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第6章 现 金 流
几年前一个对44家具有高P/E公司的现金流调查表明，其中有26家公司的处境令人担忧；11个月后，这些公司的股价已经平均下跌了15%，而其他公司的股价平均上涨了1.5%。这个分析还指出了7家公司面临着某些麻烦……最终所有这7家公司都在一年内破产。因此这样的分析是有意义的，如果只是为了买便宜货，就可能会偏离其真正的价值。
——约翰·C·博兰《华尔街内幕》
现金流允许陷入困境的公司继续支付5%的高额股息或回购股票来安抚心怀不满的股东，从而达到支撑股票价格的作用。现金流能给予一个公司回旋的余地来解决问题。并且，现金流可以用来重建现有业务，收购其他有前途的公司，甚至开办新的公司。现金流是原始动力，现金流为王。
——安东尼·贾利亚，威廉·巴特隆《反向操作实战策略》
1987年，财务会计准则委员会要求美国公司提供现金流量表。大多数公司在1989年开始实施这一规则。该标准（SFAS 95）要求企业按照经营性、投资性和融资活动对现金流进行分类[1]。这一标准大大提高了现金流报表的一致性，从而使投资者更好地了解企业如何产生现金，以及它们如何使用这张报表。在本章中，我们专注于经营活动的现金以及投资活动的现金——资本支出（也称为不动产、厂房及设备的采购）因子的具体使用。
经营性现金流，包括从商品销售和服务得到的现金减去生产这些产品和提供这些服务需要支付的现金流出，其中包括为利润支付的现金税和为债务融资支付的利息。我们的研究表明，一个公司产生的经营性现金流水平是衡量未来股市回报的一个重要指标。
由于现金会计制度的多变性（一个公司可能会在某一年，在新的生产设备或劳动成本等这些有未来预期回报的事物上进行大量投资，从而可能会导致现金流下降，而另一个公司可能会因过去投资收到成效出现现金流大幅上升），不同公司之间，甚至同一公司不同时间上的现金流量比率都可能差别很大。例如，2005年的经营性现金流与销售额比例在Compustat数据库中的变化范围为300%～1 000%。股市回报并不总是与现金流水平相关。例如，InterMune公司，一家生物技术公司，公司在2005年销售收入110万美元，经营现金净流出7 100万美元，但在接下来的12个月中股价获得了33%的收益。显然比起当前的现金流，InterMune公司更重视未来产品的期望，即未来的现金流[2]。
然而，在浏览第二年（2006年）市场表现最好的公司列表时，我们发现这些公司大部分在2005年的经营性现金流量与销售额比值为10%或更高，以及更高的现金流与销售额比值（20%～60%）。另一方面，许多下一年失败的公司的经营性现金流量非常低或者是负的。如果报表上的盈利非常重要的话，那为什么现金流量对投资回报率有如此显著的影响呢？原因之一是，大多数投资者认为现金代表了现实的购买力，而报表上的盈利和现实购买力之间还有至少一个中间环节（即现金）。
这里，我们先来看一下权责发生制和收付实现制的区别。回忆一下第3章的内容，根据权责发生制会计，费用必须和相关的收入相匹配，而无论其是否合理或实用。另外，在权责发生制中，凡是已经实现的收入都将得到确认，而不论其款项是否已经收付。因此，在现金流量表上实际的现金流入和流出，和损益表上以权责发生制会计为基础的收入之间，存在着显著的时间差异。
美国公司按照一般公认会计原则（GAAP）来记录财务业绩。虽然通用会计准则规定了财务报表的标准和制订规则，但是这些准则的具体应用往往取决于每家公司的会计师们。采用保守会计政策的公司将严格遵守GAAP来准确地记录收入、费用和资产价值。在做出估计时，他们宁可低估而不是高估财务价值。另一方面，采用比较激进的会计政策的公司将会选择能为股东和投资者描绘出最好前景的会计方法。激进的会计手法包括了会计政策的频繁变动，未能采取足够的折旧费用，用一次性会计收益来增加收入，用所谓的特殊费用来使费用从一个时期转移到另一个时期，以及未能采取必要的费用冲减和资产减值等。
问题变得有些微妙（有时却并不然），权责发生制会计报表上盈利可能会被操纵，表现出比实际公司业务更好的盈利情况。然而现金流是一个不那么容易被企业操纵的项目[3]。现金流量代表在一段时期内实际发生的现金流入和流出、期末现金和现金等价物的净增加或净减少的结果。我们的研究表明，随着时间的推移，投资者越来越重视实际的现金流入和流出，而不只是损益表上的盈利，而且没有现金流量基础的权责发生制会计盈利往往也是可疑的。在本章中，我们将以三种不同的方式来使用现金流量：作为权责发生制盈利质量的衡量标准，作为收付实现制盈利质量的衡量标准，以及作为一种结合了现金流／资产配置的估价方法。
