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第7章 成 长 性
我所知道投资中最大的一个错误，就是对那些最伟大公司和其他普通投资一视同仁。
——弗雷德里克·科布里克《大钱：挑选优秀成长股的7条法则》
没有人能预测未来3年发生的事情，更不用说5年或10年。竞争、新发明——所有的东西——可能在12个月内彻底改变所有的情况。
——约翰·特雷恩《大师的投资智慧》
虽然股市历史上充满了伟大的价值投资者，成长股也同样拥有他们的冠军。一个早期倡议进行成长型股票投资的著名投资者是托马斯·罗·普莱斯，他创立了以他名字命名的数十亿美元的投资管理公司（T. Rowe Price）。普莱斯的基本投资原则是，“通过投资那些在富有前景的、盈利和红利可预期的、增长速度高于通货膨胀和整体经济的行业中管理良好的公司，投资者可以赚取很高的回报”[1]。托马斯·罗·普莱斯的成长型股票投资理念本质上就是在伟大的行业中持有伟大的公司，而不管宏观经济或股市的跌宕起伏[2]。要找到伟大的公司，投资者必须能够找出伟大的管理团队，它们具有较强的商业模式和策略眼光（如微软、沃尔玛、思科系统公司、耐克、麦当劳和鼎盛时期的默克公司）。为了找到伟大的行业，投资者必须确定在美国或全球经济中不太可能消失的主要趋势：经济的持续膨胀和期间不断出现和消失的小波动。因此在所有的投资方法中，成长型股票投资也许是最依赖艺术而最不适合进行定量分析的。
成长型投资者面临着两个明显的问题。首先，他们必须在公司成长周期的早期发现这些成长型企业，此时这些公司距离它们未来的增长仍然有很长一段时间。其次，他们必须找到那些具有战略优势以便能保持竞争优势的公司。在它们的早期阶段，在扩张产业中拥有伟大领导的快速增长公司往往有更精彩的未来，而其当前股票价格往往不能充分反映这一增长潜力（20世纪80年代末和90年代初的微软就是这样的公司）。然而，很少有企业能保持长时间高速的销售和盈利增长。主要的原因是，高速的销售和盈利增长常常会吸引竞争，一个行业已知的机会越大，竞争也就越激烈。因此，真正伟大的成长股——那些能够在年复一年中保持较高的增长水平的公司——一定拥有许多重要的竞争优势，使它们能够保持领先地位[3]：可口可乐有一个伟大的品牌名称，沃尔玛具有策略视野和一个新的零售概念，思科是一个新兴行业的先驱，而微软控制了整个操作系统。然而，对于每一个可口可乐、沃尔玛、思科和微软来说，有成千上万的公司在短短数年中产生了强劲的盈利增长但都无法长期维持高增长率。
因为真正的长期增长的公司的代表数不是很多，以定量方法对成长来建模即使不是不可能也是很困难的。大多数定量策略采取了“价值”的方法，只是因为估值因子的有效性（见第5章），而成长性因子通常最多也只能获得微弱的超额收益。从定量的角度来看，高成长的公司同样也会遭受回归平均值的现象。图7.1显示了标普500的公司3年平均盈利增长的最高和最低值[4]。图7.1底部的Y0代表了高分位和低分位组合构建的时间。标有Y—1，Y—2，Y—3的点表示了这些组合（即在Y0中构建的投资组合）在构建前1年、前2年、前3年等等的增长率。而标有Y+1，Y+2，Y+3的点表示了这些组合在组合构建之后1年、2年、3年等等的增长率。此图很清楚地说明了成长型股票投资的主要问题：随着时间的推移，高盈利增长速度将会放缓（平均而言），而低盈利增长速度将会慢慢提高[5]。
图7.1 标普500的公司3年平均盈利增长的最高和最低值：组合构建之前5年和之后5年
从定量的角度上来看，高成长公司的另一个问题是，它们往往同时承载着投资者的高预期和高估值，而这导致高成长股对于市场的失望非常敏感。高增长的均值回归性和高估值的不稳定性正是许多成长“动量”投资者失败的原因。成长型股票投资者必须相信他能够从许多最终回归地球的卫星故事中找出很少的真正能长期成长的股票。
