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第8章 资产配置
“在我看来，这个国家有种过度发展新业务的倾向，而且通常是在错误的时间……在蓬勃发展时期进行大量扩张是非常危险的举动，除非预期的税后利润能够在最短的时间内承载所增加的生产力……”
——杰拉尔德·勒伯《投资生存之战》
资产配置涉及一家公司资本资源（主要指现金）的使用。现金来源（即现金流入）主要包括经营业务、资产和投资销售收入、发行股票和发行债券等。现金使用（即现金流出）主要包括经营费用、业务投资（通过资本支出、研发费用[1]等）、业务收购、项目或证券投资、支付现金股利、偿还债务及回购股份等。企业经理每天都要对资产配置进行决策：是投资这个项目，还是另外一个？应当增加工厂的生产能力或干脆废弃它？是否应该在一个新的地点开设新的办公室？是否应该对债务进行再融资？如此种种。许多企业高管之所以成功，是因为他们是明星销售或市场专家，具有成功运营一个部门的经验，或者通过会计及财务类的工作得到升迁。然而，销售、市场、管理、甚至财务及会计的经验，并不一定能转化为做出优秀资产配置决策的经验。在本章中我们将会看到，公司分配其资产的方式会强烈地影响其股市估值。
一个公司的盈利水平对其资产配置的选择有着较为显著的影响。盈利水平低的企业，必须保留一定的现金以支持业务的需要，并在业务不景气的时候提供安全边际。然而，如果一个公司能够产生超过业务需求的现金流量，那么它必须决定如何最优地对现金进行配置。拥有（有时甚至没有）盈余现金的企业管理人员，往往表现出一种进入新业务领域谋求发展的倾向（在这些新领域中，该公司的经验可能很少或缺乏竞争优势），或是进行大型业务收购等等。一般来说，一个企业越大，公司高层管理人员的预期薪水就越高，那么他们个人在公司的影响力和威望也就越高。
要支持现有业务所必须支出的资本，就是所谓的维护性资本支出。因为缺乏现金而无法维护或更新现有资产的企业，将很有可能落后于竞争对手，并眼睁睁看着自己的企业被蚕食。相反，有盈余现金的公司可以增加资本和研发投资，从而增加潜在的未来收入和利润。如果单从定量的角度看，资本支出具有两面性。虽然适度的高资本投资策略是良好的（正如你将在本章中看到的），但增加资本支出过快的公司，其在股市上的表现往往会输给市场（参见第7章）；特别地，资本密集度迅猛提升的公司同样也会输给市场（参见第10章）。
公司的盈余现金也可以用来支付或提高股息。2003年就业和增长的税收救济法案将大多数纳税人的合法股息税率降低至15%。选股范围中支付股息的公司数量从2002年的768家上升到2006年的1 046家，短短四年内增加了36%。然而，平均派息比率（股息除以税前收入）在此期间仍然持平，维持在16%～18%，相比20世纪80年代末的23%～25%下降了不少。与此同时，选股范围中回购股票的公司数量从2002年的568家增加到（扣除发行股票）2006年的超过900家，增加了58%，这些回购股份的市值从2002年占投入资本的3.5%上升到2006年的近7%。
导致企业管理者近年来更青睐股份回购而不是派发股息的几个可能的原因如下：一是，股息率已经下降到如此之低，而一般情况下[2]不少投资者认为股息只是“加分项”，而非“必需项”；另一个原因是，虽然公司没有支付股息的法律义务，但是一旦提起，许多企业作为潜在的义务，则必须向股东分红。而对于那些削减股息的公司，我们常常可以看到股价显著地下跌。另一方面，股票回购，可以是短期的、可以选择回购时机，甚至可以根据回购计划是否完成来酌定。
最后，也许是最重要的，行政赔偿的很大一部分是用来支付股票期权的，公司的股价越高，现有股票期权的价值则越大。由于股息代表了公司利润的剥离——公司将部分净值支付给股东——所以大额股息的支付通常会导致股票价格的下跌。相比之下，股票回购可以作为提振股票价格的工具。从数学的角度看，如果一个公司回购其流通股的10%，每年每股盈利自动上升11%。如果公司的市盈率（P/E）保持不变，这将意味着股票价格也上升了11%，这对大量股票期权的持有人是利好的。
当然，和股息类似，回购股份代表着留存收益的剥离，因此，在我们回购的例子中，可能P/E会下降，该公司的总市值也将减少。但是，总的来说，我们的研究表明，事实并非如此。如果公司提高其年度股息，那么其股票对应的超额收益将会非常低，甚至没有。然而，大量回购股份的公司，尤其是那些真正减少流通股的公司，则显著地战胜了市场，而发行大量股份的公司的表现则往往显著地弱于市场。
我们的研究还表明，回购的（或发行的）股份估值非常重要。这之所以有道理，是因为公司回购股份的行为，本质上是其在自己的股份上进行投资。如果一家公司以低于内在价值的价格买入了自身的股份，则其既增加了现有股东的股权，又以一个颇有吸引力的价格完成了这件事。但是，如果一个公司回购其股份的价格显著高于其内在价值，那么它就做出了一个糟糕的投资决策，并且这一恶果最终将由股东承受。然而不幸的是，内在价值的计算往往在一家公司的股票回购计划中起着微不足道的作用。引用一句我认识的一个经验丰富的投资者的话：“CEO和CFO从来都不觉得价格太贵。然后当艰难时期来临、股票变得便宜的时候，他们就取消了回购！”
另一个盈余现金的潜在用途是减少债务。类似于资本支出，减免债务从定量分析的角度上来看也是一个复杂的问题。究其原因，短期来看（在12个月的持有期内），股市将会奖励承担风险的公司和惩罚那些过于保守的公司。因此，在短期内，具有较高的现金余额和低债务比率的公司将表现不佳，而那些现金很少和高债务的公司则表现较优。后一组的企业可以提供更大的财务杠杆，使股票投资者在势头强劲的经济增长时期能够获得更多的盈利；而从长远来看，低债务和现金余额足够的企业能在经济跌宕起伏中获得更多的生存机会。然而，股市的逻辑经常随着投资期限的长短而变化。
在本章中，我们将忽略公司的债务水平，并仅仅考虑债务减少或增加的影响。通过减少债务，公司不仅降低了风险，同时也减少了利息支付，从而增加了股权持有人的收益。该策略与其他策略相结合时是有效的，尤其是与股票回购策略（同时增加了保守性）的结合。由于增加大量债务的公司在股市中的表现往往欠佳，因此应该予以避免。
最后，我们将考虑业务收购，特别是以现金收购作为投入资本的百分比。进行大型收购行为的公司的表现往往弱于市场，而避免收购的公司则能够战胜市场。当然，通过收购，很多美国公司获得了巨大的发展。例如，美国联合技术，一个世界级的航空航天企业，收购了如奥的斯、Carrier、Sundstrand、Chubb PLC、Kidde和Rocketdyne等公司。然而，其他许多公司做出的收购是不成功的，例如以过高的价格收购，或发现整合被收购公司比原计划更加困难。因此，收购策略一般没有太大的效果，特别是在我们测试的超过12个月的持有期内。
本章，虽然我们会参考一些“股东欢迎”的资产配置计划，其中包括资本支出和其他类型的（明智的）投资，支付股息、回购股份以及债务减少——投资者必须始终牢记的一点是，他或她是不是公司必须满足的唯一成员。特别地，一个公司还必须满足其债务持有人及其他企业债权人的要求，这些关系都在债券契约及其他信贷协议中标明。股息政策、股票回购和其他的支出可能会受到信贷协议的限制。如上所述，有时管理层的需要和欲望是第一位的，当然也包括了公司的基本现金需求。然而，如果公司在进行资产配置时能够尽可能地考虑到股东并优先满足债权人，那么普通股的投资者们就会期望看到他们的投资回报得到进一步的提升。