自由现金流（FCF）比营业收入
观察一家公司盈利质量的方法之一，是看它在较长时间内相对其盈利产生的现金数额。如果会计报表上的盈利最终没有成为现金，那么它们只能代表印在纸上的季度数字而已。自由现金流和会计盈利比值水平较高的企业通常被认为具有更高品质的盈利：会计盈余的每一美元的背后都有一美元或更多的现金支持。
在本章中，我们主要考虑自由现金流（FCF），其定义为过去12个月的运营现金流减去资本支出。我们减去资本支出的原因是，它们代表的是必须费用，即一个公司必须承担的费用以维持其生产制造力和其他的经营能力。在损益表中，折旧用于将现有的物业、厂房及设备（PP&E）的成本分摊到其整个生产周期上。如果是经营性现金流，由于资本维护和业务扩展的资本支出应该被减去，那么折旧（非现金经营费用）则被加回来[4]。俗话说，不能将资本支出用在“刀刃”上的公司将很难保持自身的竞争力。测试结果证实了这一说法：单独使用经营性现金流的测试所取得的超额收益都要低于那些使用自由现金流的测试。此外，我们又测试了各种分母的自由现金流与营业收入比值，包括纯收入、EBITDA（扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利）和销售额等。然而，FCF和营业收入的组合策略在超额收益和稳定性方面的表现最好。
在本章开始时，我想先指出现金流策略的一个重大缺陷：尽管现金流策略在现金流量表出台后的第一个10年表现非常出色，但它们在最近几年的表现却并不好。例如，最高分位的FCF比营业收入策略在2004～2005年或2006年年底到2007年的效果并不好。稍后你会看到的投资资本现金回报率（现金ROIC）策略，其稳定性略好一些，但近年来的超额收益已经越来越少。我认为原因是投资者越来越集中地对产生大量现金的公司进行投资，因此容易获得的超额收益变得越来越少。通过与其他策略相结合，特别是与估值策略的结合，我们可以在一定程度上克服现金流策略的这一缺陷。你将会在本章中看到许多在近几年表现非常好的双因子策略。归根结底，认识到现金流的产生能力，这在一定程度上说明了一个企业的价值是非常重要的，虽然现金流定量策略的超额收益可能出现一定波动，但现金流策略还是非常重要的。
最高分位平均超额5%，并在2004年之前一直保持稳定。虽然近几年出现疲软，但该策略还是能够在1年时间内的75%和滚动3年时间内的84%上有超额收益。最高分位的公司每一美元的营业收入能够产生大量的自由现金流，组合平均值为200%～500%及以上。
最低分位平均负超额3.8%，并且在1年时间内的78%和滚动3年时间内的84%上均有相同的表现（见图6.1）。它分别在1999～2000年、2003～2004年和2006～2007年显著地战胜了市场。而这些公司相对营业收入现金流却为负值[5]。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图6.1 自由现金流比营业收入
自由现金流比营业收入的分行业测试
该策略在大部分行业中均表现出色。特别在能源、可选消费品、医疗保健和信息技术行业板块的表现尤为出色；在工业、日用消费品和电信服务行业中也同样有效。该策略在金融行业中的效果不佳，但这并不奇怪，因为金融服务业对现金的使用方式和其他行业有着较大的差异。公用事业行业因为集合太小，因而测试结果不具有说服力（见图6.2）。
自由现金流比营业收入和收购比投入资本
这个测试最高分位包含的公司自由现金流较高，而且不使用这些现金进行业务收购。最低分位包含负现金流而且正在进行大量现金收购的公司。测试表明，至少在短期内（12个月内），收购行为将显著减少股东价值。收购行为可能发生较多的问题，但其中有两个特别突出。首先，企业管理者往往为收购付出了太多，因为构建商业帝国的成本在不断增加（随着商业帝国规模的扩大，管理成本也随之升高）以及将资产用来换取被收购公司时未能合理考虑股东的权益；其次，收购通常在短期内将增加企业费用：企业往往难以很快整合收购的公司，难以使得利润率到达预期的水平，以及难以实现预期的成本节约。虽然美国许多大公司都通过收购获得了成功，例如通用电气和联合技术公司，但一般情况下股东们应当警惕公司大规模的收购行为[6]。
（续上）
* Equal-weighted average of S&P 500 returns.
