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王小刚：能力圈内寻找成长超50%的公司
采访者：@王吉陆
王小刚
上海鼎峰资产管理有限公司合伙人、副总经理
编者按：
王小刚是雪球的老用户了，早在2011年11月，他就在雪球发出了第一条消息。2012年5月，他和一些雪球用户一起去奥马哈参加伯克希尔年会，自此才跟我们熟识起来。
去奥马哈之前，他有一个疑问，他所坚持的成长股策略跟巴菲特的价值投资怎么结合？对于他来说，这一趟既是学习，也是朝圣。
在奥马哈，他和巴菲特的距离最近时只有一米不到，完成了朝圣的同时，疑惑也得到了解答：成长股投资是巴菲特后期的主流投资策略。他在雪球写这一趟的感悟时，引用了1989年巴菲特致股东的信：“以一般的价格买入一家非同一般的好公司，要比用非同一般的好价格买下一家一般的公司好得多。”1990年致股东的信：“这种投资方法——寻找超级明星股——给我们提供了走向真正成功的唯一机会”。而超级明星股重要特征就是：持续的盈利增长前景。对此王小刚总结：这不就是我们所说的成长性么？
奥马哈之行的另一个收获更明确坚守能力圈，“上市公司很多，机会也很多，我们不可能把握所有的机会，我只把握我自己能把握的机会”。
这就构成了他的投资理念：在能力圈内寻找未来成长速度超过50%的公司。
王小刚1992年开始炒股，2009年年底加入鼎锋资产担任合伙人、副总经理，2012年7月我去采访他时，他从事私募两年半，手下管理者两只基金：鼎锋8期、鼎锋4号，过去一年来在可比的763只私募产品中分列第1、2名（截止7月5日好买统计数据）。
主要观点
1）成长股投资也是价值投资的一种。
2）上市公司很多，机会也很多，我们不可能把握所有的机会，我只把握我自己能把握的机会。
3）我不太相信通过精准地建立模型来估值，我觉得不靠谱，因为假设因素太多了。
4）对我来讲，重点方向是生活的中凭常识能有个大致判断的行业和公司，因为我们是投资者之前首先是个消费者。
5）最大的就是投资理念，股价长期来讲是跟基本面挂钩的，但我用了十年才坚信这个道理 。
跟彼得·林奇学习成长股投资
问：您是什么时候开始进入投资这个行业的？
答：1994年从中央财经大学毕业后开始正式做投资。先是在美的集团待了两年，1996年到国泰证券深圳分公司，1999年国泰君安合并后先后在自营和资产管理部工作了6年，2005年离开国泰君安； 2006-2009年在国元证券自营部工作； 2009年底加盟鼎锋资产。到现在严格来讲是从业18年，不过炒股票是从1992年大二时就开始了，也可以算是20年的经验。
问：在投资上，对您影响或帮助最大的人有哪些？
答：我工作以来的几位部门直接领导对我帮助都很大，这些直属领导水平都很高，领导的投资思路潜移默化地影响了我。我们都是属于所谓的券商派，券商自营出来的一个特点是持股集中、自下而上、精选个股中长期持有，一般持股周期少则几个月、多则几年这样的时间跨度。
理论上对我影响最大的还是林奇，1991年我读他的《战胜华尔街》，书是1990年写的，1991年国内有中文版，这本书我看了很多遍，启发了我选择高成长股票的方向和方法，如选择在日常生活中有感受、有理解的公司，比如说他提到的丝袜是在逛街中发现的股票。当然这只是第一步，后面还要判断这家公司是不是有投资价值。林奇的方法对我帮助很大，后来我选的股票大部分跟消费类有关。
当然这个也可以归到巴菲特的能力圈原则。今年5月跟雪球一起去奥马哈，从美国回来以后，我觉得能力圈原则是我最大的收获。
林奇对我影响最大，接下来是巴菲特和芒格，他们也是极强调能力圈原则。另外，芒格说的以合理的价格买入优秀的公司，实际上也是改变了巴菲特的。
问：您什么时候开始接触到巴菲特和芒格的投资思想？
答：要晚，因为他们的书系统性的不多，林奇相对系统些。1991年我在看林奇，到了2004年我很迷茫的时候，也继续去翻林奇的书。巴菲特和芒格我此前接触过一些，但如果说系统性的，还是这一次去奥马哈，前前后后仔细地理了一遍。