那么从定量的角度如何回答这个难题？我们可以从几个方面进行回答。首先，正如我们在第3章中所看到的，尽管某些成长性因子（销售、盈利）没有预测性，但其他一些（自由现金流）有。在本章的前面部分我们专注于自由现金流（FCF）的成长，这是一个有中等预测能力的单因子策略。其次，虽然盈利增长本身是没有预测性的，将盈利增长和盈利线性度（衡量盈利一致性的指标）相结合则具有预测性。我们创造了一个盈利得分指标，以提供盈利增长和盈利一致性的综合排名（和类似的自由现金流得分指标）。第三，我们将用成长性因子与其他因子结合，包括估值、盈利性、资产配置和价格动量等，形成强大的双因子策略。特别是，成长性和估值因子的组合能产生很高而且稳定的超额收益。最后，我们会给出一个低成长（尤其是资产消费的低成长）导致正超额收益的实例。
每股自由现金流得分
在我们计算每股FCF得分这个有点复杂的指标之前，我们先介绍它的一个替代品：一年自由现金流每股增长率，同样具有预测性而且效果和这里的FCF得分差不多。为计算每股自由现金流增长，我们用公司12个月的经营性现金流减去资本支出，除以普通股的数量。然后，再将这一数额除以前一年的每股自由现金流再减1[6]。
另一方面，每股自由现金流得分是基于一个两因素的公司排名：增长指数和增长的线性程度。计算中使用到了连续10个季度的每股自由现金流数字。现金流增长的计算方法是用最新三季度的现金流量除以10个连续季度中最旧（老）三季度的现金流量。变化的百分比越高，得分则越高。线性度的计算用10季度每股现金流量标准差除以现金流的平均值得到[7]。标准差越低，得分则越高（即我们考量每季度现金流量的稳定性）。然后，这两个因素以70%增长指数和30%线性度的比例加权组合。结果就是一个考量了过去两年半中每季度现金流量增长和线性度的综合指标。
每股FCF得分（见图7.2）单因子策略获得了中等的超额收益，而且相对比较稳定。虽然该策略的最低分位在近年无效，但最高分位从2004年中期至2006年每年都略微战胜市场，这和其他自由现金流策略有所不同。
最高分位平均超额3.5%，并且在1年时间内的80%和滚动3年时间内的86%上均有相同的表现。该策略仅在1992和2003～2004年显著输给市场。最大损失为较低的22%，夏普比率则是单因子中较高的0.81。平均市值为74亿美元，因此该策略倾向大盘股。组合中FCF得分平均值变化范围为45～61。数据库中最高的FCF得分是71，最低为0。有趣的是FCF得分在这些年中不断提升，原因可能是公司和投资者都不断关注现金流的产生。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图7.2 每股自由现金流得分
最低分位平均负超额2.7%，并且在1年时间内的68%和滚动3年时间内的79%上均有相同的表现。不幸的是，从2003年之后策略似乎变得无效。但是我们将会看到它和其他因子相结合时会变得更加稳定，例如估值或盈利性因子。组合中FCF得分的平均值变化范围为9～11，表示这些公司有负现金流增长和较低的现金流稳定性。
每股自由现金流得分按行业测试
每股FCF得分策略在工业、可选消费品和信息技术行业中表现出色。在日常消费品行业，该策略也同样奏效。所有这四个行业中最好的公司都能产生非常高的现金流量。该策略作为卖空策略，在金融和电信服务行业也同样有效。注意到在这里银行股被从金融行业中剔除（见图7.3）。
每股自由现金流得分和企业价值比EBITDA
该策略结合了一个基于现金流量表的成长性因子和一个基于权责发生制的估值因子。该策略表现出色而且稳定。因为成长性因子加入估值因子能够确保投资者不会为这些成长型企业支付过高的价格。另一方面，生长因子有助于确保这些公司不会是永远只能保持低估值的企业（由于缺乏企业的成长）。
（续上）
* Equal-weighted average of S&P 500 returns.