额外的注释：最有经验的投资者知道，现金流的产生和资产的配置在企业生命周期的不同阶段变化巨大。在缓慢发展的成熟市场中占主导地位的成熟企业，往往会产生很多盈余现金，用来减少债务、回购股票和支付股息。而对于在扩张市场中快速发展的公司来说，给股东大量现金回报是愚蠢的。这样的公司产生的大部分现金是需要用来支持业务的进一步发展和未来增长的。如果这样的公司能成为高利润的公司，股东将会通过再投资得到回报，因为在企业再投资中产生的现金回报可能会远远超过企业债券的收益。在一定程度上，定量测试可以同时考虑一家公司的成长前景和其资产配置的决策，例如，通过结合成长性因子或现金流因子和股票回购以及债务减少水平因子来实现。而作为某只个股的投资者则可以用资产配置来考量一家公司的盈利增长机会：盈利增长的机会越大，再投资率就越高；盈利增长的机会越低，预期派息率就越高。
净回购股份比投入资本
净回购股份策略着眼于公司现金流量表融资部分上的两个数字：普通股和优先股回购[3]，以及普通股和优先股发行（注意，公司有时只提供股票净购买数，而不是单独列出每个项目，反之亦然）。然后我们再将用于回购股票（或发行股份）收到的现金净额和总投入资本做比较[4]。净回购股份最多的公司位于最高分位；发行股份最多的公司则位于最低分位。如上所述，在成熟产业中占有主导市场份额的成熟企业往往有着较多的盈余现金用来进行股份回购，而在快速发展的产业中快速成长的小公司需要这些盈余现金来进一步发展。这样的特点就反映在分位的平均市值中：最高分位平均市值为77亿（大市值策略），而底部三个分位的平均市值在23亿到34亿美元之间（中小市值策略）。
最高分位平均超额2.5%，并且在1年时间内的68%和滚动3年时间内的73%上均有相同的表现（见图8.1）。该策略在1993年、1999～2000年、2003～2004年和2005～2006年这四段时间显著输给了市场，而且超额收益是比较低的。波动率同样较低，Beta为0.8，而收益标准差为0.14，对比选股范围的0.16。其结果就是单因子策略中等偏上的夏普比率为0.78。组合中净回购股份比投入资本的平均值的范围为5%～20%。
最低分位的表现则要好得多。平均负超额收益4.9%，并且在1年时间内的73%和滚动3年时间内的90%上均有相同的表现。策略仅在1990～1991年、1999～2000年、2003年和2007年显著战胜了市场。组合中净回购股份比投入资本的平均值的范围从—15%到低于—50%，因此这些公司正在发行大量的股份。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database, Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图8.1 净回购股份比投入资本
一年流通股减少量
一年流通股减少量策略的效果比净回购股份比投入资本的策略要略好一些，这是我们将在本章中频繁使用的一个策略。这一策略比较了最近一个季度的流通股数量与同一公司四季度前的流通股数量。普通股数目可以在资产负债表上或在财务报表股东权益部分的附注中找到。
流通股减少量的策略比净股票回购的策略略好的原因，可能是公司花费了大量的现金来回购股票，但并没有减少流通股数量。事实上，当员工行使股票期权时，某些公司常常会发行大量的股份。由于这些股票期权以低于当前市场价的价格兑现，以及股票是以当前的市场价格进行回购的，从而导致用同样现金发行的股份数量比回购的股份多。比如说，一家公司发行100万股，股票期权平均行使价为20元，则可获得2 000万美元的现金。如果年内股票的平均市场价格是40元，且以这个平均价格进行回购，那么公司为了保持其股份数量将不得不花费4 000万美元进行回购。这将导致净现金回购价值为2 000万美元，而流通股变化量为0%。根据流通股数量，我们可以判断一个公司的股票回购策略是为了真正减少股本，还是仅仅是为了抵消股票期权行使的影响。
最高分位平均超额3.1%，并且在1年时间内的69%和滚动3年时间内的75%上均有相同的表现（见图8.2）。最大损失较低，为19%，全选股范围为25%；夏普比率为0.81，全选股范围为0.49。组合中一年流通股减少的平均值的范围为2%～7%。这些公司常常是大市值公司，平均市值为60亿美元，2003～2006年的市值在120亿到130亿美元之间。之所以该策略的平均市值（60亿美元）比净回购股份与投入资本之比策略的平均市值（77亿美元）低，是因为大市值公司常常发行大量的股票期权，因此必须进行大量股权回购以防止股票数量的上升。但正如你在该策略结果中所看到的，实际股份数的减少会导致更强、更线性的超额收益的出现。
最低分位平均负超额收益超过5%，并且在1年时间内的79%和滚动3年时间内的97%上均有相同的表现。组合中一年流通股减少的平均值的范围从—20%到接近—60%，表示这些公司正在大量发行股份。一个可能的原因是这些公司在进行基于股权的业务收购。我们将会在本章后面看到，平均而言，进行大型业务收购的公司将会输给那些没有进行收购的公司。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Conpustat Point in Time Database, Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图8.2 一年流通股减少量
一年流通股减少量分行业测试
流通股减少策略在能源、日常消费品、医疗保健、信息技术行业表现良好。特别地，信息技术行业的最高分位超额收益超过7%，而最低分位负超额收益接近8%，两者非常对称（见图8.3）。在过去的几年中，高科技公司相继发行了大量的股票期权来补偿员工。因此，科技公司往往需要大量的现金来支持大型股票回购计划，从而用来减少流通股数量。这一策略告诉我们市场将奖励那些合理控制股份数量的科技公司，并惩罚那些为了进行业务收购而显著增加股份数的公司。该策略同样在必需消费品、金融和电信服务行业中的表现不错（电信服务业最低分位最惨重的损失发生在2000年，紧接着之前的电信业热潮）。整体来看，策略在大部分行业中表现良好。
一年流通股减少量和企业价值与EBITDA之比
正如在本章的介绍中提到的，我们的研究表明，股票回购策略产生的超额收益和其股份的估值成比例。公司以远高于公司内在价值的估值进行股份回购，这基本上相当于牺牲了大多数股东的利益而给予了少数的股东（出售股份的股东）利益。相反，公司以低于公允价格进行股票回购，则相当于每一美元用于回购的股东资金都购买了超过一美元的价值。在这个测试中，我们并不尝试计算内在价值，因为这很难或不可能去近似地定量计算。相反，我们通过当前的企业价值（EV）与EBITDA（利息、税项、折旧及摊销前盈利）的比值来比较公司的估值。正如你会在结果中看到的，该策略表现得很好。
（续上）
* Equal-weighted average of S&P 500 returns.