问：您刚才说2004年还很迷茫，那从什么时候开始觉得自己比较坚定了呢？
答：真正稳定下来还是2004年左右，我坚定地树立了从基本面去选股的理念。我理解的价值投资第一步是从企业的基本面入手，1996年我虽然就开始重视基本面调研，但是经历了琼民源、 东方电子(SZ000682)、环保股份、银广夏这些股票以后，对价值投资、基本面投资又有些怀疑，一直在反复，到了2003年、2004年的时候，当时在国泰君安的一批优秀的同事，自下而上精选了茅台等个股的投资策略明显非常成功，启发了我还是要踏踏实实从基本面去选股。
问：那是通过什么方式梳理呢？
答：一是看林奇的书，再一个跟国泰君安资产管理部的同事交流学习很有收获，学习怎么从基本面去选。
奥马哈之行的收获：成长股投资也是价值投资
问：这一次您是出于什么样的想法去奥马哈？
答：做投资要做到老学到老，明年我40岁，所谓四十不惑但我现在确实在投资上还有很多疑惑，我想借“朝圣之旅”把投资理念、方法和策略再系统地梳理一遍，好减少些困惑。另一方面，巴菲特今年82了，这样一个人物是几百年才会出现的一个人物，理论上做投资因为相对分散不太可能成为前几名富豪的但巴菲特做到了。还有一个原因是我看巴菲特的视频，发现他是一个特别快乐的人，这点我特别羡慕和想学习。正好做了私募，时间上相对自由，所以就想抓住这个机会去看看。
问：去一趟下来有什么样的收获？
答：主要有两个，第一，肯定了成长股投资也是价值投资的一种，也是巴菲特73年以后的重要投资策略，过去我们说价值投资老是强调买的便宜，强调安全边际，实际上巴菲特买可口可乐的时候市盈率大概十三四倍，比市场的平均市盈率高30%，这个股票的投资策略就已经不是买便宜，而是买成长， 成长股策略也是巴菲特用实践来证明的成功的策略。我觉得估值是否便宜是说不太准的，10倍、20倍、30倍市盈率合理与否是说不清楚的， 我只要咬定持续高成长的上市公司，在利润成长，假设估值不变的情况下，我主要赚利润成长的钱。
第二是能力圈的聚焦，股东大会巴菲特回答了很多问题，我最关注的只是一个能力圈。 庄子说：“吾生也有涯，而知也无涯，以有涯随无涯，殆已”，上市公司很多，机会也很多，我们不可能把握所有的机会，我只把握我自己能把握的机会。遵循能力圈的体现就是股票数量先不要太多了，投资集中在少数自己熟悉的股票上来。
问：但这跟林奇的做法就有所差别了，他关注很多股票？
答：林奇因为后期的规模有200多亿，有流动性的问题所以股票很多。我觉得林奇的做法会把自己搞得很累，他把绝大部分时间花在工作上。他开玩笑说隔两个星期回家的时候，几个女儿都不认识了，要靠女儿自我介绍知道谁大谁小，这当然是开玩笑，但他后来早生华发，1977年做基金经理，1990年就退休了，那时候他才46岁。巴菲特选的股票不多并且放得时间很长，所以可以做到八十几岁，又做得很快乐。我们可以博采众家所长，研究股票用林奇的方法，选高成长的、生活中能感受的、凭常识能判断的，但操作策略上可以集中，可以聚焦在几个股票，工作相对轻松，不用整天去挖掘新机会、也不用冒新的风险。另外目前我们的规模不大，我管理的规模不超过两个亿，10个左右的股票足够了。
多一个股票有些人觉得多了个投资机会，我觉得也多了一些投资风险并且可能自己还不知道，同时也降低了对目前持有的老股票的关注度，因此我感情上有些抵制往我的组合里面新增加品种。
判断公司成长型的三个要素
问：如何用一两句话来描述您的投资理念？
答：依靠高成长公司动态价值的不断提升，获取长期较高的复合收益率，这应该算是我投资理念。投资策略上是自下而上精选复合成长超过50%的股票，选定之后长期跟踪，中长期持有。
问：说到高成长，判断一个企业在未来是否有确定的、持续的成长空间时，您主要考虑哪些因素？
答：主要看三点。首先看行业增速，行业是不是持续、稳定地发展，是不是会有20-30%的复合增长。第二是看公司增速，看公司在行业里面的竞争实力、江湖地位，是不是增速高于行业。第三是看管理层，看管理层人品是否可靠，眼光是否长远，管理是否到位，境界是否足够。
问：管理层怎么判断呢?