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database, Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
图6.2 自由现金流比营业收入的分行业测试
最高分位平均超额5.9%，并且在1年时间内的70%和滚动3年时间内的92%上均有相同的表现（见图6.3）。策略仅在1999～2000年和2006～2007年显著地输给了市场，但在这两段时期外，它最近的表现比自由现金流和营业收入之比这一单因子策略要好得多。组合中自由现金流与营业收入之比的平均值变化范围为150%～500%，收购比投入资本为0。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图6.3 自由现金流比营业收入和收购比投入资本
最低分位平均负超额8.8%，并且在1年时间内和滚动3年时间内的86%上均有相同的表现。最低分位公司更多地是小盘股，平均市值为19亿美元。它们具有很高的负自由现金流，相对营业收入而言，收购相当于投入资本9%到接近40%的业务。最低分位仅在1991～1992年、2003～2004年、2006和2007年显著地战胜了市场。同时可以发现，策略收益具有高度的线性关系。
自由现金流比营业收入和外部融资比总资产
和收购比投入资本因子相关的是外部融资比总资产策略，这是我们在第5章中已经看到的内容。外部融资的计算是用股票发行获得的现金减去用于股票回购的现金，加上债券发行获得的现金，最后再减去用于偿还债务的现金[7]。进行大型业务收购的企业必须经常发行大量的股票和债务进行融资[8]。当然，股票和债务的发行也可以用于其他目的，如业务扩张、资本重组，或只是为业绩不佳或发展阶段的公司注入必要的资金。不管是出于何种原因，不断增加其资本基础的公司在股市上一贯表现不佳，而那些通过股票回购和债务减免来减少资本基础的公司的表现往往要优于市场。
该策略的最高分位包含的公司能够产生相对于收入更多的现金，并且利用多余的现金来减少流通股以及清偿债务。最低分位的公司有大量的经营性现金流出，而且同时发行了大量的股票和／或债券。
最高分位平均超额7%，并且在1年时间内的73%和滚动3年时间内的83%上均有相同的表现（见图6.4）。策略的主要缺陷是它在最近变得失效，几乎在2004～2007年间均输给市场。组合中自由现金流比营业收入平均值的变化范围为140%～500%，外部融资比总资产为11%～18%（反映出用于回购股份和债务的现金相对资产的比例）。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图6.4 自由现金流比营业收入和外部融资比总资产
最低分位平均负超额高达14.4%，并且在1年时间内的82%和滚动3年时间内的100%上均有相同的表现。它仅在1999～2000、2003～2004年和2007年显著地战胜了市场。高稳定性使之成为一个很好的卖空策略。最低分位中具有很高的负自由现金流并且平均发行相当于资产35%～71%的债务和股份。策略选择的大部分都是小盘股，平均市值为15亿美元。
自由现金流（FCF）比营业收入和市销率
这一策略将反映盈利质量的现金因子和估值因子两者相结合。FCF比营业收入因子确保了这一策略的最高分位公司产生了较高的盈利和现金流，而市销率则确保了这些公司买入时的价格销售额比最低。该策略效果出色而且稳定，超额收益具有一定的线性关系，这是一个策略本质上有效的重要标志。
最高分位平均超额7.9%，并且在1年时间内的72%和滚动3年时间内的89%上均有相同的表现（见图6.5）。策略在1995年、1999～2000年、2003和2007年底显著地输给了市场。策略表现有些不太稳定，最大损失为29%，对比选股范围的25%；收益标准差为0.19，对比选股范围的0.17。但夏普比率为较高的0.82。组合中FCF比营业收入平均值的变化范围为160%～1 000%，而市销率为0.2～0.5倍，因此这些公司产生远超过营业赢利的现金并且相对便宜。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图6.5 自由现金流比营业收入和市销率