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Venues® Data Engine
图8.3 一年流通股减少量分行业测试
最高分位平均超额6%，并且在1年时间内的73%和滚动3年时间内的86%上均有相同的表现（见图8.4）。策略仅在1998～2000年、2006年和2007年显著输给了市场。最大损失较低，为22%，夏普比率为较高的0.90。波动率也较低，相对选股范围的Beta只有0.7。应注意到Alpha值，或称为风险调整的超额收益，是高度线性的，从最高分位的0.10到最低分位的—0.20（同时反映了Beta和超额收益的线性程度）。组合中一年流通股减少的平均值的范围为2%～7%，EV/EBITDA为3～5倍。因此这些公司是低估值并且显著减少发行股数的公司。
最低分位平均负超额收益接近10%，并且在1年时间内的73%和滚动3年时间内的93%上均有相同的表现。最低分位很不稳定，最大损失为79%，最大收益为165%，Beta值为1.8。组合中一年流通股减少的平均值的范围从—19%到低于—100%，EV/EBITDA为很高的负值，表示这些公司正在经历低盈利或者亏损，并且还大量发行股份。这使之成为一个很好的卖空策略。
（续上）
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database. Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
图8.4 一年流通股减少量和企业价值比EBITDA
一年流通股减少量和7个月价格相对强弱
这一策略将资产配置因子（股份减少量）和技术性的价格动量因子相结合（相对强度）。我们的测试显示，“支出”的策略如股份减少量能够和价格动量策略（相对强弱，52周价格区间等等）很好地结合起来。不仅超额收益高，而且表现比较稳定。其原因可能是，企业有时会在觉得自己的股票已经受到市场的惩罚时，进行大量的股份回购以提振股民信心。如果在股份回购之后价格出现了上涨，这就表明这些股份可能受到了“不当处罚”，而股票回购得到了预期的效果（提振股价）。相反，如果一家公司发行大量股份后价格相对强度较弱，则代表市场对公司的财务状况或战略计划（例如收购）投了不信任票。7个月价格相对强弱策略比较了股票在过去7个月中相对于选股范围中其他股票的变化率（增加或减少的百分比）。
最高分位平均超额6%，并且在1年时间内的70%和滚动3年时间内的96%上均有相同的表现（见图8.5）。策略仅在1992～1993年、1995年、2000年、2003年和2006年显著输给了市场。最大损失为较低的20%，夏普比率中等，为0.81。组合中1年流通股减少的平均值的范围为3%～11%，7个月价格相对强弱从11%到超过100%，表示组合平均价格在7个月内上升了11%到100%不等[5]。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database. Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图8.5 一年流通股减少量和7个月价格相对强弱
最低分位平均负超额将近11%，并且在1年时间内的86%和滚动3年时间内的96%上均有相同的表现。仅在1998年、2001年和2003～2004年显著战胜了市场。策略拥有相对较低的Beta（对于最低分位而言），为1.5；有较强的负Alpha，为—0.16。分位中平均有50家公司输给市场而有26家战胜市场。组合中一年流通股减少的平均值的范围为—18%～—79%（表示公司正增加股份），7个月价格相对强弱为—7%到—57%，表示组合平均价格在7个月内下降了7%到57%不等。
一年流通股减少量和折旧费用比投入资本
我们将在第10章深入讨论折旧费用比投入资本策略。现在，我将其描述为衡量一家公司在会计政策中保守或积极的指标。会计师使用折旧来表示资产在其使用寿命期间的成本，如建筑物或机械。因为折旧是损益表上的费用记录，一个公司的折旧费用越高，同期其财报利润就越低。然而，会计师必须做出对折旧费用的估计，当然也可以选择各种不同的折旧方法。因此，折旧政策可以作为体现一家公司会计制度自由程度或保守程度的晴雨表。折旧费用比投入资本策略将着眼于在某一年一家公司折旧费用相对其总投入资本的比例。这个策略的最高分位包含了1年内股份大量减少（保守地使用股东资本），并且同时记录了大量的折旧费用（会计制度的保守）。最低分位公司显著增加了流通股数（积极利用资本），并相对投入资本而言记录了最少的折旧费用资金（这意味着激进的会计制度）。这尽管不是目前最强的双因子策略，但策略效果仍然很好。
最高分位平均超额3.8%，并且在1年时间内的66%和滚动3年时间内的83%上均有相同的表现（见图8.6）。策略仅在两种不同类型的市场中失效：牛市前期（1992～1993年和2003～2004年）以及市场顶部（2000年和2007年），这两个时期都充满了投机性，从而更激进的公司会获得超额收益。最大损失为较低的19%，收益标准差较低，为0.14；对应了很高的夏普比率（0.86相比S&P500*的0.69）。这是一个大盘股策略，平均市值为81亿美元。组合中一年流通股减少的平均值的范围为2%～10%，折旧费用比投入资本为12%～19%。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database, Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图8.6 一年流通股减少量和折旧费用比投入资本
最低分位平均负超额略高于7%，并且在1年时间内的73%和滚动3年时间内的94%上均有相同的表现。仅在1991年、1995～1996年、2000年和2003～2004年显著战胜了市场。组合中一年流通股减少的平均值的范围从—23%到低于—60%，折旧费用比投入资本为1%～3%。因此最低分位中包含的公司往往有大量股份发行而且记录非常少的折旧费用。
一年长期债务减少量