答：多调研、多接触。日久见人心么，第一次可能没法判断，但多接触几次管理层，时间久了就知道管理层的人品、能力和眼光了。
估值方法：50%以上的高成长、30倍以下的市盈率
问：那您如何给公司定价呢？
答：我不太相信通过精准地建立模型来估值，我觉得不靠谱，因为假设因素太多了，长期来讲，公司价值是现金流的反映，这个理念我认同，但现金流也很难算，所以我个人认为估值是大方向上判断是否过高或过低就OK，不必精准地去计算。芒格不也开玩笑，从来没见过巴菲特用计算器算过公司价值么。
问：那大方向上您怎么把握呢？
答：说简单些的话就说成长股，未来几年预期每年利润有50%以上的高成长的话，市盈率30倍以下就不贵，30-40倍可以接受，到了40倍以上，就要小心一点了。假如50%以上的成长现在二十几倍市盈率，我觉得就还算便宜，就相当于PEG在0.5。但PEG也是个大概，如果20%的成长，10倍市盈率; 或100%的成长，50倍以上的市盈率，这样的0.5倍PEG对我来说意义也不大，一个成长速度可能导致风险，一个系统性风险也没法通过成长来回避。
以苏宁电器为例阐述投资决策过程
问：过去的投资中，您如何发现投资机会？
答：根据自己的生活和经历来发现：比如说苏宁，我在美的呆过，这很关键，它是美的的下游；另一个如汤臣倍健，因为我们家里人吃安利，我也经常吃，所以大概会有人印象和结论；再一个比如酒，我想大多数人都能了解中国的酒文化，我的组合里酒占的比例也很高；还有消费电子，我们不一定用苹果，但肯定都知道IPHONE、IPAD，苹果产业链上的公司去梳理也会发现些很好的公司。
对我来讲，重点方向是生活的中凭常识能有个大致判断的行业和公司，因为我们是投资者之前首先是个消费者。
问：从发现机会到最终实现投资，您的决策流程是什么样的？
答：积极跟踪，耐心等待。按刚才说的三个要素去研究跟踪，行业的上下游、公司都了解清楚先，比如说歌尔声学我们研究员调研了五六次，我也去过几次，研究的过程一般会持续几个月才好确定这个股票是否适合投资。当股票定了后 看价位，有时候正好价位合适就很快买了，有时候价位太高就要耐心等待， 如汤臣倍健是目标确定了后但等了一年才等到合适的价位，歌尔声学等了近半年才开始买入。
问：买入之后，卖出的时间点您是怎么选择的？
答：说老实话，优秀的高成长股不会太多，很少，找到一个优秀成长股也不太容易。因此对高成长股我倾向于长期跟踪但暂时不会长期始终持有。我会做波段，原因首先因为我们是公开产品，有个净值的波动平滑问题，不能全部随着市场去沉浮，不然净值大幅波动客户会有压力并且传导过来。但实际上做波段没有起到太多的正贡献甚至目前客观上还是降低了收益率，但我还是做的目的就是为了起到平滑净值的作用。我现在的产品鼎锋8期和4期净值还在一块一毛七八左右，客户的承受能力相对有限，如果将来净值在两三块钱的时候，随着客户心理承受能力的增强，我这边应该捂的时间更长一些，波段会少一些。另外一个因素跟估值有关，价位过高，我就拿的少一点，但不会不拿，还是会继续跟踪。再一个，跟踪过程中若发现管理层不诚信时，就什么都不看了，那肯定赶紧卖掉。管理层不诚信的公司我们无法判断和跟踪。另外如果行业已经有拐点了，比如家电连锁在2009年的时候已经有拐点了，电子商务迅速崛起，这个行业不可能有高增长了，那就不做了。
