量化投资策略

最糟糕的一类企业就是那些增长很快、为获得增长必须提供大量资金，而利润却有限或者没有产生利润的企业。看一下航空企业，自莱特兄弟（Wright Brothers）以来，这个行业所具有的持久竞争优势已被证明是难以捉摸的。事实上，如果有位目光长远的资本家当时恰好在小鹰号航空母舰（Kitty Hawk）上，他可能击落奥维尔·莱特，从而帮后代做一件大好事。

——沃伦·巴菲特《2007年给股东的一封信》

截至目前，我们已经确定了6种主要类型的投资策略，这些策略从定量的角度看都能驱动未来的股市收益。我们将这些主要驱动因子称为基础因子，因为它们代表了股票投资中的精髓。第4章至第9章的内容[1]涵盖了这些未来股市收益的驱动因子，包括盈利性、估值、现金流、成长性、资产配置和价格动量。一个定量的投资者，或想要对股票进行有效筛选的投资者，可以依靠这六个基本驱动因子建立一个有效的定量选股模型，或进一步优化定性选股的过程[2]。基于这六类基本因子的各种组件因子——例如基于盈利性的ROIC、ROE、经济利润——通过组合和配对，可以形成复杂的定量选股模型。我将在随后的第12章和第13章提供如何以最佳方式结合这些因子的方式，以及给出如何融合到您投资过程中的建议。

当然，除了这6类基本因子外，也有一些重要的投资因素，它们可以被有效地用于定量建模并进一步加深你对股市的理解。由于时间和篇幅的限制，本书不可能覆盖所有的内容。然而，本章包含了5个这样的策略，它们被归纳到标题为“危险信号”的一类中。这个标题也许不太准确，因为大多数本书中出现的策略的最低分位的股票均可以认为出现了危险信号，其中可能出现表现不佳的情况。本章中提出的策略可以传统地视为风险的度量：杠杆和债务偿付、资本密集度、资本投资覆盖率、工作资本效率和会计保守程度。虽然这些因素就其本身而言表现并不突出，但它们都指出了一家企业中能表明企业健康程度的财务和／或经营状况的一方面。此外，这些策略大部分都和前述的6种基础因子相互独立，因而能够形成组件因子，以显著增加多因子选股模型的投资价值。

财务杠杆和债务回报率

财务杠杆比率是衡量一家公司相对于资本或资产，其债务金额和公司破产的风险程度。经常使用的比率包括长期债务比总股本、总债务比总资产以及总债务比投入资本。由于较低的杠杆比率表示一家公司承担的财务风险较低，因此你有可能会预期在基于财务杠杆的定量策略中，低杠杆公司将战胜市场而高杠杆公司可能表现不佳。如果是这样，你将会感到失望。至少在短期内（12个月的持有期），市场会奖赏那些承担财务风险的公司并惩罚那些财务保守（低负债）的公司。

为什么会这样呢？究其原因：其一，在一个良好的经济周期中，具有高财务杠杆的公司可以利用债务提高其创收能力（杠杆的目的之一）。而利息支出一般是固定的，扣除债务成本之后的剩余盈利将归属股东；其二，利率在我们20年的测试期间有所下降，所以财务杠杆的成本已然越来越低（因此风险较低）。但是，尽管金融市场在短期内会奖赏风险承担者，但长期的结果可能完全不同。在经济衰退期，债务水平高的公司有时无法还本付息，或按照合同的支付行为将影响企业进行其他必要的投资。因此，我们试图寻找其他方法减少量化投资组合中的金融风险。

在第5章，提出了企业价值（EV）与EBITDA（利息、税项、折旧及摊销前盈利之比）和总债务与EBITDA之比的策略。这一策略的最高分位，包含低估值并且债务资产比较低的公司。总债务与EBITDA之比因子增加了超额收益，降低了最大损失，并减少了收益的波动性。总债务比EBITDA和像债务比权益这样的杠杆策略之间的区别在于，总债务比EBITDA不仅仅考虑财务杠杆，同时也考虑盈利性[3]。不同于高负债低盈利的公司，高负债和高盈利公司的债务盈利比较低。这一点非常重要，因为高负债低盈利的公司可能难以偿债。在本节，我们考虑公司的自由现金流与长期债务比率，它是一个考虑了现金盈利性的债务策略，同时是一个很好的组件因子。

总债务比投入资本

首先，我们考虑一个比较简单的财务杠杆比率。总债务比投入资本策略的最高分位包含了债务资产比最高的公司，最低分位包含了该比率最低的公司。总债务等于流动负债加长期债务，投入资本等于普通股权益加长期债务、加优先股及少数股东权益的账面价值。该策略只是为了显示，在短期内市场将奖赏承担金融风险的公司，而不奖励太保守的公司。但是，我们不会将该策略单独作为组件因子，只是想通过债务策略降低风险而已。