正如本章介绍中提到的，在过去20年中，基于公司债务水平的量化策略并没有得到预期的效果。部分原因可能是在这20年间由于利率的持续下降，导致了债务成本的下降。不过，我认为主要原因和市场如何评判公司的财务风险有关。短期内（12个月的持有期），相对于那些财务杠杆较低（风险较低）的公司，市场似乎会给较高财务杠杆（风险较高）的公司以更高的估值。究其原因，我认为是因为杠杆较高的企业，能在经济景气时为股东创造更多的利润。因此市场就会给予这样的财务工程一些积极的回应——至少在短期内。
正如你将在第10章看到的，具有最高总债务资产比的公司能够获得正超额收益，而那些债务水平最低的公司将得到负超额收益，这和人们预料的恰恰相反。债务的回报比率因子，例如EBITDA与总债务之比和经营性现金流与总债务之比，效果则会更好一些。这些比率衡量了债务相对于盈利的水平，并间接衡量了其创造利息和偿还本金的能力。这里展示的长期债务减少策略同样也有中等的表现。我将其放在这里不仅是为了内容上的完整性，而且还因为它是一个有用的组合因子，尤其对于那些对保守投资策略有兴趣的投资者而言。
在这个单因子策略中，第二分位的表现是最强的，因此我将会用第二分位和第五分位来讨论该策略的结果和滚动3年收益图（见图8.7）。最高分位包含的公司大量减少债务，平均约减少50%。这个分位中的公司既不明显战胜市场，也不输给市场。相反，第二分位包含的公司削减债务的比例约为10%（组合中年化债务减少变化范围为5%～14%）。第二分位超额收益2.7%，并且在1年时间内的68%和滚动3年时间内的87%上均有相同的表现，是一个相对稳定的策略。该策略仅在1995～1996年、1999～2000年和2003年显著输给了市场。该策略具有低最大损失（23%）和低收益标准差（0.14），并得到了较高的夏普比率，为0.76。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database, Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图8.7 一年长期债务减少量
最低分位平均负超额2.8%，并且在1年时间内的88%和滚动3年时间内的97%上均有相同的表现，这使之成为一个较为稳定的策略。它仅在2001年和2004年显著战胜了市场。波动率相对较低，最大损失为27%，最大收益为59%，收益标准差仅为0.16，这在最低分位中是不多见的。组合中因子值的平均变化范围从—250%到低于—500%，表示这些公司在一年中长期债务翻了2～5倍。
一年长期债务减少量分行业测试
一年长期债务减少量策略在不同行业中的表现还算不错。请注意，我们这里使用的是第二分位和最低分位，而不是最高和最低分位来展示测试的结果（见图8.8）。该策略在工业、可选消费品、医疗保健、信息技术和电信服务行业表现特别出色。同样，它也可以作为日常消费品行业的一种卖空策略。它在能源、材料、金融和公用事业行业的表现不太稳定。
（续上）
* Equal-weighted average of S&P 500 returns.
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
图8.8 一年长期债务减少量分行业测试
净债务减少比投入资本和净股份回购比投入资本
这个策略应更准确地被称为净债务减少／发行比投入资本和净股份减少／发行比投入资本。最高分位所包含的公司花费大量的现金用于债务减少（净债务发行）及回购股份（净发行股份）。最低分位的公司则同时发行大量的债务和股权。策略的两个因子有一个共同的分母——投入资本——并比较公司支出的两种资本类型（债务清偿和股份回购）。考虑到策略仅考虑了资产配置的因素，它产生的超额收益相对较高，并且比较稳定（请注意，这一策略考虑的是用来进行债务清偿和股份回购的现金数额，而不是债务减少量和股份减少量的百分比数）。
最高分位平均超额4.2%，并且在1年时间内的65%和滚动3年时间内的84%上均有相同的表现（见图8.9）。该策略仅在1999～2000年和2003～2004年显著输给了市场。该策略具有较低的最大损失（23%）和较高的夏普比率（0.83）。组合中净债务减少比投入资本的平均变化范围为11%～22%，净股份回购比投入资本从2%到超过15%，因此这些公司正在大量清偿债务或回购股份。平均市值为64亿美元，因此也是大盘股策略。
最低分位平均负超额超过8%，并且在1年时间内的80%和滚动3年时间内的93%上均有相同的表现，这使之十分稳定。它仅在1989年、1999～2000年和2003～2004年显著战胜了市场。组合中净债务减少比投入资本的平均变化范围为—26%～—49%，净股份回购比投入资本为—10%～—37%，因此这些公司正从债务和股份发行中获得大量现金。
（续上）
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database, Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
图8.9 净债务减少比投入资本和净股份回购比投入资本
一年长期债务减少量和经济利润
回想第4章提到的经济利润策略。经济利润的概念源自于资本，而不是免费的，因此真实或潜在的资本成本应该从利润中扣除，以得到能返还给股东的真实的“经济”利润。这里的经济利润因子采用现金ROIC来衡量盈利性以及市销率，并在风险溢价的计算公式中取代Beta代表风险度量[6]。基于现金的盈利指标之所以能与资产配置因子结合得很好，是因为它能够表示一项业务产生的盈余现金数额。产生的现金数量越多，也就有更多现金用来减少债务或回购股票。此外，通过在经济利润计算中引入市盈率，可以用来确保在最高分位中的企业并未被过高定价。