最低分位平均负超额8.4%，并且在1年时间内的76%和滚动3年时间内的95%上均有相同的表现，并在1990年、1996年、1999～2000年和2007年底显著地战胜了市场。最低分位中平均有42家公司输给市场，而有19家战胜市场。组合中FCF比营业收入平均值的变化范围为—150%～—800%，而市销率为4～20倍，因此这些公司具有负现金流并且相对销售额来说比较昂贵。
投入资本现金回报率（现金ROIC）
以前的策略将自由现金流和收入做比较。现金ROIC策略简单地比较了自由现金流和总资本。自由现金流比营业收入可以认为是衡量“盈利质量”的策略，它从损益表的角度考察了现金流，而现金ROIC是一个盈利性策略，考察了现金流和资产负债表的比较，特别是和总股本和长期债务的比较。我们在第4章的经济利润策略部分已经碰到过现金ROIC，其中现金ROIC用来与资本成本比较，从而确定经济效益[9]。这里，我们简单地将现金盈利能力和总资本进行比较，其中不考虑资本成本。该策略简单，但效果却很好。投入资本是指作为普通股权益的账面价值加长期负债、少数股东权益以及优先股的账面价值。请注意现金股本回报率（现金ROE）策略也同样可以采用。事实上我们在第5章已经使用过现金ROE——市净率和经营性现金流比股东权益。由于篇幅关系，本书中我们未将现金ROE列为一个单因子策略进行介绍。
现金ROIC策略效果非常有效，且超额收益是线性的，而它仅仅有一个前述的缺陷（在最近变得无效）——尽管这是一个严重的问题，但我们可以通过与其他因子的组合来避免。
最高分位平均超额收益5%，在1年期的79%和滚动3年期的83%上有相同表现（见图6.6）。策略在2003年表现不佳，当时低盈利股票跑赢了熊市，并在2005年和2007年表现略有低迷。最高分位平均现金ROIC值为26%～30%。注意到现金ROIC是一个大市值策略，最高分位平均市值为76亿美元[10]。大市值的公司往往能产生比小规模的公司更多的过剩现金，因为小公司更需要利用这些现金来进行发展。
最低分位平均负超额5.9%，在1年时间内的76%和滚动3年时间内的91%上均有相同的表现，并在1999～2000年、2003～2004年、2006和2007年显著地战胜了市场。组合中现金ROIC的变化范围为13%～30%[11]。最低分位倾向于选择小盘股，平均市值为22亿美元。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图6.6 投入资本现金回报率
现金ROIC分行业测试
和FCF比营业收入策略类似，现金ROIC策略在能源、可选消费品、医疗保健和信息技术行业板块上表现出色。现金ROIC在日常消费品板块上同样表现出色，这个行业中的公司以能够产生强劲的现金流而著称。而在材料和公用事业行业（见图6.7）策略的表现中等。
现金ROIC和资本支出比PP&E
我们在第4章经济利润的多因子测试中看到了CAPEX/PP&E的策略。这里，我们用现金ROIC进行搭配。该策略将现金盈利能力的衡量因子和资本密集度的衡量因子（CAPEX/PP&E）相结合。如前所述，资本密集度是指用来生产商品或提供服务的必要资产的金额，如工厂或机器等。石油勘探开发和航空公司是资本密集型产业的例子，而金融公司通常不是资本密集型的。这种测试方法，通过计算公司必须在一年中投入相对于现有资本资产基础（PP&E）多少资金来保持和发展其生产能力（CAPEX）来衡量公司的资本密集度[12]。产生相对其投入资本更多现金，并且资本消费需求正在下降的公司的表现要强于市场，而那些缺乏现金并且资本支出需求不断增加的公司——它们可能正在为了赢得资金而努力——表现显著地弱于市场。
（续上）
* Equal-weighted average of S&P 500 returns.
