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第4章 盈 利 性
企业现有资源的质量和数量，以及企业长期创造财富的潜力，都是进行价值投资的重要参考因素，而这两种因素又是密切相关的。如果企业现有的大规模优质资产不能增加营业利润，不能增加现金流量，也不能增强潜在收购价值，对未来的财富创造不起作用，那么这些资产就从来没有存在过，或者说这些资产管理不善。
——马丁·惠特曼《价值投资：一种平衡分析方式》
本杰明·格雷厄姆的投资信条是购买低价资产。乔治·米凯利斯则建议采用另一种方式。他认为，盈利性和资产一样具有价值。因此，要努力以低价购买盈利性。在合适的情况下，如果一家企业具备良好的盈利性，那么米凯利斯则愿意以高价购买其资产。
——约翰·特雷恩《大师的投资习惯》
在本章开始之前，我需要说明一点。前面第3章的内容涉及股市表现的日驱动因子，也就是说，通过回测历史数据，向具有一定预测能力的投资者展现出可以获得的超额收益。您将在本章看到的测试——以及本书所有后续章节中的测试——都是具有预测性的。这些测试将告诉你，如果一名投资者完全依赖历史数据而形成投资组合，并且在未来12个月里持有这些组合，可以获得多少回报。换句话说，本章和后续章节中提出的策略，都具有预测未来超额收益的作用。
本书后续的7个章节将会使用相同的模式，涵盖着本书所提供的7类基础因子，它们分别是：盈利、估值、现金流量、成长性、资产配置、价格动量和风险信号。在每章中，你会读到一些单因子测试——我把它们称为组件。每个单因子测试之后，都有一个行业板块测试，展示某一组件策略在不同行业板块中的运行效果。最后，在每个单因子测试之后，都将进行一个或多个双因子测试。这些双因子测试引入的第二个因子也将在后面章节中进行单因子测试。双因子测试的目的在于，显示某一组件如何与其他投资策略相结合。此外请注意，在接下来的7个章节中，呈现给读者的所有测试都是有效的，即呈现的测试都是最具有预测性的。除了极少数例外，没有效果或者只显示平庸收益的测试都被省略了。
尽管盈利是所有商业投机活动的基本要求——毕竟企业家们是带着赚钱的目的在开办企业，但是大多数的商业投机活动无法一开始就马上盈利。企业家们通常愿意牺牲现在的收入来换取未来的收益，特别是当这样的收益看起来十分可观并且可以抵消因为将资本投入到当前无利可图的业务中所造成的风险时。然而，如果盈利的目标最终没有达到，或者盈利不足以抵消投资者投入的风险资本，那么这个商业投机活动就宣告失败了。正是基于这个原因，在我们测试的具有驱动股市收益的7个关键因子中，我首选盈利性来进行深入研究。
盈利性可以通过很多方法来衡量，从利润率到总资产／净资产收益率，到更广泛的衡量方法，其中不仅包含了公司的费用支出，而且也包含了投入资本的机会成本和风险。（如果一个相对的无风险投资可以获得5%的收益，为何要将资金投入收益为6%的风险投资中呢？）在本章中，我们将会看到一系列的盈利性衡量方法，以便从定量的角度确定哪一个的表现才是最好的。令人欣慰的是，盈利性测试是有效的。尽管过去的表现并不能保证未来的结果，但正如每个华尔街知名公司的工作人员所告诉你的，过去的盈利性的确能够成为一个公司未来成功潜力的晴雨表。这其中的一个原因是，盈利性作为一个指标，指向了一个能够被预期的结果——如果当前和未来的利润被用于在业务中再投资（也就是说，现在的盈利性能够预测未来潜在的盈利增长）。
我们测试的盈利性指标包括了投入资本回报率（ROIC）、已利用资本回报率（ROCE，是不同于ROIC中的比率的）、净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、边际利润、人均收入、经济利润、投资增额收益率（incremental return on capital），以及其他一些特殊的比率。从定量的角度来看，这些指标有的提供了很好的结果，而有的却不尽然[1]。但是作为一个大类，盈利性策略从定量的角度看效果非常好，在最高分位具有显著的正超额收益（最能盈利的公司），在最低分位具有显著的负超额收益（盈利性最差的公司），分位之间的收益具有很好的线性关系（表示分位的收益呈现递减趋势，第一分位收益最高，第二分位其次，依次类推），以及最高和最低分位在长时间跨度上持续战胜／输给市场的稳定性。简言之，盈利性在构建定量测试或股票筛选的过程中，可以被视为一个重要的组合因子。正如你将会在本章中看到的那样，将盈利性和估值结合起来会是一个效果特别好的策略，它反映了一个百年不变的优秀投资基本原则——投资者应追寻那些创造巨额利润的商业投资，并以相对其内在价值或“合理”价值的较低价格买入。
投入资本回报率（Return on Invested Capital）
标普500证券研究部和许多其他金融公司所提到的最佳的盈利性指标都是指投入资本回报率。标普证券分析师们使用的计算公式如图4.1所示。分析师首先会计算出税后净营业利润（NOPAT）。这部分包括了营业利润减去特殊项目费以及现金营业税（参见下文现金营业税的定义——其目的是估算出仅营业收入部分上缴的税款）。然后，分析师将计算投入资本，这部分包括普通股的账面价值加上长期债务，再加上优先股和少数股东权益。投入资本回报率（ROIC）就等于税后净营业利润（NOPAT）除以投入资本。
图4.1 投入资本回报率的计算
你将会在后文看到，投入资本回报率有多种不同的定义，其中大多数都是有效的（因子）。使用投资回报率来衡量盈利性的主要优点是，它充分比较了一个公司的收入和总投资——包括持有人的资产（股本投资）和债权人（债务投资）。因此ROIC有助于全面地了解一个公司的盈利性水平。
ROIC作为单因子策略十分有效。最高分位平均超额2.3%，并且在1年时间内的69%和滚动3年时间内的78%上均有相同的表现（见图4.2）。最大损失是较低的19%，并且最大损失是线性，表示随着分位的下降最大损失将上升。最高分位投资组合中的ROIC平均值的变化范围从25%～50%，表明了这些公司都是盈利颇丰的。最高分位在熊市中的预测性更加有效，在1999年最高分位获得了超过10%的超额收益（300家公司中的181家战胜了市场）。而2000～2002年间获得了8%的超额收益（其中战胜市场的公司数量显著超过输家）。注意到最高分位的公司常常是大市值公司，它们具有平均70亿美元的市值[2]。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point inTime Database, Charter Oak Investment Systems. Inc., Venues Data Engine
