为很快可能会变成高风险的业务。银行业现在跌至3～4倍的市盈率、达到净值，至少是可以关注的，接下来有合适的机会也可以增持。

当然，民生银行(SH600016)也有它的特点，但银行业毕竟是一个保守的行业，谨慎经营很重要。对于眼前一些比较热的、进入就能赚钱的业务，比如中小企业贷款，还是不应该过于激进。现在中小企业贷款的确做得很好，发展快、利润高，但接下来这块业务的风险会越来越大。我自己在做装饰材料生意，也接触了许多中小型企业。如果接下来的经济形势还是按现在的情况发展，以装饰公司、材料供应商为例，会有不少公司可能“突然死亡”。这些东西最终都会传导到银行层面，而包括民生银行在内的许多银行在中小企业贷款上投入都比较大。当然，现在银行都有一套完整的风控体系，但极端情况的出现，都会打破大家的预期。就像房价，银行可能认为跌30%也无所谓，可以承受。但最终房价崩溃，跌幅绝对不会是30%，而会跌到银行都挺不住的程度。所谓崩溃，都是出人意料的。虽然持续的时间可能不会太长，但许多人却就此出局了。所以，我在投资过程中，比较喜欢研究极端风险出现时的机会。这个可能受卡拉曼的影响也比较多。就银行而言，我还是比较倾向于招商银行，民生银行感觉是“路子比较野”。而银行需要有保守、稳健的风格，不需要太强的进取心。

问：刚才说到万科是您实证时最早买入的三只股票之一，投资万科又获得了32倍的收益，请简单介绍一下这个案例。实证是从B股开始的吗？

答：最早的三家公司都买的是B股，刚好当年6月1日B股正式对境内普通投资者开放，实证就是从B股开始的。后来万科B股的价格比A股还高了，我才把它的B股全部换成了A股，中间实际上又有一个套利。万科最终为什么赚32倍，当中是有很多个环节的，而且B股没有再融资，后来股价上涨后我并没有在更高的价格去参与增发、配股什么的，实际成本非常低。后来但斌的一些言论就已经有点不实在了。比如十年前买入A股，在十年间反复参与可转债、配股、增发什么的，实际上成本会被拉高，不会像他说的那样能赚那么多倍。

我感觉，不管做公募还是做私募，他们所说的一些东西是言过其实了。我跟他们比，最大的优势是我真正独立投资者的身份，可以如实表达自己内心的想法。无论基金还是银行，都有一些销售趋动的性质，正如《客户的游艇在哪里》讲到的，金融行业中真正把钱赚走的是服务客户的中介机构。投资人在牛市中赚了钱，但在熊市时都加倍还回去了。市场上有很多宣传和信息由于涉及到利益，实际上是华而不实的东西被无限放大，把很多人套了进去。

问：有雪球用户想请你谈谈对安全边际的范围和缓冲是如何理解并执行的。

答：安全边际涉及到价值判断，价值判断本身就是很主观的。说到底，这个问题涉及到你评估过程中的态度，我认为价值判断时态度比技术更为重要。保守的态度，比如对于茅台的分析，我就跟但斌很不一样。有人可能认为茅台如果明年增长25%，安全边际就又会出现；但我会想，如果茅台明年跌25%，现在以这个价位进去，还有没有安全边际？所以说，是你的态度在决定你的思维方式和看问题的策略，得出的结论也就不一样。

估值这个东西实际上是有一个偏见。1997年时，我也花了很大精力学习估值，我是学物理的，当时的想法是我给你估准了还怕没有投资机会吗？！所以，相对估值（如P/E、P/B）、绝对估值（如现金流折现）都研究过。我觉得这些都是可以的，但不要完全陷入其中。当时认为这些估值结果是通过科学方法计算出来的，感觉很靠谱，能够给自己的投资带来信心，实际上这也是一种自以为是。不过，这个误区我是很早就跳出来了——并不是你参数越多，算得越准，就越容易赚钱。特别是短期内，可以说是毫无相关性，就算你估值正确，也不能保证你一定赚钱。所以，我觉得估值更多是态度的问题，现在我根本不去计算现金流折现，只是估计一个大概，而且每个公司的估值不同时期也是会变化的。把重点转移到了操作策略上，而不是完全固守在估值上。

