量化投资策略

简约是最终的成就。在一个人不断演奏了大量的音符之后，简约之美将会如皇冠般闪耀出现。

——肖邦

我们曾在第1章提到过撰写本书的目的：确定并且实证地展示股市回报的主要驱动力，并据此从定量的角度为投资者提供一份市场投资地图，但是，初衷并不是要写一本参考书。尽管参考书可以为读者提供有价值的信息，但这通常对实践者扩展某个领域的研究帮助甚微。另一方面，一本向读者展示如何应用经验和数据的教科书可以帮助他们提升对一个领域的理解。本章和随后的两章将使你进一步理解、吸收并应用本书中所有定量测试的经验。相信如此安排相关的内容会帮助你成为一个更好的投资者，能够真正地理解在普通股投资中各因素的有效性，从而知道如何利用这些知识获利；并且通过识别好的潜在投资项目，经过深入地研究，使资金在股市中成功升值。

本章在总结书中所有定量测试的经验教训的基础上，旨在帮助你将第1章提到的投资“马赛克拼图”拼在一起，从而展示投资是否具有吸引力的特性，以及各因子的相对重要性。后面的第12章将告诉你如何有效结合单个投资因子或组件因子，以及如何构建多因子策略，从而构建更全面的选股模型。最后，第13章会告诉你如何将书中提出的策略有效地整合到自己的投资过程中，包括但不限于将策略的思想结合进每日股市分析的思路中，以创造优秀的选股模型，亦或是构建自己的量化模型和投资组合。

投资的艺术

良好的投资思维并不复杂或凌乱，相反，它着重通过可获得的事实来识别潜在投资的必备因子。华尔街分析师撰写的上市公司研究报告有时长达100页以上（被称为“吸门器”），其中详尽描述了每一条产品线，详尽地研究了竞争位置，同时提供了详尽的估值分析。这样的深入分析有助于向机构基金经理出售研究报告[1]。然而，要选出那些表现优秀的股票并非必须这样做。为了获得成功，普通股投资者能够比较确定地回答关于潜在投资的三个基本问题：①公司业务做得好吗？②估值是否具有吸引力？③根据整体股市及个股的供应／需求趋势，买入时点是否正确？我们单独来看这些问题[2]。通常情况下，一个企业能否做好是相对容易确定的。投资者应首先看市场上企业产品或服务的销售情况。如果一个企业具有竞争优势——这是大家都期望看到的——强大的销售将会转变成良好的利润率和相对较高的资本回报率。适度的利润增长是可取的，但不是必须的[3]。强劲的自由现金流（FCF）通常也是可以期待的，除非公司有很多盈利增长机会，并且利用这些优势将现金用于再投资。

投资者同样会形成关于公司竞争所处的行业或市场前景的观点。是否有理由相信行业的需求能够继续保持强劲，还是已经到达顶峰？市场是否会变得成熟，以及竞争是否将加速？此外，投资者还可以评估公司管理层的实力和可信度。这很难做到，而且会更主观。一种展开研究的方法是着眼于公司过去的经营记录。目前的管理层是否成功地使业务增长？既定的目标是否已经实现？另一种方法是通过综合管理层在财报发布会和新闻采访中发表的言论，来形成自己的判断。如果一家公司在这其中一个或多个因素上表现不佳——实际上也并不存在完美的投资——投资者必须确定低迷的表现是暂时的，还是在本质上可能是长期的。

估值原理同样很容易理解。在合适的估值水平上，一个管理良好、比较成熟，且具有中等成长的公司可能同样会变得相当具有吸引力。例如，通用电气公司2007年公布的总收入约有170亿美元，这使得它在未来不太可能出现迅速的成长。然而，其在2008年8月的股息收益率在4%以上，这是GE自20世纪80年代初以来从未出现过的，并且它的市盈率（P/E）也是多年的低点。通过作为美国企业典范的GE管理培训计划，GE目前的管理团队具有非常强的能力。因此，虽然GE的增长潜力可能比较有限，但其当前价格的股份也不失为一个良好的投资机会。另一方面，截至2008年3月，分析师预计网上搜索和广告公司谷歌将能够在未来3～5年内，完成平均EPS每年超过30%的增长。然而，当股票具有10倍的企业价值（EV）与销售额比估值（其将会落入单因子测试的底部分位中）时，股价可能已经充分反映了潜在的增长能力。