资料来源：Standard & poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
图7.3 每股自由现金流得分分行业测试
最高分位的表现令人印象深刻。其平均超额8%，并且在1年时间内的76%和滚动3年时间内的90%上均有相同的表现（见图7.4）。该策略仅在1999～2000年和2003～2004年显著输给市场。最大损失为较低的21%，夏普比率较高，为1.03（本书双因子策略中最高的）。此外，该策略的Beta为较低的0.65，代表了低波动性，而Alpha为较高的0.13，平均而言，分位中29家公司战胜市场而22家公司输给市场，这是一个非常强的表现。平均市值为56亿美元，该策略选择中等市值到大市值的股票。（平均市值从2003年的70亿美元到2006年的160亿美元）。组合中每股自由现金流得分平均值变化范围为46～61，EV/EBITDA为4～5倍。因此这些公司有强而稳定的现金流增长，并且以营业收入较低倍数的价格出售。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图7.4 每股自由现金流得分和企业价值比EBITDA
最低分位的表现就没有那么突出了。平均负超额6.7%，并且在1年时间内的73%和滚动3年时间内的93%上均有相同的表现。在1991年、1996年、1999～2000年和2003年，它显著战胜了市场。它是个不太稳定的策略，Beta值为1.9。组合中平均有33家公司输给市场，而19家战胜市场。组合中每股自由现金流得分平均值变化范围为8～12，EV/EBITDA从很高的正数（50～80倍）到很高的负数。
一年每股自由现金流增长和28/16周价格相对强弱指数
这个测试结合了一个成长性因子（自由现金流增长）和一个基于定价机制（或技术）的因子——相对强弱指数（RSI）。（将在第9章详细介绍RSI和价格动量，在本章的后面我们还将其应用到每股盈利增长中）。成长性因子和技术因子组合策略通常有效但有些不稳定：技术因子通常衡量了价格的上涨势头[8]，而成长性因子衡量现金流或盈利的上升势头。当股市和经济都很好的时候，价格和基本面（盈利或现金流量）因子的动量组合通常效果很好。然而，当在牛市转熊的开端，那些具有高价格动量和基本面动量的公司的股价下跌更快。这一策略也有同样的缺陷。正如可以从图7.5中看到的，3年滚动平均收益率是很不稳定的。事实上，2000年4月～2001年3月，这一策略的最高分位下跌了51%（最大损失），原因正是之前的互联网和电信泡沫的破裂。尽管波动性很大，该策略还是具有很高的而且非常稳定的超额收益，其夏普比率为0.78，远高于同期选股范围或标普500指数的夏普比率。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图7.5 一年每股自由现金流增长和28/16周价格相对强弱指数
28/16周价格相对强弱指数不应该与第5章的7个月价格相对强度策略相混淆（虽然名字很容易混淆）。7个月的相对强度是一只个股的价格与一组股票价格的绝对变化率。28/16周RSI的计算通过考虑一段时间内平均价格变动趋势来计算价格动量，并且它将价格变动指数化，使投资者有一个绝对值来衡量动量高（超过70）或低（低于30）[9]的时候。我们使用28周的时间跨度来计算前三个分位的RSI，用16个星期的时间来计算底部两个分位的RSI。（在第9章更充分地讨论RSI时，将解释这是为什么。）这里我们用一年每股自由现金流增长来替代每股自由现金流得分因子。
最高分位平均超额将近9%，并且在1年时间内的73%和滚动3年时间内的84%上均有相同的表现。策略仅在2000年、2003～2004年、2006年和2007年的大部分时间显著输给市场。波动率较高，最大损失为上文提到的51%，最大收益为83%。相对选股范围的Beta值也同样较高（1.2），其收益的标准差为0.22，而全选股范围的标准差为0.15。结果是夏普比率为中等的0.78。组合中每股自由现金流增长平均值变化范围为400%～1 000%（现金流数值每年通常波动较大），28周RSI为63～77[10]。
最低分位平均负超额4.9%，并且在1年时间内的76%和滚动3年时间内的87%上均有相同的表现。它在1999～2000年和2003～2004年显著战胜市场，在2007年表现平平。波动性上和最高分位几乎相同，Beta为1.2，收益标准差为0.22。组合中每股自由现金流增长平均值变化范围从—200%到低于—500%，16周RSI为19～46。
每股自由现金流得分和ROE
这个策略结合了基于权责发生制的盈利性因子（ROE）和基于现金流的成长性因子。成长性和盈利性看起来有点容易混淆，但实际上它们是两个独立的企业业绩指标。一家公司可以利润很高，但几乎没有成长。例如，如果我们要让策略最高分位的公司是现金流增长最快而且盈利水平（ROE）最低的公司，我们可以修改策略并在2006年12月执行它，可以得到62家公司。某些公司，例如集成设备技术公司，这是一家半导体制造企业，每股FCF得分为62分（强劲的自由现金流增长），但ROE为负。另外一些公司则具有高盈利水平，但几乎没有成长。以Hershey. Co公司为例，在2006年12月组合构建时具有63%的ROE，但每股FCF得分只有19分（现金流量在下降）。
