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量化投资策略

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理查德·托托里罗量化投资初级待读
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  • 1

    内容提要

    本书的目标是：为读者提供一幅从量化角度绘制出来的市场投资“地图”。为了得到这幅通过实证绘制而成的投资地图，作者详尽地测试了超过1 200种投资策略。书中归纳了七个投资维度：盈利性、估值、现金流、成长性、资产配置、价格动量以及危险信号，并告诉读者如何有效结合单个投资因子或组件因子，如何构建多因子策略，从而构建更全面的选股模型。最后，作者还介绍了如何将书中提出的

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  • 2

    Foreword 总 序

    量化投资被西方投资界称为颠覆传统投资哲学的“投资革命”，它在过去的40年里被证明了是一种可对冲市场风险以概率取胜的高收益投资模式。进入21世纪后，这一投资方式更是飞速发展，2000年至2007年间，美国定量投资总规模翻了4倍多，总盈利是共同基金的3倍多。以量化投资为核心的大批资产管理公司已经成为业界的“巨无霸”，这意味着量化投资已逐步成为全球金融机构的主流投

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  • 3

    Foreword 译 者 序

    股票投资正成为民众生活中不可或缺的一部分。因此，如何选择可以盈利的股票或者公司成为一个很实际的问题。如何从众多股票中选择出超过市场基准收益的优质股票？是否有行之有效且易于操作的方法呢？本书正是从实证角度探讨了驱动未来股票市场收益的可以量化的基本面以及市场因子，并给出了测试这些因子的方法。 本书的作者理查德·托托里罗（Richard Tortoriello）是

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  • 4

    第1章 导论：寻求 Alpha

    “我不知道世人如何看待我，不过我觉得自己好像是海边玩耍的孩子，偶尔拾到了一枚比较光滑的卵石或一只比较好看的贝壳，而辽阔的真理的海洋展现在眼前却尚未被探索。” ——艾萨克·牛顿爵士 堂吉诃德：你看到了吗？那个声名狼藉的巨人正是我想要寻找的。 桑丘：那只是个风车。 堂吉诃德：那是个巨人！难道你看不到它背上旋转着的四只大手吗？ 桑丘：巨人？ 堂吉诃德：一点没错！

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  • 5

    第2章 研究方法

    不是所有有价值的事情都能被认为有价值，也不是所有被认为有价值的事情就真的有价值。 ——阿尔伯特·爱因斯坦 在这本发人深思的著作中，作者测试了超过6 400种技术分析方法，并发现当将它们运用到标普500的交易时，没有任何一种方法能够创造统计上的显著收益。 ——摘自Amazon.com上一条顾客对某本书的评论 1994年，所罗门兄弟固定收益套利组的前负责人约翰·

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  • 6

    第3章 股市收益的每日驱动因素

    从短期看，股市是个投票机；而从长期来看，股市更像是个称重机。 ——本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》 一位非学术性观测者注意到康柏电脑公司的股价，在1991～1993年间下跌了65%，每股价格从9美元降至3美元，于随后的1997年后期又飙升至79美元。而在此期间基本因素的变化微乎其微。“市场在什么时候最有效率呢？”他问道：“它是什么时候把康柏的股价压至3美元，

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  • 7

    第4章 盈 利 性

    企业现有资源的质量和数量，以及企业长期创造财富的潜力，都是进行价值投资的重要参考因素，而这两种因素又是密切相关的。如果企业现有的大规模优质资产不能增加营业利润，不能增加现金流量，也不能增强潜在收购价值，对未来的财富创造不起作用，那么这些资产就从来没有存在过，或者说这些资产管理不善。 ——马丁·惠特曼《价值投资：一种平衡分析方式》 本杰明·格雷厄姆的投资信条是

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  • 8

    第5章 估 值

    应该如何判断价格够不够吸引人呢？在回答这个问题时，大部分的分析师通常都会选择两种看起来对立的方法，即“价值法”与“成长法”。事实上绝大多数投资专家会将这两种方法交替运用，就像是轮流换衣服穿一样。 ——沃伦·巴菲特 摘自1992年巴菲特给股东的信 内在价值是我们进行证券分析的基础投资概念。如果没有对价值的标准进行定义，那么就无法判断证券在市场中的定价是过高还是

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  • 9

    第6章 现 金 流

    几年前一个对44家具有高P/E公司的现金流调查表明，其中有26家公司的处境令人担忧；11个月后，这些公司的股价已经平均下跌了15%，而其他公司的股价平均上涨了1.5%。这个分析还指出了7家公司面临着某些麻烦……最终所有这7家公司都在一年内破产。因此这样的分析是有意义的，如果只是为了买便宜货，就可能会偏离其真正的价值。 ——约翰·C·博兰《华尔街内幕》 现金流