图4.2 投入资本回报率
最低分位以4.3%的平均负超额收益显著低于市场，并且在一年时间内的74%和滚动3年时间内的90%上均有类似的表现。分位组合中ROIC平均值的变化范围从—2%到低于—30%，说明这些公司有严重的税后营业亏损。
投入资本回报率分行业测试
ROIC策略在行业板块之间表现非常稳定，（见图4.3）在除了电信服务和公共事业之外的所有板块上，同样能够在最高分位明显战胜市场以及在最低分位明显输给市场。该策略中表现特别出色的板块有医疗保健、能源、工业和金融业（对于银行和其他金融机构，营业收入包括了净利息收入减去贷款损失准备，加上非利息收入减去非利息支出）。[3]
投入资本回报率和市销率
这个测试组合了估值因子和盈利性因子，这是一个强强联合的组合。该策略的最高分位生成的组合是由具有盈利性最好、并且当前股价相对其销售额水平较低的公司所构成的。（记得在双因子策略中，我们先根据第一个因子选择最高分位——前20%，然后再根据第二个因子从该组中选出最高分位，在这个例子中是选择最低的估值。所以，我们在该策略中根据ROIC选择最高分位，再从这组中选择市销率最低的20%，换言之，这个测试更强调ROIC的作用。）
（续上）
* Equal-weighted average of S&P 500 returns.
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database, Charter Oak Investment Systems
图4.3 投入资本回报率分行业测试
最高分位平均超额5.9%，并且在1年时间内的70%和滚动3年时间内的83%上均有相同的表现（见图4.4）。夏普比率从ROIC单因子测试的0.69提升到了0.78。但这个策略在1999年遭遇了惨败，最高分位输给市场16%，而最低分位组合以122%战胜市场[4]。尽管这是我们不希望看到的，但它并不代表这个策略无效。组合中ROIC平均值的变化范围从24%到大于30%，市销率平均值的变化范围从0.3～0.6倍。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point inTime Database, Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues Data Engine
（续上）
图4.4 投入资本回报率和市销率
最低分位平均负超额8.2%，并且在1年时间内的73%和滚动3年时间内的91%上均有相同的表现。但是，最低分位的表现却非常不稳定，其收益的标准差为0.41，而全样内选股范围的标准差为0.16，且它的beta高达1.8。最低分位输给市场的表现在最近几年比较稳定，除了2003年的例外（原因是之前的熊市，在那段时间高估值的“垃圾”股在超卖的市场中大幅上涨）。组合中ROIC平均值的变化范围从—14%到低于—60%，市销率平均值的变化范围从7倍到大于40倍。
投入资本回报率（ROIC）和投入资本现金回报率（Cash ROIC）
我们将在第6章更深入地讨论投入资本现金回报率。ROIC和现金ROIC的基本区别在于现金版本是基于公司的现金流量表（其内列出了现金收入和支出），而非现金版本则是基于损益表的。两个比值的分母（投入资本）相同。由于损益表基于权责发生制会计准则，该会计方法要求费用和产生的收入匹配，因此损益表的结果常常和实际的现金流入或流出显著不同。这个测试的目的是要找出基于权责发生制和收付实现制会计准则均有最高盈利性的公司。
该策略的最高分位在1990～2002年间表现出色，但从那之后似乎丧失了部分的预测能力（见图4.5）。我们的研究表明现金流量表在一开始使用时（1989年）具有很强的预测能力，这一性能一直持续到20世纪90年代末。尽管基于现金流量的因子仍然具有预测性，特别当和估值因子结合时，但其稳定性和预测能力已经下降。最高分位平均超额8.4%，并且在1年时间内的78%和滚动3年时间内的89%上均有相同的表现。夏普比率较高，为0.92，同期的标普500仅为0.64。最高分位投资组合中ROIC平均值的变化范围从31%到大于80%，现金ROIC为40%～60%，这些公司无论在损益表还是现金流量表上都是盈利颇丰的。并且他们大多为大市值公司，平均市值为82亿美元。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point inTime Database, Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues Data Engine
（续上）
图4.5 投入资本回报率和投入资本现金回报率
最低分位平均负超额接近11%，且在1年时间内的79%和滚动3年时间内的95%上均有相同的表现，这是一个不错的卖空策略。但是它不太稳定，其收益的标准差为0.36，Beta为1.7。该策略在牛市早期（1991、2003年）以及牛市泡沫的顶部（1999年）表现不佳。分位投资组合中的ROIC和现金ROIC平均值均为较大的负值，表明这些公司无论在损益表还是现金流量表上都记录了严重的亏损。最低分位的公司常常为小市值公司，平均市值为10亿美元。
投入资本回报率（ROIC）和一年内流通股减少量
在后面章节将会看到，一个公司有效分配其盈余资产（利润）的能力和其创造利润的能力对其在股市上的表现同样重要。这个简单测试的最高分位包含了盈利性最好并且有能力回购其股票的公司。最高分位表现适中但并不如我们所想的那般稳定。但这个测试告诉我们应该避免哪些股票：不盈利并且通过大量发行股票不断稀释当前股东股份所有权的公司（最低分位）。大量发行股票的公司常常这么做来进行股权业务收购。我们将在后面看到一个避免进行大型收购公司的策略非常有效，因此一般来说，业务收购是未来股票表现的一个负面信号。