理想的情况下，普通股投资者想在自己的潜在投资中同时看到成长性和盈利性（并以合理的价格买下两者）。该策略的最高分位选择现金流增长和线性度最高以及从ROE角度衡量盈利性最高的公司。最低分位选择的公司具有低或负的FCF增长率，现金流量的高波动性，以及负的ROE。测试结果表现出色而且稳定。
最高分位平均超额7%，并且在1年时间内的71%和滚动3年时间内的83%上均有相同的表现（见图7.6）。策略仅在1992～1994年和2003～2004年显著输给市场。最大损失为较低的20%，夏普比率为较高的0.85。组合中每股自由现金流得分平均值变化范围为46～61，ROE为34%～59%。因此这些公司盈利颇丰而且有高而稳定的自由现金流增长。注意到最高分位倾向于那些超大市值的公司，平均市值为140亿美元。大公司通常有多条生产线，有品牌忠诚度，而且规模带来的经济效应往往能提供很强的现金流增长和盈利能力。
最低分位平均负超额4.8%，并且在1年时间内的66%和滚动3年时间内的82%上均有相同的表现。但是，最低分位的表现有些不稳定，在1994年、1996年、1998～2000年、2003～2004年和2007年显著战胜了市场。组合中每股自由现金流得分平均值变化范围为9～12，ROE为—22%～—130%。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图7.6 每股自由现金流得分和ROE
每股盈余得分
EPS得分是一个有效的盈利成长性因子。作为单一的因子它的效果并不好，稳定性也仅仅是中等，超额收益很低。但是当和其他基本面因子或市场因子结合时，它能显著提高超额收益和提高稳定性。和我们之前看到的每股FCF得分类似，它和估值因子结合时效果特别好。EPS得分是基于10季度盈利数据、EPS增长趋势和EPS的线性度（波动）加权而得。为了计算EPS增长趋势，我们使用RSI的修改版本。在第9章中，我将介绍RSI的传统版本，那是用来衡量股票价格动量的一个振荡函数。在这里，我们用它来计算盈利动量。
用来计算EPS得分的RSI修正公式为：
式中U是季度EPS正增长的总和，而D是季度EPS负增长的总和（用正数表示）。
如下是一个计算的例子：（为了简化，我将使用5个季度的EPS数据，而不是10个季度）：某家公司过去5个季度的EPS数据依次为0.50美元、0.70美元、0.40美元、0.90美元和0.80美元。EPS上升季度中的增长值是0.20美元和0.50美元，总额为0.70美元。EPS下降的季度跌幅是0.30美元和0.10美元，总和为0.40美元。因此，我们的缩短RSI计算公式是0.70/0.40，即1.75。这表示此期间季度EPS上升和下降的比值为五1.75∶1。
EPS线性度的计算用10个季度EPS标准差除以EPS的平均值得到。将标准差除以均值能够“正规化”标准差，并且防止由于分割调整可能发生在计算中的超前偏差。一家公司的EPS得分由80%的EPS趋势（或缩短RSI）和20%的EPS线性度加权而得。我们数据库中EPS分数范围为0～95。
最高分位平均超额1.9%，并且在1年时间内的56%和滚动3年时间内的77%上均有相同的表现（见图7.7），从而稳定性较低。策略最大损失较低为23%，收益标准差中等，为0.17，夏普比率为0.58，略低于标普500的0.69，但高于选股范围的0.49。组合中每股盈余得分平均值变化范围为58～79。
最低分位表现也较弱，平均负超额仅0.3%，并且在1年时间内的57%和滚动3年时间内的64%上有相同的表现。组合中每股盈余得分平均值变化范围为10～15。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
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图7.7 每股盈余得分
EPS得分分行业测试
EPS得分策略在行业测试中不佳，仅在可选消费品和信息技术行业中战胜了市场。最低分位在能源、可选消费品、日用消费品、医疗保健和电信服务行业中获得了负超额收益（见图7.8）。
EPS得分和FCF加股息比价格
EPS得分和FCF加股息比价格策略同时结合了成长性和估值因子以及权责发生制（EPS）和收付实现制会计准则（FCF）。我们已经知道成长性因子和估值因子可以很好地结合：成长性因子告诉投资者这家公司能够扩大其业务，以及其资产是有生产力的，而估值因子确保了投资者不会为这些资产支付过高的价格（在这里是现金利润）。策略的最高分位包含的公司，其EPS保持稳定持续增长[11]，并且现金流为正而且价格诱人。最高分位公司也可能能够支付大量的股息。相反的，最低分位的公司EPS有负增长趋势，并且出现现金流出。
* Equal-weighted average of S&P 500 returns.