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  • 10

    第7章 成 长 性

    我所知道投资中最大的一个错误，就是对那些最伟大公司和其他普通投资一视同仁。 ——弗雷德里克·科布里克《大钱：挑选优秀成长股的7条法则》 没有人能预测未来3年发生的事情，更不用说5年或10年。竞争、新发明——所有的东西——可能在12个月内彻底改变所有的情况。 ——约翰·特雷恩《大师的投资智慧》 虽然股市历史上充满了伟大的价值投资者，成长股也同样拥有他们的冠军。

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  • 11

    第8章 资产配置

    “在我看来，这个国家有种过度发展新业务的倾向，而且通常是在错误的时间……在蓬勃发展时期进行大量扩张是非常危险的举动，除非预期的税后利润能够在最短的时间内承载所增加的生产力……” ——杰拉尔德·勒伯《投资生存之战》 资产配置涉及一家公司资本资源（主要指现金）的使用。现金来源（即现金流入）主要包括经营业务、资产和投资销售收入、发行股票和发行债券等。现金使用（即现

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  • 12

    第9章 价格动量

    投资的技巧就是区分出上升和下降的差别。 ——约翰·墨菲www.stockcharts.com 股市中一个难以被接受的悖论是，对大多数人而言，看起来价格和风险过高的股票，通常会涨得更高；而看起来价格低廉的股票，通常会变得更低。 ——威廉·J·奥尼尔《如何让股票赚钱》 我们都知道，价格会上下浮动。过去是，将来依然是。我的理论是，这些价格变动的背后有一种不可抗拒的

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  • 13

    第10章 危险信号

    最糟糕的一类企业就是那些增长很快、为获得增长必须提供大量资金，而利润却有限或者没有产生利润的企业。看一下航空企业，自莱特兄弟（Wright Brothers）以来，这个行业所具有的持久竞争优势已被证明是难以捉摸的。事实上，如果有位目光长远的资本家当时恰好在小鹰号航空母舰（Kitty Hawk）上，他可能击落奥维尔·莱特，从而帮后代做一件大好事。 ——沃伦·巴

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  • 14

    第11章 智慧的结晶

    简约是最终的成就。在一个人不断演奏了大量的音符之后，简约之美将会如皇冠般闪耀出现。 ——肖邦 我们曾在第1章提到过撰写本书的目的：确定并且实证地展示股市回报的主要驱动力，并据此从定量的角度为投资者提供一份市场投资地图，但是，初衷并不是要写一本参考书。尽管参考书可以为读者提供有价值的信息，但这通常对实践者扩展某个领域的研究帮助甚微。另一方面，一本向读者展示如何

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  • 15

    第12章 因子组合

    以往的一切都只是开场的引子，以后的正文该由我们大干一场。 ——威廉·莎士比亚《暴风雨》 构成本书基础的研究始终围绕着组件因子的概念展开。我们将组件因子定义为具有投资价值的定量因子：将其使用在投资组合中能产生稳定的正或负的超额收益。每个组件因子都代表一些有效的（产生正超额收益，即最高分位）和无效的投资策略（产生负超额收益，即底部分位）。组件因子的概念之所以重要

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  • 16

    第13章 将策略融入投资哲学

    时代的“智慧”意味着依据知识行事。聪明人知道了某些秘密，根据它做事并得到了财富。鲁莽人也知道了这些秘密，但却不按照它行事。 ——韦尔斯·怀尔德《获取财富的时代智慧》 机会之所以被大多数人错过，就是因为这些机会似乎是需要通过很多努力才可以得到的。 ——托马斯·爱迪生 儿子，如果你这一生真想要点什么东西，你就得为此奋斗。安静，安静！他们就要播报中奖号码了。 ——

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  • 17

    附录A 组件因子

    Appendix 附 录 附录A 组件因子 表A.1 组件因子（按章节顺序排列） （续表） （续表） 表A.2 组件因子：按超额收益率排序的最高分位 （续表） （续表） 表A.3 组件因子：按夏普比率排序的最高分位 （续表） （续表） 表A.4 组件因子：按超额收益率排序的最低分位 （续表） 表A.5 组件因子：按夏普比率排序的最低分位 （续表）

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  • 18

    附录B 双因子策略

    Appendix 附 录 附录B 双因子策略 表B.1 双因子策略（按章节顺序排列） （续表） （续表） （续表） （续表） 表B.2 双因子策略：按超额收益率排序的最高分位 （续表） （续表） （续表） 表B.3 双因子策略：按夏普比率排序的最高分位 （续表） （续表） （续表） 表B.4 双因子策略：按超额收益率排序的最低分位 （续表） （续表） （续表

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  • 19

    附录C 各分位因子组合的平均值

    Appendix 附 录 附录C 各分位因子组合的平均值 下面这些表格提供了本书中每个单因子策略在测试期间的分位因子平均值。提供这些表格的目的在于为读者日后构建自己的选股模型提供参考。对于最高和最低分位，我们同时还列出了最高和最低值；对于第二、三、四分位，我们仅仅提供了平均值。在最高值和最低值的结果中，我们将最高／最低的5%剔除，因为它们可能是统计上的噪声（