最高分位的公司平均超额2.3%，并且在1年时间内的65%和滚动3年时间内的81%上均有相同的表现（见图10.1）。最低的两个分位只是略微输给市场而且表现稳定。而最高分位公司长期与短期的综合债务要大于或等于投入资本的100%，而最低分位的公司几乎没有债务。测试的结果表明，除了某些特殊时期，至少在12个月中，市场将会奖赏高债务比例的公司。

注意到，本次测试同样剔除了金融企业，这是因为金融企业常常使用债务以支撑其经营活动[4]，并且经常有大量的债务，这样会有大量的金融企业位于最高分位中。虽然剔除金融企业可以显著减少最高分位的超额收益（金融股在测试期间表现较优），但它不会改变整体的测试结果。

（续上）

*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算求平均超额收益

资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine

图10.1　总债务比投入资本

自由现金流比长期债务

自由现金流（FCF）比长期债务衡量了债务的回报率。该比率表明基于目前的自由现金流水平，公司支付其未偿还债务大概需要多久。该比率同时还可作为该公司财务健康状况的晴雨表[5]。该策略的最高分位有非常高的自由现金流（经营性现金流减资本支出）与长期债务比值。最低分位的公司一般有现金流出，因此没有产生现金流使其能偿还债务。

最高分位平均超额3.5%，并且在1年时间内的65%和滚动3年时间内的70%上均有相同的表现（见图10.2）。策略具有较低的最大损失，为22%，且其在单因子策略中具有较高的夏普比率，为0.71。组合中自由现金流比长期债务平均值的范围为11～100倍。最高分位倾向于大盘股，平均市值为67亿美元。

最低分位平均负超额5.9%，并且在1年时间内的75%和滚动3年时间内的91%上均有相同的表现。组合中自由现金流比长期债务平均值的范围为—6～—100倍，表示现金的流出。

*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算求平均超额收益

资源来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine

（续上）

图10.2　自由现金流比长期债务

自由现金流比长期债务分行业测试

自由现金流比长期债务在不同行业中均表现出色。其在能源、可选消费品、医疗保健、金融和电信服务行业的超额收益特别高。注意到，该策略在金融行业同样有效，尽管大多数金融企业将债务和现金作为其业务的一部分。该策略在公用事业板块看来有效，尽管集合规模过小，不足以构成一个可靠的测试（见图10.3）。

自由现金流比长期债务和经济利润

该策略从两个互补的角度考察了自由现金流。我们已经多次见过经济利润策略，它使用现金投入资本回报率（现金ROIC）确定公司的现金盈利能力，并减去“租赁费”作为公司资本成本的考量。因此，这里提出的策略一方面着眼于现金相对债务的充足程度（FCF比长期债务），而另一方面，它着眼于在扣除资本成本之后的现金资本回报率。测试结果表现出色而且稳定。

最高分位平均超额7.5%，并且在1年时间内的74%和滚动3年时间内的91%上均有相同的表现（见图10.4）。策略在1992年、1999～2000年、2003年和2007年显著输给了市场。策略具有较低的最大损失（为25%）和较高的夏普比率（为0.88）。组合中自由现金流比长期债务平均值的范围为4～100倍，经济利润的范围为26%～48%，因此这些都是赢利颇丰而且可以用一年现金流支付债务的公司。

（续上）

* Equal-weighted average of S&P 500 returns.

资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine

图10.3　自由现金流比长期债务分行业测试

最低分位平均负超额13%，并且在1年时间内的78%和滚动3年时间内的95%上均有相同的表现。但该策略非常不稳定，最大损失达到66%，最大收益为73%，收益标准差为0.30（相对于标普500的0.14）。尽管策略提供了很强的负超额收益，可以作为一个卖空策略，但其在熊市开端和牛市顶部均会战胜市场。组合中自由现金流比长期债务平均值均为负数，经济利润的范围为—58%～—96%，这些公司出现了严重的现金流出。

*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算求平均超额收益

资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine

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图10.4　自由现金流比长期债务和经济利润

自由现金流比长期债务和净资产回报率（ROE）

这种策略比较了公司的现金充足程度（相对其长期债务）和以损益表为基础的盈利能力。它同时着眼于公司的资产负债表、损益表和现金流量表。从这个意义上说，该策略和第4章的ROIC与现金ROIC策略相类似。

最高分位平均超额6%，并且在1年时间内的65%和滚动3年时间内的75%上均有相同的表现（见图10.5）。策略在1992～1993年、1999～2000年和2003～2004年显著输给了市场。策略具有较低的最大损失（为17%）和中等偏高的夏普比率（为0.81）。组合中自由现金流比长期债务平均值的范围为5～100倍，ROE从35%到超过50%。平均市值为147亿美元，这是我们目前看到最大平均市值的策略。2006年处于最高分位的公司包括了3M、埃克森美孚、强生、百事、可口可乐等行业巨头。