评估股票价值的方式和精明投资者在评价房地产时十分类似：在比较一系列相似房产价格的基础上做出决策。通过进行价格和基本面的比较，无论是从历史的角度还是相对于其他现有的投资机会，投资者可以得到一项特定投资的相对价值[4]。

最后，我们来看投资时机的问题。了解整体股市和个股的供应／需求趋势可以帮助投资者节省许多时间。在熊市中，好的企业会和差的企业一起下跌。而在牛市中，投资者可能犯了很多错误但仍然收益颇丰。因此，投资者在建立多头仓位前应先确定当前股市的主要趋势，尤其当多头仓位预计将持有到未来6个月到1年半时。如何分析股市的主要趋势超出了本书的范围。然而，具有了对宏观经济和技术分析的基本了解之后，投资者可以培养出判断目前的趋势（牛市或熊市）的能力，以及目前在趋势中所处的“位置”（早期、中期或晚期）。

同样重要的是确定个股（及其产业）的供应／需求情况。经营良好并且估值合理的企业可能是一项良好的投资，但是经营良好、估值合理，并且供应／需求情况良好的公司更容易在未来获得收益。诸如相对强弱和52周价格范围等的供应／需求指标已在本书中讨论过。其他供应／需求平衡的重要指标还包括支持和阻力水平、均线、趋势反转和延续模式等[5]。

投资的艺术——定性分析——与定量分析的主要区别在如下两个方面：定量分析用计算机分析数据[6]，定性分析则使用人类大脑这一更为复杂的机器。此外，定量分析纯粹依赖历史记录以确定未来的基本趋势，定性分析则主要使用历史记录作为出发点来预测未来可能的趋势。除了这些差别外，那些最重要的投资原则在我们的“投资马赛克拼图”中都得以阐明——我们基于实证的股市投资地图和定性分析中用到的投资原则差别甚微。定量分析师只通过历史数据来回答有关潜在投资的三个基本问题：企业经营情况是否良好？估值是否具有吸引力？当前的供应／需求趋势对股市有利吗？

马赛克：一种定量的投资观点

一般意义上的马赛克覆盖在平坦的表面上（二维平面）。而我们的投资马赛克却是多维度的。盈利、估值、现金流、成长性、资产配置和价格动量组成了我们投资马赛克的六个维度。盈利能力衡量了公司能为股东创造多少价值；成长性结合盈利能力用以衡量创造价值能力快速增长的速度；现金流告诉我们，这些价值将变为可流通的货币，而不仅仅是季度报表上的数字；估值确保投资者不会为对应的盈利能力、成长和现金流量支付过高的价格；资产配置的结果告诉我们管理层是否会考虑股东的利益；而价格动量表示股市参与者和我们的投资观点相同。我们的第七个因素，危险信号，是包罗万象的，但我们将其作为第七个投资维度。危险信号可以作为一个警示标志，无论是在公司的财务、业务方面，亦或是竞争环境方面：债务相对盈利过高，资本密集度增加，周转效率下降，会计政策过于激进等。将在下面介绍包含在这七个投资维度中的经验教训。

盈利性

盈利性测试提供了公司管理和资产质量的指标。能够产生高盈利水平（以投入资本回报率衡量）的公司将能够在再投资的资本上产生类似的高额回报，并将部分利润投入公司以保证未来的增长。因此，盈利公司的投资者将会随着收入再投资和投资回报的复利效应而获得收益。再投资资金的复利效应解释了历史上最伟大的成长股的股市表现，如百事、英特尔、思科和沃尔玛。盈利性测试中的经验教训包括以下内容：