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  • 20

    中英文术语对照表

    Accrual accounting 权责发生制会计 Acquisitions 收购 business 业务收购 share issuance for 为业务收购的股票发行 Active return 主动型收益 Alpha 阿尔法 of quintile returns 分位收益的alpha Backtest Universe 回测选股范围 Banks 银

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附录C 各分位因子组合的平均值

Appendix　附　录

附录C　各分位因子组合的平均值

下面这些表格提供了本书中每个单因子策略在测试期间的分位因子平均值。提供这些表格的目的在于为读者日后构建自己的选股模型提供参考。对于最高和最低分位，我们同时还列出了最高和最低值；对于第二、三、四分位，我们仅仅提供了平均值。在最高值和最低值的结果中，我们将最高／最低的5%剔除，因为它们可能是统计上的噪声（异常值）。对于估值比率以及其他最低因子值出现在最高分位的因子，我们剔除了最高分位中值最低的5%和最低分位中值最高的5%。对于使用这些数据的建议是，读者可以使用最高分位中最低值（或最高值，如果使用估值比率的话）的中位数，然后根据选股结果的数量进行修改。关于如何在选股模型中有效使用这些因子值可以参见第12章的内容。

表C.1　投入资本金回报率

（续表）

*Note：High values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

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表C.2　EBITDA减资本支出比投入资本

*Note：High values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

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表C.3　EBITDA比投入资本

*Note：High values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

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表C.4　EBIT比投入资本

（续表）

*Note：High values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

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表C.5　净资产收益率

（续表）

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表C.6　总资产收益率

（续表）

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表C.7　经济利润

（续表）

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表C.8　经济利润（无Beta）

*Note：High values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

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表C.9　经济利润（用市销率代替Beta）

*Note：High values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

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表C.10　经济利润（现金ROIC和市销率）

（续表）

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表C.11　自由现金流价格比

（续表）

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表C.12　EV/EBITDA

（续表）

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表C.13　市盈率（当年EPS预测）

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表C.14　价格比盈利加股息（当年EPS预测）

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表C.15　企业价值比销售额

（续表）

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表C.16　股息加股份回购

（续表）

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表C.17　市净率

（续表）

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表C.18　自由现金流比营业收入

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表C.19　投入资本现金回报率

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表C.20　经营性现金流比权益

（续表）

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表C.21　自由现金流加股息加股份回购比价格

（续表）

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表C.22　一年自由现金流增长（代替FCF得分）

*Note：High values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

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表C.23　两年EPS平均增长（代替EPS得分）

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表C.24　两年平均Capex增长

（续表）

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表C.25　股份净回购比投入资本

（续表）

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表C.26　一年流通股减少量

（续表）

*Note：High values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

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表C.27　一年长期债务减少量

（续表）

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表C.28　债务净减少比投入资本

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表C.29　外部融资比总资产

*Note：Low values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

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表C.30　3年平均资本支出比投入资本

（续表）

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表C.31　现金并购比投入资本

（续表）

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表C.32　7个月价格变化

（续表）

*Note：High values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

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表C.33　88/36个月价格变化

（续表）

*Note：Low values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

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Quintiles 1 through 3 contain values for 88-month price change and quintiles 4 and 5 contain values for 36-month price change.

表C.34　52周价格区间

*Note：High values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

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表C.35　28/16周相对强弱指标

*Note：High values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

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Quintiles 1 through 3 contain values for 28-week RSI and quintiles 4 and 5 contain values for 16-week RSI.

表C.36　总债务比投入资本

（续表）

*Note：High values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

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表C.37　自由现金流比长期债务

（续表）

*Note：High values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

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表C.38　Capex比PP & E

（续表）

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表C.39　经营性现金流比资本支出

*Note：High values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

Low values for Q5 exclude bottom 5% of portfolio values as outliers.

表C.40　经营性现金流比资本支出加利息

*Note：High values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

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表C.41　一年存货周转率变化

（续表）

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表C.42　两年存货加应收账款周转率变化

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*Note：High values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

Low values for Q5 exclude bottom 5% of portfolio values as outliers.

表C.43　折旧比投入资本

（续表）

*Note：High values for Q1 exclude top 5% of portfolio values as outliers.

Low values for Q5 exclude bottom 5% of portfolio values as outliers.

注释：

除了两个例外：我们提供了两年平均EPS增长和一年自由现金流增长而不是EPS得分和FCF得分（第7章），因为实际的得分结果可能很难在大部分选股软件中重现。注意到我们同样包括了经营性现金流比权益策略（现金ROE策略），虽然该因子并未完整地在第7章和第13章中展示。