该策略十分有效，尤其考虑到我们是将较弱的因子——债务减少——放在第一个因子的位置上。最高分位平均超额7.3%，并且在1年时间内的75%和滚动3年时间内的91%上均有相同的表现（见图8.10）。该策略仅在1990年和2003～2004年显著输给了市场。但策略有些不稳定，具有29%的最大损失和0.18的收益标准差，同期S&P500*收益标准差仅为0.14。这会使得夏普比率稍微降低，但其仍然达到了0.84，对比S&P500*仅为0.64。组合中一年长期债务减少量的变化范围为41%～55%，经济利润为13%～20%。这些公司能产生大量现金（远超其资本成本）并且至少使用部分现金用于大型债务减少。注意到尽管一年长期债务减少量单因子策略的最高分位没有超额收益，这个策略却表现出更强的效果。这就是策略有效组合的神奇效果。
最低分位平均负超额9.4%，并且在1年时间内的74%和滚动3年时间内的95%上均有相同的表现。在1990～1991年、1999～2000年、2003～2004年和2007年其显著战胜了市场。组合中1年长期债务减少量的变化范围为—200%～—900%（大量债务增加），经济利润从—36%到低于—60%，这意味着经营性的现金流出。分位中平均有31家公司输给了市场，而只有18家战胜市场。这些公司具有很高的现金流出，同时大量增加负债，因此这是不好的组合。
（续上）
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
图8.10 一年长期债务减少量和经济利润
外部融资比总资产
外部融资比总资产因子与前面提到的净债务减少和净股票回购（见图8.9）结合成一个单一因子。外部融资的测试对比了那些必须通过股市或债市来解决它们融资需求的公司（最低分位）和那些能够盈余资金并用来回购股份及清偿债务（最高分位）的公司。因子计算公式为从过去12个月发行股票和长期债务获得的现金，减去用于股票回购和债务减免支付的现金，加上短期债务的变化再除以[7]总资产。从股票、债券发行得到最多现金金额，和／或增加短期债务——这些具有较高的外部融资需求的公司被放在最低分位。支付最多现金用于股票回购、长期债务清偿，和／或减少短期债务的公司则被放在最高分位。
由于外部融资是一个强有力的因子，我们在各种测试中发现它与其他投资因子组合时特别有效。当该因子的分母为总资产而不是投入资本时，策略表现得最好。
此外我们发现，将短期债务变化引入因子中将显著改善策略的稳定性。如果仅仅将流通股变化量的百分比和长期债务变化量的百分比相加同样也可以奏效，但没有上述外部融资公式计算出的因子表现好。
外部融资在和其他基础因子结合时都表现得不错，包括现金流、估值、其他资产配置策略、盈利性、技术因子、成长性因子（即本书中的每种类型）。此外，由于它非常强大，将其用于双因子策略中的第一个或第二个因子的表现几乎一样好。
最高分位平均超额3.1%，并且在1年时间内的68%和滚动3年时间内的81%上均有相同的表现（见图8.11）。策略在1999～2000年和2003～2006年显著输给了市场。尽管外部融资单因子策略从2003年开始效果变弱，我们将会在下面看到一些双因子组合策略来解决这些问题。该策略波动率较低，收益标准差0.15，对比S&P500*的0.14，以及0.77的夏普比率（相对S&P500*的0.69）。组合中因子值的范围为—8%～—14%，表示这些公司花费总资产8%～14%的现金进行股份回购和债务清偿。其平均市值为54亿美元，意味着这是一个中到大盘股的策略。
最低分位平均负超额6.7%，并且在1年时间内的79%和滚动3年时间内的94%上均有相同的表现。仅在1999～2000年、2003～2004年和2007年其显著战胜了市场。组合中因子值的范围为22%～57%，表示这些公司从股票和债务发行中获得相当于总资产22%～57%的现金（即，它们正发行大量的股票和／或债务）。其平均市值为22亿美元，最低分位倾向于中小盘股。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database， Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图8.11 外部融资比总资产
外部融资比总资产分行业测试
与股份和债务减少策略类似，外部融资策略在不同行业板块上均有效。该策略表现尤为突出的板块有能源、可选消费品、日常消费品、医疗保健、信息技术和公用事业行业。它在工业板块也有不错的表现。结果表明，一个策略如果更加偏好那些能产生现金流并将资产回馈给股东的公司，而不是那些不断通过金融市场增加资本基础、稀释现有股东权益的公司，那么这将是一个广泛适用而且有效的策略（见图8.12）。
外部融资比总资产和收购比投入资本
这一策略结合了两个资产配置策略，其最高分位包含的公司进行回购股票、债务清偿，并避免使用现金收购业务；最低分位包含的企业不断发行股票和债券，并花费大量现金进行业务的收购。该策略的表现非常不错：分位收益具有非常高的线性关系，而且最高两个分位的波动率较低。但可惜的是，最低分位的负超额收益并没有外部融资单因子的策略高。
最高分位平均超额4.3%，并且在1年时间内的68%和滚动3年时间内的83%上均有相同的表现（见图8.13）。策略仅在1991年、1999～2000年和2003～2004年显著输给了市场。波动率非常低，夏普比率为较高的0.82。组合中外部融资比总资产的平均值的范围为—7%～—13%，收购比投入资本为0%。平均市值为95亿美元，因此策略选择了大盘股。
最低分位平均负超额4.9%，并且在1年时间内的71%和滚动3年时间内的77%上均有相同的表现。注意到负超额收益可以通过将现金收购比投入资本和一年期流通股减少因子结合，得到进一步地提升。究其原因，在外部融资策略中，公司发行股份是为了得到现金，而在流通股数减少策略中，这些公司发行股份是为了业务收购（因此，现金收购比投入资本和1年期流通股减少策略同时覆盖了基于现金和股权的业务收购）。最低分位同样在最近并不稳定，在2002年和2004～2007年其显著战胜了市场。组合中外部融资比总资产的平均值的范围为23%～50%，收购比投入资本为37%～72%。这表示这些公司发行大量的股份和债务，并使用其中相当一部分的现金用来进行业务收购。
（续上）
* Equal-weighted average of S&P 500 returns.