问：您一般如何去发现股市的投资机会，大致的决策流程是怎样的？

答：有时间我就会上网浏览信息，任何信息都可以看，有用的可以仔细看看。现在还有很多投资博客，包括不少的知名投资博客。投资者可以建一个自己的资料库，形成自己的信息系统，智慧是可以集合在一起的，要知道哪些信息有价值、哪些文章值得一读。我觉得一般的投资人，很多在搜集信息这个环节就做得不够好。包括、雪球上面就有大量的各种信息，如何甄别哪些信息是有用的？如果离开雪球，在一些其他网站，有很多信息不仅无用甚至是有害的，可能学的越多受害越深。

很多时候搞调研的研究员是在“为研究而研究”

问：你会对上市公司做一些实地调研吗？

答：我从没做过实地调研。很多时候搞调研的研究员是在“为研究而研究”——无论公募、私募，收了管理费总是要做点事的。我认为，现在国内的主流调研普遍是没有什么价值的，至少作用不大。因为现在大家调研的绝大部分都是大公司、知名公司，这些公司已经有很多人在研究了，可能长篇报告都有出过几百份了，自己再去调研意义不大，还是停留在既有基础之上。调研并不是完全不能搞，其实小公司、不知名的公司反而是可以去调研的。如果以后我做调研，对象一定是大家都不知道、不熟悉的公司，因为它们的公开信息很少，实地调研反而有一些价值。

问：您熟悉或擅长的行业有哪些，能否分享一下您对这些行业的判断？

答：我觉得这又是一个误区。作为投资，不要固守某个或某些行业，要持开放的心态，任何行业都可以关注和投资。对巴菲特的迷信要跳出来，对公司、行业的固守也要跳出来，以后真正的大牛股、上涨几十倍上百倍的股票绝对不存在于今天的热门行业、热门公司中。

问：港股市场上，如何防范选烟蒂股选到了毒药？

答：我判断的第一点是公司的持续经营能力。并非目前的“安全边际”很高，现金很多、超过市值的股票就是“烟蒂”。我们不用看太远，考虑一下未来3～5年能否持续经营下去。如果不能持续经营下去，目前的“安全边际”到明年可能就损失过半，再过2～3年可能就损失殆尽了，这种“烟蒂”不是“烟蒂”，不要去捡。某些“烟蒂”可能还可以大致判断一下，能否反转，反转几率有多高？这也是介入点之一。

所以，选“烟蒂”，首先是判断公司有无持续经营的能力；其次是评估其他公司的方法都可以用到评估“烟蒂”公司上，比如公司经营战略、管理层能力、发展过程、前景展望等，你都需要考察和评估。“烟蒂”也需要精选，并不是看似有安全边际就去捡。目前的安全边际能不能转变成投资收益跟公司未来的成长能不能转变成投资收益一样，中间是有不确定性的。

在成熟资本市场，投资烟蒂股还有一个获利机会就是私有化。这可以把当前的安全空间潜藏的价值迅速释放出来，变成投资者的收益。这个盈利是不需要依赖市场状况的，直接由公司本身创造，是一种实业回归的获利途径。从一些方面来看，私有化烟蒂股具有一定主动性。比如庄士中国，如果我有几个亿的资金可能会考虑将它强制收购并资产清算，将它的价值迅速释放出来。这种情况只会在极度低估的公司中出现，如果A股再持续低迷1～2年，类似机会将越来越多。所以股市越是往下走，市场上的机会越多。

挑选烟蒂股时不用完全抱着“吸上最后一口”的心态，一样要精选。有时候说不定是支雪茄，只是大家误认为是烟蒂而已，那么这就是你的黄金机会。比如我正在实践的联邦制药，如果它研究的新药以后顺利投放市场，成为了一家优秀的制药企业，那时就是投资获得暴利的时候，因为之前是以”烟蒂“的代价进入的。投资的真谛实际上是在这里，而不是说公司好就一定可以买入，不考虑价格。

问：您认为商业模式和管理层谁更重要？

答：实际上，我现在看公司时，这两项都是次要的。最关心的还是价格与价值的背离程度。

问：您怎么看待所持股票长期不被市场认同的情况？

答：这种情况出现了你也要去面对，而且在投资之前你就要假设这种情况可能会出现。但我认为这种现象不会存在太久，比如一些烟蒂股，如果分红率达到15%，哪怕股价长期不动，6年就能收回投资并依然拥有股份。而且股票被明显低估时，如果公司所处的行业内也有人认为它被低估了，可能还存在私有化套利的机会。A股以前一直是高估，不存在这个问题，未来这种机会应该会出现。有些股票的低估有可能存在时间会比较长，但不会永远存在。既然投资进去了，当遇到这种情况时，只有公司基本面没有发生变化应该坚持。不被市场认可通常有两种情况，一种是价格不涨或涨幅非常有限，还有一种是反而进一步下跌。对于这样的公司投资者一定先要有清晰的判断——到底是市场的原因，还是公司的原因？如果纯粹是市场的原因，股价不涨或下跌对你反而是再投资的机会。在长期坚守的同时，如果股价下跌要敢于增持，你的成本会越来越低，相对市场你也会获得收益。