最低分位平均负超额约10%，并且在1年时间内的81%和滚动3年时间内的92%上均有相同的表现。策略在1990～1991年、1999～2000年和2003～2004年显著输给了市场。组合中自由现金流比长期债务和ROE均为很高的负值，这表示在现金流量表和损益表上都出现了经营性亏损。

*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算求平均超额收益

资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine

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图10.5　自由现金流比长期债务和净资产回报率（ROE）

资本支出比不动产、厂房及设备（Capex/PP&E）

我们在第4、6、8章看到过（PP&E）策略。Capex比PP&E策略衡量了资本密集度，如机械、办公设备和建筑等这样的必要投资在总资产中的比例。资本密集型的行业包括航空、汽车制造、钢铁生产、石油生产和提炼、化学品生产等。在这些行业中，需要大量的资本投资制造产品或提供服务。资本密集程度可能是这些行业中一个客观事实，如果一家公司产生的利润足以覆盖其投入资本，那么资本密集度不一定是负面的。然而，一些资本密集型企业，例如航空公司，一般做不到这一点。随着资本支出的上升和现金流的减少，足够覆盖资本支出所需的盈利数额也随之提高。Capex/PP&E策略将当年资本支出和历史PP&E进行了比较[6]。每年资本支出大于PP&E一半的公司，其资本将变得更加密集，从而它们的股价将表现不佳。只花费了相当于PP&E一小部分的公司的资本密集度则会降低。例如，它们可能将生产外包或进行技术提升，从而提高了设备的生产效率。然而，它们也有可能是在维护现有的PP&E方面花费过低。但总体而言，具有相对PP&E较低资本支出的公司往往表现较优。

最高分位平均超额2.1%，并且在1年时间内的62%和滚动3年时间内的67%上均有相同的表现（见图10.6），稳定性中等。策略在1990～1992年、1995年和1998～2000年这3个时期显著输给了市场。策略具有较低的最大损失（为23%）和中等偏高的夏普比率（为0.67），几乎和标普500的0.69相等。组合中Capex/PP&E平均值为7%～10%，所以这些公司每10～14年更新一次它们的资产设备[7]。

最低分位平均负超额3.8%，并且在1年时间内的69%和滚动3年时间内的87%上均有相同的表现。最低分位的表现波动非常大，在1991～1992年、1995年、1999～2000年和2003～2004年均战胜了市场，组合中Capex/PP&E平均值为54%到84%，所以这些公司每年会更换一半以上的现有资产。

*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算求平均超额收益

资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine

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图10.6　资本支出比不动产、厂房及设备（Capex/PP&E）

资本支出比不动产、厂房及设备（Capex/PP&E）分行业测试

该策略在材料、工业、日用消费品、金融和信息技术行业有效。电信服务板块的最低分位负超额收益约为11%，但这个收益主要出现在2000～2002年，这紧接着之前电信行业的热潮。这一策略也适用于医疗保健行业，但最高分位的表现不太稳定（见图10.7）。

Capex/PP&E和ROIC

这一策略类似于第6章的现金ROIC与Capex比PP&E策略，它们的区别在于我们在这里考虑了基于损益表的ROIC。策略最高分位公司的资本支出需求相对其现有PP&E低，但是盈利能力往往很强。最低分位的公司则必须花费大量资本投资以保持其竞争力，而且盈利性较低——这是一个效果表现较差的组合。

最高分位平均超额4.4%，并且在1年时间内的64%和滚动3年时间内的80%上均有相同的表现（见图10.8）。策略仅在1994～1995年、1998～2000年和2003～2004年这3个时期显著输给了市场。策略具有较低的最大损失（为18%），收益标准差同样较低（为0.14），因而得到了高达0.88的夏普比率。组合中Capex/PP&E平均值为4%～11%，ROIC为18%～29%。这些公司赢利颇丰并且没有必要进行资产添置以保持竞争力。

最低分位平均负超额7.3%，并且在1年时间内的67%和滚动3年时间内的90%上均有相同的表现。策略仅在1990～1991年、1995～1996年、1998～2000年和2003～2004年显著战胜了市场。组合中Capex/PP&E平均值为56%～111%，ROIC为—5%～—41%。因此这些公司正经历亏损，但同时需要大量资本来更新现有的设备和资产。组合中平均有41家战胜了市场，而有17家输给了市场，说明该策略的表现相当明显。

（续上）

* Equal-weighted average of S&P 500 returns.