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
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图7.8 EPS得分分行业测试
最高分位平均超额7%，并且在1年时间内的79%和滚动3年时间内的92%上均有相同的表现（见图7.9）。策略仅在1990年、1999～2000年和2003～2004年显著输给市场，非常稳定。最大损失为较低的19%，夏普比率为0.80。组合中EPS得分平均值变化范围为58～78，而FCF加股息比价格为14%～27%，表示这些公司具有相对较高的EPS增长和线性度，具有正自由现金流和／或大量的股息，并且相对现金流和股息而言价格比较便宜。公司平均市值为50亿美元，策略倾向选择中到大盘股。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图7.9 EPS得分和FCF加股息比价格
最低分位平均负超额3.4%，并且在1年时间内的75%和滚动3年时间内的80%上均有相同的表现。该策略波动率较高，收益标准差为0.29，且Beta为1.5。组合中EPS得分平均值变化范围为8～12，而FCF加股息比价格为—8%～—38%。这些公司盈利正在下降和／或不太稳定，并且具有负现金流并逐渐不支付股息。
EPS得分和每股经营性现金流量比当年盈利预测
这一策略将EPS得分因子和现金流因子相结合，通过比较基于现金的EPS和基于损益表的EPS来确保盈利质量。此外该策略还比较当前每股现金流和预测EPS的比值，因此在最高分位选择的公司盈利不断增长，而且具有相对未来盈利（预测）较高的现金流。而最低分位的公司则盈利持续下降，而且相对盈利的现金流量较低甚至为负。该策略表现不错。
最高分位平均超额6.1%，并且在1年时间内的78%和滚动3年时间内的91%上均有相同的表现（见图7.10）。策略仅在1999～2000年和2003年显著输给市场。最大损失为较低的23%，但收益标准差比平均略高（为0.18，相对S&P500*的0.14），从而得到中等的夏普比率为0.76。组合中EPS得分平均值变化范围为57～77，而每股经营性现金流量比当年盈利预测为2.9～7.8倍，表示这些公司盈利增长迅猛而且相对盈利有较强的现金流。
最低分位平均负超额6%，并且在1年时间内的75%和滚动3年时间内的91%上均有相同的表现。它在1991年、1993年、1999～2000年和2003年显著战胜市场。该策略波动率较高，最大损失为52%，最大收益为91%，相对选购范围的Beta为1.6。组合中EPS得分平均值变化范围为8～15，而每股经营性现金流量比当年盈利预测为—0.5～—5.0倍。这些公司盈利正在下降而且波动较大，还具有负现金流。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Thomson Reuters I/B/E/S; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图7.10 EPS得分和每股经营性现金流量比当年盈利预测
EPS得分和一年期自由现金流增长比一年期投入资本增长
这一策略将利润增长和盈利能力增长因子相结合。我们对一年期自由现金流增长比一年期投入资本增长的计算和ROIC逐年变化的计算类似。因此，策略最高分位的公司EPS和基于现金的盈利能力在不断增加，而最低分位公司，EPS和现金盈利都呈下行趋势。一个利润增长的公司的盈利能力往往并不一定也在提高，利润的增长可能反而降低了盈利能力，例如，公司可能会降低价格以促进销售量的增加。这一策略得到的是这两项指标都表现好（或不好）的公司。
最高分位平均超额5.3%，并且在1年时间内的60%和滚动3年时间内的85%上均有相同的表现（见图7.11），表现比较稳定。策略仅在1992年、1999～2000年和2003～2004年显著输给市场。最大损失为较低的18%，夏普比率较高，为0.81。组合中EPS得分平均值变化范围为57～77，而一年期自由现金流增长比一年期投入资本增长为80～150倍。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图7.11 EPS得分和一年期自由现金流增长比一年期投入资本增长