（1）盈利性因子在一般情况下是有效的，它会产生较高的超额收益，具有良好的一致性和低波动性。它们在各行业中均有效。

（2）盈利性和估值因子是一个强大的组合，因为盈利性决定了公司资源的质量，而估价确定了投资者为这些资源必须支付的价格。

（3）将基于损益表的盈利与基于现金流的盈利相结合，能够更全面地了解公司创造价值的能力。

（4）投资者应选择那些高利润并且至少使用一些盈余现金进行回购股票、减少债务、支付股息的公司。另一方面，投资者应避免或卖空那些通过发行股份或大量债务以谋求扩大其资本基础而无利可图的公司。

（5）股本回报率（ROE）可以作为衡量盈利性的定量指标。而资产回报率（ROA）并不是有效的定量指标，这也许是因为用总资产来衡量投资者贡献的资源并不合适。

（6）投入资本回报率（ROIC），考虑了股东贡献的总资本（债务以及总股本），是一个比ROE更好的定量指标。

（7）一个简单而且比ROIC更有效的盈利性测试，是EBITDA（扣除利息、税项、折旧及摊销前盈余）减去资本支出比投入资本。因为EBITDA不包括折旧，因此要减去资本支出以考虑厂房及设备的维护和更换成本[7]。

（8）我们最强的盈利性测试是经济利润，其使用ROIC计算盈利，然后减去资本支出，用以考虑投入资本的实际或隐含成本。经济利润测试使用现金ROIC代替基于损益表的ROIC，以及通过在计算资本成本时使用市销率代替Beta（见第4章）来大大提高其性能。在我看来，像市销率这样的估值因素比Beta系数能更准确地表示波动因素。

估值

估值是定量模型的必要条件，它是最强的定量因子。我们构建的估值测试比较粗糙，仅仅比较了一家公司和所有其他公司的估值水平，却忽略了行业的因素，也忽略了历史估值水平的影响。然而，即便是这样粗糙的测试也足以证明估值因子的有效性。

（1）估值策略一般有效：它们能产生强烈而且长期稳定的超额收益，并在不同行业内均有效。

（2）我们测试的所有主要的估值策略中，只有两个因子没有效果：市盈率比盈利增长（定量而言，没有什么好办法来估计未来的盈利增长）和股息收益率（股息收益率最高的公司往往对股息削减十分敏感）。

（3）成长性和估值策略是一个很好的组合策略，这是因为市场会回报成长股，而估值则避免投资者为成长股支付过高价格。

（4）价格动量和估值策略结合同样特别有效，这是因为估值偏低的股票可能一直保持低价，但价格动量则表明投资者相信一家公司出现了一些积极的变化。

（5）自由现金流价格比和EV/EBITDA是迄今为止最强且最稳定的估值策略。它们几乎结合了本书中提到过的每一个定量因子。

（6）P/E比率，尽管是一种广泛使用的指标，但表现并没有前面的两个策略好。不过它还是有效的。我们的测试表明，当年每股收益（EPS）的估计是用于构建P/E策略最好的指标，这或许是因为实际的EPS数字并不能提供关于未来趋势的预测，而未来一年的EPS预测则因展望太远而失去价值。

（7）EV比销售额和市净率也中等有效，并且对那些没有盈利的公司特别有用。同样的道理，它们没有向投资者揭示有关盈利性的信息。与盈利因子相结合将有助于消除这方面的不足。

现金流

现金流特指经营活动中（而不是融资或投资活动中的）的现金流量。经营性现金流的产生之所以非常重要，是因为如果财务报表上的盈利（损益表上的盈利）没有实现为现金，企业就没有真正盈利。类似于估值和盈利性，基于现金流的策略是测试中最强且最稳定的策略，这为投资者展现了现金流的重要性。

（1）自由现金流，或经营性现金流减去资本支出，在定量测试中比单独的经营性现金流效果更好。究其原因，虽然资本支出不被列为营业费用，但资本支出常常是必需费用，所以减去它才能准确地表示公司可用的自由现金。