资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine

图10.7　资本支出比不动产、厂房及设备（Capex/PP&E）分行业测试

*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算求平均超额收益

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图10.8　Capex/PP&E和ROIC

Capex比PP&E和52周价格范围

这一策略虽然简单但效果很好。它结合了资本密集度因子和价格动量因子。位于最高分位的公司，其用来保持竞争力的投资金额正在下降，而且股价正达到或接近52周高点。位于底部分位的企业则需要增加大量资本投资以保持竞争力，而且股价正跌向52周低点。

最高分位平均超额4.9%，并且在1年时间内的75%和滚动3年时间内的83%上均有相同的表现（见图10.9）。策略仅在1991年、1995～1996年和2003年显著输给了市场。策略具有较低的最大损失（为18%）和0.85的夏普比率。组合中Capex/PP&E平均值为5%～10%，52周价格范围为63%～98%。

最低分位平均负超额9%，并且在1年时间内的79%和滚动3年时间内的94%上均有相同的表现。策略仅在1995年、1999～2000年和2003～2004年显著战胜了市场。组合中Capex/PP&E平均值为53%～126%，52周价格范围为2%～41%。

注意到策略的超额收益和最大损失具有高度的线性关系，这意味着策略比较有效，而且随着分位的下降风险会随之上升。

（续上）

*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算求平均超额收益

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图10.9　Capex比PP&E和52周价格范围

经营性现金流比资本支出

由于一部分资本支出是必须用来维修和更换PP&E的，因此Capex可以认为是必须使用的现金[8]。经营性现金流比资本支出策略着眼于公司有多少现金支持这些必要的花费。公司相对资本支出能够产生更高的经营性现金流，这说明其有多余的现金通过提高资本支出用于支付股息、回购股票、减少债务、企业收购、扩大业务。它们也很少在清偿债务上碰到困难。另一方面，不能产生足够的现金流以满足资本开支要求的公司可能存在着非常有限的财政灵活性和失去竞争力的经营风险。

这一策略将具有高现金流量和资本支出比值的公司放在最高分位，而将有负现金流且无法支付资本开支的公司放在底部分位。该策略相对稳定，具有低波动性（最高分位），因此可以成为组件因子。

最高分位平均超额4.2%，并且在1年时间内的74%和滚动3年时间内的77%上均有相同的表现（见图10.10）。策略仅在2004～2007年（很不幸，和大多数现金流策略相同，都是最近几年）显著输给了市场。策略具有较低的最大损失，为22%，夏普比率为0.71（显著高于标普500的0.64）。组合中经营性现金流比资本支出平均值从9倍到高于20倍，因此这些公司很容易满足自身的资本支出需求并有许多盈余现金。

最低分位平均负超额7.2%，并且在1年时间内的79%和滚动3年时间内的91%上均有相同的表现。策略仅在1999～2000年、2003～2004年和2006年显著战胜了市场。组合中经营性现金流比资本支出平均值为—3～—16倍，所以这些公司有大量现金流出，而且将会在维护和更新设备方面处于劣势。

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*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算求平均超额收益

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图10.10　经营性现金流比资本支出

经营性现金流比资本支出分行业测试

和其他现金流策略类似，经营性现金流比资本支出策略在不同行业中表现均比较出色。最高分位在除了金融和公用事业行业之外的每个板块均有效。由于现金往往作为金融公司本身业务（贷款等）的一部分，现金流指标通常不在金融行业中使用，同时金融企业的资本支出通常较小。公共事业行业在该测试中的有效集合数平均只有两家，因此这个板块的测试结果并不可靠。最低分位在每个行业中均无一例外的有效（见图10.11）。我认为这个事实反映了正现金流的重要性和大多数企业提供足够资金用于资本支出的必要性。

经营性现金流比资本支出加利息和价格比资本支出

这一策略结合了现金覆盖度因子和估值因子。我们之所以用经营性现金流比资本支出，再加上利息，是因为我们发现，加上利息支出之后超额收益更加稳定可靠。高经营性现金流比资本支出加利息比值表明，公司在满足资本支出或利息方面不会出现什么问题。而低或负的比例可能表明，公司缺少还本付息的能力，或可能缺乏足够资金来支付资本支出。价格比资本支出是非正统的估值因子，我从来没有见过它在其他地方使用。然而在这里，它的使用具有一定的意义。现金流比资本支出加上利息告诉投资者，最高分位的公司有较充足的现金流，以应付利息和资本支出的需求，而价格比资本支出因子则告诉投资者，他们通过投资这家企业，最终在维护未来业务增长方面得到了多少回报。如果资本投资能产生预期效果的话，具有资本支出与价格比值的公司能够为投资者提供大量在未来业务增长中受益的机会。

最高分位平均超额5.9%，并且在1年时间内的74%和滚动3年时间内的83%上均有相同的表现（见图10.12）。该策略仅在1990～1991年、1999～2000年和2004～2005年显著输给了市场。策略具有较低的最大损失，为24%，收益标准差为0.15，且得到高达0.90的夏普比率。组合中经营性现金流比资本支出加利息的平均值为2～7倍，而价格比资本支出的变化范围为10～50倍。

最低分位平均负超额约9%，并且在1年时间内的79%和滚动3年时间内的98%上均有相同的表现，这使之成为一个很稳定的策略。该策略仅在1990～1991年、1995～1996年、1999～2000年和2003～2004年显著战胜了市场。最低分位中平均有33家公司输给了市场而有18家战胜了市场。组合中经营性现金流比资本支出加利息平均值的变化范围从—2倍到低于—20倍，而价格比资本支出的变化范围从90倍到超过500倍。需要注意的是，最高和最低分位都倾向于选择大盘股。

（续上）

* Equal-weighted average of S&P 500 returns.