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
图8.12 外部融资比总资产分行业测试
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database, Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续表）
图8.13 外部融资比总资产和收购比投入资本
外部融资比总资产和市净率
正如之前在一年股份减少量和EV/EBITDA策略中看到的，资产配置和估值策略能够很好地结合在一起。主要原因是，回购股份对股东资本的有效利用程度取决于公司回购股票时价格是否低于公司的内在价值。这一策略同时考虑了债务减少、股份回购和基于市净率的估值因素。注意到，大型股份回购将会减少账面价值，这是因为购回的股份通常会成为库存股，即可供再次发行或注销之用的股票。用股东权益减去库存股得出总净值。因此，最高分位的公司将会因为股份回购导致的账面价值减少而显得更加便宜。
最高分位平均超额6.0%，并且在1年时间内的69%和滚动3年时间内的83%上均有相同的表现（见图8.14）。策略仅在1990年、1998～2000年和2007年显著输给了市场。策略有些不太稳定，最大损失30%，而收益标准差为0.19，这高于选股范围的0.16，从而导致夏普比率仅为中等的0.75。通过结合外部融资策略和估值策略，我们显著地降低了最高分位的平均市值，从外部融资单因子的54亿美元到组合策略的18亿美元。组合中外部融资比总资产的平均值的范围为—7%～—12%，市净率的范围为0.6～1.5倍。
最低分位平均负超额6.3%，并且在1年时间内的77%和滚动3年时间内的93%上均有相同的表现。在1991年、1996年、1999～2000年、2003年和2007年其显著战胜了市场。1999年的正超额收益是惊人的168%，这使之成为一个很不稳定的策略。组合中外部融资比总资产的平均值的范围从38%到超过100%，市净率分化为很高的正值和很低的负值，比较极端，因此这些公司发行大量股票和/或债务并且相对资产价值而言价格昂贵。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续表）
图8.14 外部融资比总资产和市净率
外部融资比总资产和自由现金流加股息
外部融资和自由现金流（FCF）加股息，将最强的资产配置策略和最强的估值策略（FCF价格比）相结合。我们在这里为FCF加上股息从而保证最高分位的企业也支付大量股息。因此，该策略最高分位中包含的公司回购大量股票，清偿大量债务，有大量的自由现金流，支付股息，而且其价格相对其FCF和股息而言比较便宜。最低分位包含的公司则发行大量股票和债券，现金流为负，而且股息很低甚至没有。策略的超额收益表现得强而稳定。
最高分位平均超额7.3%，并且在1年时间内的76%和滚动3年时间内的86%上均有相同的表现（见图8.15）。策略在1990年、1996年、1999～2000年、2003年和2007年显著输给了市场。夏普比率为相对较高的0.85，最大损失为30%，高出选股范围5%。组合中外部融资比总资产的平均值的范围为—9%～—13%，自由现金流加股息的范围从15%到超过30%。
最低分位平均负超额8.5%，并且在1年时间内的77%和滚动3年时间内的92%上均有相同的表现。它仅在1999～2000年、2003～2004年和2005年显著战胜了市场。组合中外部融资比总资产的平均值的范围为20%～48%（标志着大量股份和债务的发行），自由现金流加股息的范围则为15%～52%（意味着负现金流）。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图8.15 外部融资比总资产和自由现金流加股息
外部融资比总资产和52周价格范围
在第5章中，我们将估值因子（价格比盈利加股息）和52周价格范围结合得到了一个表现出色的组合策略。这里我们把资产配置因子和52周价格范围因子（价格动量）相结合，并最终获得了更好的结果。价格动量因子将告诉投资者这个市场对于这只股票的需求是偏强、偏弱还是中性。一只股票的需求强劲可能表明市场认为该公司的基本面情况正在逐步改善，而需求疲软可能表明市场认为公司存在一些不太好的状况。虽然市场参与者的意见肯定不会永远是对的，但市场的“民意”往往是正确的，这就是价格动量指标派得上用场的地方。可能有人还记得，52周的价格区间是表明股票接近其52周高点（最高分位）或低点（最低分位）的程度[8]。该策略的最高分位中，公司进行回购股票和债务清偿，并且股票价格接近其52周高点。股票的价格行为表明投资者相信这些企业在做正确的事情。最低分位的企业正在大量发行股票和债务，而且其股票价格接近其52周低点。这些股票的价格行为正是投资者对公司行为没有信心所投的一票。正如你将看到的，在这一分位的公司将会受到市场严厉的惩罚。
最高分位平均超额5.7%，并且在1年时间内的71%和滚动3年时间内的90%上均有相同的表现（见图8.16）。该策略具有低最大损失（22%）和低收益标准差（0.16），得到较高的夏普比率为0.84。策略的主要弱点在于最近几年是失效的：2003～2004年和2006～2007年。组合中外部融资比总资产的平均值的范围为—8%～—13%（表示进行大量股份回购和债务清偿），52周价格的范围为62%～98%，表示这些公司股价距离52周高点仅有2%～38%的距离。
最低分位平均负超额超过13%，这使之成为一个很强的卖空策略。它同样非常稳定，在1年时间内的82%和滚动3年时间内的96%上均有相同的表现。平均有47家公司输给了市场，而有22家战胜了市场，这是一个出色的比值。组合中外部融资比总资产的平均值的范围为19%～93%（标志着大量股份和债务的发行），52周价格的范围为3%～29%。它仅在1991年、1999年和2003～2004年显著战胜了市场。其中的两个时段，1991年和2003～2004年对应着熊市的结尾和牛市的开端，此时超跌的低质公司的股票常常会战胜市场。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
（续上）
图8.16 外部融资比总资产和52周价格范围
三年平均资本支出比投入资本
从第7章的两年平均每股Capex增长策略中，我们看到那些Capex增长过快（连续两年平均每年超过100%）的公司在股市中的表现不佳。其中一个原因是公司往往会在其商业周期的高峰之前过度地扩大业务。另一方面，我们看到，Capex显著下降（连续两年平均下降15%或更多）的企业在股市中战胜了市场。减少资本支出的能力可能表明了生产率的提高（即这些公司减少了厂房、机器、设备等的投资并获得了相同或更好的生产力）。
该策略则着眼于资本支出的充足性。在三年中，资本支出相对于总资产过低的公司将输给市场，与此同时，花费相对较高资本支出的公司往往能战胜市场。该测试并不考虑公司是否处于资本密集型行业中或者其投资回报率是否很高。但是粗线条的测试结果确实表明，花费Capex太少的公司经常会遇到问题。要注意到最高分位只获得了一点点的超额收益。这些都是相对于总资产资本支出最高的公司，因此在某些情况下它们可能“超支”了[9]。
第二分位中的公司平均超额1.9%，并且在1年时间内的66%和滚动3年时间内的74%上均有相同的表现（见图8.17）。夏普比率为中等的0.65。组合中3年平均资本支出比投入资本的平均值的范围为8%～14%，这表示这些公司正花费大量资金用于资产维护和扩张。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
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（续上）
图8.17 3年平均资本支出比投入资本
最低分位平均负超额1.3%，并且在1年时间内的66%和滚动3年时间内的64%上均有相同的表现。组合中3年平均资本支出比投入资本的平均值的范围为1%～3%，这表示这些公司的资本支出占投入资产的比例极低。
3年平均资本支出比投入资本分行业测试
图8.18为行业测试结果中分别使用第二分位和第五（最低）分位进行相关的展示。我们在不分行业的测试中（见图8.18）可以看到，第二分位的平均表现优于最高分位。行业测试表明第二分位的表现主要由信息技术和电信服务行业所驱动。1998和1999年中两个行业有特别突出的表现——这恰恰是我们不愿意看到的时期。因此，行业测试表明，Capex比投入资本的单因子策略会出现1998年和1999年的行业偏差。尽管存在着这个事实，但是我们将在接下来的测试中看到，这种偏差可以通过结合一个估值策略得以解决。
3年平均资本支出比投入资本和自由现金流价格比
首先需要注意，不同于Capex比投入资本单因子策略在1999～2000年期间战胜大盘的表现，该策略在这段时间上没有任何效果。这一策略最高分位的公司花费了大量现金用于资产的改进和拓展，且拥有正的自由现金流（扣除资本支出后的经营性现金流），而且投资者不需要为这样的现金流支付太高的价格。最低分位的公司则花费最少的资本支出用于资产改善，并且现金流为负。这些公司很可能是资本开支过少，并可能存在着流动性问题（没有足够的现金）。该策略的表现非常好，并产生了很高的超额收益，这和FCF价格比单因子策略恰好相反。同时要注意到该策略的收益和最大损失具有高度的线性关系，这表明了策略、收益和风险之间的相关性非常显著。
（续上）
* Equal-weighted average of S&P 500 returns.