（2）现金流策略的一个缺陷是，尽管在现金流量表（1989年）被通过的前13或14年之内非常有效，但在最近几年它们的效果明显减弱。这可能是由于关注自由现金流的投资者在不断增多的原因。然而，这一缺陷可以通过结合估值因子得以解决。

（3）自由现金流比营业收入是衡量公司损益表盈利质量的重要指标。一般来说，自由现金流与营业收入比值越低，基于损益表的盈利质量就越可疑。

（4）公司的规模和成长前景不同，其自由现金流的水平也各不相同。具有显著成长机会、规模较小的公司普遍具有较低的自由现金流；而增长缓慢的行业，成熟的大公司一般能产生较多的现金。

（5）现金盈利策略，如现金ROE和现金ROIC[8]，同样具有强大且稳定的收益。

（6）具有负现金流而且资本支出较高的公司显著输给了市场，应避免或卖空。具有负现金流并且资本支出不足的公司同样表现不佳，而且不可能保持竞争力。

（7）具有负现金流而且发行大量股份及／或债务的公司表现出非常大的负超额收益，是很好的卖空对象。具有负现金流并进行大型收购的公司也显著表现不佳。

（8）自由现金流、估值，以及良好资产配置的组合策略——自由现金流加净回购股份加股息比价格策略的最高分位效果很好，表明这些因素能共同推动股市回报。当加入盈利因子（ROE）之后，超额收益不仅非常高，而且十分稳定。

成长性

正如我们在第3章看到的，盈利增长是驱动每日股市收益的最重要因素。然而，从定量角度看，大多数成长性策略并不具有预测性。产生这种情况的原因是，高成长速率往往是难以为继的，而且高成长公司通常会伴随有很高的估值倍数，而这将会在成长放缓、或未能如预期增长时剧烈下跌。然而，成长性在一定程度上的确是投资策略中的一个重要因子。我们曾在第6章提出的增长得分方法，就是将自由现金流或盈利增长因子和其增长的稳定性（线性度）相结合。

（1）增长水平和增长的稳定性同样重要。盈利或现金流的增长速度较快但不稳定的公司不太可能显著优于那些增长较为温和但持续增长的公司。

（2）自由现金流增长比EPS增长驱动超额收益的能力更强，这也许是因为EPS增长是一个被广泛报道而且紧密跟踪的指标。

（3）自由现金流增长因子跨行业有效，而EPS增长因子却不是。

（4）一个结合了高EPS或FCF增长和价格动量（一种广泛使用的策略）的策略获得了较高的超额收益，但同时也带来了高波动性和风险的增加。这种势头强劲的股票的下跌速度可能和它们的上涨速度一样快。

（5）成长性因子中最强的双因子组合包括成长性和估值因子。几乎所有的成长性因子和估值因子组合在一起时都有效。可以将这样的组合称为“价格合理成长”（GARP）策略。GARP保证了投资者不会为增长支付过高价格，而这是许多成长策略的陷阱。

（6）资本支出高速增长的公司应予以避免。其主要原因是，企业往往会在错误时间上进行大量业务扩张，例如，在商业周期的顶部。

资产配置

良好的资产配置对于能够产生大量现金流的企业是至关重要的。然而企业管理者对此却所知甚少。资产配置涉及能够最大化现金回报的盈余现金分配方式。盈余现金是指企业除去必须用于运行和维护其现有业务，以及提供对逆境的安全保障之外的现金。对于拥有显著盈利增长机会的公司[9]，应使用盈余现金进行再投资，或进行内部增长，或进行价格合理的业务收购。当增长机会比较有限或没有足够盈利时，如果可能的话，盈余现金应用于支付现金股利，或是股票回购和债务减免[10]。

（1）显著降低流通股数量的股票将持续强于大盘，而大量发行股份的公司则将会持续表现不佳。减少流通股数量的公司增加了现有股东的权益，而大量发行股份的公司则会稀释现有股东的利益。这一问题将会显著淡化现有业主的立场。