最低分位平均负超额1.9%，并且在1年时间内的53%和滚动3年时间内的62%上均有相同的表现。策略最大的问题在于最低分位缺乏超额收益和稳定性。一部分的原因可能是低盈利的公司往往在市场刚走出熊市和牛市的顶部时，会战胜市场。
两年期平均每股资本支出增长
我们的研究表明用于资本支出的现金，有点像金发女孩的想法般微妙：太少了不行，太多也不好，可能存在着一个“恰到好处”的水平。如果考虑资本支出在损益表和资产负债表上出现的目的和影响，那么原因就很明显了。资本支出代表了企业用来购买长期资产，如土地、建筑物、工厂、重型机械以及办公设备的现金[12]：capex代表了公司对用来生产产品或提供服务的生产力或用来维护现有生产力的投资项目。因此，在capex上花费太少的公司将会变得更有风险，变得低效而失去市场份额，因为生产设备和设施的不断老化或过时而失去竞争力。
然而，资本支出同样也是一项数目不菲的商业支出。回测范围中的公司在过去20年中平均资本支出占总资产的6.7%，这是一个很大的数目，尤其是当你考虑了这期间平均每家公司的总资产超过了76亿美元。资本支出不仅代表着现金流出，还会作为定期折旧费在损益表（非现金）中出现[13]。折旧是一块不能忽视的费用，选股范围中的公司在过去20年中每年折旧费用占总资产的4.4%，占总销售额的约10%。因此，在资本支出上花费太多的公司将会从两个角度受到惩罚：现金流量的降低，以及由于折旧费高导致的利润率下降。
在第4章和第6章中，我们已经见到了capex/PP&E的策略。capex/PP&E策略衡量了企业的资本密集度：资本开支相对于现有厂房和设备过高的企业在股市上表现不佳，而可以用少量资本支出维持现有厂房设备的企业能够战胜市场。一些资本密集型产业，如汽车制造、航空、钢铁生产需要大量厂房及设备投资来持续地生产产品和提供服务。只要利润足以补偿投资者的投资支出，资本密集型产业就可以回报股东。然而，如果是高资本密集度和低盈利性的结合，则就是不好的组合了。即，当投资者没法拿到应得的回报时，资本消费可能就“太多”了。
在第6章中我们也看到了资本支出比投入资本的策略（在和现金ROIC的组合策略中）。这一策略和capex/PP&E的策略结果相反：具有相对于投入资本最低capex的公司反而输给市场。这一策略表明，公司每年必须将生产中得到的一部分资金用于再投资才能够保持竞争力。类比我们“金发女孩”比喻，在capex中花费“太少”的企业就会落在后面。
回到策略中来。和capex比PP&E策略类似，两年期平均每股资本支出增长也是描述资本密集度的特点。资本支出增长最高水平的公司可能会资金密集，尤其是当它们的业务没有它们的资本支出增长得快时。资本开支增长最低的公司资本密集度也会降低，尤其是当销售收入和利润增长快于资本支出时。所以，我们把EPS增长、FCF增长和capex增长放在一起，它们的实际用法是相反的：capex增长最低的公司放在最高分位，而capex增长最高的公司位于底部。capex增长并不是一个很强的单因子策略，但它和估值及现金流策略结合时表现良好。
最高分位平均超额2.1%且中等稳定，并且在1年时间内的64%和滚动3年时间内的73%上均有相同的表现（见图7.12）。策略在1990～1991年、1995～1996年、2004～2005年和2007年显著输给市场。组合中两年期平均每股资本支出增长平均值变化范围为—16%～—45%，因此这些公司正显著减少资本支出。注意到第二分位同样获得了2%的超额收益并且几乎和最高分位同样稳定。第二分位包括的公司是正在稍微增加或减少资本支出的公司（因子值为+8%～—18%）。
（续上）
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
图7.12 两年期平均每股资本支出增长
最低分位平均负超额3.1%，并且在1年时间内的73%和滚动3年时间内的84%上均有相同的表现。其在1999～2000年、2003年、2006年和2007年显著战胜市场。这些公司每年要平均增加140%～300%到资本支出中，所以它们代表了资本消费增长中比较极端的例子。