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Venues® Data Engine
图8.18 3年平均资本支出比投入资本分行业测试
最高分位平均超额5.7%，并且在1年时间内的68%和滚动3年时间内的86%上均有相同的表现（见图8.19）。该策略在1991年、1999～2000年和2003～2004年显著输给了市场。同时，该策略具有低最大损失（18%）和低收益标准差（0.14），因而得到了非常高的夏普比率，为0.96。注意到自由现金流价格比单因子策略最高分位超额5.6，收益标准差为0.17，但夏普比率却仅有0.78。所以尽管该策略最高分位的超额收益和单因子策略几乎相同，但波动率的下降直接导致了夏普比率的显著提升。组合中3年平均资本支出比投入资本的平均值的范围为15%～24%，自由现金流价格比的范围从6%到超过13%。
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
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（续上）
图8.19 3年平均资本支出比投入资本和自由现金流价格比
最低分位平均负超额7.1%（相比自由现金流价格比单因子策略的4.5%），并且在1年时间内的79%和滚动3年时间内的98%上均有相同的表现。该策略仅在1990～1991年、1996年、2000年和2003～2004年显著战胜了市场。需要注意的是，第四分位同样得到了显著的负超额收益（4.5%），而且和第五分位几乎同样稳定。应该避免最后两个分位的公司或将其卖出。组合中3年平均资本支出比投入资本的平均值的范围为1%～3%，自由现金流价格比的范围为7%～34%，因此这些公司花费极少的资金用于资产维护，甚至无法创造足够的现金流来满足现有的资本支出。
收购比投入资产
我们在第6章和本章的开头已经看到了收购比投入资本策略。该测试的效果可能比现金收购比投入资产的更好，因为它仅考虑了现金流量表中和收购相关的现金流出项目（因此，它不包括股权收购，这里我们可以通过一年股份减少／增加策略来表示股权收购）。Compustat数据库中定义的收购包括了用于购买净资产或财产、厂房及设备（PP&E）收购业务的现金流出；收购过程涉及的长期债务超过收购企业的资产净值的成本；对被收购方附属公司的额外投资；以及其他增加的企业所有权。因为在一年中有许多公司没有进行现金收购，而我们要保证五个分位集合的规模大致相等，这里我们用了一个小技巧来区别这些公司之间的不同。如果一家公司没有收购，我们则设其收购值为0.1（而不是0），再除以投资资本。虽然这是人为加入的，但这个技巧能起到一定的作用。因为大市值公司具有较大数额的投资资本，因此没有进行收购的大市值公司都会落入最高分位。注意到最高分位的平均市值为72亿美元。
没有现金收购的小公司则位于第二分位。第二分位的平均市值为11亿美元。注意到没有现金收购的大公司（最高分位）获得了比没有现金收购的小公司（第二分位）更高的超额收益。这可能是因为小型企业能够通过收购业务来获得市场份额和扩大规模，而大型公司已经普遍具备了一定的规模以及竞争的实力。
最高分位的公司（不进行现金收购的大型公司）平均超额2.9%，并且在1年时间内的75%和滚动3年时间内的81%上均有相同的表现（见图8.20）。策略仅在1991～1992年和2000年的大部分时间内显著输给了市场。最大损失为25%，夏普比率为0.64，这均和S&P500*的对应指标相同。组合中因子值是较低的负值，表示这些公司中的一小部分收购了能带来现金净流入的资产[10]。但该分位中大部分的公司收购的现金价值均为0或在0附近震荡。
最低分位平均负超额3%，并且在1年时间内的75%和滚动3年时间内的93%上均有相同的表现。该策略仅在1994年、2000～2001年和2007年显著战胜了市场。组合中收购比投入资产的平均值的变化范围为11%～33%，因此这些公司进行了相对现有资本较大比例的现金收购。
（续上）
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图8.20 收购比投入资产
收购比投入资产分行业测试
该策略在工业、可选消费品、日常消费品、信息技术行业以及医疗保健行业的最高分位中表现出色。它还是金融、电信服务和公用事业行业板块中很好的卖空策略。但在后两个行业中的表现具有较高的负超额收益，这主要出现在2000～2003年的熊市中。因此，总体而言，收购比投入资产策略在不同行业中的表现较为稳定（见图8.21）。
（续上）
* Equal-weighted average of S&P 500 returns.