（2）股份减少／增加策略是跨行业有效的。

（3）股份减少策略可以通过加入估值因子得到显著改善。以低估值回购股份的公司，其表现明显超越市场，而以较高估值进行股份购回的，则是事倍功半。

（4）减少流通股，并同时具有正价格动量的公司，表现出强烈的超额收益，而发行大量股份而且价格动量为负的公司，则明显表现不佳。

（5）适度减少债务的公司能战胜市场，而显著增加债务的公司则表现不佳。债务的清偿减少了利息支出，降低了金融风险，并提高了支付给股东的盈余部分。

（6）债务清偿策略也是跨行业有效的。

（7）将债务减少策略和股份数减少策略相组合能够组成强大的投资策略。显著降低股份数和债务的公司，其表现往往超越市场；而那些显著增加股票和债务的公司则表现不佳。该策略表明，投资者更青睐那些具有大额盈余现金且以股东愿意看到的方式使用现金的公司。

（8）外部融资策略和股份和债务减少策略可以结合成单因子策略。在一般情况下，频繁寻求资本市场帮助的公司——外部融资策略的最低分位——将会受到市场的惩罚。投资者应避免或卖空这些公司。

（9）外部融资策略结合估值策略时特别有效：发行大量的股份和／或债务，并处于高估值倍数的公司，往往会目睹自身股价的大幅下跌。

（10）虽然有些公司通过业务收购获得了巨大成功，但进行大额现金业务收购的公司却明显表现不佳（说明在一般情况下业务收购并不能带来成功）。这可能是因为企业往往为收购支付过高价格，以及收购的业务往往达不到管理层所预期的作用。

（11）公司必须进行必要的资本支出，在保持竞争力的同时，进行相关业务的拓展。具有盈余现金并且使用其中很大一部分用于资本性支出的公司能够超越市场。而现金短缺并且资本支出水平较低的公司，其表现要显著弱于市场。

价格动量

在第3章，我提出由三部分组成的模型来解释股价走势。其包括了基本面因素、投资者情绪和估值。投资者情绪构成了公司的基本面和股市估值之间的所有重要环节。价格动量告诉我们一些关于投资者情绪的东西。如果股票的价格动量为正——说明需求超过了供给——投资者情绪，至少是暂时的，会变得更积极。其结果往往是估值倍数的增加；如果价格为负——供给超过需求——投资者的悲观情绪占据上风，已经转向看跌，估值倍数则有可能降低。因此，一般的技术指标，特别是价格动量提供了衡量投资者情绪和做出投资时机决策的重要工具。

（1）相对强弱衡量一只股票相对于另一只或一组股票的价格动量。可以定义价格动量为股票在给定时间内向上或向下移动的速度。相对强弱是被广泛应用的基本价格动量因子。

（2）短期相对强弱较高的股票能继续表现出色，而那些短期相对强弱较低的股票将继续表现不佳。

（3）我们的测试表明，7个月的相对强弱计算周期能产生稳定性和超额回报的最优结果。此外，12个月的相对强弱，也可以有效地加以利用。我们计算的相对强弱仅仅比较了一只股票相对于其他股票价格在7个月的变动情况。

（4）较长时间后，相对强弱将会出现反转。例如，36个月相对强弱最高的股票将显著输给市场，而88个月相对强弱最低的股票将大幅战胜市场。

（5）52周价格范围的策略能产生比相对强弱更强且更一致的超额收益。它的原理十分简单：接近其52周价格高点的股票往往战胜市场，而那些达到或接近52周低点的股票则倾向于继续表现不佳。