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图10.11　经营性现金流比资本支出分行业测试

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（续上）

图10.12　经营性现金流比资本支出加利息和价格比资本支出

经营性现金流比资本支出和折旧比投入资本

该策略同时考虑了公司提供必需资本支出的能力和公司考虑这些资本相关花费的保守程度。折旧比投入资本将在下面进行深入讨论。现在我们先假定那些确认相对投入资本折旧费用更高的公司在会计制度上比较保守。另一方面，如果企业的折旧费用相对投入资本过低，则它们有可能是采取了激进的会计制度。有大量现金来承担资本支出，并确认了足够折旧费用的公司的表现将强于市场。而不具备足够现金流来支持资本支出，并正在采用“自由主义”折旧政策的公司也许是为了隐瞒自己的收入不足，从而将在股市中表现不佳。

最高分位平均超额7.5%，并且在1年时间内的78%和滚动3年时间内的84%上均有相同的表现（见图10.13）。不幸的是，策略在最近几年（从2004～2007年）输给了市场。策略具有较低的最大损失（为18%）和相对较高的夏普比率（为0.84）。组合中经营性现金流比资本支出的平均值为5～15倍，而折旧比投入资本的变化范围为9%～20%。

（续上）

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图10.13　经营性现金流比资本支出和折旧比投入资本

最低分位平均负超额7.4%，并且在1年时间内的78%和滚动3年时间内的100%上均有相同的表现，这使之成为一个非常稳定的策略。策略仅在1990～1991年、1999～2000年和2003～2004年显著战胜了市场。组合中经营性现金流比资本支出的平均值从—7倍到低于—30倍，而折旧比投入资本的变化范围为1%～3%，因此这些公司出现了现金流出而且具有相当少的折旧费用。

一年存货变化量加应收账款周转率

一年存货变化量加应收账款周转率策略衡量了公司营运资金的使用效率。周转资金代表了用于保障公司短期经营活动的现金数额，具体来说，它代表了维持一个公司的现金周转周期所需要的资金量，该周期中公司需要完成从购买原材料、进行商品销售，到最终收到以信用支付商品的现金（应收账款）的整个过程。如果公司能够更有效地处理库存和更快收回应收款项，那么其现金周转周期就会缩短，从而就能够腾出现金投资其他业务或返还给股东。如果一个公司延长了其现金周转周期，同时由于存货量的增加且／或需要较长时间来收回应收款，那么它就必须使用更多的现金以满足当前的业务需求[9]。

我们的研究表明一年存货变化量加应收账款周转率，可以成为较好衡量营运资金使用效率的定量指标。存货加应收账款周转率是用12个月平均销售额除以12个月平均存货加上应收账款得到的。库存加应收账款周转率较高，表示更有效率地使用营运资金（单位美元存货和应收账款能产生更多的销售额），而一个较低的比例，则表明资金的使用效率较低。一年存货加应收账款周转率的百分比变化则是用当年存货加应收账款周转率，再除以上一年的存货加应收账款周转率，然后减掉1。正数表示周转率在增加，公司变得更有效率，而负数表示周转率的下降以及该公司的效率正在降低。

该策略最高的三个分位都获得了超额收益，但我们将使用第二分位，因为其超额收益和稳定性的综合表现最好。第二分位平均超额1.8%，并且在1年时间内的69%和滚动3年时间内的90%上均有相同的表现（见图10.14）。策略仅在1991～1992年、1996年、1999～2000年和2003年显著输给了市场。策略具有较低的最大损失（20%）和较低的收益标准差（0.15），以及中等的夏普比率（0.68），略低于标普500（0.69）。组合中一年存货加应收账款周转变化率的平均值从4%到超过10%，所以这些公司显著提高了资本的使用效率，从而提高了经营性现金流[10]。

最低分位的公司平均负超额约3.7%，并且在1年时间内的75%和滚动3年时间内的88%上均有相同的表现。组合中因子值的范围为—16%～—26%，表示这些公司的周转率正在显著下降，因而资本使用效率降低。

*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算求平均超额收益

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（续上）

图10.14　一年存货加应收账款周转变化率

因为营运资本的投资表示了现金的使用，最低分位的公司将会因为周转资金使用效率的降低而导致经营性现金流的减少。

一年存货加应收账款周转变化率分行业测试

该策略在各行业中表现出色。和上面的测试类似，在行业测试中，我们使用第二分位而不是最高分位的原因是，其具有更高的超额收益和稳定性。该策略在能源、工业、可选消费品、日常消费品、医疗保健和信息技术行业板块上均有效。令人惊讶的是，它甚至在金融行业也有效（见图10.15）。在电信服务和公用事业行业最高分位的效果要好于第二分位。这种跨行业表现的一致性，显示了高效率营运资金管理的重要性，以及营运资金的低使用效率是一个危险信号的原因。但在材料行业，该策略不起作用。