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
图6.7 投入资本现金回报率
最高分位平均超额4.7%，并且在1年时间内的74%和滚动3年时间内的86%上均有相同的表现（见图6.8）。策略仅在1991年、1999～2000年和2003～2004年显著地输给了市场。最大损失为很低的16%，并且最大损失随分位线性增长，这意味着随着分位下降风险随之上升。组合中现金ROIC平均值的变化范围为23%～31%，而资本支出比PP&E为4%～11%，表示这些公司现金流量较高，而且需要用来保持竞争力的资本支出水平低。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database, Charter Oak investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图6.8 现金ROIC和资本支出比PP&E
最低分位是一个很强的卖空策略，平均负超额12.9%。它在1年时间内的78%和滚动3年时间内的97%上均输给了市场，并仅在1999～2000年、2003～2004年和2005年显著地战胜了市场。组合中现金ROIC平均值的变化范围为—20%～—44%，而资本支出比PP&E为71%～121%，表示这些公司具有现金流出而且在一年中需要支出几乎相当于现有资产一倍的资本。
现金ROIC和资本支出比投入资本
虽然这个测试和前面的测试似乎很类似，但实际上它们的差别很大。前面的测试将最低资本支出（相对于PP&E）的公司放在最高分位上，而最高资本支出的公司放在底部。这个测试将最高资本支出（相对于投入资本）的公司放在最高分位，而最低的则放在底部。因此在这两个类似的测试中第二个因子是类似的（都是capex），但排名的结果是相反的（前一个测试是从低到高，这个测试则是从高到低）。然而这两个测试都是有效的。理由呢？前面的测试考虑了资本的密集程度，而这个测试考虑了资本支出是否充足的因素。为了保持竞争力而让资本支出不断增加是一件坏事，因为盈利性将受损。但公司不在PP&E上进行充分的投入则无法保持竞争力。另外要注意到，策略最高分位中所包含的公司具有强大的现金流并投入了大量的资本支出，资本支出可能会很高，但这些公司有足够的盈利能力来支持这样的支出。
最高分位平均超额6.6%，并且在1年时间内的79%和滚动3年时间内的84%上均有相同的表现（见图6.9）。策略仅在1992～1993年、2003～2004年和2006年显著地输给了市场。最大损失较低，为16%，夏普比率为0.88，几乎是同期选股范围的两倍。组合中现金ROIC平均值的变化范围为27%～52%，而资产消费比投入资本为16%～24%，表示这些公司不仅产生大量现金，而且用这些现金不断扩张生产能力。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point inTime Database, Charter Oak investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图6.9 现金ROIC和资产消费比投入资本
最低分位平均负超额10.4%。并且在1年时间内的82%和滚动3年时间内的98%上均有相同的表现，并仅在1991、2000年和2003～2004年显著地战胜了市场。组合中现金ROIC平均值的变化范围为—17%～—40%，而资产消费比投入资本为1%～5%，这些公司不仅有大量现金流出而且在维护和更换PP&E上花费很少，因此有可能失去竞争力。
现金ROIC和价格比投入资本
价格比投入资本是一个类似于市净率的估值指标，区别在于这里我们包括了所有的投入资本，而不仅仅是股票持有人的权益。在第4章中我们构建出的ROE和市净率的组合策略表现非常不错。它结合了盈利性和估值指标，并且两个因子使用了相似的分母（普通股权益／股东权益[13]）。这个策略中，我们使用同样的原则，结合现金ROIC（盈利指标）与价格比投入资本（估值指标），而且两个因子使用相同的分母（投入资本）。实际上我们就是在问，一个公司究竟能够从其投入资本上产生怎样的现金回报？以及投资者需要为这样的投入资本支付怎样的价格？测试结果令人满意。价格比投入资本的计算公式为用市值除以普通股权益加长期负债、少数股东权益[14]和优先股。