（6）如前所述，价格动量策略与估值策略能很好地结合在一起。这可能是因为正的价格动量表明某些投资者看到了一些很可能推动股价走高的基本面（或其他）上的“催化剂”。

（7）价格动量和盈利性也同样能很好地组合。例如，高ROIC和强劲的价格动量表明该股票可能具有强大的潜在投资价值。

危险信号

危险信号包括一系列的投资策略，它们可以用来评估企业效率、会计保守程度和风险。策略包括了杠杆和债务偿付、资本密集度、资本投资覆盖率、工作资本效率和会计保守程度。

（1）财务杠杆策略无法降低风险，为什么？短期内，市场将会回报那些承担金融风险的公司，并惩罚那些在财政上过于保守的公司。因此，具有高负债率和低现金余额的公司能战胜市场，而那些低负债率和高现金余额的公司则表现不佳。

（2）另一方面，债务回报率作为定量因子能够有效地降低风险。回报策略将债务和盈利进行了对比分析。本书中我们使用了两个因子：总债务比EBITDA和经营性现金流比长期债务。后者作为单因子策略在各行业中均有效。

（3）虽然公司必须在资本支出方面作出必要的投资以保持竞争力，但资本密集度的大幅增加可能表明一个行业的竞争日趋激烈。Capex/PP&E策略通过比较一年中资本支出和公司现有资产的比值来衡量资本的密集程度。

（4）由于增加了公司的总资本基数，资本密集度的提高将会导致投入资本回报率的下降，这同样会降低自由现金流。

（5）同时具有高资本密集度和低现金盈利的公司是不可能保持其自身竞争力的，并且会显著输给市场。相反的，低资本密集度和高现金盈利的公司则要明显强于大盘。

（6）资本投资覆盖率衡量了经营性现金流能够覆盖资本支出的次数。经营性现金流比资本支出是我们最强的卖空单因子策略，同时作为买入策略也表现良好。具有相对资本支出较高比值现金的公司能够支付股息、回购股票、减少债务或增加企业投资。

（7）经营性现金流比资本支出策略在各行业均表现出色。

（8）一年存货变化量加应收账款周转率策略衡量了公司营运资金的使用效率。营运资金效率的提高将会增加现金流，反之，则会减少现金流。该策略和估值策略结合时表现尤为出色。

（9）折旧比投入资本策略衡量了会计政策的保守程度。折旧政策的变化可以显著影响公司在报表上的收入。由于折旧政策、会计估计和折旧方法的选择，折旧费用和资本的比值可以作为衡量一家公司会计制度积极或保守的晴雨表。

（10）确认足够折旧费用的公司的表现要强于大盘，而那些记录最低折旧费用公司的表现往往不佳。

注释

[1]如美林和摩根士丹利的经纪公司，一般不会出售它们的研究报告，相反，它们为投资公司提供研究报告以换取佣金，这也被称为软美元。

[2]这个讨论将集中于如何买股票，因为大多数投资者都对这个主题感兴趣。对于那些对卖空股票感兴趣的投资者，上面的三个问题可以用相反的形式提出：企业是否表现不佳或出现恶化？是否估值过高？供应／需求趋势是否为负？

[3]成长性和估值之间常常需要进行权衡。高成长的公司经常有极高的估值，从而失去吸引力。另一方面，低成长的公司，如果估值诱人，有时也可以得到出色的投资结果。

[4]对于这些目的，第4章介绍的简单估值指标应该非常有效。

[5]试图拓展股票图表分析能力的投资者可以从约翰·J·墨菲的著作《金融市场技术分析》中得到一些启发。

[6]有人可能会说，定量分析也严重依赖于人头脑中的创造力、想象力和复杂的投资模式。然而，一旦这些模型创建之后，人的主观判断将被移除。

[7]类似于EBIT（利息及税项前盈利），从定量的角度看，单独使用EBITDA也一样有效。

[8]现金ROE并没有在本书中作为一个单因子策略列出。然而，在第5章的市净率和经营性现金流比股东权益策略中已用到它。

[9]也即指很可能得到显著超过预期回报率的盈利成长机会，这里的预期回报率指投资者可以很容易通过分红、股票回购等其他方式获得收益。

[10]企业的现实情况，例如对债权人或供应商的法律义务，往往会限制他们使用现金。