最高分位的公司平均超额4.6%，并且在1年时间内的62%和滚动3年时间内的67%上均有相同的表现（见图4.6），且其夏普比率较高，为0.86。但是该策略并不稳定，在1988年、1992～1993年、1999年、2003年、2005年和2007年间的表现比市场要差。分位投资组合中ROIC平均值的变化范围从23%到大于50%，1年内流通股减少量为3%～9%，因此该分位中公司的盈利性较强，并且使用盈余资产进行流通股回购。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point inTime Database, Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues Data Engine
（续上）
图4.6 投入资本回报率和一年内流通股减少量
最低分位的结果符合我们的直觉：如果一家公司的资产收益非常差——比如最低分位的公司，ROIC的中位数为—22%——它不应该再稀释当前股东股份的所有权或通过发行股票来扩张不盈利的业务。这就是所谓的“使坏情况更加糟糕”的策略。最低分位平均负超额收益接近13%，且在1年时间内的78%和滚动3年时间内的97%上均有相同的表现。但其表现非常不稳定，收益的标准差为0.32，Beta为1.7，最大收益为91%。最大收益在2003年3月～2004年3月上获得，因此卖空投资者应能够识别出牛市的早期信号。策略同时在1999年也获得了巨大的收益。分位投资组合中ROIC平均值的变化范围从—4%～—40%，1年内流通股减少量为—45%到低于—80%，因此这些公司税后经营亏损并且平均增发了50%的流通股。应注意到在1998年，底部分位公司平均增发股份为182%，以及在1999年该数字为275%——这也成为了预示1999年市场疯狂的众多信号之一。
EBITDA减资本支出和投入资本之比
若按上文提及的方式计算ROIC要费点工夫，这种计算或许更适于作定性分析。在这种情况下，分析师可按某一企业具体情况而对收入及投入资本数据加以调整。事实证明，就定量分析结果而言，这一额外增加的工作可谓得不偿失。我们发现，从定量的角度，在图4.1所示的投资回报率的计算公式中，通过用营业收入简单替换NOPAT（税后净营业利润）就可以得到跟用ROIC（投资回报率）一样有效的结果。因此我更倾向于把扣除资本支出的EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）作为计算投资回报率公式分子的方法。
EBITDA是一项被广泛应用的指标，按沃伦·巴菲特的说法，它是热心得出格的投资银行家们创造出的一项度量指标，他们试图以最有利的方式展示企业的盈利性。EBITDA的问题在于，在孤立地使用这一标准衡量企业盈利性时，它会把会计期间内的折旧费用、对工厂及设备生产成本的会计估计略去不计（任何一家企业的工厂及设备不是真正必要支出的说法是很难站得住脚的）。这一问题可通过以下两种方法中的一种得到解决：方法一，运用EBIT法，或息税前利润（EBIT里面包括了折旧费用）法；方法二，运用EBITDA时扣减资本支出法。我更喜欢后一种方法，这是因为资本支出是实际用于工厂及设备的现金支出，而折旧则是一种非现金性会计估计。不过，从量化角度看，选择哪一种方法属于学术性研究而已。EBIT标准行之有效，用EBITDA扣减掉资本支出的标准同样行之有效，而即便是单单使用EBITDA标准也同样有效，三种度量间的差异微乎其微。图4.1所示的ROIC是以这三种度量为分子，以投入资本为分母的一个百分比，也即这三种度量都可以表示为投资回报率公式中分母的一个百分比。
关于金融类公司的一点说明：在所有测试中我们都把金融类公司包括在内，因为我们发现，如果将其排除在外，那么这对结果产生的影响微乎其微或者没有（在某些情况下甚至还会削弱结果的有效性）。金融类公司与非金融类公司间的一大区别在于：对于金融类公司而言，债务不单单代表投入资本，它还代表着金融公司放贷、制定租赁安排以及进行投资等活动所不可或缺的资金。因此，对金融公司来说，就算是长期融资也会被视作“流动资本”而非投入资本。此外，金融公司对营收和收入的定义（营收可能主要包括利息收入、投资收入等，而支出则包括利息支出及其他融资成本）有些不同于实业型企业。即便如此，我们的行业测试显示，投资回报率这一衡量标准对金融公司的有效性几乎等同于实业型企业。
扣除资本支出后的EBITDA与投入资本之比的表现与ROIC（投资回报率）的结果惊人的相似，因此我就不再赘述了。最高分位的因子值在35%～45%之间。此外，这一结果较ROIC策略的稳定性更高一些，在1年时间内的71%和滚动3年时间内的84%上均有战胜市场的表现（见图4.7）。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point inTime Database, Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues Data Engine
（续上）
图4.7 EBITDA减资本支出和投入资本之比
EBIT比投入资本
EBIT[5]比投入资本策略最高分位的收益比EBITDA减资本支出策略的收益稍微低一些，超额收益的稳定性也略低。除此之外这两个策略非常相似。最高分位的EBIT和投入资本的组合平均值的变化范围从39%～50%，而最低分位因子值变化范围从0%～—31%（见图4.8）。
（续上）
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资源来源：Standard & Poor's Compustat Point inTime Database, Charter Oak Investment Systems, Inc., Venaes Data Engine
图4.8 EBIT比投入资本
EBITDA减资本支出与投入资本之比分行业测试
EBITDA减扣除资本支出与投入资本之比的分行业测试结果和ROIC的测试结果类似，但却不尽相同。尽管能源、材料和工业板块在两个测试中都有超额收益，但使用EBITDA减扣除资本支出比投入资本的超额收益要高得多。特别地，工业板块在最高和最低分位的表现要比使用ROIC时更好，同时该策略在日常消费品和信息技术板块的表现也更加出色。在医疗保健板块，ROIC在最高分位表现更好，而EBITDA减扣除资本支出比投入资本在最低分位表现更好（见图4.9）。
（续上）
* Equal-weighted average of S&P 500 returns.