一年存货加应收账款周转变化率和自由现金流价格比

该策略结合了营运资金使用效率因子和一个基于现金流的估值因子。从定义上看，一个提高营运资金使用效率的公司一定会提高现金流：更少的现金被存货和应收账款所困，而更多的则可用来支付股息、回购股票、业务投资等等。这一策略最高分位的公司，通过提高营运资金效率产生了现金流，并且这些现金流的市场估值较低。最低分位则包含了现金使用效率在逐步下降并且现金流市场估值过高的公司。该策略结果非常有效，具有线性关系，而且稳定。

最高分位平均超额7.3%，并且在1年时间内的74%和滚动3年时间内的81%上均有相同的表现（见图10.16）。策略仅在1998～1999年、2003年和2006～2007年显著输给了市场。策略具有较低的最大损失（22%）和较高的夏普比率（0.83，相对标普500的0.69）。组合中1年存货加应收账款周转变化率的平均值为21%～45%，而自由现金流价格比的变化范围从15%到超过30%，所以这些公司大大改善了经营效率，并且基于现金流的估值相当诱人。

（续上）

* Equal-weighted average of S&P 500 returns.

资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems. Inc., Venues® Data Engine

图10.15　一年存货加应收账款周转变化率分行业测试

*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算求平均超额收益

资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine

（续上）

图10.16　一年存货加应收账款周转变化率和自由现金流价格比

最低分位平均负超额约8%，并且在1年时间内的83%和滚动3年时间内的92%上均有相同的表现。策略仅在1990年、1999～2000年和2003～2004年显著战胜了市场。组合中1年存货加应收账款周转变化率的平均值为—18%～—31%，而自由现金流价格比的变化范围为—12%～—35%，所以这些公司在资本效率下降的同时，也可能因此而经历着现金流出。

折旧比投入资本

美国一般公认会计原则（GAAP）为企业管理者和财会人员留下了较多的余地，他们可以确定适当的会计政策，做出会计估计，并合理应用标准和原则。之所以故意这么做，是因为创造一个完全以规则为基础的会计法则非常繁琐，因为这要考虑到美国存在着多种类型的商业实体和业务。然而，这为会计师提供了选择他们觉得能最准确反映其财务业绩的会计核算办法，也同时允许了其他人的“扭曲规则”，甚至有故意扭曲财务业绩的可能性。

折旧政策是会计领域最需要主观判断的领域之一。GAAP要求公司尽可能公平地将资产的成本平摊到其使用寿命之中，而且必须根据资产的使用寿命以及其剩余价值做出恰当的估计[11]。此外，企业也必须选择最佳的折旧方法计算资产在其使用寿命期内的折旧成本（其实际成本减估计剩余价值）。有许多种折旧方法，从简单的直线折旧法（即在使用寿命的每年减去相同的数目）到所谓的加速方法（资产使用寿命的前几年折旧较高而后几年折旧较低）[12]。正是因为有许多方法可以用来记录有形资产的折旧费用，因此公司采用保守或激进的折旧方法，就可以作为其会计政策选择的晴雨表。

使用保守会计准则的公司力求准确估计其经济价值，并可能会因为估计而带来一定的低估偏差。而使用激进的会计准则的公司则寻求能够最好地描绘出公司的财务数据，在最坏的情况下，可能会误导或欺骗投资者。由于公司只需通过减少折旧费用便可以显著改善其财务业绩，因此我们使用折旧比投入资本作为会计准则是否保守的晴雨表[13]。

最高分位平均超额1.7%，并且在1年时间内的68%和滚动3年时间内的58%上均有相同的表现（见图10.17）。第二分位的表现和第一分位基本相同，波动性较低。第一分位组合中折旧比投入资本平均值的变化范围从14%到超过16%，第二分位则为7%～9%。最低分位平均负超额2.2%，并且在1年时间内的74%和滚动3年时间内的85%上均有相同的表现，这使之成为一个稳定的策略——一个真正的危险信号——没有确认足够折旧费用的公司将持续表现不佳。最低分位中折旧比投入资本平均值的变化范围为1%～3%。

*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算求平均超额收益

资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine

（续上）

图10.17　折旧比投入资本

折旧比投入资本分行业测试

正如我们所预期的，折旧比投入资本策略在资本密集型行业（因为需要确认大量折旧费用）中表现最好，即在能源、材料、工业和可选消费品行业的表现是最好的。前三个行业需要大量的机械和其他设备用来提取、采掘和生产自己的产品。可选消费品行业的公司有时则需要大量投资用于建筑，如零售商店。同样要注意到，折旧比投入资本可以在除了金融（资本开支最小）和电信服务（结果受电信热潮而出现偏差）行业之外的各个行业中作为一个很好的卖空策略（见图10.18）。最低分位的跨行业一致性表明，没有记录足够折旧费用的公司有可能通过激进的会计准则来试图掩盖其经营业绩不佳的状况。

（续上）

* Equal-weighted average of S&P 500 returns.