最高分位平均超额6.7%，并且在1年时间内的72%和滚动3年时间内的89%上均有相同的表现（见图6.10）。策略仅在1990年、1999～2000年和2007年显著地输给了市场。组合中现金ROIC平均值的变化范围为24%～34%，而价格比投入资本为0.5～1.2倍，因此这些公司高度赢利而且相对便宜。
最低分位平均负超额9.2%，并且在1年时间内的74%和滚动3年时间内的94%上均有相同的表现，并在1990～1991年、1999～2000年和2003～2004年显著地战胜了市场。组合中现金ROIC平均值的变化范围为—22%～—49%，而价格比投入资本为3.7～32.0倍。注意到分位之间近似完美的对称，第二分位超额3%，第三分位为0，第四分位负超额3%，这是一个有效策略的标志。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database, Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图6.10 现金ROIC和价格比投入资本
自由现金流加净回购股份加股息比价格
自由现金流加净回购股份加股息与价格之比是一种混合型的测试，它结合了三个元素成为一个单独的因子：现金流、资产配置及估值。指标的计算公式是用12个月自由现金流（经营活动产生的净现金减资本支出）加上回购股份所得净现金额（或减去发行股票所支付的净现金额）和股息，这些数据都在现金流量表的融资部分可以得到，然后把每一部分除以市值。在现实中，股票回购和股息并不会“增加”自由现金流；相反，它们通常使用当年的现金流来进行支付。然而，和第5章介绍过的价格与盈利加股息之比的策略类似，这一策略强调了一家公司的完善资本配置能力的重要性，它青睐那些回购股票和支付股息（最高分位）的公司，避免那些大量发行股份和不支付股息的（最低分位）的公司。该策略表现和FCF比价格策略没有显著的不同，但它们选择的顶部和底部分位的公司略有不同，因此我们可以将它作为组建因子构建双因子策略，同时强调估值和资产配置的重要性。
最高分位平均超额5.1%，并且在1年时间内的76%和滚动3年时间内的88%上均有相同的表现（见图6.11）。策略仅在1999～2000年和2007年显著地输给了市场。最大损失（22%）和收益标准差（0.16）都很低，后者则导致了一个较高的单因子夏普比率0.79。组合中因子平均值的变化范围为15%～41%，对比自由现金流价格比单因子中最高分位的11%～31%。从中可以发现，这些公司回购大量股票和/或支付大量股息。
最低分位平均负超额5.2%，比自由现金流与价格之比这一单因子策略略高0.7%。额外的超额收益是通过在最低分位中加入那些发行大量股票的公司获得的[15]。其在1年时间内的83%和滚动3年时间内的87%上均有相同的表现，并在1999～2000年、2003～2004年和2006年显著地战胜了市场。组合中因子平均值的变化范围为—12%～—27%，表示这些公司有现金流出和/或发行大量股份。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database, Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图6.11 自由现金流加净回购股份加股息比价格
自由现金流加净回购股份加股息比价格的分行业测试
行业测试结果和FCF比价格策略也非常类似，不过在能源、工业和消费必需品行业上该策略超额收益略高而且稳定性更好。能源、工业和消费必需品行业都代表着成熟的产业（虽然能源产业近年来增长迅猛）。一个通过分红和股票回购来向股东返还现金的策略在成熟的行业中更加有效，因为在这些行业中企业成长的机会可能不会像在其他行业中那么多。可以看出，除了电信服务外，这一策略是所有行业板块上表现最出色的（见图6.12）。
自由现金流加净回购股份加股息比价格和一年流通股减少量
这一策略结合了两个看起来有点多余的因子：回购股份比价格（包含在第一个因子中）和一年流通股减少量。然而，第一个因子代表从回购股份得到的现金净额，但并不能保证公司正在减少股份数或者正在进行大量的股票回购。由于许多公司发行大量股份用来支付员工的股票期权，并且这些期权通常以远低于目前的股价进行兑现，所以公司为了保持股数持平往往需要花更多的现金进行回购股票。另一方面，一年流通股减少量基于资产负债表来计算普通股的实际减少（或增加）的股数。用这个因子作为这一策略的第二个因子，保证了公司花费现金回购股票的同时也的确降低了流通股的比例。
（续上）
* Equal-weighted average of S&P 500 returns.