问：对于价位是不是可以这么理解啊，比如说市盈率已经达到40倍了，您就会卖出一部分，但继续持有、继续跟踪？
答：40倍以上我会警惕，有可能会降低比例，然后持续跟踪，说不定等几个月半年之后，估值又合适了，那再加仓位，反复波段操作。
问：到现在特别满意的投资个案有哪些？
答：最满意的是苏宁电器(SZ002024)，2004年开始跟踪，2007年放弃，跟踪期间上涨了共近20倍； 近一年来的$汤臣倍健(SZ300146)、歌尔声学(SZ002241)、酒鬼酒(SZ000799)等也感觉比较满意。
识别伪成长：多调研+在能力圈内投资
问：您认为投资中的风险主要是什么，用之前您说的一个词“伪成长”，怎么识别？
答：伪成长就是说预期的成长没有实现。要识别就是要前期多调研、多研究，提高对行业的认识，另外一定要在你有把握的范围里面，比如说高科技的东西，我们大部分人就判断不了。
问：调研时，您最关注哪些方面？
答：还是刚才说的三个因素，这个调研不是说只去公司，公司只是一小部分，外围的调研更重要，行业上下游、业内地位都要看，比如说要看苏宁肯定要看国美、百思买，看汤臣倍健，肯定要看安利。公司成长的持续性要通过调研去验证。
问：您个人的能力圈在哪些行业？
答：我们是投资者的身份之前，首先是普通的消费者，所以对消费电子（如手机等）、对健康的需求、应酬时对喝酒的需求，这些都是我们能感受到，通过常识能判断的，具体点就是目前说的大消费领域。
问：投资这些行业的公司时，您觉得要关注哪些因素？
答：行业空间有多大这个很关键，舞台有多大影响公司的估值和增长空间。比如说保健品行业，我是很看好的，我现在40左右，是偶然吃的，我父母就是天天吃的，你现在还年轻，不会吃，但过个十几年，首先你会给父母买，其次给自己买，这个行业空间会很大。
第二个，行业好的情况下公司自己能不能做起来，所以还是要找目前已经有一些行业地位的，历史已经证明它有能力、已经做地好的公司。
问：如果一个普通个人投资者向您请教，您会给他一个什么建议？
答：我会建议他要有理财意识，要积极地做投资。但我不建议普通投资者自己做，因为要做的好很难。比如说我们做的调研、跟踪，需要花大量的时间和精力的，个人投资者很难做到。另外一个我们做了那么多年，有非常多的经验和教训，个人投资者是没有的，对风险的鉴别和控制能力是需要多年的实践来积累的。我老王卖瓜一下，我觉得从私募基金里挑选一批能力也不错，人品也不错的，可以跟他们一起成长，因为就我了解我们很多私募基金经理是把投资是当做一个终身的事业来做的。
问：回过头再追问一个问题，您刚才说这么多年有很多经验和教训，那如果让您总结的话，有些什么教训呢？
答：教训其实很多，最大的就是投资理念，股价长期来讲是跟基本面挂钩的，但我用了十年才坚信这个道理。如果给一个教训的话，就是要早一点认识到这一条。
第二个，一定要注意公司的成长，如果选不出高成长的，或者说选了伪成长，还是风险很大的，这个很专业，一定要研究透，不能简单地说什么“夏天买啤酒、秋天买白酒”，如果按这个操作也太简单了。喜欢公司的产品只是第一步，是研究的开始，是否适合投资还得另说。
建议大家记住彼得林奇的一句话：大家想赚钱的最好方法，就是将钱投入一家成长型中小公司，这家公司近几年内一直都出现盈利，而且将不断地成长。