资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine

图10.18　折旧比投入资本分行业测试

折旧比投入资本和自由现金流加净回购股份加股息比价格

这一策略结合了会计保守度（折旧比投入资本折旧）、估值指标（FCF价格比）和资产配置因子（股份回购和股息）。最高分位的公司相对投入资本有大量的折旧费用（会计政策保守的指标），以自由现金流倍数高的价格卖出，并且大量回购股份和／或支付股息。最低分位的公司则确认很少的折旧费用，并有一个或多个以下的特点：负自由现金流，没有现金股利，和／或大量的股票发行。总之，这些公司缺乏现金，会计制度激进，而且没有受股东欢迎的资产配置方案。

最高分位平均超额6.4%，并且在1年时间内的83%和滚动3年时间内的92%上均有相同的表现（见图10.19）。策略仅在1990～1991年、1995～1996年、1999～2000年和2003～2004年显著输给了市场。策略具有相对较高的最大损失（33%）和较低的收益标准差（0.15），得到高达0.91的夏普比率。组合中折旧比投入资本平均值的变化范围为12%～22%，而自由现金流加净回购股份加股息比价格平均值的变化范围为15%～22%。因为策略更强调股份回购和股息支付，因此策略倾向于大盘股，平均市值为67亿美元。

最低分位平均负超额9.7%，并且在1年时间内的83%和滚动3年时间内的98%上均有相同的表现，这使之成为非常稳定的策略。该策略仅在1990～1991年、1996年、1998年和2003～2004显著战胜了市场。最低分位中平均有34家公司输给了市场而有19家战胜了市场。组合中折旧比投入资本平均值的变化范围为1%～3%，而自由现金流加净回购股份加股息比价格平均值的变化范围为—14%～—45%。

（续上）

*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算求平均超额收益

资料来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine

图10.19　折旧比投入资本和自由现金流加净回购股份加股息比价格

折旧比投入资本和外部融资比投入资本

折旧比投入资本和外部融资比投入资本策略着眼于两种不同的保守形式：资产配置的保守和会计政策的保守。从定量的角度看，市场会奖励这两个领域中的保守主义，并惩罚在会计政策和资产配置方面过度激进的行为。此外，这一策略使用了相同的分母——投入资本——这是一个往往能创造更强策略的方法。该策略最高分位包含的公司记录了相对于资本较高的折旧费用，并且使用大量现金回购股票和／或减少债务。最低分位包含的公司记录了相对投入资本非常低的折旧费用，并且发行大量股份和／或债务。

最高分位平均超额4.7%，并且在1年时间内的74%和滚动3年时间内的83%上均有相同的表现（见图10.20）。策略仅在1988～1989年、1991年、1999～2000年、2003～2004年和2006年显著输给了市场。策略具有较低的最大损失（18%）和较低的收益标准差（0.14），得到高达0.90的夏普比率。组合中折旧比投入资本平均值的变化范围为13%～23%，而外部融资比投入资本平均值的变化范围为—17%～—48%，这意味着大量的股份回购和／或债务清偿。

最低分位平均负超额接近10%，并且在1年时间内的82%和滚动3年时间内的94%上均有相同的表现。策略仅在1991～1992年、1999～2000年和2003～2004年显著战胜了市场。最低分位中平均有35家公司输给了市场，而有18家战胜了市场。组合中折旧比投入资本平均值的变化范围为1%～3%，而外部融资比投入资本平均值的变化范围从46%到超过100%，这意味着这些公司发行了大量的股票和／或债务。

（续上）

*标普500等权重平均收益 **按季度测试，持有期为一年：算求平均超额收益

资源来源：Standard & Poor's Compustat Point in Time Database; Charter Oak Investment Systems, Inc., Venues® Data Engine

图10.20　折旧比投入资本和外部融资比投入资本

总结

（1）财务杠杆比率，如总债务比总资本，并不像人们所预料那样定量有效：债务最高的公司表现出色，而那些债务水平最低的公司则表现不佳。因此，我们不使用财务杠杆比率作为控制风险的组件因子。

（2）另一方面，债务的回报率考虑了债务相对盈利的水平，可以作为组件因子来为定量选股模型减少风险。

（3）自由现金流（FCF）比长期债务策略是一个债务回报比值，它衡量相对债务水平现金流的充足程度。它在跨行业上表现良好，同时能够和盈利性、估值、价格动量因子相结合。