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database, Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
图4.9 EBITDA减资本支出和投入资本之比分行业测试
EBITDA减资本支和投入资本之比与自由现金流和价格之比
类似于ROIC和市销率测试，本测试结合了两个非常强的策略：盈利性和估值。盈利性决定了资产的质量，而估值决定了这些资产的价格。此外，这个测试结合了基于权责发生制（损益表）的盈利性因子和基于收付实现制的估值因子。这个测试能够帮助我们确定一家公司的现金流——给股东的真正回报——和它报表上的盈利一样好。在估值过程中，我们使用自由现金流，即12个月营业活动现金流减去资本支出，用来衡量总市值的一部分[6]。资本支出代表了公司用来维持设备和保持竞争力所必须支付的费用。在第5章我们还会深入探讨自由现金流价格比，它是本书所有测试中最强的估值因子之一。
最高分位平均超额7.8%，并且在1年时间内的74%和滚动3年时间内的94%上均有相同的表现（见图4.10）。该分位仅仅在1999～2000年和2003～2004年的大部分时间输给市场。夏普比率较高，为0.89，同期的标普500仅为0.64。最高分位投资组合中EBITDA减资本支出与投入资本之比的平均值变化范围从33%～47%，自由现金流价格比为10%～40%。因此这些公司都是盈利颇丰并且创造大量自由盈余现金流的公司。
（续上）
*标普500等权重平均收益 ** 按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
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图4.10 EBITDA减资本支和投入资本之比与自由现金流和价格之比
最低分位平均负超额为5.3%，且在1年时间内的75%和滚动3年时间内的86%上均有相同的表现。但是它不太稳定，其Beta值为1.5，并且在1999～2000年和2003～2004年上显著战胜市场。分位组合中的EBITDA减资本支出与投入资本之比的平均值变化范围从—14%到低于—30%，意味着EBITDA减扣除资本支出后代表严重的亏损。对于自由现金流与价格之比而言，平均组合值也是很高的负值，表明在考虑了资本支出后现金的大量流出。
EBITDA减资本支出比投入资本和营业现金流比资本支出
这个策略说明了一个公司能够支付自身资本支出能力的重要性。资本支出记录了为购买资产支付的现金，这里的资产指诸如土地、建筑、办公设备和机器或开采成本（对于石油天然气公司而言）等长期资产。不能维护、更新或扩张设施设备用来生产产品或提供服务的公司将会丧失竞争力，但维护和扩张资本支出需要现金。该策略的最高分位包括了那些在投入资本上能够产生高额回报并且拥有更多的现金来支持自身资本支出的公司。另一方面，最低分位的公司则具有较差的营利性，并且缺乏需要的现金来维护和升级自己的设备。和图4.10中的策略相同，该策略同时考虑了盈利性因子和现金流因子的影响。
最高分位的公司平均超额6.2%，并且在1年时间内的76%和滚动3年时间内的87%上均有相同的表现（见图4.11）。该分位仅仅在很少的时间段上输给市场，但不幸的是，都是在最近的几年中：2003～2004年和2007年。夏普比率适中，为0.79。就EBITDA减资本支出与投入资本之比而言，最高分位投资组合的平均值变化范围从38%～98%，而营业现金流与资本支出之比的平均组合值从8倍到20倍，因此从损益表上看，该分位中的公司具有很高的盈利，并且同时能够产生大量的自由现金流。
（续上）
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
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图4.11 EBITDA减资本支出比投入资本和营业现金流比资本支出
最低分位平均负超额为9.6%，且在1年时间内的75%和滚动3年时间内的91%上均有相同的表现。但其非常不稳定，并且在1991年、1995～1996年、1999～2000年和2003～2004年上显著战胜市场，但无论在牛市早期或牛市泡沫的顶部均表现不佳[7]。分位投资组合中EBITDA减资本支出比投入资本的平均值变化范围从—16%～—40%，而营业现金流比资本支出从—1～—10倍。分位中64只股票每年平均有42只输给市场，该分位清晰地告诉我们应该避免买入哪些股票。
净资产收益率（ROE）和资产收益率（ROA）
ROE是另一种简单有效的盈利性策略。我们计算ROE是用扣除优先股股利的非正常项目前收入与过去12个月的平均普通股股东权益的百分比。扣除优先股股利是因为我们要计算普通股民应获得的股利[8]（通常在优先股股民获得股利之后，普通股股民再获得股利），同样我们也要求股东权益是正值。另一方面，ROA就是非正常项目前收入与平均总资产的百分比，这不能单独作为比率使用。究其原因如下：仅以总资产为基础的定量测试是没有考虑这些资产的质量的。一个公司在它的资产负债表上有大量的资产，例如用于慈善的资产，其公允价值远低于其账面价值，反之亦然。换句话说，对于盈利性的测试，以总资产为基础过于宽泛。相反，股东权益代表公司实际投资和再投资资金。ROE的一个缺点是它不考虑债权人在公司的投资。结合ROE和ROA形成稍微好一些的双因素策略，能从狭窄的净资产和广泛的总资产两个方面分析盈利性。然而，下面我们将会看到其他更强的双因素ROE策略。
最高分位的公司平均超额2.2%，并且在1年时间内的68%和滚动3年时间内的81%上均有相同的表现（见图4.12）。该分位在1988年、1992～1993年和2003年输给市场。分位投资组合中ROE的平均值变化范围从32%到超过70%，因此要么这些公司盈利性很高，要么就是其股东权益比较低（后者的情况可能出现，例如当公司注销大部分资产时）。像其他盈利性策略一样，这种策略偏向选择大市值公司的股票。规模较大的公司往往能更好地产生较高的盈利能力，因为他们在市场和经济规模方面处于更强有力的竞争地位。
（续上）
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
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图4.12 净资产收益率
最低分位平均负超额3.6%，且在1年时间内的73%和滚动3年时间内的85%上均有相同的表现。分位投资组合中ROE的平均值变化范围从—9%到低于—50%，表现出很大的净亏损。