最后我补充一句：最好是持续数年业绩都能连续增长50%的高成长、大消费领域的公司。
雪球用户精彩评论
王星Vincent： 王总从奥马哈回来以后业绩暴增，有如神助啊 ！
不明真相的群众： 回复@王星Vincent： 不给雪球提成，那是万万不行的。
汉尼拔：小刚几点：
1、能力圈（做减法好于做加法）
2、PEG(剔掉过高的市盈率及过低的增长）
3、消费为主（行业空间+龙头企业+优秀的管理层）
4、调研（波特“五力”法）+耐心等待
不足之处：为了平抑客户承受力所进行的波段操作（这也是大多数阳私所面临的被动之处）
二线牛牛：认同理念，也是这么干的，没有成长一切成空，没有人想到这里分红或者几年收回成本。但是100%的成长50倍的估值我确实不敢投，哪个企业能持续100%的增长，没有持续性的PEG没意义。如果有10倍的估值，20%的持续增长，个人觉得是极好的投资机会。当然增长期看的越远越好。
老僧：美国的中小公司比大公司便宜，如果比大公司贵多了，彼得林奇恐怕也就没有那么神奇了。持续50%以上的高成长，而且还能为股东带来超额回报，要求公司的投入回报率高于50%，或能以比合理价值高得多的价格增发。还有一种虚假的高成长，他是回报的上升周期造成的假象。比如某个行业净资产收益率在8%至15%之间，某年净资产1元，每股收益0.08元，净资产收益率8%，第二年净资产收益率升高到11%，每股收益为1.08×11%=0.12元，增长50%。但是这种高增长是没有意义的，因为下行周期中会被大幅下降所抹平。评估公司价值的基础应该按照净资产和历史推断出来的平均净资产收益率计算出来的每股收益，否则就会被虚假的高成长所迷惑。可悲的是我国的公司历史太短，很难推断可持续的净资产收益率应该是多少。
王小刚答雪球用户提问
汤猫：再问两个问题哈：1、买高成长股的安全边际王总一般留多少？市场估值好像有对小公司不分好坏给溢价发展到给折价的趋势2、对于"挫折的案例"，什么条件下自我鉴定犯错，认错出场？谢谢~
王小刚：1、买成长强调成长速度而不是安全边际，只要不是买的太高，高成长总会让你的估值随着时间的推移从合理过渡到便宜。前期是真正的高成长。2、成长速度达不达预期就要检讨原因，若无法判断后期增速就认错离场。
weblucas：个人觉得把成长和价值区分开是国内投资界的一个无奈选择。补充一点个人的不完全研究，巴菲特所谓的一般价格或者合理价格，从来没有超过企业市盈率的16倍，这或许是把成长和价值统一起来的一个简单而又严苛的标准。无论国内外，具有成长前景的，尤其是上市企业，特别容易被高估，假如按这种标准选股，大多数的公墓基金都可以关门了。
王小刚：成长就是价值，是指导成长股投资也是价值投资。我们一般把股票分成成长股和价值股，是从业绩成长和估值来分。一般所指的成长股看重的是动态价值，是未来的价值，而价值股更看重现在的价值，静态的价值。乐观的，喜欢未来的看高成长，保守的，喜欢现在的看低估值。
参考资料
个人简介
王小刚，1994年毕业于中央财经大学，现为鼎锋资产合伙人、基金经理。 王先生先后就职于美的集团、国泰君安证券投资部及资产管理总部、国元证券投资管理总部，2009年加入上海鼎锋资产管理有限公司，现为鼎锋8期、4号基金经理。拥有近20年证券从业经验，擅长投资成长股。
投资业绩
投资个股