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
图6.12 自由现金流加净回购股份加股息比价格的分行业测试
最高分位平均超额5.6%，并且在1年时间内的72%和滚动3年时间内的86%上均有相同的表现（见图6.13）。该策略仅在1990年、1999～2000年和2006年显著地输给了市场。最大损失相对较低，为22%，收益标准差也相当低（0.15），而夏普比率较高，为0.88。组合中自由现金流加净回购股份加股息比价格平均值的变化范围为16%～37%，一年流通股减少量为6%～13%。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database, Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图6.13 自由现金流加净购回股份加股息比价格和一年流通股减少量
最低分位平均负超额12.1%，并且非常稳定，其在1年时间内的81%和滚动3年时间内的100%上均有相同的表现，是个不错的卖空策略。它仅在1990年、1999和2007年显著地战胜了市场。组合中自由现金流加净回购股份加股息比价格平均值的变化范围为—13%～—32%，1年流通股减少量为—49%～—150%（表示50%～150%的股票发行）。
自由现金流加股息率和ROE
在这个策略中，我们仅考虑自由现金流加股息而忽略回购股份。最高分位的公司有相对价格强劲的现金流，而且一般会支付股息，并且从ROE的角度看非常具有盈利能力。最低分位的公司具有负现金流，而且（一般）不分红，并有很高的负ROE，也就是说，它们除了现金亏损外，在损益表上也有巨大的亏损。
该策略表现得很好，而且很稳定，其超额收益呈线性的模式。最高分位平均超额收益为6.7%，并且在1年时间内的78%滚动3年时间内的91%上有相同的表现（见图6.14）。它仅在1999～2000年和2003～2004年的效果显著不佳，并在最近几年表现出色。它的最大损失较低，为18%，而夏普比率较高，为0.89。分位组合中自由现金流加股息率[16]平均值的范围为12%～32%，ROE平均值的范围为31%～78%，所以这些都是非常赚钱的公司，并且从自由现金流的角度来看比较便宜。最低分位的平均负超额收益为9.7%，并且在1年时间的78%滚动3年时间的92%上有相同的表现。策略仅在1999～2000年和2003～2004年显著地战胜了市场。分位组合中自由现金流加股息率平均值的范围为8%～23%，ROE平均值的范围为—30%～—160%。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database, Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图6.14 自由现金流加股息率和ROE
总结
（1）与估值和盈利性因子一样，现金流因子是最具预测性的基础因子之一。我们的研究表明，一个公司产生的经营性现金流水平是未来股市回报的一个重要指标。
（2）权责发生制会计基础的盈利很重要，但现金流也非常重要，因为现金代表了真实的购买力，而会计盈利距离真实购买力至少还有一个中间步骤。
（3）自由现金流（FCF）比营业收入可以评估公司的盈利质量，来确定公司的会计盈余实际有多少能成为现金。具有较高的自由现金流比营业盈利比例的公司通常具有较高品质的盈利，反之亦然。
（4）自由现金流量被定义为12个月内从经营活动中获得的现金流量，再减去12个月的资本支出。减去资本支出是因为我们认为这是必须使用的现金，因为不维护和扩大厂房及设备的公司很难保持竞争力。
（5）FCF比营业收入策略在各行业板块中表现稳定，但和其他现金流策略一样，它在近年来表现不佳。原因可能是，投资者越来越关注产生现金流的公司，因此容易获得的超额收益减少。然而，这种缺陷可以通过其他因子，特别是估值因子相结合来克服。
（6）自由现金流比营业收入和收购比投入资本策略能产生出色的效果，策略的最高分位包含的公司自由现金流较高，而且可以避免使用这些现金进行业务的收购。