资产收益率（ROA）
尽管ROA在最高分位上并不能得到与ROE同样的表现（参见图4.13），但在最低分位——具有最低资产回报率的公司（平均为—10%）——明显地输给了市场。我们将会看到结合了ROE和ROA的策略能够构成一个很强的负向策略，它指出了应该避免买入甚至卖空哪些股票[9]。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
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（续上）
图4.13 资产收益率
ROE分行业测试
ROE策略在行业板块上的表现和ROIC或EBITDA减资本支出与投入资本之比这一因子的表现有很大的不同。在材料和工业板块上，ROE策略的最高分位表现低迷（尽管在最低分位上表现出色）。ROE在可选消费品板块上却表现出色，这是一个范围很广的行业板块，其中包括了零售业。令人惊讶的是，ROE在金融或者公共事业板块上表现并不出色，但在这两个板块上ROE指标却得以广泛应用。不过它在信息技术和通信服务板块上十分有效，而ROIC或EBITDA减资本支出与投入资本之比这一因子在这两个板块上的表现并不好（见图4.14）。
ROE和ROA
尽管从该策略稳定性的角度来看，最高分位的表现并不好，但最低分位无论在稳定性还是负超额收益上都十分出色。最高分位在1998和1999年超额收益最大，那时高度盈利但定价过高的公司股票价格不断攀升（见图4.15）。我认为在这段时间内的巨大超额收益反而是这个策略的一个弱点——1998年和1999年代表了一个在未来不太可能会重现的疯狂状态，只要那之后经历惨痛损失的记忆还在投资者心中的话。但是最低分位可以作为一个出色的卖空策略。它输给市场平均为8.3%，并且在1年时间内的75%和滚动3年时间内的90%上均有相同的表现。它在除了1991、2003和1998～1999年的时间段上都以显著的比例输给市场。换句话说，该策略仅在牛市早期（1991和2003年）以及牛市泡沫的顶部（1998～1999年）表现不一致。在最近的一次牛市中，从2004～2007年，ROE和ROA策略的最低分位最少每年输给市场10%。因此，最低分位中的股票很好地提供了一个应该避免买入的列表。该分位中的公司无论是ROE还是ROA均为很高的负值。
（续上）
* Equal-weighted average of S&P 500 returns.
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图4.14 ROE分行业测试
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
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（续上）
图4.15 ROE和ROA
ROE和市净率（P/B）
该策略组合的两个因子拥有相同的分母。ROE表示普通股创造出的利润，而市净率表示购买股东权益所需要支付的价格[10]。和其他盈利性和估值策略相同，ROE和市净率策略同时考虑了公司资源的质量（利用资产创造高额收益的能力）以及投资者购买这些资源的应付价格。最高分位选出的公司具有高质量的资源并且价格诱人，而最低分位选出的公司正在经历亏损并且定价过高。该策略的能力在1998～1999年股市泡沫结束后的时期得到了证明：最高分位在2000年获得25%的超额收益，2001年为16%，并且2002～2005年每年均超过了10%（见图4.16）。
最高分位平均超额4.6%，并且在1年时间内的65%和滚动3年时间内的83%上均有相同的表现（见图4.10）。一个缺点是较大的最大损失（为30%）以及较高的收益标准差（为0.19），导致夏普比率并不出色，仅为0.66。分位投资组合中ROE的平均值变化范围从26%～34%，市净率为1.2～2.3倍。因此这些公司都盈利颇丰并且相对便宜。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database, Charter Oak Investment Systems Venues® Data Engine
（续上）
图4.16 ROE和市净率
最低分位平均负超额为7.4%，且在1年时间内的73%和滚动3年时间内的90%上均有相同的表现。但是它非常不稳定，在1991年、1998～2000年和2003～2004年上显著战胜市场。分位组合中ROE平均值为很高的负值，这意味着严重的亏损；市净率平均值为4～20倍。
经济利润
经济附加值（EVA）的概念是由管理咨询公司思腾思特咨询公司（Stern Stewart & Co.）提出的。概括地说，经济附加值是一种计算企业创造的收入与实际或暗含的内部资本费用之间的差额的方法。如果收入与费用之间的差额为正值，就说明公司为股东创造了价值，或者说创造了经济利润。如果差额为负值，就说明企业破坏了股东价值。经济附加值的精确计算包含了大量的会计方法，它们的会计调整可以得到税后净营业利润（NOPAT）（税后净营业利润——问题的收入部分）和投入资本（收益率计算公式的分母）。
诚然，我们使用的是经济附加值的原始近似值，这主要是因为当用大批定量试验得出会计数据后再进行常规会计调整是不可能的。为了区分我们的试验和一个真实的经济附加值试验，后者应该根据思腾思特的方法得出，我们称之为“经济利润”。我们的概念从税后净利润开始，计算如图4.1的“投入资本”以下的部分：销售额减商品销售费用，减去经营业成本和跌价，减去调整税金。投入资本也沿用图4.1给出的定义：普通股的账面价值加上长期负债，加上优先股和少数权益。得到的投入资本收益除以投入资本，得到的结果就是ROIC。
为了获得企业的经济利润或经济损失，我们从投入资本回报率开始——企业层面的收益——然后从中扣除资本费用，该费用被用来分配投资（或被重新分配）。实缴资本的费用有时也被称为资本费用的加权平均值。计算如图4.17所示。
图4.17 加权平均资本成本
在我们“经济利润”的第一种算法中，使用Beta乘以股票风险溢价（9%），再加上平均美国10年期的国库票据（7.5%）来计算该一个公司的普通股成本，比起单独使用投入资本金回报率（ROIC）作为定量试验更好一些。最高分位以平均2.7%胜过ROIC的2.3%。另外，最高分位的夏普比率是0.78，显著高于投入资本金回报率的0.69。分位投资组合经济利润平均值的范围从8%到超过13%（见图4.18）。
（续上）