两年期平均每股资本支出增长按行业测试
该策略在工业、可选消费品、日常消费和信息技术行业中表现良好，特别是在最高分位中。除了科技行业外，在这些成熟行业中的资本支出减少可能表明，这些公司的资本密集度正在降低——这在任何行业中都是一件好事，而且在成熟行业中更是特别好，因为这些行业的成长预期较低。电信服务行业中capex增长最高公司平均负超额收益约为7%。一开始，电信服务是一个资本密集的行业，1998～1999年间公司在整个商业周期的高峰之前进行了大量的资本投资（见图7.13）。
两年期平均每股资本支出增长和自由现金流价格比
这一策略同时考虑了资本密集度（每股capex增长）和估值因子，而且表现非常良好。该策略中两个因子使用一个共同元素的原因为：因为资本支出通常需要大量的现金，所以资本支出的增长或下降，对自由现金流水平有非常显著的影响（即经营性现金流减资本支出）。所以，在最高分位，这一策略包含的公司正在降低资本支出，从而帮助提高自由现金流，并且以现金流低倍数的价格卖出。最低分位的企业则在提高资本支出，造成重大现金流出，因此基于现金流价格比的估价也过于昂贵。
最高分位平均超额8%，并且在1年时间内的79%和滚动3年时间内的87%上均有相同的表现（见图7.14）。该策略仅在1999～2000年和2007年显著输给市场。组合中两年期平均每股资本支出增长平均值变化范围为—21%～—42%，而自由现金流价格比为14%～28%，表示这些公司正在进行资本支出的大幅削减并且相对自由现金流有较低的估值。策略的弱点是波动率，收益标准差为0.20（相比S&P500*的0.15），从而夏普比率为中等的0.79（相比S&P500*的0.64）。
最低分位平均负超额6.6%，并且在1年时间内的80%和滚动3年时间内的89%上均有相同的表现。组合中两年期平均每股资本支出增长平均值变化范围为140%～300%，而自由现金流价格比为—10%～—37%。总体来说分位的收益十分线性，这是好策略的标志：第二分位超额3.5%，第四分位负超额2.6%。
（续上）
* Equal-weighted average of S&P 500 returns.
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
图7.13 两年期平均每股资本支出增长分行业测试
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Invetment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图7.14 两年期平均每股资本支出增长和自由现金流价格比
两年期平均每股资本支出增长和经营性现金流比投入资本
这一策略将探讨资本密集度和现金盈利性（现金ROE）。我们用经营性现金流比投入资本，而不是FCF比投入资本以避免选择那些单纯依靠降低资本支出来获得盈利的公司。现金盈利高的公司才能够根据新项目的业务需求和潜在回报来决定增加或者减少资本支出。相反，经营性现金流为负的公司，大量增加资产支出将会进一步损害未来公司的盈利能力（通过增加资本支出）和承担显著的流动性风险（即不能够清偿债务的风险）。
最高分位平均超额6.7%，并且在1年时间内的78%和滚动3年时间内的89%上均有相同的表现（见图7.15）。策略主要在2003～2004年显著输给市场。最大损失为较低的21%，夏普比率为中等的0.80。组合中两年期平均每股资本支出增长平均值变化范围为—19%～—40%，而经营性现金流比投入资本为30%～42%。因此这些公司具有很强的现金盈利能力，并同时在显著减少资本支出。
（续上）
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
图7.15 两年期平均每股资本支出增长和经营性现金流比投入资本
最低分位平均负超额9.5%，并且在1年时间内的81%和滚动3年时间内的95%上均有相同的表现。策略非常稳定，仅在1990年、1999～2000年和2003～2004年显著战胜市场。组合中两年期平均每股资本支出增长平均值变化范围为150%～200%，而经营性现金流比投入资本为—4%～—26%。因此这些公司同时具有负现金流并且迅速扩张资本消费——这是个不好的组合。