（7）自由现金流比营业收入和外部融资策略不仅考虑了一家公司能产生多少现金，同时也从股票和债券的发行或减少的角度考虑了这些现金的用途。具有强大的现金流并且回购股份减少债务的公司能够战胜市场。具有负现金流并且不断发行大量的股份和／或债务的公司将会输给市场（平均超过14%），而且这样的情况会一直持续。
（8）FCF比营业收入和市销率策略结合了现金流和估值指标，得到了有效而且稳定的超额收益结果。和现金流单因子策略不同，它在最近几年仍然表现出色。
（9）现金ROIC策略比较了一家公司的自由现金流和投入资金总额。投入资本被定义为普通股的账面价值加上长期债务，加上优先股及少数股东权益。同样现金ROE策略也可以如法炮制。
（10）现金ROIC策略的最高分位倾向于选择大市值公司，因为大公司往往会产生更多的过剩现金，而小公司更需要用这些现金来发展业务。该策略产生了很高的超额收益，并且在不同行业上都表现出色。
（11）现金ROIC和Capex/PP&E策略的回测表明，具有很强的自由现金流且资本支出需求下降的公司能战胜市场，而现金流出且增加资本支出需求强烈的公司其表现则弱于市场。这个测试的最低分位是一个很好的卖空策略。
（12）现金ROIC和价格比投入资本的回测旨在回答两个问题：第一，公司在投入资本的基础上能赚取多少的现金回报？第二，必须支付多少价格才能买到这样的资本？策略的超额收益很高而且稳定，分位之间的收益几乎完全对称，说明这是一个理由充分的投资策略。
（13）FCF加股权回购加股息比价格策略是一个混合策略，将现金流、资产配置和估值结合成一个单因子。该比率由过去12个月的FCF加入回购股份（或减去从发行股票收到的现金净额），再加股息支付的净现金，最后除以市值得到。该策略是一个非常有用的组件因子，尤其在构建一个强调估值和资产配置的双因子策略时。
（14）FCF加股权回购再加股息比价格策略的最低分位稳定而且显著地输给了市场（平均12%以上），这是一个很好的卖空策略。它选择那些现金流出并且发行大量股份的公司。
（15）自由现金流加上股息和ROE策略，将现金流产生、估值、盈利性以及股息红利结合到一个单因子测试中，它产生了很高、稳定而且线性的超额收益。
注释
[1]现金仅仅被定义为现金和现金等价物。现金包括货币与金融机构的活期存款，而现金等价物表示可随时兑换成现金的短期投资。
[2]或者说是收购价值。
[3]这不是说报表中的现金流不能被操纵，只是因为现金流涉及更少的主观判断和估计来衡量，所以不太容易受到操纵。
[4]正如在第4章衡量盈利性时，与我们从EBITDA中减去资本开支类似。
[5]处理负值可能会有问题。我们用下面的公式建立自由现金流（FCF）和营业收入（OI）之间的正确关系：如果FCF/ OI≥0，那么FCF/@abs（OI），否则（FCF-OI）/@ abs（OI）。@ abs表示绝对值函数。
[6]大量收购业务在几年之内突然被“剥离”就证明了这一点。管理层很少因为此类问题被追究责任。
[7]可以在公司现金流量表融资部分中找到股份的发行／回购和债券的发行／减少数值。
[8]公司通常发行股份而不接受现金以完成业务收购，所以这样的股票发行情况在外部融资因子中并没有被计算在内。和收购相关的股份发行策略在第8章的一年期股份减少／增加策略中有所涉及。
[9]经济利润可以被定义为在扣除费用或资金的“租赁费”之后提供给股东的利润。
[10]2006年最高分位的平均市值为110亿美元，2007年为130亿美元。注意到表格中的数据是在整个测试期间的平均值，所以未考虑因为通货膨胀导致的市值上升的因素。
[11]对于现金ROIC策略，我们要求投入资本大于零，因此同时具有负现金流和负投入资本的公司不会被错误地由于正值而出现在排名中。
[12]我们在计算中使用净PP&E（即总PP&E减累计折旧）。
[13]总普通股权益用于市净率，而总股东权益则用在净资产收益率中。
[14]少数股东权益代表了一个公司的综合业务部门以外的股东股权，如某公司拥有85%的股权，而外部股东拥有15%的股权。
[15]我们将在第8章看到，发行大量股份的公司表现显著不佳。
[16]自由现金流加上股息率的计算公式为12个月的运营现金流减去12个月的资本支出，加上12个月的现金股利支付，最后再除以市值。