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
图4.18 经济利润：基本测试
然而，最低分位的平均超额收益为—0.9%，比ROIC的—4.3%略逊一筹。超额收益的稳定性也很低，以经济利润测试的最低分位1年时间内的65%和滚动3年时间内的74%，输于ROIC的74%和90%。
经济利润：无Beta
经济利润策略中的最低分位可以简单地通过移除Beta而得到改进。当Beta从普通股成本计算中移除之后，最高分位的表现和有Beta时基本相同。但最低分位的超额收益得到了一点改善，平均负超额收益为1.4%，而有Beta的仅为0.9%（见图4.19）。我们认为Beta的作用是用来衡量风险，即其在资本资产定价模型（CAPM）中的作用，我们用该模型在经济利润测试中计算普通股成本（见图4.17）。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
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图4.19 经济利润：无Beta
在资本资产定价模型中[11]，股票的风险溢价，定义为股票收益超过无风险证券（例如美国国库券）收益的部分，乘上Beta系数得出一个股票的“风险调整”溢价。将Beta移除却提高了收益的事实表明它并没有什么实际用途，特别当用Beta作为定量的而不是定性的风险衡量指标时。
经济利润：用市销率代替Beta
如果Beta不是一个衡量风险的好指标，那么估值则很可能是。很少投资者会否认这一点，当其他条件相同时，买入一个高估值的股票比买入低估值股票要承担更多的风险。MEMC电子材料公司，一家美国的大型硅芯片半导体公司，伴随着其硅芯片销往太阳能工业的大幅盈利增长，股价从2004年底的13美元一路飙升至2007年的94美元。但在2008年初，股价的跌幅超过了30%，跌至大约62美元，因为投资者开始担心太阳能工业的股票价格。这里的问题就在于过高的期望：MEMC的股票在2004年底的价格大约在15倍的销售预期，而到了2007年底则到了27倍的销售预期。为了验证估值因子在资本资产定价模型中是否适用，我们用市销率代替了股票的Beta值[12]（和Beta值类似，平均的市销率大约在1倍左右，因此可以直接替换到CAPM公式中）。结果是超额收益得到了提升，尤其是在最低分位中。
用市销率代替Beta，最高分位平均超额收益为3.2%，使用Beta时为2.7%（见图4.20）。收益的稳定性和之前的基本相同。最低分位的平均负超额收益为3.2%，相比于使用Beta的0.9%有了很大的改进。负超额收益的稳定性同样得到了提升。我相信这些结果，特别是最低分位上负超额收益大幅提升的结果表明Beta并不能很好地代表风险。在下一个经济利润测试中，我们将继续用市销率代替Beta。此外，我们在盈利性的计算中将用现金ROIC代替ROIC。你将会看到这个替换进一步提高了策略的超额收益和其稳定性。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
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图4.20 经济利润：用市销率代替Beta
经济利润：现金ROIC和用市销率代替Beta
在最后一个经济利润测试中，我们丢弃了基于损益表的ROIC，而用基于现金流的现金ROIC取代。基于现金流的现金ROIC简单地定义为12个月的自由现金流（运营现金减去资本成本）与投入资金的比值。再一次我们用10年期美国国库券的平均收益率作为无风险利率，并用市销率（P/S）代替Beta来计算普通股成本。测试的结果非常有效。
最高分位的公司平均超额5.1%，并且在1年时间内的76%和滚动3年时间内的88%上均有相同的表现（见图4.21）。该分位仅仅在1999～2000年和2003～2004年输给市场。最大损失保持在22%的较低水平，夏普比率从最初测试的0.78上升到0.87[13]。分位投资组合中经济利润平均值的变化范围从8%～13%。
最低分位的平均负超额收益为5.5%，且在1年时间内的75%和滚动3年时间内的84%上均有相同的表现。分位投资组合中经济利润平均值变化范围从29%～47%。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database. Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
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图4.21 经济利润：现金ROIC和用市销率代替Beta
经济利润（现金ROIC／市销率）分行业测试
使用现金ROIC和市销率的经济利润策略在各个行业板块中均表现非常出色。事实上它几乎在所有行业板块上都是有效的。我要特别指出的是医疗保健板块，最高分位平均收益为8.6%，并且在滚动3年时间上的100%都有超额的表现，而最低分位负超额收益为9.4%，并且滚动3年时间上的94%有这样的表现（见图4.22）。该策略在信息技术板块上的表现同样出色。它唯一的弱点就是最低分位在通信服务和公共事业板块上的表现。然而，要注意到公共事业板块测试中的最低分位仅仅包含了3家公司，因此这样的结果并没有说服力。
经济利润（现金ROIC／市销率）和企业价值比EBITDA
正如在本章前面已经看到的内容，盈利性和估值相结合的策略非常有效。该策略结合了效果最强的盈利性因子和最好的估值因子之一[14]。同时注意到通过结合了基于现金流的盈利性策略和基于损益表的估值策略，我们能够更好地了解一家公司的总体情况。该策略考虑了全部三张财务报表的数据——损益表、资产负债表以及现金流量表——同时还结合了市场价格。测试的结果非常好。
最高分位的平均超额收益为8.1%，并且在1年时间内的76%和滚动3年时间内的88%上均有相同的表现（见图4.23）。该分位仅仅在1999～2000年和2003年显著地输给市场。最大损失保持在18%的较低水平，收益标准差为0.16，对比全市场的0.17，从而得到了非常高的夏普比率，为0.98。该经济利润策略的分位投资组合平均值的变化范围为8%～27%，企业价值（EV）比EBITDA的平均值为3～5倍。因此该分位中的公司具有很高的盈利性（记住8%～27%表示在平均资产成本之上的现金利润），同时从营业利润来看又非常便宜。
（续上）
* Equal-weighted average of S&P 500 returns.