资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine
图8.21 收购比投入资产分行业测试
收购比投入资产和资产支出比PP&E
该策略将资产配置因子和衡量资本密集度（公司每年必须投入多少资本来保持其竞争力）的指标相结合。在前面的章节中已经看到了Capex/PP&E策略，我将会在第10章详细展示这个策略。现在，我们假设具有相对于现有PP&E高资本支出的公司可能是需要大量的投入资本来保持其竞争力（资本密集度上升），而资本支出相对PP&E较低的公司的生产效率可能变得更高（资本密集度下降）。因此，这一策略的最高分位选择了不进行现金收购并且可能资本密集度下降的公司，它们可能是由于以前的技术投资导致了生产力的提高，或者是制造流程的外包，等等。在底部分位的公司则进行着大量的现金收购活动，同时也投入相对现有PP&E更多的资本来保持竞争力。这两个因子表明了最低分位的公司正在艰难地保持着竞争力。这个测试的结果证实了上述结论。
最高分位的公司平均超额5.5%，并且在1年时间内的70%和滚动3年时间内的87%上均有相同的表现（见图8.22）。该策略仅在1998～2000年显著输给了市场，而这期间许多优秀的策略都失效了[11]。该策略的波动率中等，收益标准差为0.17，并得到了中等偏高的夏普比率，为0.81。组合中收购比投入资产的范围为0%～3%，资产支出比PP&E为3%～9%。
（续上）
*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算术平均超额收益
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图8.22 收购比投入资产和资产支出比PP&E
最低分位的公司平均负超额11.8%，并且在1年时间内的87%和滚动3年时间内的99%上均有相同的表现。该策略仅在1990～1991年显著超越了市场。最大损失为较高的57%，而最大收益仅为48%，夏普比率为0.17，这是目前为止最低的一个。总而言之，这使之成为一个出色的卖空策略。组合中收购比投入资产的范围为12%～32%，资产支出比PP&E的范围为55%～76%，因此这些公司在进行大型业务收购的同时，投入了相对于现有资产的大量资金进行大型的资产配置。
总结
（1）我们的研究表明，资产配置是一个重要的基础因子，几乎能够和本书中的每个基础因子相结合。特别地，资产配置策略告诉投资者要避免甚至是卖空哪些股票，包括了资产配置因子策略的最低分位获得了本书中最高的负超额收益。
（2）一般情况下，公司如果按照“股东欢迎”的方式使用盈余现金，包括明智的资本支出、支付股息、回购股份以及减少债务，这将会在股市中战胜市场，而缺乏现金的并且进行大型收购和股票债券发行的公司则会输给市场。
（3）净回购股份策略是用支付股票回购的现金减去股份发行得到的现金。策略中等有效，但是超额收益总体而言较低。
（4）一个更强的股票回购／发行策略是一年期流通股减少量，用当前流通股数除以四季度前的流通股数。显著减少流通股的公司能战胜市场，而那些大量发行股份的公司则表现不佳（负超额收益平均超过5%）。
（5）我们的研究表明，股票回购策略的效果和其股份的估值呈比例关系：以较低估值大量减少流通股的公司得到的超额收益，将近两倍于不考虑估值策略大量减少流通股的公司的超额收益。
（6）一年流通股减少量和企业价值比EBITDA策略结合了股票回购／发行因子和估值因子，得到了顶部和底部分位高而且非常稳定的超额收益。最低分位包含了价格过高并且发行大量股份的公司，它是一个很好的卖空策略。
（7）股份回购策略同样能和技术因子或价格动量因子相结合（相对强弱、52周价格范围等）。
（8）一年长期债务减少策略在第二分位（减少债务的公司）获得了一定的超额收益和最低分位（发行债券的公司）上中等的负超额收益。它是一个有用的组件因子，尤其是那些对保守投资策略感兴趣的投资者。
（9）净债务减少比投入资本和净股份回购比投入资产策略的最高分位中包括了花费大量现金同时进行股票回购和债务清偿的公司。虽然策略只考虑了资产配置，但它仍然能够产生中等的超额收益，并且比较稳定。
（10）一年长期债务减少和经济利润策略的最高分位包含了那些能够产生相对于它们的资本成本非常强劲的现金利润，而且是使用盈余现金显著减少债务的公司。它能产生较高而且稳定的超额收益。
（11）外部融资比总资产策略将净债务减少和净股票回购汇集成一个单一因子。它的计算公式为从股份和债券发行得到的现金减去用于股票回购和债务清偿支付的现金，再加上短期（当前）债务的变化，最后除以总资产。
（12）外部融资比总资产策略能够和本书中所有主要的投资策略相结合（即所有基础因子）。特别地，它是一个很好的卖空因子。
（13）外部融资比总资产和市净率策略结合了资产配置因子和估值因子，这是一个有效的组合，得到了具有线性关系并且稳定的较高的超额收益。
（14）外部融资和自由现金流加上股息策略是将我们最好的资产配置策略和估值策略（自由现金流价格比）相结合，其超额收益较高，具有线性关系而且稳定。
（15）外部融资比总资产和52周价格范围策略结合了资产配置因子和价格动量因子。最低分位是一个很好的卖空策略。
（16）3年平均资本支出比投入资本策略表明，公司在资本支出上花费太少往往会遇到问题；而适度使用Capex的公司则能够战胜市场。然而，这个策略在1998年和1999年得到的结果是有偏差的。这种偏差可以通过结合估值因素来消除。
（17）3年平均资本支出比投入资本和自由现金流价格比策略得到了较高的超额收益。这一策略最高分位的公司拥有充足的现金来支付所需的资本支出，而那些在底部分位的公司则没有。
（18）从定量分析的角度看，投资者可以仅仅通过避免进行大额现金业务收购的公司来提高收益。特别地，不进行现金收购的大市值公司的表现则显著强于市场。
（19）收购比投入资产和Capex/PP&E策略的底部分位所包含的公司进行了大量的现金收购活动，同时资产支出相对其现有PP&E的比例很高。这两个因子均表明了这些公司都在努力挣扎以保持其竞争力。该分位平均负超额收益接近12%，而且非常稳定。
注释
[1]根据美国一般公认会计原则，研究和开发（R&D）成本通常视为费用而不是资本。然而，若R&D经费使用得当，则代表了对一项未来在收入和利润增加方面有预期的业务投资。因此，我将R&D归类为资本性支出，而不是作为经营开支。
[2]全市场的平均股息收益率从20世纪80年代末的近3%下跌到2003年的1%。
[3]有时被称为“购买库存股”。
[4]普通股权益加长期债务加上优先股及少数股东权益的账面价值。
[5]7个月相对强弱策略将在第9章中详细解释。
[6]更完整的经济利润和资本成本计算的讨论，请参阅第4章。
[7]来自债券或股票发行的现金，用于股票回购或减少债务的现金和短期债务的变化都可以在公司的现金流量表融资部分中找到。
[8]公式是（当前价格—52周低点）／（52周高点—52周低点）。52周价格范围策略将在第9章进行深入讨论。
[9]注意到银行和大多数公用事业公司在计算中被剔除，这是因为在Compustat数据库中它们没有资本支出的季度数据。
[10]业务收购在现金流量表上常被称为“净现金收购”。
[11]著名的价值投资者，朱利安·罗伯逊，对冲基金老虎管理公司的创始人，也是最优秀的长期投资记录保持者之一，被迫于2000年3月关闭基金，因为价值导向的投资完全没有奏效。