总结
（1）成长性投资是一种不容易量化的投资方法。原因是真正的长期成长股数目极少，而且高增长率的均值回复性和高估值的组合容易导致让人失望的不稳定性。
（2）然而，本章展示了一系列量化成长性投资哲学的方法，尤其当成长性与估值因子相结合后效果更佳。
（3）每股自由现金流得分的计算是基于公司两个因子的综合排名：增长指数和增长的线性度。
（4）每股自由现金流得分得到的超额收益中等，而且相对比较稳定。最高分位在从2004年年中至2006年的每年都略跑赢市场，这点和其他的自由现金流策略不同。
（5）一个简单虽然效果略差的有效成长性策略是通过使用一年期每股自由现金流增长得到的。
（6）每股自由现金流得分与企业价值比EBITDA策略结合了基于现金流量表的成长性指标和基于损益表的估值指标，得到了高、线性而且稳定的超额收益。该策略的最高分位得到了本书双因子策略最高的夏普比率（1.03）。
（7）估值和成长性是两个能很好地结合的基础因子：估值因子防止投资者为成长性支付过高价格，成长性因子防止选择那些永远保持低估值的垃圾股。
（8）EPS得分是一个有效的、基于盈利的成长性因子。虽然作为单因子策略它的表现差强人意，但将它和其他基本面因子和基于市场的因子结合能得到很好的结果。
（9）EPS得分基于10个季度盈利数据计算，是两个因子的加权平均：EPS增长趋势和EPS线性度。
（10）EPS评分和FCF加股息比价格策略结合了基于权责发生制的因子（EPS）和基于收付实现制的因子（FCF），得到了很高而且稳定的超额收益。
（11）EPS得分和每股经营性现金流比当年EPS预测策略结合了EPS增长因子和现金流因子，通过比较基于现金的EPS和基于损益表的EPS来衡量盈利的质量。超额收益高而且稳定。
（12）资本支出（capex）代表公司对长期资产的投资，如用来制造产品和提供服务的工厂和设备。
（13）当投资者没有得到高盈利性的充分回报时，资本支出就会变得“过多”。而当公司变得无法维持生产效率、无法保持竞争力时，资本支出就变得“过少”。
（14）两年期平均每股资本支出增长策略中最高分位的公司资本密集度正在降低——它们的资本支出正在下降。而最低分位包含的公司可能变得更加资本密集——它们的资本支出不断上升。
（15）两年期平均每股资本支出增长和自由现金流价格比策略同时了考虑资本密集度（每股capex增长）和估值。超额收益很高，线性而且非常稳定。
注释
[1]摘自T. Rowe Price公司网站：www.troweprice.com。
[2]价格成长型企业是指那些每股盈利在各个商业周期的顶峰都能创出新高，而且这一趋势有在未来延续的迹象的企业。
[3]这被商业咨询顾问恰当地称为可持续的竞争优势。
[4]具体来说，图形显示S&P500*按照三年的年均复合每股收益（EPS）增长选择的最高和最低分位的平均增长率。
[5]本统计现象有时也被称为均值回复。
[6]我们使用一个较为复杂的计算来处理负自由现金流值：（fcfps［y0］- fcfps［y- 1］）/@ABS（fcfps［y- 1］），其中fcfps表示每股自由现金流，@ABS表示绝对值，y0表示刚过去的12个月，y-1表示再之前的12个月。
[7]这是为了防止低现金流的公司得到比高现金流公司更高的线性度得分。
[8]要明白价格动量的概念，可以先考虑其最简单的形式：变化率。变化率简单计算了某只股票在给定时间内的涨幅或跌幅。变化率低的股票被认为是动量较低，而变化率高的股票则拥有更高的动量。
[9]RSI的计算公式为100-100/（1+RS），RS等于上涨时的价格变化总和除以下跌时的价格变化总和（都以正数表示）。
[10]由于RSI是一个指数，RSI值的范围为0（最高负价格动量）～100（最高价格动量）。
[11]因为EPS得分中的增长部分仅仅考虑增长趋势，具有高EPS得分的公司仍然有可能是负收益，只要它们的盈利在迅猛增长即可。
[12]从会计的角度看，资本资产还包括矿藏、木材储备、专利、商标、租赁和联营公司的投资。
[13]由于资本资产是资本化的（它们被记录在资产负债表的资产账户不会马上被花费），在其使用寿命期间的成本也必须通过折旧费用来计算。