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
图4.22 经济利润（现金ROIC／市销率）分行业测试
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
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图4.23 经济利润（现金ROIC/市销率）和企业价值比EBITDA
最低分位的平均负超额为6%，且在1年时间内的76%和滚动3年时间内的87%上均有相同的表现。其在1990～1991年、1999～2000年和2003年上显著战胜了市场。分位组合中ROE平均值为很高的负值，意味着严重的亏损；EV比EBITDA平均值为3～26倍，因此这个分位中的公司同时具有资金流出和负营业利润的特点（折旧前）。
经济利润（现金ROIC／市销率）和资本支出比不动产、厂房、设备
我将在第10章详细讨论资本支出和不动产、厂房、设备（PP&E）比率策略，这是一个危险信号策略，它预示着位于最低分位的公司出现了某些问题。具体来说，资本支出和PP&E之比作为资本密集度的晴雨表，表示了公司必须依靠资产（如机器、工厂和办公设备）来生产商品或提供服务的程度资本密集度直接影响经济利润——原因是，一个业务需要的资本越多（购买额外的资产），产生的利润就要越大，以此产生经济利润（收益要大于花费的成本）。在这个策略最高分位的公司，与其现有的资本资产基础相比，它们有较低的资本支出，因此它们产生了强大的经济利润。相反地，在最低分位的公司能看到它们的资本投资率增加，并正在产生经济亏损。
最高分位的平均超额收益超过5.3%，并且在1年时间内的78%和滚动3年时间内的88%上均有相同的表现（见图4.24）。该分位仅仅在1990～1991年、1999～2000年和2003年显著地输给市场。这其中的缺点是收益稍微有些不稳定，收益标准差为0.18，而同期的标普500标准差为0.14。夏普比率较为中等，对比标普500的0.64，其值为0.73。对经济利润而言，分位组合中平均值从8%～25%，资本支出与PP&E平均值之比从2%～9%，后者表示，在最高分位的公司的资本支出的数额，相对其现有的固定资本而言较为有限。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图4.24 经济利润（现金ROIC/市销率）和资本支出比不动产、厂房、设备
最低分位的平均负超额收益为12.4%，在1年时间内的76%和滚动3年时间内的95%上有相同的稳定表现。该分位仅在1999～2000年和2003年显著地输给市场。对经济利润而言，分位组合的禁止是很高的负值，资本支出与PP&E之比的平均值从71%～100%；这说明最低分位的公司不仅产生了经济亏损，而且在一年中花费了几乎和现有资本相等的大量资本（以折旧后的账面价值计）。因此，它们不仅破坏了目前的股东价值，而且很有可能会提高利率（通过增加大量的资金），这样它们将损害未来的股东价值。
总结：
（1）盈利性策略从定量的角度看是一组非常有效的策略——它们具有预测超额收益的能力。一个原因是过去的盈利能力常常作为公司获得未来成功的晴雨表，因为它反映了如果当前和未来收益用于再投资时可预期的回报。
（2）盈利性应该被看作很强的组合性因子——重要的基础因子——在构建定量测试或股票筛选的过程中十分有用。
（3）盈利性因子在和估值因子结合时是很强的组件因子：盈利性因子衡量了公司资产的质量，而估值因子代表了投资者为了获得这些资产必须支付的价格。
（4）投入资本回报率（ROIC）是一个很强的盈利性因子。它衡量了公司的税后营业收入和总投资（包括债务和股权）的比值。ROIC在不同行业板块中的表现较为稳定。
（5）和其他盈利性策略相同，在ROIC策略中位于最高分位的公司常常是大市值公司。大市值公司通常在竞争力和经济规模方面占据优势，从而能够获得更高的利润。
（6）ROIC是基于损益表进行计算的，而现金ROIC用现金流进行衡量（基于现金流量表）。ROIC和现金ROIC构成了效果不错的双因子策略。
（7）盈利能力差并且发行大量股份的公司应当尽量避免或者卖空。ROIC和一年内流通股减少量策略的最低分位能够提供这样一个卖空策略的股票列表。
（8）一个更简单的衡量资本回报并且和ROIC同样有效的因子是营业收入和投入资本之比。EBIT或者EBITDA减资本支出可以在计算这个比值中用来近似营业收入。比值的分母——投入资本——和ROIC相同。
（9）当盈利性因子是基于损益表而估值因子是基于现金流量表时将它们相结合的效果会特别好，反之亦然。一个这样的双因子策略是EBITDA减资本支出与投入资本之比和自由现金流和价格之比。
（10）净资产收益率（ROE）是另一个简单而有效的盈利性策略。但总资产收益率（ROA）并不十分有效，这可能是因为用总资产来衡量一个公司的投入资本太宽泛了。