公司业绩的增长与股价的上涨之间的关系是非线性的。某个时期二者的关系可能是正相关的，而另一个时期却是负相关的，公司业绩增长股价在下跌，可能前期股价冲得太高、太快。我现在可以接受这样一种情形：某项投资坚持了十年，最终的回报是在未来的某一两个月内集中实现。坚守了十年就是为了等未来的某一天、某一个月，这都是有可能的。投资回报，特别是牛市中的回报，实际上可以认为是一种历史回报。

问：您认为成功的投资人应该具有哪些品质？

答：我觉得品质很关键，首先是要有保守的性格，偏悲观的态度。任何时候都要从防范风险的角度出发，要把防范极端风险作为投资策略的底线。比如现在，大盘已经跌了那么多了，如果再跌一半，你能不能接受？而且一定要假设这种情况是可能发生的。另外就是对自己要有一个比较清晰的定位，包括刚才说到的不要自以为是，认识到市场上的聪明人很多。其实，我现在经营生意都是这个态度，虽然我现在已经很努力了，但依然会假设对手比我还要努力。做投资也是这样，你搜集了大量的资料、做了两个月的研究，以为已经把一家公司研究透彻了，比其他投资者都知道的更多；而实际上有一些人可能已经做了两年的研究与跟踪，比你知道的更多。做投资一定要给自己留有余地，不要以为自己看透了一切。还有就是刚才说的开放的态度、灵活的思维方式，对于投资都很关键。反而对行业的理解、对公司的认知，在我看来都只属于技术层面的东西了，处于顶点的应该是属于理念层面、框架性的东西。

投资如果作为一个行业，它是非常依赖投资人本身的个性的。从某些方面来讲，投资方法是无法传授的，很多东西需要投资人亲身的体验后才有可能领悟到。就像资产配置、动态再平衡，如果你在市场上没有一二十年的沉淀将很难领会到，而且在具体实践中也很难执行下去。特别是在牛市的时候，如果你不满仓，别人都质疑你时，你能忍受住吗？看到平时并不如自己的人都在赚钱，你又能忍受住吗？忍受不住。2007年接近高位时，我提前退出，都有很多人说我傻。你必须要有一个非常强大的内心，而这点又来自于你有一个牢固的投资理论框架。所以，大家都知道要逆向投资，如果大部分人真能做到逆向投资，也就没有逆向投资了。逆向投资绝对是很困难的，可以说是反人性的。

问：说到反人性，您认为哪些性格会阻碍价值投资？如何去克服呢？

答：都说要战胜人性，但是如果人性真的那么容易战胜也就不叫人性了。通过学习、自己的感受了解到有些群体的东西、外界环境的东西对人的影响是负面的。在股市中几进几出也让我对股市的周期性有较深的体会。

我所有的投资都是试探性的投资，不是想着要靠某项投资赚钱或者发财。我从来不会把所有钱迅速押在某只股票上，而是先试探性进入，如果股价下跌再考虑继续加仓，如果股价上涨就保持现有仓位不变。这种策略本来就跟自己反人性的认识是有关系的，实践操作中，也并不需要刻意去控制自己的情绪，完全是发自内心、自然而然的一种方式。市场情绪对我的影响是反向的，大家都说市场不好时，反而要多看看。

问：就您个人而言，有哪些性格是有利于您做价值投资的？

答：保守、节俭、不算计人、不骗人、能让则让，生活中我也是如此，所以有时候我也会感觉自己并不适合经营生意。然后就是心态比较平和、做事情留有余地。回想起来，当时是可以不卖茅台的，只是为了手里能多持有一些现金，一旦出现不测也能应对。我觉得自己这方面的性格、品行，与价值投资在某些方面是相契合的。

还有就是我有一种逆向思维的习惯，当大家都说某种东西比较好时，我就会思考它会不会有不好的方面，或会不会出现不太好的时候。另外，我能够反思自己，犯错误时敢于承认。毕竟我也不是大师，更不是“股神”。这样可以把自己从以前的成功中解放出来，不会固守某些东西。我一些投资理念的形成与许多朋友互动也有很大关系，是一个相互学习的过程。包括我写博客，主要是为了记录自己的投资，在记录的过程中不仅我自己可以学习、反思，也可以跟大家交流、相互学习。