（4）资本支出比不动产、厂房及设备（PP&E）策略，提供了一个资本密集度的衡量指标。一般情况下，资本支出相对现有PP&E数额较高的公司，可能将成为资本密集型的企业而会在股市中表现不佳，而资本支出相对PP&E较低的公司的资本密集度会降低，同时可以跑赢市场。

（5）Capex比PP&E和52周价格区间策略结合了价格动量指标和资本密集度衡量指标，并可以产生很高的超额收益。最高分位公司的资本投资金额正在减少，而且其价格正达到或接近52周高点，而在底部的公司则需要增加大量资本支出以保持竞争力，而且价格在52周低点附近。

（6）经营性现金流比资本支出策略将有充足现金来支持资本支出需求的公司放在顶部分位，而把有现金流出、从而可能无法满足资本支出需求的公司放在底部分位。超额收益高而且相对稳定，可以构成一个良好的组件因子。这也属于跨行业有效的。

（7）一个经营性现金流比资本支出加利息和价格比资本支出的双因子策略能产生高而且稳定的超额收益。在经营性现金流比资本支出策略中加入利息能使得超额回报更加稳定，波动更小。价格比资本支出是一个非正统的估值因子，但它在这里的表现不错。

（8）经营性现金流比资本支出和折旧比投入资本策略不仅考虑了盈余现金相对资本支出需求的比值，而且还考虑了公司会计制度的保守程度。其超额收益很高而且具有高度的线性关系。

（9）一年存货变化量加应收账款周转率策略衡量了公司营运资金的使用效率。周转资金代表了用于保障公司短期经营活动的现金数额（存货、应收账款等）。适度提高营运资金效率的公司的表现要强于市场，而那些资金使用效率恶化的公司则表现不佳。该策略的表现也属于跨行业稳定的。

（10）一年存货加应收账款周转变化率和自由现金流价格比策略中位于最高分位的公司，通过提高营运资金效率产生了现金流，并且这些现金流的市场估值较低。最低分位则包含了现金使用效率正在下降，并且现金流市场估值过高的公司。超额收益较高、线性并且稳定。

（11）折旧比投入资本策略旨在区分出那些会计政策保守和激进的公司。因为有许多方法可以用来记录有形资产的折旧费用，所以公司保守或激进的折旧方法就是其会计方法选择的晴雨表。相对投入资本折旧费用最低的公司将会表现不佳，而折旧费用金额最高的公司在股市上的表现则会强于大盘。

（12）折旧比投入资本策略在资本密集型行业尤为有效，这是因为这些行业需要大量的折旧费用，包括能源、材料、工业和可选消费品行业。

（13）折旧比投入资本和自由现金流加净回购股份加股息比价格策略，是在一个策略中同时结合了会计保守度、估值指标、现金流和资产配置因子，其超额收益较高、线性并且稳定。

注释

[1]第3章覆盖了驱动股市每日收益的基本因素。第4章～第9章以及本章，覆盖了驱动股市未来收益的基本因素。

[2]虽然定性股票分析不是本书的主要议题，但我相信大多数投资者会认同这里介绍的基本驱动因素对定量和定性分析同样适用。

[3]由于总债务比EBITDA考虑了债务相对收入的比值，因此它被认为是债务投资回报率。

[4]例如，银行和其他贷款机构通常使用大量的债务来提供贷款资金。因此，对于银行而言，债务可以被视为类似工业企业的营运资金或库存。

[5]在计算这个比率时，我们将没有长期债务的公司排除在外，因为这提高了单因素测试的稳定性。然而，在双因子测试中我们并没有这么做，因为包括长期债务的企业并不会显著改变测试的结果。

[6]我们在这一策略中使用的分母是净资产、厂房、设备或总PP&E减去累计折旧。

[7]例如，假设Capex比PP&E值为7%，则说明该公司将在14.3年中花费等于其目前净值的费用在PP&E上。而这可能还被大大地低估了，因为它不考虑通货膨胀、维修费用或业务拓展的费用。

[8]公司还利用资本支出来扩大其生产能力，但因为我们不能区分维护资本支出和扩大业务支出，所以我们在所有的定量测试中仅以Capex作为一个基本单位。

[9]现金转换周期衡量了从支付给材料供应商现金之日到这些产品进行销售收到现金所用的时间。由于供应商通常不会在交付时收到现金，客户在产品售出后通常也不会立即支付现金，所以在计算现金转换时通常需要考虑应付账款和应收账款。然而在这里，我们将忽略应付账款部分。

[10]营运资金需求将随着商业周期而变化，当公司需要更多的库存且扩大业务时，必须给予更多的应收款，因为这样能显著降低库存，并在业务量减少时降低应收款项。

[11]剩余价值也被称为残余价值。它指公司在处置其业务不再需要的固定资产时，预期收到的价值。

[12]折旧，也可以根据资产的实际使用（活动）来计算，例如，卡车行驶过的英里数。

[13]折旧费用比净PP&E可能是一个看起来更直观的指标，但是，它在定量测试中并没有很好的效果。