（11）将ROE和ROA相结合的策略可以很好地用来识别出那些需要避免或者卖空的股票。在该策略位于最低分位的股票将会显著地输给市场。
（12）ROE和市净率策略结合了两个使用相近分母的因子（普通股东权益／股东权益）。该策略创造出很强并且稳定的超额收益。
（13）经济利润策略计算了公司创造出的收入和真正或隐含的投入资本（债务加股权）之间的差。这是我们测试中最有效的盈利性因子之一。
（14）为了获得经济利润，我们用ROIC（盈利性）减去投入业务或者再投资的资产成本。
（15）资产成本的计算，有时被称为加权平均资产成本，在图4.17中进行了详尽的介绍。它包含了债务成本加上股权的隐含成本，通过Beta系数乘以股票风险溢价加上无风险收益率而得到。Beta用来代表单一股票的风险程度（波动率），而风险溢价代表股票在长时间上高于国库券或“无风险”证券的收益率。
（16）通过简单地移除Beta能够提高经济利润策略的效果。进一步可以通过用公司的市销率（P/S）代替Beta以获得更高的收益。市销率用来捕获公司的估值状况，同样也是代表风险水平的重要因子。
（17）对经济利润测试最后的改进则是使用现金ROIC代替了ROIC。现金ROIC用自由现金流（营业现金流减资本支出）来代替营业收入，从而产生了一个效果非常强的策略。
（18）本书中效果最好的双因子策略之一，是经济利润（现金ROIC/市销率）和企业价值比EBITDA。它将基于现金流的盈利性指标和基于损益表的估值指标结合在了一起。
注释
[1]不能提供强大定量效果的盈利性指标包括：已动用资本回报率（ROCE）、利润率、总资产回报率和平均雇员收入。并不是说这些指标无效或对分析师／投资者没有用，只是它们从定量的角度看没有预测性。
[2]请注意整本书中的平均市值并没有考虑通货膨胀的影响。例如，虽然ROIC策略最高分位的平均市值为70亿美元，但在2005～2007年间为100～110亿美元。
[3]非利息开支包括薪金、租赁费、设备支出和折旧等等。特殊项目同样被减去。
[4]1999年最低分位的平均市销率为220，而平均ROIC值为67%，是该分位中最低的一次。与此同时，1999年最高分位平均市销率为0.6，平均ROIC为25%。两个分位的长短仓价差为138%，这意味着最高分位的收益超出最低分位138%。这在一定程度上说明了1999年市场颠倒混乱的情况。
[5]EBIT代表息税前利润。本书中我们使用EBIT代替营业收入。虽然从技术上说，营业外收入也应包括在息税前利润之中，但在定量测试中的这个差别影响不大。
[6]每股价格乘以流通股数。
[7]虽然技术上而言那不是一个牛市的开端，但1995年也是表现非常强劲的一年，它紧跟在1994年的迷你熊市之后。
[8]然而，执行没有减去优先股股利的ROE策略在超额收益和稳定性方面的差异非常小。
[9]虽然本书中某些策略可以构建很强的卖空策略，但对于大多数投资者我并不推荐在牛市中进行卖空操作。本书中所有策略最低分位的最大负超额收益均出现在熊市中。例如，1990年回测中整个市场下跌了15%，而ROA策略的最低分位下降了30%；2000年整个市场下降了3%，而ROA的Q5下跌了35%；2001年整个市场下降了3%，ROA的Q5下跌了26%，等等。注意到在新牛市开始的时候许多卖空策略往往能超越市场。例如，紧接1990年熊市的1991年整个市场上涨了39%，而ROA策略的Q5股价上涨了52%；2003年整个市场上涨了44%，而ROA的Q5也同时上涨了66%。在熊市结束时，具有最差基本面数据的公司往往被过分低估，因为投资者担心它们可能会破产，因而常常放弃这些公司的股票。而当经济复苏的迹象变得明显以及这些企业的前景将会改善时（一个新的牛市开始），它们将迅速得到重新定价，从而往往得到比财务更保守、更健全的同类公司更高的价格涨幅。这是一个在股市历史中不断重复上演的现象。
[10]虽然股东权益和普通股权益不同（股东权益或总股本也包括了优先股），但这两个指标在数量上差别甚微。
[11]资本资产定价模型（CAPM）是一个用来描述风险证券（例如股票）的风险与预期收益之间关系的定价公式。夏普比率由威廉·夏普发明，在1990年由于其为发展CAPM理论作出的贡献而获得诺贝尔奖。
[12]（图4.17）用市销率代替Beta的普通股成本公式是无风险利率（7.5%）加上市销率乘以风险溢价（9.0%）。市销率被限制在0.2～2以保证不出现影响公司资本成本计算的异常值。
[13]有人可能会问为什么在本书中使用的是夏普比率而不是Beta（至少在计算资本成本时），因为两者都涉及同一个大学教授（威廉·夏普）。原因主要是夏普比率是用来衡量风险调整后的收益，这被基金经理广泛使用。
[14]在第5章中将会看到企业价值比EBITDA和自由现金流价格比是目前两个最强的估值因子。