现在，我感到不是所有人都适合进行价值投资，这跟他们的性格与成长经历有一定关系。纯粹通过书本学习是不可能掌握价值投资的，价值投资不仅要在理论上理解与认同，还要在实践中可以执行与坚持。只有经过了这两道坎，才能说学会了价值投资。

问：您是如何判断和利用市场情绪的？

答：跟判断牛市、熊市是差不多的，也是一种主观判断。比如判断目前是一个危机状态，按照我的理念就应该多配置股票。不过现在感觉这个危机持续的时间很难判断，危机后可能还有危机，我们在态度、心态上都需要一些危机意识。当然，就股票操作策略而言，主要通过仓位控制来应对。另外，投资组合中也可以配置一些稳定性相对高的公司，比如我现在的投资组合中就配置了一些电力股，因为我感觉它们相对比较稳定。电力作为一种公共产品，虽然价格受到政府管制，但长期而言，电力公司的基本盈利还是可以保证的，而且分红通常也不错。如果危机出现，还可以用分红的钱去再投资。投资组合有一种内生的现金增长。我现在在构建投资组合时就比较注重内生性的现金增长，除了配置高分红股票之外，还配置了一个商铺。目前投资组合的现金收入占比大概在5％～6%，今年写实证时我会专门总结一下，危机时完全可以用这些现金去选择你认为合适的标的，不需要再投入额外的资金就可以完成对整个投资组合的调整。如果危机比较深，再考虑强制性地多配置一些股票。

只有在最绝望、最困难的时候继续坚持，动态再平衡才能产生作用。仓位控制，加上严格的投资操作纪律是其重要保障。越是极端的时候投资者越容易违反投资纪律。

问：投资除了给你带来财富之外，还带来了什么？

答：投资还为我带来乐趣和朋友，已经成了我生活的一部分。因为我很喜欢研究投资、做投资，所以也很享受这个过程本身。

问：投资以外您还有什么兴趣爱好呢？

答：主要是看书，涉猎的面比较广。

问：有没有考虑过退休？或者说您的退休计划是什么？

答：对于投资，就永远都没有退休，如果要退休也是退其他的事情。投资是我永久的乐趣，对于实证，如果有机会我会写三十年、四十年，等有这么长的时间积淀后，我准备写一本对以后的投资者真正有帮助的书。有很多朋友劝我写书，我并不想写，因为我觉得现在的沉淀还不够，得出的结论可能并不准确。回过头来看，我当初最正确的决定，就是开始坚持写实证，反过来也把自己征服了，越写越感觉有意思。

雪球用户精彩评论

呼噜：sosme的这篇访谈个人认为是雪球所做的投资人访谈中最出色的。之前也经常看sosme的文章，从这篇访谈看，相比几年前他有质的变化。“管理层和商业模式不重要”的观点，相信多做几年港股后他会有变化。

专注-聚焦：巴神的喜诗和可口可乐都是所谓高溢价成交，他并没有吃亏，相反还占了大便宜。sosme的前期成功经历很宝贵，不过其后的反思却值得商榷。我记得亭外曾就发文跟sosme讨论过一些问题。现在看来sosme形成了另一种操作体系，虽然也会赚大钱，但离巴神和芒格的境界却更遥远了。这也是投资人的多样性的一种表现。茅台是茅台，白酒业是白酒业，很多人把这两个东西混为一谈。

雪龟：从sosme与东博老股民的访谈两文，看出两位前辈不断地探索进取精神学习！

东博老股民：嗯，粗粗看了下，这个动态再平衡其实就相等于资产配置概念，在不同的投资品之间进行动态配置，以达到安全有效的投资收益。这样做的好处是收益曲线比较平滑，不会大起大落。

WasteHouse：回复@东博老股民： 在资金比较多的时候可以采用这样的保守策略，资金不多的就没必要花心思如何平衡了，还是要找出合适的标的，在合理价位，重仓之。

黄浦江水货：说得好。我不赞同神话任何人，当然还有任何股票及公司。大家都是人，把别人当神的人，实际上没把自己当人。

周年洋：真正的投资者是有独立思考意识的，不盲从任何人。

散人：干货文章，中巴只知道喊口号，没认识到一个基本的事实：绝大部分人对企业的判断是不正确的，因此认识到自己的判断有可能错误，通过配置来防范风险，至少能让自己在金融市场里生存下去。

参考资料

投资个股